大陆上市公司治理结构问题之探讨.doc
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1、大陆上市公司治理结构问题之探讨壹、绪论 本文利用代理理论(agency theory)的概念,探讨大陆上市公司股权结构所带来的特殊风险,也就是公司治理问题(corporate governance)。由于中国大陆上市公司及股市环境具有特殊性,了解大陆上市公司的公司治理,有助于了解大陆股市的特性,并可进一步验证代理理论的可应用性。 依照代理理论,大陆上市公司的流通股过低,以及上市公司本身兼具国家企业的特性,所以会产生其它国家上市公司所无的问题,其中最大的问题在于道德危险。为了提供相关的证据,本文引用大陆实际发生的案例讨论本文所推论的结果。大陆上市公司现行股票按投资主体不同分为国有股、法人股、公众
2、股、外资股等不同种类,其上市公司大部分属国家企业,其中流通在外的股权平均仅约总股权的三分之一。在这种非常特别的股权结构与部份上市制度中,在代理关系中到底会发生那些问题?为了解决上市国家企业的代理问题,中国大陆证券主管机关如何提出相对应的解决措施?对台湾刻在兴盛的大陆股市热有何启示?这些问题都是本文所拟回答的问题。 为充份解释上述这些研究问题,本文首先介绍大陆现行股票种类。其次,本文将以统计结果介绍大陆上市公司股份结构。第三,本文定义公司治理结构,并探讨大陆上市公司治理结构下的相关问题。第四,本文将举例说明并验证,在大陆上市公司治理结构下,到底有那些典型的案例?最后,本文将讨论,大陆上市公司治理
3、对我国股市的启示与意义。 贰、大陆上市公司股票种类 大陆上市公司的股票按投资主体不同而有不同的股票种类,其中包括国有股、法人股、公众股、外资股等。兹分别定义如下: 一、国家股 国家股为国家拥有之股份,其中国有资产管理部门是国家股权行政管理的专职机构。国家股股利收入由国有资产管理部门监督收缴、依法纳入国有资产经营预算,并根据国家有关规定安排使用。国家股股权可以转让,但转让应符合相关规定。若按资金来源分类,国家股主要包括下列三种: 甲、现有国有企业整体改组为股份公司时所拥有的净资产; 乙、有权代表国家投资的政府部门向新组成股份公司的投资; 丙、经授权代表国家投资的机构向新组成股份公司的投资; 二、
4、法人股 法人股是指企业法人、具有法人资格的事业单位、社会团体等,以其依法可支配的资产向股份有限公司非上市流通股权部分投资所形成的股份。其中,法人股股票以法人记名。作为发起人的法人,在认购股份时,可以以货币出资,也可以用其它形式资产出资,对非货币出资要进行资产评估,不得高估或低估。若一个公司拥有另一企业占10%的股份,则后者不能购买前者的股份,以避免投资公司利用这种行为进行资本返还。同时,各种法人均不得将持有的公司股份,认股权证和优先认购权转让给本单位的职工;并不得以集体福利基金、奖励基金、公益金购买的股份派送给职工,以防止公司员工的道德危险。 三、公众股 公众股是社会公众所拥有的股票,主要包括
5、两种基本形式,即公司职工股和社会公众股。社会公众股是股份有限公司采用募集设立方式设立时向社会公众募集的股份。大陆公司法规定,社会募集公司向社会公众发行的股份,不得小于股份总数的25%。公司股本总额超过人民币四亿元的,向社会公开发行股份的比例为15%以上。另外大陆亦存在所谓内部职工股,公司职工股与内部职工股完全不相同。藉免混淆,兹将两者相异处整理如下表: 公司职工股 内部职工股 发行人 股份有限公司 定向洽特定人募集公司 发行方式 向社会公众发行 不向社会公开发行 取得方式 按发行价格认购 内部发售 目前发行情况 属于正常发行 停止审批和发行不能流通 四、外资股 大陆上市公司外资股主要系按上市地
6、域区分,其中可分为境内上市外资股和境外上市外资股两种。大陆证券市场中,第一个出现的外资股是1992年1月,上海真空电子器件股份有限公司发行了一亿元人民币特种股票。为了澄清大陆上市公司外资股与内资股的区别,兹将内资股、境内上市外资股和境外上市外资股的区别可汇总如下表: 内资股 境内上市外资股 境外上市外资股 俗称 A股 B股 H股、N股等 面值币别 人民币 人民币 人民币 认购币别 人民币 外币 外币 交易币别 人民币 外币 外币 上市地 境内 境内 境外 参、大陆上市公司股份结构 暂且不论大陆股票的种类,大陆上市公司在上市后流通在外股份约占公司总股本的35%,政府仍然握有绝对的控制权。这种流通
7、在外股权结构会对上市公司的公司治理产生极大的影响,其中最大的问题在于代理关系中的代理问题,亦即上市公司极易产生道德危险。Jensen and Meckling (1976)预测,如果公司经营阶层的所有权越高,则代理成本会越低。理论上而言,由于政府部门持有绝大多数的股权,如果大陆上市公司由政府部门经营,则代理成本将会偏低,道德危险的成本也会降低。但是,由于上市公司的经营阶层由政府部门指派,且由于上市公司经营阶层具有行政级别的官员身份,其薪酬与激励制度的设计不良,所以,这种复代理关系将所有风险移转给政府部门,如此将产生比单纯代理关系更高的代理成本。为了解决这个问题,经过长期间的研究,大陆政府部门了
8、解,市场机制是最佳的解决方案。大陆上市公司的股权结构中,由于流通股未超过一半,以致无法透过市场的投资者对公司的营运进行监管,产生适当的市场机制;公司内部的董事会结构也无法对公司的管理产生有效率的监管。是以市场中,公司管理当局滥用经营权与内线消息;投资者与投资者间的信息不对称远比其它国家严重。这种股市容易成为炒家的天堂。兹将与大陆上市公司股权结构有关的统计资料汇总如下。 迄2000年底,上市公司股份结构为:尚未流通股2,437.43亿股,占上市公司总股本的64.28%。其中,国家股达1,475.13亿股,各类法人股902.96亿股,内部职工股及其它48.94亿股;已流通股1,354.27亿股,占
9、上市公司总股本的35.72%,其中A股821.89亿股,B股131.92亿股,H股124.54亿股。表一列示上市公司股份结构表。 表一:上市公司股份结构表 单位:亿股 1998底 1999底 2000底 一、尚未流通股份 1、发起人股份 1,429.33 1,747.09 2,165.40 其中:国家拥有股份 865.51 1,116.07 1,475.13 境内法人持有股份 528.06 590.51 642.55 外资法人持有股份 35.77 40.51 46.2 其它 0.00 0.00 1.53 2、募集法人股 152.34 190.10 214.21 3、内部职工股 51.70 36
10、.71 24.29 4、其它 31.47 33.20 24.65 尚未流通股份合计 1,664.84 2,007.19 2,437.43 二、已流通股份 1、境内上市人民币普通股 608.03 813.18 1,078.17 2、境内上市外资股 133.96 141.92 151.57 3、境外上市外资股 119.95 124.54 124.54 已流通股份合计 861.94 1,079.64 1,354.27 股份总数 2,526.79 3,086.74 3,791.70 肆、大陆上市公司治理结构问题探讨 一、公司治理结构之定义 公司治理结构(corporate governance)主要指
11、公司董事会的结构与功能、董事长与管理阶层的权利与义务,及其相应的聘任、激励与监督方面的制度安排等。在信息不对称的环境中,公司决策具有不可观察性,而公司治理指针在于提供市场以确定公司的运作是否处于最有效率及最有效果的状态。所以,公司治理主要在讨论,如何透过市场机制来达到对公司运作效率的监督工作。在现代经济环境中,为了让公司得以在众多所有者的条件下可以享受最适当的专业经营,所有权与经营权分离是必要的条件。虽然在公司所有权与经营权分离的情况下,公司所有者会增加代理成本(例如监督经理人成本、经理人因为自利行为所产生的机会成本、其它契约成本等),可是相对的,公司却可以从市场机制中取得最适合公司的专业经理
12、人,让专业经理人得以为公司的目标而作最大努力。为了将公司的利益透过公司监管达到极大化,或成本极小化,并希望能够降低代理成本,所以专业经理人的报偿设计成为公司监管中最重要的一个因子。如此,公司不但可以利润极大化,更可以透过专业经理人的专业经营为公司的经营达到最佳状况。所以在专业经理人制度下,所有者必须设计一个最适奖偿契约,如此不但可允许经理人在某种程度进行自利行为,而且其决策行为一定会朝所有者最大利益考量。 从公司监管而言,外在环境中市场机制的设计也是非常重要的一环。从信息不对称的角度而言,如果公司已经依照证券相关法规的规定公开相关信息,则如何提高公司公开信息的品质,也就是如何透过外界力量来适当
13、监督信息的品质,甚至是对公司经营绩效的监督,乃成为一种重要的问题。因为唯有透过外界信息使用者的监督力量,公司提供信息的品质才能提高,才会超越法规最低要求品质水准之上。从市场机制而言,投资者往往利用对所用信息品质及数量的要求,直接监督。其方式是透过股价与信息的关系,也就是当某一公司所公开的信息比另一公司为劣时,投资者对劣质信息公司的股票兴趣会较小,因此会直接影响劣质信息公司的股价与交易量。这种市场机制方式本身就与一种处罚。在这种处罚压力下,劣质信息公司便会依照投资者的需求,在市场作更详细的揭露,或自愿性提供内线信息,以强化公司股价与交易量满足公司筹资与交易流通性的需求。这种机制代表,投资者可以透
14、过更透明化的信息,对公司的营运作更高程度的监督。有关市场信息使用机制的公司治理,有赖信息及投资中介机构的协助。 根据OECD (Organization of Economic Cooperation and Development, 简称OECD)的定义,公司治理结构包括下列六个层面: 1.公司内部治理。公司治理主要包括,管理阶层与股东,或是公司内部人(管理阶层和控制性股东)与外部股东间的关系。所以,公司内部治理中包括董监事会的结构与组织,及其权利义务的界定;同时,内部治理亦包括股东权利、股东权利的保护、股东权利事后弥补、财务信息揭露和上市中必要的内部控制监管等。 2.金融机构的内部与外部治
15、理。这是公司向金融机构融资所衍生的内部与外部治理。金融机构的内部治理主要在于,如何维持适当水准的风险管理和信用;金融机构的外部治理,主要在确保公司能够维持适当信用评等的相关监督机制设计。因此,金融机构透过融资活动对其往来公司产生内部与外部监督作用,仍系金融机构的内部与外部治理。 3.资本市场的外部治理。除了金融机构外,直接金融的资本市场也提供公司外部治理机制。例如,如果公司的内部管理机制不佳,则公司在资本市场不易筹集到应有的资金,或所筹集资金的水准不足,致对公司的运作产生重大影响,此为资本市场的外部治理。 4.市场机制的外部治理。这是关于证券市场中市场机制所产生的外部治理机制部份。例如,如果公
16、司降低公开财务信息的品质,则专业投资机构可能会降低公司的投资评等,因此会对公司股票成交的活络性及股价产生显著影响。相对的,公司为了提高投资者对公司的注意力,公司会想办法提高内部管理绩效与公开揭露信息。同时,市场中企业兼并行为也是属于市场机制外部治理的一种。 5.破产机制的治理。一般公司法对债权券保障包括,如果企业无法支付到期的本息,根据规定企业一定要宣告破产。公司法中这种破产机制的设计会迫使公司,有足够的意愿维持信用等级,以利未来在资本市场中筹资。 6.竞争。竞争是公司治理结构的补充,二者之间相辅相成。例如,上市柜公司在资本市场中竞争,每家公司均希望在上市柜公间脱颖而出,得到投资者青睐,也就是
17、在资本市场中易于筹资,可以筹集到最便宜及所需的资金。公司为了达到这种竞争的目的,会提高经营绩效、提高信息揭露程度等。此为竞争为公司治理所带来的相辅相成结果。 上述所定义治理结构的六个层面并不是各自独立,这六个层面相辅相成,共同组成了一个公司治理制度的整体。本文将根据上述这项公司治理结构的定义,利用代理理论探讨,大陆上市公司股权结构所带来的公司治理问题。 二、大陆上市公司治理问题探讨 如表一的结果所述,大陆上市公司间流通在外的股份仅约占总股份的三分之一,且由于上市公司大多为国家企业,所以国家几乎掌握了大部份的上市公司。上市公司的经营阶层主要由主管的地方政府指派。在这种公司治理结构中,从代理理论的
18、角度而言,极易产生内部与外部的道德危险。 根据代理理论,在公司结构中股东为主理人(principal),经营阶层为代理人(agent),主理人与代理人间由于代理人的行为或努力水准具有不可观察性,所以代理关系中必须设计适当的奖赏制度,并利用额外信息的设计,或相互比较竞争,或长期性重复观察的方式,来达到监督或降低代理成本的目的。大陆的上市国家企业公司间,流通在外股权的股东是主理人,可是由于股权所占比例过低,所以无法产生显著的重要监督力量。同时,由于公司经营阶层由主管地方政府依照行政级职指派,所指派官员不见得是公司所处产业的专才,因此不见得适才适所。在行政级职下,经营阶层的薪酬受到政府人事规则的限制
19、,因此薪酬契约无法有效具备激励效果。第三,公开财务信息设计中,仅止于一般或的公开揭露规定,并未设计适当的额外信息系统,以有效观察或监督经营阶层的努力水准或决策。第四,从股市外在环境而言,中国大陆虽然存在1999年7月1日公告的证券法,可是内线交易法的执行付诸阙如;散户投资者所占的比例超过95%;散户投资者的起始财富过低。上述这些宽松的股市外在环境,加剧大陆上市公司经营阶层道德危险的发生,让公司经营阶层为所欲为。所以,大陆上市公司的生命周期不长,往往会发生,一年绩优黑马,二年亏损,三年ST(Special Treatment),四年PT(Particular Transfer),五年退市的现象。
20、存续较久的上市公司亦会产生,利用操纵财务报表的方式,取得配股的机会在市场中抢钱,产生重筹资、轻使用的现象。再者,ST、PT股的炒作,是大陆股市的特色之一。据此,本文认为,大陆上市公司在目前股权结构下,大致会发生下列三种道德危险。 第一,由于公司经营阶层主要由主管的地方政府指派,所以经营阶层是否能够安稳地居所在地位,与该经营阶层与地方政府之间的关系有关。据此,上市公司经营阶层与主管公司的地方政府官员间,可能会产生利益输送的问题;同时,上市公司个体与地方政府之间的利益输送(大陆称之为关联方交易)也是不可避免的道德危险行为。 第二,公司经营阶层都不是股东。如果经营阶层从事贪污浪费等行为,不是损及个人
21、本身的直接财富。加上,大陆长期处在共产国有制度下,个人本来就较易流于贪污浪费等行为。所以,本文认为,大陆上市公司经营阶层在目前的股权结构下,极可能发生与内部管理有关的道德危险,也就是会利用职权之便,进行贪污浪费等道德危险行为。 第三,公司经营阶层具有编制、选择公开财务信息公告时点、内容、格式的特权与信息优势。由于上述这些信息优势在股市中具有股价效益,在经营阶层本身不便炒股的情况下,会与独立第三者的庄家进行炒股行为。也就是由于公司经营阶层利用公开财务信息公告时点、内容、格式等信息优势之便,配合炒股庄家在适当时机释放适当财务信息,以利庄家炒股,经营阶层再与炒股庄家分享利润。此种炒股的道德危险行为对
22、公司经营阶层的财富,会产生正面的影响,由于大陆证券法规监管的能力与经验尚属不足,所以庄家与公司经营阶层信息优势的合作无往不利,难怪大陆经济学家吴敬链认为大陆股市根本就是赌博市场,可能就是这个道理。 在上述这些可能发生道德危险行为的情况下,大陆股市会产生下列的基本特征及问题。从大陆上市公司的微观而言,由于国家企业股权结构特质的关系,信息不对称现象明显,投资者保护功能及监督公司营运绩效的市场机制尚待大幅度改革。兹将与公司治理结构有关的基本特征分别说明如下: 1、大陆上市公司都是国家企业,股权结构成为道德危险的主要来源 中国大陆迄目前为止,上市公司以国家企业为主,且由于仅开放B股市场让外资企业或中外
23、合资企业上市,所以除了B股市场中具有外资或中外合资公司上市外(例如台湾的灿坤公司在深圳B股上市挂牌),所有上市公司都是国家企业。因为早期中国大陆上市公司的审批权在地方证管办,中央则具有配额分配权,地方政府为了增加上市公司的数量,所以常常会把上市公司的配额切碎。此外,中国大陆主管地方政府可能是为了继续掌控上市公司的营运;也可能是为了控制公司流通在外的筹码,所以迄今每家上市公司流通在外的股权均未超35%。易言之,中国上市公司的所有权与经营权并未分离,绝对性的所有权仍然掌握在政府手中。 上述这种绝对所有权掌握在政府部门的股权结构,极易造成公司内部管理的贪污浪费。公司管理当局与投资者间的信息不对称,亦
24、即公司管理当局会利用信息优势,进行类似内线交易的不当炒股行为。公司高阶主管由地方政府主管指派,致公司管理阶层会与地方政府官员进行官商勾结,以达到稳坐公司高位的目的。股市中投资者与投资者间的信息不对称也会相较严重,某些投资者会利用与上市公司间的关系坐庄,进行对散户投资者不利的投资行为,造成不当得利。据此,本文认为,中国上市公司股权结构过度集中于政府部门易造成下述的几个现象与问题,例如: S上市公司的获利能力必定不佳。由于国营事业尚未完全民营化的缘故,公司高阶管理主管均由政府指派,除非有其它机制可以诱引公司高阶主管努力,否则公司管理阶层提升绩效动因不强,公司的获利能力无法有效提升。按大陆法令仍然保
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