中小企业融资理论研究综述.pdf
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1、2005年 10月 第 19 卷 第 5 期 山东工商学院学报 Journalof ShandongInstitute of BusinessandTechnology Oct. 2005 Vol. 19No. 5 中小企业融资理论研究综述 由丽丹 (中国矿业大学管理学院 , 江苏 徐州 221008) 摘要 根据国外有关企业融资的理论, 就以下两个方面对中小企业融资需求理论进行了综 述: ( 1)小企业 是 否存在信贷配给、 程度如何以及关系型贷款之于小企业债务融资的 重要意义 ; (2) 货 币政策 、 金 融自由化 、 银 行 业合并及结构调整等宏观经济政策对于小企业融资的影响。认为目前
2、国内的理论研究主要集中在中小企业融 资难的症结分析与融资渠道的选择上 ,今后研究的重点应放在如何构建适合国情的中小企业融资体系上。 关键词 中小企业 ; 融资 ;理论研究 ; 信贷配给 中图分类号 F276.3 文献标识码 A 文章编号 16725956(2005)05004407 On Financial Study in Small and Medium Business YOU Li dan ( ManagementCollege, China Universityo f Mining andTechnology , Xuzhou221008, China) Abstract :Acco
3、rdingto the theoryof foreignenterprises financing, small andmediumbusiness wasexpati atedfromtwo aspects:whetherthe small enterprisedoeshavethe credit ration, the degreeof credit ration and the vital significanceof relationshiplendingto small enterprisedebt financing; the influenceson small enterpri
4、sefinancing of macroscopiceconomicalpolicy such as monetarypolicy, financial liberalization, banking industrymergeand structureadjustment. At present, the domesticfunda mental researchmainly concentratesonthe difficult crux analysisandthe financingchannelc hoice of finances. So in thefuture the main
5、 emphasisof our researchis howto constructthe financialsystemin small andmediumbusinesswhich accordswith the situation of our country. Key words: small and mediumbusiness; financing; theory research; credit ration 二战以后 , 尤其 是 20 世 纪 70 年代中后期以 来,新技术革命的兴起与经济的迅猛发展, 促进了 买方市场的形成, 驱动了商品生产逐步由少品种、 大批量状态向多品种
6、、 小批量状态转变, 相应地带 来了企业发展的专业化、分散化和小型化, 促进了 中小企业的蓬勃发展。与此同时 , 中小企业又是 社会经济群体中的弱势一方 , 与大企业相比存在 着人才匮乏、技术落后、融资不畅等困难, 其中 , 资 金融通困难已成为制约中小企 业发展 的一大 障 碍。这一普遍存在于发达国家和发展中国家的问 题,也成为困扰各国经济理论界、经济实业界与政 府相关部门的世界性难题。 一、 国外研究现状 国外有关企业融资的理论 研究主 要分两 部 分:一部分是资本结构理论; 另一部分是中小企业 44 收稿日期 2005 0815 作者简介 由丽丹 ,1980年生 , 女, 内蒙古锡林浩特
7、人, 中国矿业大学 硕士生 , 研究方向 为金融工 程与风险管 理, ( 电子 信箱 )。 融资需求理论。 ( 一) 资本结构理论 资本结构是指企业取得的长期资金的各项来 源的组合及相互关系, 具体表现为所有者权益和 长期负债的组合和相互关系。 1. 早期的资本结构理论 早期的资本结构理论 1 是美国经济学家大卫 杜兰特提出的, 包括净 收益理论、 净经营收益理 论和传统理论。净收益理论认为企业利用债务资 金总是有利的,当企业100% 使用债务资金时, 企 业的市场价值最大。净营业收益理论认为企业的 资本结构和企业成本与企业的价值无关, 不存在 最佳资本结构优化问题。传统理论介于以上两种 理论
8、之间 , 认为每个企业都存在一个最佳的资本 结构, 企业可以通过财务杠杆的使用来降低加权 平均的资本成本, 并 增加企业的总价值。但财务 杠杆的利用伴随着财务风险 , 从而引起债务资本 成本和权益资本成本的提高。可以看出, 净收益 理论重视财务杠杆效应而忽视了财务风险, 净经 营收益理论又过分夸大了财务风险, 传统理论则 忽略了负债比率同权益资本成本之间的关系, 而 且 3 种理论都建立在经验推断的基础上, 没有经 过科学的数学推导和统计分析,是不成熟的理论。 2. 现代资本结构理论 现代资本结构理论中最具代表性的有静态权 衡理论 ( StaticTradeofModel) 、 融资次序理论
9、( Peck ing Order Hypothesis)、 代 理理 论 ( Agency Theoretic Framework)和生命周期理论(Life Cycle Theory)。 ( 1)静态权衡理论 现代经 济 学对 企 业融 资 结构 的 研究 , 始于 Modigliani和 Miller 2 提出的MM 定理。他们运 用套利原理 , 证明在资本市场信息完全、企业投资 与融资决策相互独立、投资者预期一致且不考虑 税收影响等假设条件下, 企业的融资结构与其市 场价值 无关。其后, Modigliani 和 Miller 引入税收 因素, 对 MM 定理进行修正 , 得出使企业市场价
10、 值最大化的最优融资结构应该全部为债务融资的 结论 3 。Myers则进一步指出 4 : 企业选择什么样 的资本结构取决于它要达到的目标, 其中包括要 在负债的收益和成本之间进行取舍, 即所谓的静 态权衡 理论。其 后, 有 经济学家不断放 松 MM 定理过紧的假设条件, 做出了一些新的理论贡献, 但他们大多未放弃企业实现最优融资结构的均衡 方法。这些理论所考察的企业价值和融资结构都 是以信息完全的资本市场为前提的, 但在有效率 的公开资本市场上融资的只能是大企业, 加上经 营权与所有权合一的中小企业一般不存在代理问 题, 因此 , 由 MM 定理发展而来的一系列主流理 论均不能适用于对中小企
11、业融资结构的分析。 ( 2)融资次序理论 融资次序理论是Myers在前人研究的基础上 提出的 4 。该理论认为企业的融资决策应根据成 本最小化原则来依次选择不同的融资方式, 即企 业融资选择总是先内源、后 外源 , 在外源当中, 又 总是先债务、 后权益。该理论强调信息问题对企 业融资结构的影响, 这比各种使用均衡方法来寻 求最优融资结构的主流理论有所进步, 但 这种理 论重在解释在特定制度约束条件下企业对增量资 金的融资行为 , 具有短期性 , 无法揭示企业成长过 程中资本结构的动态变化规律。 ( 3)代理理论 代理理论是指企业内部和外部投资者之间潜 在的冲突决定着最优的资本结构, 即企业
12、要在代 理成本和其他融资成本之间进行取舍。不同规模 的企业对于代理成本及相关信号传递问题的考虑 应该说基本一致, 区别只在于小企业信息不对称 的问题更加严重, 这对企业的融资能力和融资条 件将产生相当的影响, 进而出于信号传递方面的 考虑影响到企业的融资需求。 ( 4)企业金融成长周期理论 20世纪 70 年代 ,Weston 与 Brigham 提 出了企 业生命周期的假说 5 , Berger等人将企业生命周期 与融资结合, 提 出了 企业金 融成 长周 期理 论 6 。 该理论认为企业在其发展历程中普遍存在一个金 融成长周期。随着企业的发展、 经营记录和业绩 的积累以及信息透明度的提高,
13、 企业的融资需求 和融资选择也会随之发生改变。企业金融成长周 期理论虽然涉及到小企业的融资问题, 但 它只是 对企业融资路径的一般性描述, 不适用于所有的 小企业 , 因为企业的规模、 年龄和信息不透明程度 等并不是完全相关的。 ( 二) 中小企业融资需求理论 关于中小 企业融 资需求 的理论 解释 非常 丰 富, 本文主要就以下两个方面对其进行理论综述: ( 1)小企业是否存在信贷配给、程度如何以及关系 型贷款之于小企业债务融资的重要意义; (2) 货币 政策、 金融自由化、 银行业合并及结构调整等宏观 经济政策对于小企业融资的影响。之所以关注上 述两方面的问题, 是由于小企业融资表现为一种
14、 需求 , 这种需求能否得到满足取决于需求和供给 45 两方面的因素 , 与此同时 ,宏观经济政策又是企业 发展的基本背景。 1. 信贷缺口、信贷配给与关系型贷款 ( 1)中小企业信贷缺口问题 早在 20 世纪 30 年代初 , 英国议员Macmillan 在向英国国会提供的关于中小企业问题的调查报 告中就 指出 , 中小企业融资面 临着金 融缺口。 Mac millan 发现 ,中小企业的长期资本供给存在短 缺,这种短缺尤其明显地发生在那些单靠初始出 资人的资金已经不敷运用, 但规模又尚未达到足 以在公开市场上融资的企业身上。英国学者Ray 等将金融缺口的存在定义为以下两种情况 7 : (
15、1) 当小企业投资的边际收益大于边际成本, 但由于 资金供给的中断而不能进行有盈利潜力的投资; (2)当小企业获得资金的货币成本过度超过大企 业的该成本 , 致使小企业无法通过正常投资来实 现其增长潜力。 ( 2)信贷配给 信贷配给问题是信息不对称背景下融资理论 的经典议题。一般认为, 小企业的特点决定了银 行信贷是其发展过程当中重要的融资来源之一。 因此, 关于小企业信贷配给问题的讨论也是中小 企业融资理论的一个重要分支。均衡信贷配给是 指不是由于货币当局对利率上限的管制, 而是出 于银行的利润最大化动机而发生的在一般利率条 件下信贷市场不能出清的现象。 关于信贷配给生成机制的理论解释很多,
16、 其 中以 Stiglitz等人以信贷市场信息不对称为基础所 建立的理 论模型 最具 影响 力 8 。Stiglitz 与 Weiss 在关于信贷配给的经典文献中指出, 信息不对称 导致的逆向选择和道德风险是产生均衡信贷配给 的基本原因。当面临对贷款的超额需求时, 银行 为了避免逆向选择, 不会用提高利率的办法来出 清市场 , 而是在一个低于竞争性均衡利率的水平 上对贷款申请者实行配给。Whette的信贷配给模 型拓展了 Stiglitz等人的理论 9 , 他指出 , 在借款人 风险中性的条件下, 银行的抵押品要求也可能成 为信贷配给的内生机制。Bester进一步讨论了抵 押品在信贷配给中的作
17、用 10, 11 。他认 为, 抵押品 可以和利率同时作为银行分离贷款项目风险类型 的甄别机制 , 即银行可以通过企业对抵押品数量 变动的反应的敏感程度来分离高风险和低风险的 贷款项目。 Williamson讨论 了信贷配给过程中出 现的监督成本问题 12 , 他也将银行期望收益与利 率之 间 的 非 单 调 性 变 化 归 因 于 信 息 不 对 称。 Schmidt- Mohr 在 对前人的研究 进行归 纳的基 础 上,建立了自己的信贷配给模型 13 。他在信贷配 给模型中放松了借贷双方的风险类型假设, 内生 化了利率、抵押品和贷款额, 并分别建立了垄断及 竞争两种信贷市场结构下的均衡解。
18、 ( 3)关系型贷款 (RelationshipLending) 信贷配给是信贷市场的内生机制, 然而 理论 研究和经验证据均表明, 信贷配给中的被拒绝者 主要是中小企业。关系型贷款作为解决中小企业 融资问题的一种重要手段, 引起了国外有关部门 和学者们的广泛重视。这类银行贷款的决策主要 基于通过长期和多种渠道的接触所累积的关于借 款企业及企业主的相关信息而做出。在关系型贷 款下 , 银行的信息积累既可以通过平时办理企业 的存款、结算和咨询业务而附带取得, 也可以从企 业的利害相关者( 股东、债权人、员工、供应商和顾 客等 ) 以及企业所在的社区获得。关系型贷款依 据难以量化和传递的软信息,
19、部分地弥补了中 小企业因无力提供合格财务信息和抵押品所产生 的信贷缺口 , 有助于改善其不利的信贷条件。实 证研究表明 , 银企长期合作关系的强化有利于降 低中小企业贷款的利率, 减少贷款的担保和抵押 要求 , 降低对商业信用的依赖,缓和利率波动对中 小企业贷款利率的影响等 14, 15 。 2. 宏观经济政策的影响 货币政策、金融自由化、 银行业合并及结构调 整等宏观经济政策之于企业融资的影响, 根据企 业规模的不同有着不一样的表现, 经济学 家们对 此也作了深入的分析。 ( 1)货币政策对小企业融资的影响 货币政策主要有两个传导渠道: 货币渠 道和 信贷渠道。货币渠道指货币政策通过改变利率
20、, 进而影响经济部门的真实支出。信贷渠道则又分 两种 , 一种为银行贷款渠道, 另一种为资产负债表 渠道。银行贷款渠道是指 , 货币紧缩伴随着银行 储备的减少 , 进而导致贷款供给的减少。在这种 情况下 , 企业往往会由于缺乏替代性的资金来源 而降低真实支出水平。这意味着货币政策可能对 那些依赖银行贷款, 同时又缺乏替代资金来源的 企业产生更大的影响, 而小企业往往具备这些特 征。资产负债表渠道是指 , 货币紧缩通过提高利 率损害到企业抵押品的价值, 降低企业信用等级, 进而削弱了企业获取贷款的能力。根据这种观点 同样可以得出 , 小企业在货币政策调整时受到的 冲击更大 , 因为相对大企业而言
21、, 抵押贷款在小企 46 业融资 中占 有更重 要的地 位。 Gertler 和 Gilchrist 在对制造业小企业的经验研究中发现, 小型制造 业企业不仅直接对利率反应敏感 , 而且还深受经 济周期的间接影响, 因此 ,货币紧缩对小企业的影 响要远大于对大企业的影响。 ( 2)金融自由化对小企业融资的影响 关于 金融抑 制和金 融自由 化的 著名 理论认 为,金融自由化会通过利率提高、储蓄增加 , 进而 导致投资增加和经济增长。对此, Taylor 却指出 , 金融自由化不会导致资金供给总量的增加, 因为 利率提高只会使得资金供给从非正规部门转向正 规部门 , 总的借款额不会出现净的增加
22、16 。 Steel 补充认为 , 由于较高的交易成本和风险、抵押品的 缺乏以及历史渊源等, 使得小企业在获取正规部 门的贷款时仍将面临着诸多的限制 17 。综合考 虑,小企业的融资困境在金融自由化背景下不仅 不会得到改善 , 反而可能有所恶化。 (3) 银行 业合并及结构调整对小企业融资的 影响 一般认为 , 银行 业合并后形成的金融机构不 仅规模会增大 , 组织结构会更复杂, 行为方式也会 发生变化 , 而这些变化通常不利于关系型贷款的 开展。 20世纪 90年代中期以前, 国外学术界对银 行业并购对中小企业贷款的影响问题的研究主要 集中于银行的资产规模和中小企业贷款可得性之 间的关系上。
23、规模匹配理论认为 , 银行对中小企 业的贷 款与银行规模之间存在着 很强的 负相关 性。90 年代后期以来的研究发现, 在银行业并购 对中小企业贷款的影响问题上不存在某种单一的 结论。在后续研究中, 学者们引入了银行并购的 类型、 参与并购银行的特征因素, 对银行业并购对 中小企业贷款的影响进行了多角度、多因素分析, 得出了形形色色的经验结论。通过对不同规模银 行并购的实证分析, Strahan和 Weston发现银行的 并购规模与中小企业贷款比率之间呈倒U 型的非 单调函数关系 , 向中小企业的贷款比率随银行并 购后的 资产 规模 出现 先增 加 后减 少的 现 象 18 。 Peek和 R
24、osongren 发现大银行对小银行的合并或 大银行 之间的合并倾向于减少对 中小企 业的贷 款 19 。Berger进一步指出银行业并购对中小企业 贷款存在4 种潜在效应: 静态效应、 重组效应、 直 接效应和外部效应 20 。静态效应倾向于减少对中 小企业的贷款 , 但这一效应可以由直接效应和外 部效应全部或部分弥补, 即社区内其他银行的反 应和新生银行可能会在一定程度上抵消银行并购 对中小企业贷款的不利影响。 二、 国内研究现状 目前国内的理论研究主要集中在中小企业融 资难的症结分析与融资渠道的选择上, 就 这一方 面的研究理论界也说法不一。 ( 一) 中小企业融资困境的原因分析 1.
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