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1、前言 2016年中央一号文件明确提出要“开展农产品期权试点”,这充分表明国家管理层面对期权这一投资工具的认可!期权的推出,对市场而言不 仅仅是多了一个投资工具,更重要的是可以实现期货和期权共同结合,构造更好的投资、避险策略。只有工具的多样化、策略的多样性,才能 最大化地规避风险,使市场运行更加平稳。 美联储前主席格林斯潘曾指出:“衍生工具具有一种与生俱来化解各种风险的能力,并将这些风险分配给那些最有能力且又最愿意承担风险的 投资者。”期权交易为投资者提供了更加灵活多样的投资避险工具,具有比期货交易更大的优势、更大的魅力。 期权交易使具有不同目的的投资者走到一起:有人是冲着期权更高的杠杆作用和买
2、方风险有限而参与其中;有人是冲着价格的变动而进入市 场,希望从自己的预测中用期权获取利润;更有人把期权作为一种避险工具以保护现货商品或期货持仓不受价格反向变动的影响。 中国期货市场历史上出现的风险,与交易机制不健全有很大关系。尽快推出期权交易,利用灵活多样的期权交易策略为广大市场参与者提供进 一步的避险工具,不仅有利于投资心态的稳定,更有利于期货市场功能的发挥。中国商品期货市场现在的容量有限,但潜力无限,只有不断丰 富交易工具,才能更好地服务实体经济。 对于期权来说,买方风险有限,虽然很多的有限加在一起也会很大,但无论如何,买方的风险是可以预见和控制的,而卖方的风险理论上是小 于期货的。对管理
3、者来说,基本没有买方的风险管理问题,而卖方有比期货多得多的策略可以回避风险。因此,从管理者的角度看,期权交易 的风险要比期货小得多。 2016年中央一号文件提出稳步扩大“保险期货”试点,实际上就是利用期权给农产品价格波动“上保险”。以前是国家拿100%的资金去收购农 产品,现在是农民出保险费(可能是现货价值5%左右的资金,国家财政也可出一部分)就可以确保粮食的最低卖价,这其实相当于农民买了 一个看跌期权,保险费就是期权的权利金。农民买了保险(比如50元/吨保费),价格下跌的差价由保险公司承担(比如保险承诺价为2000 元/吨,如果价格到期跌到1800元/吨,则跌差200元/吨由保险公司承担)。
4、价格下跌部分保险公司认赔吗?试点一旦扩大,保险公司承担的 风险将不可估量。因此,保险公司也需要转移风险,这就要靠期货和期权来避险。保险公司有了期货和期权等避险工具的选择,才能健康平稳 发展“保险+期货”。保险公司可以直接参与期货和期权投资进行避险,也可以与第三方签订场外期权等合同来避险。尤其初期只有两个期权品 种,其他品种的“保险+期货”试点还得靠场外期权,由专业投资者到场内避险。 对于广大投资者来说,有了期权,如果不希望风险扩大,就可以只做买进期权;对期货的持仓风险,也可以用期权进行回避。交易策略多了, 人心会稳,投资者的持仓部位暴露得会少点,操纵市场的相对难度就大,期货市场的运行则会更平稳
5、。希望商品期权的推出,能使更多投资者 参与到期货市场中来! 考虑到初学者的接受程度、思维习惯,本书尽可能用通俗的语言和简洁的图表表达,以增强读者的感性认识。写作过程中,我尽可能吸收所接 触到的国内外期权书籍的优点,同时尽量用文字描述而不用数学模型。有关期权模型大家都在使用,只需要输入要求的参数即可,读者基本没 有必要去弄懂数学模型的推理。2003年2月,笔者出版了期权投资一书,市场总体反映是“深入浅出、通俗易懂”。10多年过去了,该书 早已脱销,很多市场人士买不到,呼吁再版。应投资者要求,笔者在2007年进行了简单修订,之后因为种种原因搁置出版。而今,期权上市 在即,笔者认为,有必要继续为中国
6、期权市场建设出点力,于是,经过再次认真修订,付梓出版,以飨读者。 由于2016年中央一号文件提出的期权是商品期权,笔者又在商品交易所工作,因此,本书所论“期权”限定为商品期权,书名改为商品期 权,删去原书第十一章“金融期权”一章,国内外以商品定位的期权书极少,大多以金融为主。原书第八章“做市商对期权的运用”对一般投 资者不太适用,况且国内商品期权上市初期就有做市商,它们对做市有着深刻的认识,笔者就不在此班门弄斧了。原书第十二章“中国期权交 易市场的构建”,鉴于期权即将上市,市场已具备雏形,不再赘述。 本书的读者群定位仍为期权初学者,语言上尽可能通俗易懂,且由浅入深,是系统学好期权、打好基础的重
7、要参考。这次修订把大连商品交易 所和郑州商品交易所的期权规则融入其中,使读者充分认识并感受期权规则的重要性,也利于尽早参与。需要说明的是,这是上市初期的规 则,实践中交易所还会视市场具体情况而调整,投资者具体操作应按商品交易所管理办法规定执行。本书有不准确的地方,恕不承担法律责 任。 本书由大连商品交易所交易部陈安平、傅晓、肖家曦和郑州商品交易所期货及衍生品部杨晨辉帮助审核,在此深表感谢! 祝愿商品期权开市大吉!祝愿广大投资者更好利用新的投资工具! 魏振祥 2016年2月于大连 第一章 期权概述 期权是一种投资工具,不仅期货交易者可以使用,现货商也可使用。 比如你想买一套房,与房产商谈好是每平
8、方米9000元,并预付了2万元定金,这样就决定只要你想买进,对方必须卖出(义 务),买与不买是你的权利。即使房价上涨,房产商也必须卖出;如果房价下跌,你可以不买,大不了定金不要。这就是期权的 基本雏形。 在期权中,房价每平方米9000元叫作“行权价格”,定金叫作“权利金”。这里,你是“买方”,最大损失是定金。你交 了定金就可买进,这在期权中叫“买进了看涨期权”。 房价在不同地段、不同楼层、不同规格、不同消费群体等条件下都是不同的,期权也考虑到各种需要,设计了不同的行权价 格供投资者选择。 至于定金交多少,是2万元,还是1万元,是你们自己的事,只要双方认可就可成交。在期权交易中,只要你选择了行权
9、价 格,权利金就可与期货一样进行竞价。 其实,在现实生活中,这样的例子还很多。比如,在豆粕、白糖的购买中,你可以预付定金,谈妥按一定的价格买进,这是 一种信用,对方收了定金就应该按承诺履行义务。 第一节 基本概念 一、期权 在中国台湾,有人形容“期权是穷人的期货”,因为它资金成本低,风险也低,但仍与期货一样,享有高获利的机会,所以 资金雄厚的人做期货,资金不足的人做期权。 在韩国,连家庭主妇都做期权,就像我国原来卖茶叶蛋的也做股票一样。期权神秘吗?家庭主妇都能做,你认为神秘吗? 期权,可以满足所有人的需要:钱不多的可以买期权,买期权就是买保险;钱多的买卖都行,而且想怎么玩都行。不懂的或 懂得少
10、的,可以做简单的买卖,因为风险既定;懂得多的,期权更是一个发挥才智的东西,可以要多复杂有多复杂,因为的确有 很多策略可以利用。总之,期权知识的了解可浅可深,只要了解了期权是个什么东西,就可以简单地操作。要想发挥聪明才智巧 赚钱,更应该去深入地研究和掌握它。 【例1-1】豆粕的贸易商与加工厂签订了一份合同,要在2016年9月按照2400元/吨的价格购买豆粕,贸易商交了30元/吨的定金。如果这是 一份现货合同,则最终不论价格如何涨跌双方都必须履约,如果一方不履约就是违约。如果双方提前说好了,贸易商交了定金有在9月按照 2400元/吨购买的权利,价格低时可以不买,这就变成了期权。价格涨了,对贸易商有
11、利(可以低价按照2400元/吨购买),就行权,且加工 厂必须卖出;价格跌了,对贸易商不利(没必要高价买了),可以不行权,加工厂也不能强求,因为提前说好的,加工厂也有预期。 【例1-2】反过来,豆粕的加工厂与贸易商签订了一份合同,要在2016年9月按照2400元/吨的价格卖出豆粕,加工厂交了30元/吨的定金。 如果这是一份现货合同,则最终不论价格如何双方都必须履约,如果一方不履约就是违约。如果双方提前说好了,加工厂有在9月按照2400 元/吨卖出的权利,价格高时可以不卖,这就变成了期权。现货价格跌了,执行合同对加工厂有利,就要求执行,贸易商也必须执行(按2400 元/吨买进);价格涨了,对加工厂
12、不利(没必要低价卖了),它可以不行权,贸易商也不能强求。 也许有人会问,有这样的好事?!有利就行权,不利就不行权!那谁来保证合同执行呢?这就需要一个场内市场,由交易所 (或清算所)来担保。卖方在不利时必须通过场内期货或期权避险。只有在不利方有了避险机制保证后,它才会心甘情愿地履约 合同。 在上例中,谁交了定金(即权利金),谁就有了主动权,行情不利时是可以合理地不行权的。这与现货贸易中的违约结果相 似,但实质不同,因为这种方式大家都有预期,不会有纠纷,更不影响信誉、不伤和气! 期权(option)是指某一标的物的买卖权或选择权。买方具有在某一限定时期内按某一指定的价格买进或卖出某一特定商 品或合
13、约的权利。这种权利是买方拥有的一种权利,并非一种义务。 需要说明的是,期权的概念是站在买方的角度定义的,以后的很多概念都是从买方定义的,比如看涨期权、看跌期权、实值 期权、虚值期权、权利的放弃等。 期权的特点: (1)买方要想获得权利必须向卖方支付一定数量的定金(指权利金)。 (2)期权买方取得的权利是未来的。 (3)期权买方在未来买卖的标的物是特定的。 (4)期权买方在未来买卖标的物的价格是事先规定好的(指行权价格)。 (5)期权买方可以买进标的物,也可以卖出标的物。 (6)期权买方取得的是买卖的权利,而不负有必须买进或卖出的义务。买方有执行的权利,也有不执行的权利,完全可以 灵活选择。 期
14、权是某一标的物的买卖权或选择权。 期权是一种衍生金融工具,但又远不仅仅是一种衍生金融工具。 期权的标的物包括现货和期货,而本书所介绍的期权标的物为期货合约。 第一节 基本概念 一、期权 在中国台湾,有人形容“期权是穷人的期货”,因为它资金成本低,风险也低,但仍与期货一样,享有高获利的机会,所以 资金雄厚的人做期货,资金不足的人做期权。 在韩国,连家庭主妇都做期权,就像我国原来卖茶叶蛋的也做股票一样。期权神秘吗?家庭主妇都能做,你认为神秘吗? 期权,可以满足所有人的需要:钱不多的可以买期权,买期权就是买保险;钱多的买卖都行,而且想怎么玩都行。不懂的或 懂得少的,可以做简单的买卖,因为风险既定;懂
15、得多的,期权更是一个发挥才智的东西,可以要多复杂有多复杂,因为的确有 很多策略可以利用。总之,期权知识的了解可浅可深,只要了解了期权是个什么东西,就可以简单地操作。要想发挥聪明才智巧 赚钱,更应该去深入地研究和掌握它。 【例1-1】豆粕的贸易商与加工厂签订了一份合同,要在2016年9月按照2400元/吨的价格购买豆粕,贸易商交了30元/吨的定金。如果这是 一份现货合同,则最终不论价格如何涨跌双方都必须履约,如果一方不履约就是违约。如果双方提前说好了,贸易商交了定金有在9月按照 2400元/吨购买的权利,价格低时可以不买,这就变成了期权。价格涨了,对贸易商有利(可以低价按照2400元/吨购买),
16、就行权,且加工 厂必须卖出;价格跌了,对贸易商不利(没必要高价买了),可以不行权,加工厂也不能强求,因为提前说好的,加工厂也有预期。 【例1-2】反过来,豆粕的加工厂与贸易商签订了一份合同,要在2016年9月按照2400元/吨的价格卖出豆粕,加工厂交了30元/吨的定金。 如果这是一份现货合同,则最终不论价格如何双方都必须履约,如果一方不履约就是违约。如果双方提前说好了,加工厂有在9月按照2400 元/吨卖出的权利,价格高时可以不卖,这就变成了期权。现货价格跌了,执行合同对加工厂有利,就要求执行,贸易商也必须执行(按2400 元/吨买进);价格涨了,对加工厂不利(没必要低价卖了),它可以不行权,
17、贸易商也不能强求。 也许有人会问,有这样的好事?!有利就行权,不利就不行权!那谁来保证合同执行呢?这就需要一个场内市场,由交易所 (或清算所)来担保。卖方在不利时必须通过场内期货或期权避险。只有在不利方有了避险机制保证后,它才会心甘情愿地履约 合同。 在上例中,谁交了定金(即权利金),谁就有了主动权,行情不利时是可以合理地不行权的。这与现货贸易中的违约结果相 似,但实质不同,因为这种方式大家都有预期,不会有纠纷,更不影响信誉、不伤和气! 期权(option)是指某一标的物的买卖权或选择权。买方具有在某一限定时期内按某一指定的价格买进或卖出某一特定商 品或合约的权利。这种权利是买方拥有的一种权利
18、,并非一种义务。 需要说明的是,期权的概念是站在买方的角度定义的,以后的很多概念都是从买方定义的,比如看涨期权、看跌期权、实值 期权、虚值期权、权利的放弃等。 期权的特点: (1)买方要想获得权利必须向卖方支付一定数量的定金(指权利金)。 (2)期权买方取得的权利是未来的。 (3)期权买方在未来买卖的标的物是特定的。 (4)期权买方在未来买卖标的物的价格是事先规定好的(指行权价格)。 (5)期权买方可以买进标的物,也可以卖出标的物。 (6)期权买方取得的是买卖的权利,而不负有必须买进或卖出的义务。买方有执行的权利,也有不执行的权利,完全可以 灵活选择。 期权是某一标的物的买卖权或选择权。 期权
19、是一种衍生金融工具,但又远不仅仅是一种衍生金融工具。 期权的标的物包括现货和期货,而本书所介绍的期权标的物为期货合约。 二、期权买方 期权买方(option buyer,或option holder)是指买进期权合约的一方,支付一定数额的权利金而持有期权者。注意:这 里的买方是指买进期权合约的一方,而不一定是买进标的物的一方。在例1-2中,豆粕加工厂在合同执行后实际是卖出豆粕,但 它买的是一个将来卖出的权利。从权利(期权)的角度看,它是买方。从最终实物交割来说,它是卖方。但我这里要说的是期 权,那就是从权利的角度看,谁有权利,谁就是买方。这是期权与期货的不同,请从一开始就要记清。 买进期权合约
20、为期权的多头(long)。 期权买方:买进期权合约的一方。 买方拥有权利并为此支付权利金;仅承担有限的风险,却可能掌握着巨大的获利潜力。 三、期权卖方 在例1-1中,加工厂是卖出权利,是权利的卖方;在例1-2中,贸易商是卖出权利,是权利的卖方。 期权卖方(option seller,option writer,grantor)是指卖出期权合约的一方,从期权买方收取权利金。同时相应地在买 方行权时承担执行的义务。卖出期权合约为期权的空头(short1)。 期权卖方:卖出期权合约的一方。 需要说明的是,期权交易中买卖双方的权利义务是不对等的。在期货交易中,买卖双方的权利义务是对等的,都有必须执行
21、的义务;在期权交易中,买方被赋予的只是买进或卖出的权利,不负有必须买进或卖出的义务,而卖方只有履约的义务,没有权 利。如果在事先约定的时间前,期权持有者没有执行它的权利,那么该期权及执行期权的机会一并不复存在。 如果买方提出执行,则卖方必须履约。对于期货期权来说,买方行权时,买方或卖方的期权头寸会自动转为期货头寸。 1 注意这里的long和short是多头和空头的意思,不是长短,这是在阅读英文书时需要清楚的。由于用于期权的英文很多与常规的 名词有不同的解释,本书尽可能在汉语后加英文。 四、权利金 权利金(premium)即期权的价格,是期权买方为获得权利所支付的资金,即为获得权利而必须向卖方支
22、付的费用。对卖 方来说,它是卖出期权的报酬。在上面例子中的定金,一方是支付,另一方自然就是收取。 权利金:期权交易中由买卖双方竞价形成。 权利金的重要意义在于,期权的买方可以把可能会遭受的损失控制在权利金金额的限度内;对于卖方来说,卖出一份期权立 即可以获得一笔权利金收入,而并不需要马上进行期货合约的交割,这的确是非常有利可图的。但它同时使卖方面临一定的市场 风险,即无论期货市场上的价格如何变动,卖方都必须做好履行期权合约的准备。当然,卖方可以在被要求行权前将期权头寸平 仓。 权利金的高低取决于期权到期月份及所选择的行权价格等因素,是由买卖双方竞价产生的。因此,权利金是非常重要的,所 以本书在
23、第五章详细介绍了权利金。权利金出价多少很有学问,请不要着急,阅读完第五章你会明白一切的。 简单地说,出多少权利金买,以看涨期权为例,可以考虑两点:如果你认为价格会涨,按市价买就可以了;可考虑“行 权价格+市价”是否低于你预期的期货价格。比如,行权价格为2700,权利金为30,如果你认为在到期日之前期货价格会超过 2730就可以买。 五、行权价格 1.行权价格的定义 行权价格(strike price,exercise price)是指由期权合约规定的,买方有权在将来某一时间买入或卖出标的期货合约的价 格,也即期权行权时,买卖标的物所依据的价格。 行权价格通常由交易所按一定间距标准的形式给出。行
24、权价格是投资者在进行期权交易时必须选择的。 行权价格:期权行权时买/卖标的物的价格。 2.行权价格的制定 行权价格在期权合约中载明。比如大连商品交易所(以下简称大商所)豆粕期权合约规定:行权价格范围至少应当覆盖其标 的期货合约上一交易日结算价上下浮动1.5倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围。行权价格2000元/吨,行权价格间距为25元/ 吨;2000元/吨行权价格5000元/吨,行权价格间距为50元/吨;行权价格5000元/吨,行权价格间距为100元/吨。 郑州商品交易所(以下简称郑商所)白糖期权合约规定:以白糖期货前一交易日结算价为基准,按行权价格间距挂出5个实 值期权、1个平值期权和5个虚值
25、期权。行权价格在3000元/吨以下时,行权价格间距为50元/吨;行权价格在3000元/吨以 上,10000元/吨以下时,行权价格间距为100元/吨;行权价格在10000元/吨以上时,行权价格间距为200元/吨。 行权价格的间距指相邻两个行权价格之间的差,设计合理与否和期权交易的活跃与否相关。间距过大,不利于策略的选择, 权利金的成本也可能较高,影响各种策略对实值、平值和虚值期权(概念在本章第二节介绍)的选择;如果间距过小,对于远期 月份或期货不活跃的市场,行权价格的选择会过于分散,不利于期权合约的成交和活跃。 3.行权价格的数量 每种期权有多少种行权价格取决于该种期权的标的物价格波动幅度。在合
26、约挂盘时,交易所一般会先给出几个行权价格,然 后根据价格波动适时增加。假若大商所豆粕期货结算价为2400元/吨,期货停板涨跌幅为4%,则1.5个期货涨跌停板幅度对应的 就是144元,这时行权价格间距是50,交易所公布的行权价格需覆盖1.5个涨跌停板幅度,向上的行权价格应覆盖 2400+144=2544,则应公布2450、2500、2550;向下应覆盖2400-144=2256,应公布2350、2300、2250,加上2400一共有 7个行权价格。 郑商所规定公布1个平值、5个实值和5个虚值。白糖期货价格为5500元/吨时,行权价格间距为100,则应公布行权价格 为:平值5500,向上5个为56
27、00、5700、5800、5900、6000;向下公布5400、5300、5200、5100、5000,一共11个行权价 格。 行权价格随着标的物价格的波动会不断增加,如果价格波动区间很大,就可能衍生出很多的行权价格。比如白糖期权,初期 挂盘时如果期货价格为5500元/吨,则当时公布11个行权价格;如果期货价格涨到6500元/吨,则一方面6500-5500=1000,期 间应该有10个行权价格,同时向上还应有5个,而5500以下还有当初公布的5个,这样总共有21个行权价格,当然还要分看涨期 权和看跌期权,此时一个月份的期权有42个合约。 标的物价格波动越大,行权价格个数也越多;合约运行时间越长
28、,行权价格越多;合约月份越近,行权价格越多;价格波动 越小,行权价格越少。离标的物价格太远的行权价格可能没有交易量。如果期权买方不提出执行,则卖方也无能为力,只有等 待。如果是深实值期权,则一旦买方行权,对卖方不利;如果是深虚值期权,则买方不会行权。 行权价格是由交易所制定并公布的,投资者不必过于理会是如何制定的以及数量是多少,只管看行情显示,有什么行权价格 就做什么。 4.行权价格的选择 交易所给出的行权价格有很多,投资者如何选择呢?一般的原则是在期货价格附近选择或选择活跃的行权价格。当然,你可 以选择深实值、实值、平值、虚值或深虚值,这要根据你对后市的判断以及你的交易策略来定。比如你选择买
29、入行权价格为 2400元/吨的豆粕看涨期权,然后再对权利金出价,比如出30元/吨,如果不能成交而你又想成交,则可以调高权利金,比如31 元/吨等。 简单地说,买期权时,选什么行权价格,你不用太多思考,哪个活跃就买哪个。 5.行权价格的作用 行权价格与标的物价格的差决定权利金内在价值(概念在第五章第一节介绍)的大小;同时行权价格是期权行权后转换为标 的物的价格,也就是最终买卖标的物的价格(具体内容在第三章介绍)。 第二节 期权类别 一、看涨期权与看跌期权 期权从买方的权利来划分,主要有以下两种:看涨期权、看跌期权。本章第一节例1-1就是一个看涨期权,例1-2是一个看 跌期权。 看涨期权和看跌期权
30、是交易者在进行期权交易时一定要选择的。 1.看涨期权 看涨期权(call option)是指买方有权在将来某一时间以特定价格买入标的期货合约,而卖方需要履行相应义务的期权合 约。 看涨期权是一种买的权利,买方一般是在判断后市看涨时才会买进看涨期权。 看涨期权:一种买的权利。 【例1-3】假若目前是6月份,一位投资者买进了一份9月行权价格为2400元/吨的豆粕看涨期权合约,该合约就赋予期权的买方以2400元/ 吨的价格买进豆粕期货合约的权利,无论今后市价如何上涨。如果价格下跌,则执行期权就对其不利,他可以放弃权利或将期权平仓,重新以 低的价格买进期货合约。 2.看跌期权 看跌期权(put opt
31、ion)是指买方有权在将来某一时间以特定价格卖出标的期货合约,而卖方需要履行相应义务的期权合 约。 看跌期权是一种卖的权利,买方对后市看跌时才会使用看跌期权。 看跌期权:一种卖的权利。 【例1-4】假若例1-1中的投资者买进的是一份5月份行权价格为5000元/吨的白糖看跌期权合约,该合约就赋予其以5000元/吨的价格卖出 白糖期货合约的权利,无论今后市价如何下跌。如果价格上涨,则执行期权就对其不利,他可以放弃权利或将期权平仓,重新以更高的价格卖 出期货合约。 简单地说,你认为未来价格会上涨,就买进看涨期权;认为未来价格会下跌,就买进看跌期权。具体来说,当你对某品种比 如豆粕期货后市看涨,你就可
32、以付出权利金买个看涨期权获得将来价格上涨的获利机会;如果你认为未来期货价格会下跌,则可 以付出权利金买个看跌期权获取将来价格下跌的收益。 第二节 期权类别 一、看涨期权与看跌期权 期权从买方的权利来划分,主要有以下两种:看涨期权、看跌期权。本章第一节例1-1就是一个看涨期权,例1-2是一个看 跌期权。 看涨期权和看跌期权是交易者在进行期权交易时一定要选择的。 1.看涨期权 看涨期权(call option)是指买方有权在将来某一时间以特定价格买入标的期货合约,而卖方需要履行相应义务的期权合 约。 看涨期权是一种买的权利,买方一般是在判断后市看涨时才会买进看涨期权。 看涨期权:一种买的权利。 【
33、例1-3】假若目前是6月份,一位投资者买进了一份9月行权价格为2400元/吨的豆粕看涨期权合约,该合约就赋予期权的买方以2400元/ 吨的价格买进豆粕期货合约的权利,无论今后市价如何上涨。如果价格下跌,则执行期权就对其不利,他可以放弃权利或将期权平仓,重新以 低的价格买进期货合约。 2.看跌期权 看跌期权(put option)是指买方有权在将来某一时间以特定价格卖出标的期货合约,而卖方需要履行相应义务的期权合 约。 看跌期权是一种卖的权利,买方对后市看跌时才会使用看跌期权。 看跌期权:一种卖的权利。 【例1-4】假若例1-1中的投资者买进的是一份5月份行权价格为5000元/吨的白糖看跌期权合
34、约,该合约就赋予其以5000元/吨的价格卖出 白糖期货合约的权利,无论今后市价如何下跌。如果价格上涨,则执行期权就对其不利,他可以放弃权利或将期权平仓,重新以更高的价格卖 出期货合约。 简单地说,你认为未来价格会上涨,就买进看涨期权;认为未来价格会下跌,就买进看跌期权。具体来说,当你对某品种比 如豆粕期货后市看涨,你就可以付出权利金买个看涨期权获得将来价格上涨的获利机会;如果你认为未来期货价格会下跌,则可 以付出权利金买个看跌期权获取将来价格下跌的收益。 二、美式期权与欧式期权 按行权时间划分,期权可以分为:欧式期权和美式期权。 欧式期权和美式期权是交易所在合约设计时就已规定的,不是投资者可以
35、自由选择的,主要是告诉投资者何时可以行权。 欧式期权(European option)指期权合约的买方在合约到期日才能按行权价格决定其是否行权的一种期权(见图1-1)。 图1-1 欧式期权 欧式期权:只能在到期日行权。 美式期权(American option)指期权合约的买方在期权合约有效期内的任何一个交易日均可按行权价格决定是否行权的期 权(见图1-2)。 图1-2 美式期权 美式期权:到期前任何时间均可行权。 大商所和郑商所期权合约均是美式期权,规定了“期权的买方可以在到期日之前的任一交易日行权”。 对大商所豆粕1609期权合约来说,到期日为交割月前一个月的第5个交易日即8月5日,在此之
36、前任何时间买方均可要求行 权。 对郑商所白糖1609期权合约来说,到期日为交割月前两个月倒数第5个交易日即7月25日,在此之前任何时间买方均可要求 行权。 美式与欧式期权的差别是根据期权行权的时间来区分的,与期权交易所在的地理位置无关。在美国境内可以进行欧式期权交 易,在欧洲也交易着美式期权。 美式期权比欧式期权更灵活,因此也往往有更高的权利金。 三、实值、平值、虚值期权 期权按行权价格与标的物市价的关系可分为实值期权(in the money,ITM)、平值期权(at the money,ATM)和虚值 期权(out of the money,OTM)。 实值、平值和虚值是交易者在交易时需要
37、结合行权价格与标的物价格的关系来选择。你只要进行期权交易,必然有实值、平 值或虚值的考虑。请注意,以下的概念都是站在买方的角度分析的。 简单地说,买进看涨期权时,如果行权价格比期货价格低,就是实值期权;高,就是虚值期权;买进看跌期权时,如果行权 价格比期货价格低,就是虚值期权;高,就是实值期权(见图1-3)。 图1-3 实值、平值、虚值期权结构图 注:图中箭头方向为期货价格,横线为行权价格。 实值期权:买方立即行权就可获利的期权,或指看涨期权(看跌期权)的行权价格低于(高于)期货价格的情况。 1.实值期权 立即行权就可获利的期权为实值期权。注意,这里仅指行权价格与标的物价格的关系。对于看涨期权
38、是指标的物某一时点的 市场价格比行权价格高的情况;对于看跌期权是指标的物某一时点的市场价格比行权价格低的情况。对于实值期权来说,期货价 格与行权价格的差相当大时称为深实值期权(deep in the money)。 【例1-5】豆粕期货价格为2400元/吨,行权价格为2350元/吨的看涨期权为实值期权;行权价格为2450元/吨的看跌期权为实值期权。 既然立即执行能获利,那是不是买实值期权就很划算呢?不一定。例1-5中的实值部分50元/吨一定会包含在权利金中,由 买方支付(成本高),否则卖方不会同意成交。既然成本高,买方为何要买进呢?这是权利金的出价学问,请阅读第五章“期权 权利金”的介绍,并在
39、期权交易策略的介绍中慢慢体会其中的奥妙。权利金是期权交易的关键。 2.平值期权 标的物任一时点的市场价格与行权价格相等的期权,称为平值期权。它没有实质性价值。 平值期权:买方立即行权不盈不亏的期权,或指看涨期权(看跌期权)的行权价格等于或近似于标的物价格的情况。 【例1-6】豆粕期货价格为2400元/吨,行权价格为2400元/吨的看涨期权和2400元/吨的看跌期权均为平值期权。 在实际操作中,行权价格与期货价格完全相等的情况很少。一般只要小于半个行权价格间距,都属于平值期权。比如,行权 价格2400,行权价格间距为50,则期货价格在23762424时,这个行权价格就是平值期权。如果期货价格正好
40、是2375、 2425,则就看交易所的界定了,国内一般是向上取。这种对平值期权的划分有不同的使用场合,交易所对行权价格的公布、保 证金的计算等会如此使用;但是在最终交易日实值期权自动行权就不是如此划分,比如行权价格为2400的看涨期权,期货价格 为2401,就是实值期权,只要买方不特别声明,郑商所和大商所就自动行权。 3.虚值期权 立即行权会亏损的期权为虚值期权。对于看涨期权是指某一时点的市场价格比行权价格低;对于看跌期权是指某一时点的市 场价格比行权价格高的情况。 虚值期权:买方立即行权会亏损的期权,或指看涨期权(看跌期权)的行权价格高于(低于)标的物价格的情况。 【例1-7】豆粕期货价格为
41、2400元/吨,行权价格为2450元/吨的看涨期权为虚值期权;行权价格为2350元/吨的看跌期权为虚值期权。 对虚值期权来说,某一时点的市场价格与行权价格的差相当大时,称为深虚值期权(deep out of the money,或far out of the money)。 有意买进深虚值期权者必须知道:在看涨期权情况下,行权价格远远高于市场价格;在看跌期权情况下,行权价格远远低于 市场价格,权利金是极低的,如果价格波动性不大,则盈利的可能性是极小的。另一方面,深虚值期权的卖出者必须知道,此期 权提供给你的权利金是微小的。同时,一旦价格大幅波动,你却有承受巨大亏损的可能性。 一般情况下,买方只
42、有在预测价格会大幅波动时,才会使用深虚值期权(少付出权利金);卖方只有在预测价格只会小幅波 动时,才会使用深虚值期权(轻松收取权利金,尽管少)。 既然立即执行会亏损,是不是没人买虚值期权呢?不是。例1-7中的虚值部分50元/吨一定要在权利金出价时考虑,因为它 要经过一段时间才会变为平值、实值,最终才会获利,所以其权利金比平值、实值都低,买进成本低。这里也是权利金的出价问 题。 特别说明:实值、平值和虚值随标的物价格的变化而变化(见表1-1)。 表1-1 实值、虚值与平值期权 【例1-8】目前的期货价格为2460,行权价格为2450的看涨期权为实值期权;行权价格为2500的看跌期权为实值期权。
43、假若过一段时间,期货价格跌为2450,则行权价格为2450的看涨期权变为平值期权,如果再跌到2440,则为虚值期权。此时,行权价格为 2500的看跌期权一直为实值期权。 假若期货价格上涨到2500,则行权价格为2500的看跌期权变为平值期权;如果再上涨到2520,则该看跌期权变为虚值期权。此时,行权价格 为2450的看涨期权一直为实值期权。 说明:在学习了第五章第一节后,我们也可以说,实值期权具有内在价值;平值期权和虚值期权的内在价值为零。 四、现货期权和期货期权 按期权合约的标的物不同,可分为现货期权和期货期权(见图1-4)。 图1-4 期权标的物种类 现货期权:执行后转换为现货的期权。 期
44、货期权:执行后转换为期货合约的期权。 对于现货期权,采用实物交割,只需按行权价格交付合约商品即可;对于期货期权,执行的意义则是将期权合约转为期货合 约;对于指数期权,则采用现金交割的方式。 第三节 期权交易发展史 通过以上的学习,我们对期权有了一个大概的了解,下面再介绍一下期权交易的发展历史,相信会引起读者学习期权的兴 趣,而且对学习期权也是大有裨益的。 一、期权交易发展简史 据考证,历史上最早的期权交易萌芽于公元前1200年,当时古希腊和古腓尼基国的交易者为了应付贸易上突然的和意外的 运输要求,要向大船东交付一笔保证金(也叫垫付资金),以便于在必要的时候有权利从大船东手里得到额外的舱位,确保
45、按时 交货。尽管这不同于今天的期权交易,但这种做法已经蕴含了期权交易的最初思想,并沿袭下来。 17世纪初,也即郁金香狂热时期,期权交易在郁金香交易中得到了广泛使用,荷兰的这种郁金香球茎期权是一种有条件的 远期合约,它以以下几种方式被运用:中间商与种植者签订看涨期权,以一个最高价买入在未来交割的球茎。种植者愿意的话, 也可通过向中间商买进看跌期权的办法确保自己种植的郁金香球茎的最低价格。各方都可将自己愿意承担的风险调整到一个合适 的水平,而期权对于种植者降低他们在价格波动上的风险而言就特别有用。 但郁金香球茎期权市场是一个完全没有管理的市场,没有任何履约保证。1637年冬天,当郁金香球茎市场崩溃
46、之时,大量 的看跌期权卖出者遭到了重创。由于损失方不愿意也没有能力支付,更没有处理这种情形的先例可循,当局敦请海牙地方议会制 定了一套恢复国民信用的办法,建议期权合约应保证执行,这个明智的决定却没被采用,法院拒绝执行该建议,因而期权卖出者 也不必一定履约了,由此期权在欧洲声名狼藉。但具有讽刺意义的是,过后几年,荷兰人仍在使用期权,西印度公司的股票期权 仍在阿姆斯特丹交易着。 到了1973年,期权市场发生了历史性的变化,芝加哥期货交易所(CBOT)这所世界上最古老、最大的交易所组织了一个以 股票为标的物的期权交易所芝加哥期权交易所(CBOE),这堪称是期权发展史上具有划时代意义的事件。这个期权交
47、易所 的正式成立,标志着以股票期权交易为代表的真正意义上的期权交易,开始进入了完全统一化、标准化以及管理规范化的全面发 展新阶段。合约的标准化使得原来买/卖期权的交易者可以在到期日前对冲平仓,大大增加了市场的流动性,更为重要的是 CBOE增加了一个结算所,保证了买卖双方合约的履行。这样,交易者无须担心卖方的信用风险,因此吸引了大量的期权经纪商 以及投资者。在CBOE成立之初,仅有看涨期权,其原因是当时只做股票交易,它的运作也是服务于股票交易。因为股票当时只 能单向交易,即先买后卖,所以也只有看涨期权。到1977年6月1日,才增加了看跌期权。 期权交易在美国的迅猛发展,使之成为世界上最大的期权交
48、易中心。美国期权交易的迅速崛起和成功,带动了世界期权交易 的形成与发展。继CBOE之后,几家股票交易所(美国股票交易所、费城股票交易所、太平洋股票交易所、纽约股票交易所也都 挂牌期权交易)以及几乎所有的商品期货交易所都开设了期权交易。1976年2月,澳大利亚悉尼股票交易所也开始推出了期权合 约,1978年荷兰阿姆斯特丹交易所(Amsterdam Exchange,AEX)开业以后,它迅速与蒙特利尔、芝加哥、悉尼等地的期权 交易所、证券交易所实现了24小时连续运转的交易机制,并且还统一了合约样式,发展了期权结算中心,同时欧洲各地也相继 开展了证券期权交易。布鲁塞尔、苏黎世、巴塞尔、日内瓦、伦敦国
49、际金融期货期权交易所(LIFFE),也都争先恐后地推出了 股票、债券、货币期权交易生意。美国芝加哥期货交易所、芝加哥商业交易所、纽约商业交易所则积极地把期权交易引入到农产 品、能源期货之中。由于公众对期权的偏好,使得期权迅猛发展。1987年,受股市大崩溃的影响,许多中小散户纷纷离开期权 市场,使期权交易量大减。 股市大崩溃后,机构大户仍然相当活跃,尤其在场外交易市场更为活跃,这就迫使交易所进行改革。到20世纪90年代早 期,交易所尽力改革以使机构交易能回到交易所,并刺激公众兴趣。事实上,期权比以前更流行,不过交易主要集中在场外交易 市场。 随着世界经济及世界期货市场的发展,美国、英国、日本、加拿大、法国、新加坡、荷兰、德国、瑞士、澳大利亚、芬兰以 及中国香港都建立了期权交易所或交易所期权交易市场。期权交易也从最初的股票扩展到目前包括大宗商品(农副产品)、金融 证券、外汇以及黄金白银在内的近100个品种。可以这么说,几乎所有形式的资产和负债都有期权交易存在。 近几年,全球期权交易量占期货和期权总交易量的比例一直维持在40%以上,2014年为44.6%,2015年为41.5%。2015 年,全球场内期权交易量是期货交易量的70%。 二、期权及期权交易发展史上的一些重大事件 期权从其原始形态的产生到19世纪末,都属于场外期权交易,在18世纪,英国明确以法
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