财务工程的分析方法概述.doc
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1、IV. 财务工程的分析方法1. 积木分析法(模块分析法)是指将各种金融工具进行分解或组合,以解决金融/财务问题。 定义符号: 0,/ +1, -1 买入看涨期权 = +多头 出售看跌期权空头 买入看跌期权 = + 出售看涨期权 金融工程的基本积木块例1:(a)多头看涨期权损益图 (b)空头看跌期权损益图(a)十 (b) 1元 1元 1元(同学们可以用0,-1,+1符号验证)图13 期权组合图形例2:图1-4 现货多头交易 图15 看跌期权多头交将这两种交易组合在一起,我们就可以发现另一种交易工具(见图l6),新产生的工具即看涨期权的多头交易。 = (同学们验证)图1-6 创新看涨期权多头请同学
2、们做:1、(a)现货多头交易 + (b)看涨期权空头交易 =?2、(a)现货空头交易 + (b)看涨期权多头交易 =?3、(a)现货空头交易 + (b)看跌期权空头交易 =?2. 无套利均衡分析法Methods of No-Arbitrage Equilibrium Analysis 无套利均衡分析方法1) 企业价值的度量 Measuring of Firms Value企业价值: 会计上的度量:(账面价值) 资产 = 负债 + 股东权益 金融/财务上的度量:(市场价值) 企业价值= 负债的市场价值+权益的市场价值2)MM Theory 基本假设:1、 无摩擦环境假设:2、 企业发行的负债无风
3、险。课堂案例分析讨论8: 无套利均衡分析技术假设有两家企业U公司和L公司,他们的资产性质完全相同,处于同一风险等级,即经营风险相同。也就是说,两家公司每年创造的息税前收益都是1,000万人民币。公司U的资本结构与公司L的资本结构情况如下: U L 单位:(万元) EBIT ¥ 1,000 ¥ 1,000D 0 4,000 (8%)股本数 100万股 60万股 Ke 10%计算两家公司的价值及股票价格?如果价格不等,人们就会进行无风险套利活动,套利的结果使得企业价值相等,股票价格相等。如:一位投资者可以作如下套利:卖空1%的公司U的股票,获得100万元(1%100万股100元=100万股)同时,
4、买进1%的公司L的债券和1%的公司L的股票,其价值分别为:1%4000万元=40万元债券 1%60万股90元=54万元交易所产生的现金流量如下:头寸情况 即时现金流 未来每年的现金流 1%公司U股票的空头 +10,000股100元=100万元 -EBIT1%=-10万元1%公司L债券的多头 -1%4,000万元 =-40万元 1%320万元=3.2万元 1%公司L股票的多头 -6,000股90元= -54万元 1%(EBIT-300万元)=6.8万元 净现金流 6万元 0MM理论结论: 在MM条件下,企业价值与资本结构无关。 采用无套利均衡分析技术,实际上是用另一组证券来“复制(Replica
5、te)”某一项或某一组证券。技术要点是:是复制证券的现金流特性与被复制证券的现金流特性完全相同。注意:1) 在未来任何情况下,二者的现金流特性都应该是相同的;2) 构筑套利的复制证券工作至少在理论上是可以在市场中实现的。3) 经营风险相同,但两家股票的风险/收益特性是不一样的。例: 公司U(共100万股)公司L(共60万股)状况EBITEPS净收益EPS好1,500万元15元1,180万元19.67元种1,000万元10元680万元11.33元坏500万元5元180万元3.00元平均值1,000万元10元680万元22.33元标准差4元6.81元KU =10元/100元 = 10%, KL =
6、 11.33元/100元=11.33%3) Weighted Average Cost of Capital在MM条件下,企业的加权平均资本成本为:由此得出负债企业的权益成本Ke为: (命题1) (命题2) 这还导致一条非常重要的金融/财务学原理: 资本的成本取决于资本的使用而不是取决于来源。 另外, PV:市场价值 P0:均衡价格P0 = PV NPV = 0 又引出一条基本的金融学原理: 在金融市场上的交易都是零净现值行为。4) The Implications of MM Theory 这里分析税收对企业价值的影响。 课堂案例分析讨论9:税收对企业价值的影响 继续案例12讨论。假定对公司
7、U和公司L都要征收33%的所得税,那么对于投资者(股东和债权人)每年能够得到的收益现金流量是: 公司U: (1-T)EBIT = (1-0.33)1,000万元=670万元 公司L:(1-T)(EBIT-I)+I=(1-T)EBIT+TI = 670万元+0.33320万元 = 670万元+105.6万元有关两家公司的市场价值及其分配情况如下: 单位:万元公司U公司L债权人04,000股东6,7004,020政府3,3001,980公司的税前价值10,00010,000 从上表看出,两家公司的税前价值相等,相当于MM条件成立,考虑税收, VU = 6700万元 VL = 4020+4000=8
8、020万元VL的价值高于VU的价值,多出的1320万元正是从政府税收中吐出来的税盾价值。但是,两家公司的权益收益率仍保持不变:U: 万元 L:万元 由此,我们得出:在MM其他条件不变时,政府征税并不改变企业权益收益现金流量的风险特征。 在有税的情况下,公司的(税后)加权平均成本为: 结合实际经济生活,MM理论告诉我们:通过负债和权益重组调整资本结构确实能增加企业价值,但这种价值的创造来源于税收方面的好处、降低交易成本、减少信息的不对称,有利于调整有关方面的利害关系等等。但从根本上说,并不影响企业资产所创造的收益。5) Pricing Technique 假设有一份(有风险)债券A,现在的市场价
9、格为PA,1年后市场价格会出现两种可能的情况:价格上升至uPA(u1),称为上升状态,出现这种情况的该律师q;或者价格下跌至dPA,称为下跌状态,出现的概率为1-q。1年后出现两种不同状态的价格如下图: q uPA PA 1- q dPA 以rf为无风险利率,我们假设d1+rf ic ,S.S0,卖方向买方支付(买方预期是对的) ir ic , S.S0,卖方向买方索取补偿(买方预期错) 将上式分子分母同乘以BASIS/DAYS,整理得: (ir - ic)A Settlement sum = irBASIS/DAYS是否买方起到套期保值作用?(若真要借100万美元的话) 4) Pricing
10、 FRAs: Filling the Gap 基本思想:给远期利率协议定价就是把它看作是弥补现货市场上不同到期日之间“缺口”的工具。例1:某人有一笔资金希望投资一年。6个月的年利率为9%,12个月期的年利率为10%。该投资者可以有多种投资选择,其中包括: 投资一年,获利10%; 投资半年,获利9%,同是出售一分612远期利率协议,把下本年的收益锁定在某种水平上。 以上投资方法如下图所示: 0月 9% 6月 ? 12月 A B 10% 0 months 9% 6 months about 11% 12 monthsA BReturn 1% lower 10% Return 1% higher D
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