杠杆收购起源演变和未来趋势.doc
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1、杠杆收购:起源、演变和未来趋势Li Jin 第一作者。金融学助理教授,哈佛商学院,Morgan Hall, Soldiers Field, Boston,MA 02163。电话:617-495-5590 传真:617-496-5271,ljinhbs.eduFiona Wang 第二作者,Brattle集团。2002年3月摘要本文研究了杠杆收购业务在美国的起源和发展,并分析了其未来发展趋势。本文还研究了过去20年导致杠杆收购业务上升和下降的因素。我们比较了80年代和90年代杠杆收购业务的特征。90年代的杠杆收购比80年代更加成熟也更具挑战性,这导致平均行业收益率下降。目前较低的股票价值定位和强
2、劲的投资者资本流入意味着收购基金有许多很好的机会。但是由于杠杆收购交易可能需要在更早的阶段锁定目标公司,需要更多经营专业知识而且向欧洲和亚洲扩展,成功杠杆收购所需要的技巧已不同于80年代。 *我们向Rui Zhao和Charles Wang所提供的有益评论和Chris Fang-Yan在编辑方面提供的帮助表示感谢。一、导言大多数金融词典将杠杆收购(LBO)定义为债务融资交易,通常通过银行贷款和债券进行,目的是为了将公众公司转变为私有公司。由于新公司的债务相对于股权来说数额巨大,这些债券通常被评为投资级别以下,被称为高收益或垃圾债券。投资者可以通过购买债务(即购买在债券或参加银行贷款)或通过购买
3、专门从事杠杆投资的杠杆收购基金购买股权来参加杠杆收购。严重依赖债务为收购融资加大了交易风险,结果,收购者在后来退出时能够获得的潜在收益也很高。杠杆收购可以采取的退出策略包括:(1)公开发行股票,通过这种方式投资者可以将所有者权益变现;(2)资本额的调整,这种方式可以使股权所有人通过获得大量股息实现收益;(3)全部或部分出售给其他战略收购者或财务收购者。杠杆收购市场主要包括三类交易:(1)将公众公司转变为私有公司的交易(这通常是杠杆收购市场中的收购部分);(2)剥离,这类交易通常是出售公众公司一部分的结果;(3)私募市场交易,这类交易涉及股票没有公开上市的公司。附录3展示了1981到1997年各
4、细分市场的交易价值(资料来源:并购数据库,并购,1997)。杠杆收购业务经历了几个发展阶段:杠杆收购在70年代无声无息中诞生,在不到十年时间里,杠杆收购成为国会和新闻媒体激烈讨论的话题。80年代后期出现的杠杆收购高潮到90年代初期演变为萧条。从1991年开始,杠杆收购开始重新恢复生机,1996年交易额达到了242亿美元。随后在1998年末受高收益市场关闭的影响(附录1),新的杠杆收购波浪被宣告死亡,1999年和2000年杠杆收购仍然维持死寂局面,在此期间收购倍数在所谓的新经济中维持了有史以来的高水平,杠杆收购交易的贷款人对风险越来越谨慎。但是,在近期网络股泡沫破灭和股票市场修正环境下,许多人猜
5、想杠杆收购能否重新崛起。他们的推理是收购倍数开始下降,而且卖方最终愿意现实地接受由市场环境造成的低水平估价。高收益市场恢复到1998年的水平,但是杠杆贷款制造者看到了机构投资者中有充足的流动性,最近完成的几笔交易表明,这个市场很愿意接受杠杆收购活动。我们怎么解释80年代杠杆收购活动的超常上升和急剧下降?杠杆收购业务和80年代初始的情况有什么根本性变化?该业务的前景如何?本文试图通过简要回顾杠杆收购来回答这些问题,并通过考察随时间变化的金融结构和决定因素来探索杠杆收购的未来。一般而言,杠杆收购市场展示了市场这只看不见的手努力通过利用套利机会来消除低效率的运行机制。80年代杠杆收购的盈利来自于金融
6、低效性,近期盈利来源转向经营低效性。流入杠杆收购市场的资金是由这个市场相对于其他市场的获利能力水平高低决定的,因此受到经济周期的影响。二、 80年代的杠杆收购高潮杠杆收购可能是80年代最引人注目的成功故事之一。其中一个得到广泛宣传的事件是Gibson贺卡交易获得了巨额利润。该公司首先在1982年被私有化,一年半年之后重新上市再次成为公众持股公司。由Wesray资本公司领导的管理团队1982年以8,000万美元从RCA手中购入Gibson(只用了100万美元的自有资金)。该公司在18个月后再次上市的时候价格为2.9亿美元,这可能是由于得益于1982年开始的牛市,实际上公司本身并没有显著的变化。W
7、esray公司的一位负责人,前财政秘书威廉姆西蒙的33万美元投资获得了价值6,600万美元的现金和股票。投资的巨额收益使杠杆收购成为80年代获利性最高的投资理念,它吸引了众多参与者,包括银行、保险公司、华尔街的公司、养老基金和财力雄厚的个人。从1981到1989年,共发生了1,400宗“私有化”交易。在第一宗大交易Wometco交易出现以前,传统杠杆收购规模都很小。该交易发生于1984年,价值超过10亿美元。此后,杠杆收购市场出现爆炸性增长,杠杆收购市场的总规模迅速上升,1983年完成的交易额为45亿美元,到1989年完成的交易额上升为766亿美元。1983年到1987年完成的20宗最大杠杆收
8、购交易总收购价格为765亿美元(资料来源:并购数据库)。1. 融资结构80年代中期杠杆收购交易的规模和复杂性的超常增长伴随着通过各种金融中介实现的大量创新融资流入。杠杆收购的资本通常由以下几个部分组成:(1)高级债务(Senior Debt);(2)高级附属债务(Senior Subordinated Debt);(3)附属债务(Subordinated Debt);(4)夹层融资(Mezzanine Financing);(5)过桥贷款(Bridge Financing);(6)股权(资本来源构成详细描述见附录4)。80年代的股权投入部分通常相对很少,只占不到新公司股东权益资本总额的20%。
9、商业银行通常是高级债务的主要来源,机构投资者提供夹层融资、股权融资和资本池。资本池可能明确规定了用途也可能没有明确规定用途,未规定用途的资本池被称为“盲池”。2. 新创造价值的来源多年来人们对杠杆收购交易创造的价值存在很多争论。持怀疑态度的人认为,杠杆收购仅仅是华尔街通过在公众市场和私募市场之间进行价值差异套利而获得账面利润的一种手段。但学术界进行的研究提供了充足证据,证明杠杆收益贡献了高额价值。例如,最近发表的一篇论文研究了90家经历了杠杆收购并在1983年和1988年之间通过首次公开发行股票(IPO)重新回到公众市场的公司(Holthausen和Larcker,1996年)。研究发现许多方
10、面都表明杠杆收购创造了价值。在重新回到公众市场之前的年度,杠杆收购公司仅利用相当于竞争对手一半的资本和同等规模的员工就实现了相当于竞争对手两倍的息税前利润。此外,这些公司市场营销的预算比其它公司更高。总资本支出比其他公司低,但是这是符合人们对拥有过剩生产能力的行业的预期。毕竟这些行业是杠杆收购发生最频繁的行业。此外,在首次公开发行股票之后,在至少四年时间内,这90家公司在股票收益和经营收益业绩方面都超出了同类公司。鉴于首次公开发行股票的公司在公开上市之后业绩表现通常落后于市场平均水平,经历杠杆收购之后的公司出现的业绩改善非常引人注目(Ibbotson、Ritter和Sindelar,1994年
11、)。所创造的价值的一个直接来源是高杠杆公司税收负担减轻了,这是因为它们需要支付大量利息从而减少了应付税金。这部分价值规模巨大,因为在70年代大多数公司一直在次最优债务-资本比率下运行的(见附录2)。当时,公司将金融组合理论运用于战略设计。他们扩大业务规模和开展多种经营。公司对持续增长的重视程度超过了对股东价值的重视程度。结果公司在经营中非常谨慎地运用债务,以降低不能偿还利息和本金的风险并使投资持续增长。杠杆收购用大量债务来代替股东权益,因此运用了以前被忽视的债务税收保护(这样做的代价是财务困难,我们将在后文讨论这一问题)。所创造的价值的另一个间接来源是提高了组织的战略目标明确性。多样化经营(常
12、常是缔造企业王国的手段)是70年代美国企业界的主题。那时奶酪生产商和电影公司属于同一集团的现象屡见不鲜。通常那些糟糕的多样化公司存在一些劣势,如高额管理费用、反应速度慢、激励机制不匹配、决策制订政治化以及向投资者展示的企业形象混乱。因此通过杠杆收购后剥离出来的单位能够按照集中战略目标进行经营并取得更好的经营业绩。最重要的价值来源是对资本和激励结构的影响,“胡萝卜加大棒”机制(Jensen,1986年)能够最好地说明这一点。这一机制按如下方式运行:首先通过股权参与来激励管理层的动力(胡萝卜)。在杠杆收购之前,管理层持有的股票或与股票相关的报酬很少。在杠杆收购之后,收购公司通常持有目标公司80-9
13、0%的股权,管理层大约持有公司10%的股权。这样就形成了一种与管理层和所有人利益相一致的所有权结构,因此降低了管理公司的代理成本。经理持股比例的增加激励他们更加努力地工作。第二,通过高比率债务偿还要求,管理纪律得到进一步强化(大棒)。Jensen将杠杆收购目标公司的特点描述为“拥有稳定经营历史和巨额现金流(即增长前景暗淡和能够产生巨额现金流)的大型公司的子公司或部门-这类大型公司自由现金流的代理成本很可能较高。”这类公司的经理有在扩大公司规模的耗散公司价值的投资项目上投入自由现金流的动力,因为公司规模扩大可以为现任管理层提供更高报酬、更大权利和更多职业发展的机会。所以高额的收购后债务的一个好处
14、在于能够使管理层被迫将自由现金流用于偿还债务而不是用于耗散公司价值的投资。当然,随着财务危机的预期成本随着杠杆比率的提高而增大,沉重的债务可能会蕴含着很大的风险。一家公司在出现下述情况时就被称为陷于财务危机:(1)如果公司支付利息、税收、提取折旧和摊销之前的收益(EBITDA)低于利息支出;(2)公司尝试重组债务;(3)违反偿债义务(Andrade和Kaplan,1997年)。但是在80年代早期,大多数杠杆收购以“成熟、稳定、拥有雄厚资产和低资本需求”的公司作为收购目标。融资结构相对于经营风险来说较为保守和适宜。因此债务的组合收益超过了它的弊端,这使大多数杠杆收购交易取得了显著成功。3. 市场
15、背景高收益债券市场的增长无疑促进了杠杆收购活动的增长。在80年代早期,对于许多不知名、身处高风险或刚刚起步的行业或由于多种原因而无法通过公开市场融资的公司来说,垃圾债券主要充当银行债务的替代品。80年代后期,以前曾经拥有很高信用等级的公司开始发行这类评级较低但具有高收益的债券为收购融资。根据摩根斯坦利的报道,高收益债券市场在1970年的平均规模为70亿美元,到了1985年平均规模增长为590亿美元,1988年增长为1,460亿美元。而且Drexel Burnham Lambert公司的E.Alan Brumberger提供的数据表明,1982年只有3%的高收益债券发行是和杠杆融资联系在一起的,
16、但1985年这一数字上升到50%。尽管传统的杠杆收购主要依赖银行融资,金融机构参加者,如投资银行,大大地促进了杠杆收购市场的增长。这些投资银行提供多种服务,如对交易的条款进行公平性评估、说明能够获得融资的保证函和通过过桥融资提供临时贷款帮助完成交易。投资银行竞相争夺高额服务费,尤其是在经纪行业取消固定服务费之后,竞争尤为激烈。机构投资者所管理资产的爆炸性增长是杠杆并购活动的另一个重要动力。向美国众议员提供的报告杠杆收购和金钵:1989年最新情况表明这些机构1987年控制着4.6兆亿美元资产,而1981年这一数据仅为2.1兆亿。尽管银行仍然提供一半以上杠杆融资债务融资,免税机构投资者将大量投资用
17、于杠杆收购债券以及50%的杠杆收购股权融资,明显为推动这个市场的发展起到了推波助澜的作用。二、80年代末期的急剧下降1杠杆收购热潮的结束尽管早期的杠杆收购市场通过巨额股东收益和提高运营效率创造了价值,但是到了80年代末期情况发生了恶化。1989年前8个月出现了价值40亿美元的垃圾债券被违约和延期偿付。危机的第一个信号是1989年9月加拿大企业家Robert Campeau的零售王国发生了财务困难。他未能支付一笔到期利息结果造成杠杆,公司在3天时间内平均股票价格出现了2个百分点的异常收益(市场波动调整后收益)。垃圾债券的基差从500个基点上升到700个基点,流入垃圾债券共同基金的资金出现了急剧下
18、跌。一个月后出现了第二个信号,花旗银行和大通银行未能向联合航空公司首席执行官Stephen Wolf提供用于将公司私有化所需的72亿美元贷款。未能获得贷款的消息震动了整个股票市场,风险套利者纷纷抛出手中持有的股票。 不久坏消息接踵而至:许多美国大型公司的经理申请第11章破产保护。1990年,负债金额在1亿美元以上的破产公司总数达到了24家,这些公司的总负债额超过了270亿美元。1991年大额破产案上升到31宗,尽管负债总额下降为210亿美元。1992年,大宗破产案的数量急剧下降,但涉案负债金额仅略有下降。杠杆收购市场萎缩幅度如此惊人,以至于人们预言杠杆收购和垃圾债券将会灭绝。2究竟出现了什么问
19、题Kaplan和Stein(1993年)的一篇文章指出1980年到1984年期间发生的41家买价达1亿美元的杠杆收购中仅有1家未能履行偿债义务。相反,1985到1989年之间发生的83宗大额交易中有26家公司未能履行偿债义务,其中18家公司在1991年末已经破产了。Kaplan和Stein的分析引起了下面的“过热假设”。从1985年开始,垃圾债券投资者将大量资金投入到如日中天的收购市场,希望再演从前的成功,这就推动了价格的增长,并从根本上改变了收购定价和融资结构。尤其是: 收购价格-现金流的倍数急剧上升,在利用垃圾债券融资的交易中,这一倍数更高。 随着价格上升,收购开始涉足风险更高的行业,而且
20、杠杆比率也在上升。高行业风险和危机及违约的可能性是成正比的。风险最高的行业(如零售业)的收购风险概率比普通收购高出19%,发生违约的概率高14%。 由于认识到后期发生的杠杆收购中蕴含的风险加大,银行进行了一些“防御性”结构调整,它们降低了头寸金额同时加快偿还本金的时间安排。例如,在1982到1984年期间银行债务占总债务的70%,但到1985年,这一比例下降为42%。快速的偿还安排大大地降低了现金流与总债务的比率,这既而加大了公司陷入财务危机的可能性。 从1985年开始,从公开垃圾债券市场上获得的融资不仅取代了私募附属债务而且也在一定程度上取代了高级银行债务。经常发行第二类被广泛持有的债务,也
21、被称为“Cram down debt” Cram Down Debt:新的收购公司发行的债务,这笔债务作为向预先支付股东支付款项的一部分,以实现公司私有化。由于预先支付股票被广泛地持有,所有被称为Cram down debt。许多垃圾债券和Cram down debt持有人同意在收购中增加延期付息的运用,在这些收购中大多数银行债务的偿还优先于主要由公众附属债务(垃圾债券或Cram down debt)组成的延期付息债务。这进一步使附属债务的地位下降,存在以牺牲附属贷款人的利益向高级银行贷款人转移价值的潜在可能。而且等份融资(Strip Financing) 等份融资:参加被收购公司或收购的长期
22、债务和股权账户。在平行Strip融资中,每位参加者承担一个水平层,即一位投资者接收高级凭证、另一个接收高级附属凭证、另一位投资者接收垃圾债券、另一个投资者接收优先股。在垂直strip融资中,投资者共同持有各种债务或股权工具。垂直方式非常普遍,因为它分配了风险和清算优先顺序。的运用也在减少,因此由于贷款人和股东的利益冲突的加剧而导致预期重组成本上升。 管理层、投资银行和其他有意的交易支持方能够从后期的交易中获得更多现金,降低所有相关方对交易的长期成功承担的义务。此外值得一提的是保障比率 保障比率:它的定义是支付利息和所得税之前的收益与长期债务和其他契约性长期义务利息之间的比率。下降到非常低的水平
23、,以至于发生杠杆收购后的公司为支付第一笔利息不得不出售资产和迅速实现经营成果的大幅改善。所以,即使交易选择的行业、公司和时机都非常恰当合理,这种财务结构有时候迫使经理进行一些短视和损害公司价值的活动。有人认为政治因素而非经济因素导致了杠杆收购业务的停止。例如,80年代末,银行在监管机构、评级机构和股票市场的强迫下,降低高杠杆交易的头寸。这降低了银行与高杠杆且被收购后不能满足偿还债务要求的公司合作的意愿和能力。结果,通过重组使处于危机中公司免于破产的难度加大。但是,McCauley、Ruud和Lacono(1999年)对80年代末期和90年代初期法律发展的研究表明,尽管政治方面对杠杆业务做出了反
24、应,刺激了法律方面的重大发展,但这些发展并没有扼杀杠杆收购业务。事实上法律的方面的变化可能很显著,但我们并不能将杠杆收购业务的结束归咎于此。当大型杠杆收购中蕴含的风险变得非常明显而且没有新的贷款人愿意承担更高风险的时候,人们就不再对杠杆收购那么热衷了。正是对债务的热衷和对利润的贪婪导致了80年代杠杆收购业务走向悲惨的结局。Brancato(1989年)称1983年以前,非金融机构的债务占国民生产总值的33%到35%。1988年这一比例上升到42%。从1984年到1988年的第三季度,信用市场上增加了7,938亿美元债券,共计4,223亿美元的股东权益被抽回。经济中总债务的爆炸性增长使金融风险和
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