国企整体上市中的母子公司吸收合并.pdf
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1、国企整体上市中的母子公司吸收合并 2008-08-26 10:52:07 文/左宏、张晓杰 作为一种重要的公司并购方式,吸收合并是指在两个 或两个以上的公司合并中,其中一个公司吸收其他公司成 本存续公司,而被吸收公司注销法人地位的合并形式。这 种方式既有利于减少行业的竞争对手,提高行业集中度, 又有利于缩短上市周期,提高上市效率。当前通过母子公 司吸收合并实行整体上市已经成为整体上市的重要方式之 一。经过多年剥离上市政策的实施,中国绝大多数国有集 团形成了属下拥有一家或多家上市公司的格局,为母子公 司吸收合并提供了条件。通过吸收合并实现整体上市,要 求母子公司体系满足三个特定条件并符合政策规定
2、。因此, 选择使用吸收合并方式推进国企整体上市应格外慎重,还 要力求方案设计的科学合理,保证方案定价的公平公开, 充分考虑对中小股东利益的保护。 一、以吸收合并为手段的国企整体上市模式 从已经发生的吸收合并整体上市案例看,操作手段主 要为换股吸收合并,即通过“股份”的传递实现非上市股 份与上市股份的“对换”。在具体操作中,母子公司双方 究竟谁担当吸收合并的主体,谁担当吸收合并的目标并没 有固定的要求,关键看如何便利。从实际案例看,既有母 公司吸收合并子公司,如上港集团(600018.SH)首次公开 发行股票并吸收合并上港集箱(原 600018.SH);也有子公 司吸收合并母公司,如葛洲坝(60
3、0068.SH)吸收合并控股 股东中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司;还有子公司 吸收合并子公司,如中国东方电气集团旗下的东方电机(6 00875.SH)通过定向增发吸收合并东方锅炉(600786.SH)。 但一般而言,由作为上市公司的子公司吸收合并母公司更 有利,能更好地利用上市公司和资本市场的便利。从吸收 合并主体的选择及定位看,以吸收合并为手段的国企整体 上市可分为两类。 1、作为上市公司的子公司担当吸收合并主体。在中国 国有集团模式下, 旗下拥有一家或多家上市公司并不少见。 一般来说,上市公司位于国有集团母子公司体系的二级或 三级上,即上市公司是国有集团的二级或三级子公司,而 母公司则
4、专门从事管理而非业务工作。在此基础上,要实 现集团公司整体上市,就要把集团属下上市公司以外的非 上市资产全部(或主营部分)注入上市公司。在吸收合并 模式下,就是由作为上市公司的子公司担当吸收合并主体, 对母公司及其他非上市公司资产实施吸收合并,这样做的 优点很多:( 1)上市公司已存续一段时间,对资本市场融 资及资本运作规范有丰富的经验;(2)换股吸收合并的对 价股份来源更为广泛,既可以面向被合并对象或其他战略 投资者定向增发实现, 也可以面向社会大众公开增发实现, 还可以配股实现; (3)子公司作为上市公司拥有较规范的 议事日程,从董事会到股东大会都已形成较成熟的议事规 则。因此,以上市公司
5、作为合并主体在吸收合并方案运行 过程中会更便利、更规范、更迅速,从而为资本运作赢得 宝贵的时间,并且形成的各类文本也能更加规范可行,成 功的概率更高。 2、作为非上市公司的母公司成为吸收合并目标。在一 般的吸收合并中,吸收合并主体通常处于“主动”地位, 主动搜集信息、召集谈判等,而吸收合并目标则“相对被 动”,往往在吸收主体提出条件的基础上“讨价还价”。 而在以整体上市为目标的母子公司吸收合并中,作为上市 公司的子公司经常担当吸收合并主体,作为非上市公司的 母公司或其他非上市公司则经常成为吸收合并的目标,但 二者的地位是对等的,并且吸收合并的谈判和交易往往是 善意的,是集团公司统一的战略安排,
6、服从统一的战略目 标。需要说明的是,母子公司吸收合并要首先理顺股权关 系,通过逐步的和多次的资本运作消除交叉持股等现象; 其次,经过多次的改革以后,国有集团下属公司已发展成 为统一目标下的“独立市场主体”,彼此之间并不是仅仅 听命于集团公司,而是很大程度上依托市场和自身利益权 衡做出资本运作决策;最后,吸收合并的实现可能不是一 次完成,需要前期一系列的资本运作和股权调增作铺垫才 能实现。 二、适合吸收合并的国企母子公司类型 通过吸收合并将资产注入上市公司并实现国企整体上 市的方式,是指在母子公司体系中,上市公司与非上市公 司(含国企母体)之间吸收合并,一方存续另一方注销法 人资格,从而实现将非
7、上市公司资产植入上市公司而整体 上市的方式,国企母子公司通过吸收合并实现整体上市通 常采取子公司换股吸收合并母公司的方式。这种方式要求 国企母子公司体系满足三个特定条件并符合政策规定:(1) 母公司已经是比较规范的股份制公司;(2)母子公司各自 的业务范围差异不是过宽过大;(3)国有股的持股主体已 经明确并符合政策要求。 1、母公司已经是比较规范的股份制公司。要求母公司 已经是比较规范的股份制公司,是因为资本市场是各国竞 争的高级形式,要求规范而有竞争力的主体上市,只有规 范公司的上市才能促进资本市场的发展,促进国际竞争力 的提升。因此,整体上市国企必须是已经完成改制的,没 有历史遗留问题和包
8、袱的规范公司。而从中国国有集团发 展历史看,绝大多数国企从一开始就承载了许多“非市场 非企业”的职能,如人员安臵、社会稳定、社会福利等等, 实践证明,这样的国企没法长久生存,更没法参与国际竞 争。因此,要推动国企全面改革和全面转型,做好“五个 推进”:一要推进国企经营机制转换和股份制改造;二要 推进国有经济的战略调整,将国有资本集中在关系国家安 全和国计民生的重要领域;三要推进国有资产管理体制改 革,解决国有资产多头管理、无人负责的状况;四要推进 制度建设,建立规范的出资人制度、财产组织形式及法人 治理结构;五要推进政企分开,引进竞争机制,实现规模 经营。然而,当前中国国企全面改革和全面转型并
9、未完成, 许多国企仍存在主业不清晰、历史包袱重、冗员多等问题。 如果不先完成规范的股份制改造,而“带着历史包袱去整 体上市”,不仅不能发挥整体上市的优势,反而会拖累国 企和资本市场的发展。 2、母子公司各自的业务范围差异不是过宽过大。要求 母子公司各自的业务范围差异不是过宽过大,是因为整体 上市的根本目的在于减少关联交易,有效整合资源,而吸 收合并的最大优点在于减少竞争对手,提高行业集中度。 只有保证整体上市国企的资产完整性和业务链的有效衔 接,才能真正实现提高国企竞争力的目标。要做到这一点, 国企母子公司各自的业务范围差异就不能过宽过大,否则, 难以完成资产的有效整合和业务链的有效衔接。然而
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