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外汇管理专题,许少强 复旦大学经济学院 xsq721sina.com,教学内容,第一章 货币自由兑换与货币国际化 第二章 外汇管理与放松 第三章 外汇市场培育 第四章 汇率调整与汇率制度选择 第五章 国际收支调控 第六章 外汇风险管理,教材及参考期刊,教材：许少强、庄后响主编外汇管理概论格致出版社人民出版社，2008年1月版 参考文献：吴晓灵主编中国外汇管理中国金融出版社2001年；参考期刊：国际金融研究中国外汇管理、中国货币市场 闭卷考试（讨论题5选4，事先公布课程重点）,货币的5个层次： 1 不可兑换货币-IMF协定第14条 2 可兑换货币-IMF协定第8条经常项目货币可兑换 3 自由兑换货币-共识：经常+资本项目货币可兑换 4 国际货币-争议：等同于自由兑换货币 5 世界货币-争议：等同于国际货币,第一章 货币自由兑换与货币国际化,第一节 不可兑换货币,根据IMF（国际货币基金组织）协定第十四条款的规定，成员国可以暂时保留“国际经常性往来的付款和资金转移”的限制。 保留严格的外汇管制的国家的货币是不可兑换货币,一、不可兑换货币的定义,其一是经济落后，存在“外汇缺口” 其二是货币可兑换意味着经济的开放，政府担心经济开放会对其经济造成冲击 （如朝鲜）,（二）货币不可兑换的原因,第二节 可兑换货币,一、货币的可兑换性,意义在于： 保证货币价值的稳定， 兑换促进了国际经贸的发展。,在第二次世界大战之前，货币的可兑换性表现为纸币与金银的兑换关系。,二战结束后，IMF的新解释 不同纸币间的兑换 限于国际收支经常项目的范围 协定第八条： “避免限制经常性支付”(第2款) “避免施行歧视性货币措施”(第3款) 保证“兑付外国持有的本国货币”(第4款),二、货币可兑换的意义,IMF的宗旨： 设立专门的机构，促进国际货币合作 促进国际贸易和各国经济的发展 维持汇率稳定 建立多边的支付体系，让各国放弃外汇管理 向逆差国家贷款,出口,进口,多边结算体系下的国际贸易,出口,进口,双边结算体系下的国际贸易,三、货币可兑换的现状 （新兴市场经济体）,不考虑发达国家 1979年前 （33个） 19801989 (12个) 19901999 (80个) 20002007 (17个),三、人民币可兑换,1980年加入IMF 1996年12月1日完成了向第八条款的过渡 人民币可兑换现状： 1、（贸易）购汇自由，意愿结汇， 2、非贸易购汇、汇款基本满足正常需求 3、对外贸易开始用人民币计价结算,第三节 货币自由兑换,一、货币自由兑换的定义与现状,不仅在经常项目，而且在资本项目也实现了货币可兑换，其货币就是自由兑换货币 资本项目=直接投资、证券投资、信贷；流入、流出 1997年9月的香港年会上，IMF临时委员会曾发表了“关于修改基金组织协定、实现资本自由流动的声明” OECD ( Organization for Economic Co-operation and Development，经济合作与发展组织 )规定成员有义务实现资本项目的货币可兑换,二、货币自由兑换的意义和影响,（一）意义-基本放弃资本流动管制,市场机制的完善 促进内外资金流动 提高货币的国际地位,（二）负面影响,1、容易引起外来冲击 2、不利于政府调控 资金进出入自由会影响外汇市场与资金市场上的供求，进而可能会使政府对国际收支平衡与汇率稳定、乃至利率与货币供给等的调控变得困难,三、资本项目货币可兑换的现状与问题,现状：货币自由兑换是一个大趋势。 发达国家 东亚主要经济体（亚洲四小+东南亚，以及印度） 拉美主要国家 中东石油输出国 俄罗斯与东欧 部分非洲国家,可能出现经济危机，其原因主要在于： 1、货币替代和资金外逃-本币汇率高估和高通货膨胀率引起大规模的货币替代和资本逃避 2、外汇投机冲击-经常项目逆差与通货膨胀+汇率固定=汇率高估 3、民族和幼稚产业保护困难-外国资本渗透，可能控制发展中国家的经济,许多新兴市场经济体的教训,四、货币自由兑换的条件和顺序,（一）条件,宏观经济稳定-财政收支平衡、低通胀率 市场机制和企业竞争力较强 汇率合理 外汇储备充足 金融市场与制度的发展和完善,（二）顺序,先国内金融改革后对外开放金融 先经常项目自由化再资本项目自由化 资本项目自由化内部的顺序: 先放松长期资本流动后短期资本流动， 先直接投资后间接投资， 先资本流入后资本流出,部分国家金融开放的模式与顺序,五、人民币自由兑换何时实现？,乐观：2008年-已是历史 谨慎：2020年-与上海建设国际金融中心有关 悲观：2050年-经济转轨、中等收入国家,第四节 国际货币,一、货币国际化的定义,IMF协定第三十条款将国际货币定义为：在国际往来的支付中被广泛使用的，以及在主要外汇市场上被广泛交易的货币-外汇储备1%，外汇交易4% 1998年底前有7种货币：美元、马克、日元、英镑、法国法郎、瑞士法郎和荷兰盾 1999年以来是美元、欧元、日元、英镑4种货币（瑞郎有时达标）,国际货币与自由兑换货币进行比较,实现货币自由兑换的国家很多，除了OECD成员外，还有东亚、俄罗斯、东欧、拉美及印度等几十个国家；可是，国际货币仅上述4-5种。 货币自由兑换是各国可以决定的，货币国际化须得到国际社会的认可。 货币自由兑换主要是从国内外汇市场讨论汇兑风险，而货币国际化则主要讨论货币发行利益：国家的“铸币税” 收入等。,二、货币国际化的利弊,职能,层次,三、国际货币职能和货币国际化评估,计价货币 工业发达国家在进行进出口商品贸易时，尽可能地采用本国货币计价 国际贸易中采用第三国货币为计价(结算)货币 结算货币 结算货币和计价货币为同一货币 资产货币 三个条件： 1)市场规模。2)价值稳定。3)运用方便,（一）价值尺度,基准货币-其一，从汇率制定和形成方式看： 基本汇率 ，套算汇率 其二，从汇率制度看，“被钉住货币” 钉住单一货币 ，钉住一篮子货币制 干预货币 干预目标总是限于基础货币，干预货币通常只有1种 储备货币 一般源于外汇市场干预，持有何种储备货币主要取决于不同货币的收益性、今后可能使用的币种，更重要的是取决于不同货币的汇率走势。,四、人民币国际化的讨论,早在20世纪80年代,国内学者就开始了有关人民币国际化问题的研究(曾宪久等,1989) 胡定核(1995)从经济开放度与货币国际化相关关系的角度考察了人民币区域化的可能 钟伟(2002) 针对人民币的国际化,提出了将人民币资本项目可兑换和人民币国际化进程合二为一的建议 2008年12月国务院提出对广东和长三角地区与港澳地区、广西和云南与东盟的货物贸易进行人民币结算试点. 2009年月日，国务院决定在上海市和广东省的广州、深圳、珠海和东莞四城市开展跨境贸易人民币结算试点。,1、关于人民币境外(香港)流通与使用 2003年后，港澳地区的银行可以开办人民币的存款、汇款、兑换和信用卡4种业务，目的在于使人民币可以从正规的渠道返回内陆 2007年6月发行人民币债券，虽然此举开拓了香港的人民币业务，但仍限于人民币存量的利用 伦敦街头初现人民币自由买卖英镑(图) 2011年01月10日 10:33 新浪财经,边境贸易结算中的人民币,1)美元结算。 2)人民币现钞结算。在边境贸易特别是边境贸易出口结算中，现钞结算占有一定比例。 3)易货贸易。“边境贸易发展初期，主要采取易货贸易方式。” 4)对打结算。外国出口商在境内销售获得人民币后，为在当地进口的外国进口商支付货款。 但总的说来，“在我国边境贸易中，除了南部的广西外，以美元为主的可自由兑换货币为主要的结算币种”,3、关于人民币结算货币功能,2009.7-上海等4城市与境外试点,2010.6-20省市与境外国外,2010/12/8企业数从365个增至67359个(16省市) 已采用国际代理行形式，达300多个。境外账户人民币存量达百亿。上海用人民币结算占外贸比重超过1% 境外可向境内人民币融资，要真实性审核 进口用人民币结算较多，出口较少-违背原理 2010/12/17，中国工商银行的全资子公司中国工商银行(莫斯科)股份公司(简称工银莫斯科) 率先售出16.8万人民币，汇率为1元人民币兑换4.6350卢布，成为有史以来人民币在中国境外交易所进行的首笔交易。按照莫斯科外汇交易所的规定，人民币对卢布每天交易1小时。在首个交易日，工银莫斯科即成功完成5笔人民币对卢布交易，交易金额达100.4万元人民币。,四、人民币国际化的（经济）条件,一是尽快实现人民币的自由兑换。目前，人民币仅仅在经常项目下实现了可兑换，资本项目下的可兑换还没有实现，这是影响人民币国际化的最大障碍之一； 二是加快金融市场建设。要有能力为非居民提供充足的以人民币计价的金融产品，能够为境外人民币持有者创造更多的投资渠道； 三是培育外汇市场，增强人民币汇率的弹性，要逐步过渡到浮动汇率制。,五、人民币的国际化分“三步走”,第一步是“周边化”，人民币在阿富汗、老挝、越南等周边地区得到普遍的使用； 第二步是“区域化”，在周边国家和与中国贸易关系紧密的国家尝试采用人民币作为贸易结算货币，使人民币成为这些国家的储蓄货币； 第三步是国际化，人民币成为各国的外汇交易、投融资与国际储备货币。,第五节 世界货币：美元,一、世界货币的定义与条件,世界货币只能是一种在世界货币交替之际，可能有两种货币 世界货币仅有一种货币充当，这在理论上可以从“n1说”中得到解释 其基本条件是：其经济实力成为世界第一，金融市场的规模与效率为世界第一,二、美元本位制,美元本位制的定义：各国普遍用美元计价结算、交易、投融资、储备资产与本币汇率的钉住货币 （一）美元本位制的形成背景 在1920年代早期，主要国家中只有美国继续履行购买与出售黄金的义务，美元是唯一标明黄金价格的完全可兑换(黄金的)货币。因此，尽管美国不是国际联盟的成员，但是国际联盟仍然用美元作为各种统计指标的计算单位。,（二）美元本位制的形成与美元危机,美国的商品出口占世界比重在1948年达到21.9%，几乎高于世界第2大出口国英国的一倍。 美国拥有的黄金储备相当于资本主义国家黄金储备总额的四分之三。 1944年由44国创建的布雷顿森林体系的中心内容是“双挂钩”。即，美元和黄金挂钩，其他货币和美元挂钩。,美 元 危 机,1960年10月，黄金的美元价格上升引发了战后第一次美元危机。 在1968年3月美国不得不实施了“黄金双价制” 。 尼克松政府于1971年8月15日宣布停止美元兑换黄金，12月美元第一次贬值。 1973年初美元第二次贬值。由此，主要国家的汇率制度从固定汇率制转变为浮动汇率制。,（三）国际货币多元化与美元本位制的维持,国际货币多元化的原因 美元汇率下跌美元资产价值下跌 出口的本币收入减少改用本币或硬货币计价 美元储备的用本币或其他货币衡量价值下降储备货币转换,1970 1989年各国外汇储备中主要货币的比重(%),19912000年各国外汇储备中主要货币的比重(%),美元本位制得到维持的主要原因,美元停兑黄金后，美元成为唯一的最终国际结算手段 1990年代美国“新经济”：高增长、低通胀、充分就业、财政盈余、产业结构优化 市场因素： 美国是个开放的大市场-进口输出美元 媒介货币(Vehicle Currency)职能-贸易、外汇交易 国际市场惯例-初级产品与飞机用美元计价结算 金融因素-发达市场吸引资金，机构有竞争力,三、美元霸权,定义： 美元在执行世界货币职能的过程中，给美国带来了诸多经济利益，但同时可能给其他国家经济造成各种负面影响。,（一）美元霸权的基础：美元的国际地位,世界贸易中用美元计价结算的比重远比其他货币要高，与美国无关的国际贸易也广泛采用美元计价结算 世界各国的外汇储备中美元储备平均占比达65%以上，其中，新兴市场经济体的美元占比更高 外汇交易中，用美元交易的比重平均约90%，有些外汇市场上美元的交易占比甚至高达99%以上 美元的货币锚作用非常明显 其一，各国货币的汇率制度 其二，各国中央银行和商业银行制定和调整汇率,（二）美元霸权的维持：国际货币合作,第一，美元霸权形成于第二次世界大战后的布雷顿森林体系 第二，在布雷顿森林体系下，国际货币合作基本上是围绕维持美元汇率稳定展开的 第三，形成了浮动汇率制下以美国为主导的新的合作方式-从10国、20国集团变为7国集团,（三）美元霸权的经济影响,对美国而言，其经济利益主要如下： 从宏观层面看 1、获得铸币税收入-通货膨胀税 2、美国可以较容易地应对国际收支失衡 从微观层面看 1、美国企业对外支付没有汇率变动风险 2、美国金融机构盈利空间大,负面影响对新兴市场经济体,首先，美国货币政策（美元利率）的调整会影响他国的经济发展-1994年的墨西哥金融危机 其次，美元汇率的变化可能引发与加深新兴市场经济体的危机-1997年的亚洲金融危机 再次，美国货币政策的变化会影响美国股市，并间接影响其他国家的股市乃至经济,（四）美元霸权与浮动汇率制,美国政策对美元汇率有较大的影响力 美国坚决地维护浮动汇率制-例如：1983年，1999年2月 美国认为，1)市场决定汇率，而非人为的安排。 2)合理的汇率水平无法确定。 3)固定汇率或汇率目标区将会遭受外汇投机的冲击，无法维持。 4)固定汇率将丧失货币政策的独立性，即货币供给不能根据变化调整。,（五）反对美元霸权,国际货币体系改革的方案： 由国际货币基金组织分配特别提款权(SDR，备用账面资产)替代美元 重建金本位制 人民币可能挑战美元吗？ 可能！ 年轻人的理由： GDP 20年后中国超美国，40年后是美国的2倍,第一节 外汇管理的一般理论,第二章 外汇管理与放松,一、外汇管理的目的,节约外汇 平衡国际收支 防止投机冲击 稳定汇率 维持经济政策的独立性,二、外汇管理的类型,1、实行严格的外汇管理的国家，其特征： 1)特定机构管理外汇 2)外汇管理制度很复杂 3)外汇集中制-外汇收入上缴、外汇支出按计划审批 4)对外国资本对内投资限制较少 2、实行部分外汇管理的国家 实现了经常项目货币可兑换 3、基本放弃外汇管理的国家 基本上放弃了对资本项目的管制,三、外汇管理的成本,外汇管理的直接成本： 管理成本 交易成本 外汇管理的间接成本： 扭曲汇率 阻碍贸易和资金流动 外汇管理权力导致寻租现象 不符合IMF宗旨和经济全球化趋势,四、各种外汇管理工具,（一）适用于经常项目外汇管理的工具,数量管制。主要的管制工具有： 进出口许可证制 进出口配额制 进口外汇分配制 价格管制。主要的管制工具有： 实行差别汇率 不同的外汇留成比例,（二）适用于资本项目外汇管理的工具,对银行资金流动的管制工具 数量管制工具： 限制银行对非居民的本币或外币债权和债务的数量 限制银行本外币转换的数量 限制银行外币净头寸 价格管制工具： 利率控制 税收调节，调节对非居民本币存款利息收入的税收 歧视性准备金要求,第二节 主要工业国家的外汇管理,一、现代外汇管理的雏形,1930年代德国的外汇管理 1931年7月，实施外汇管理，将外汇收入集中于中央银行 1934年对进口外汇支付实行分配制 创设非居民特别账户。 利用外汇清算制度来发展双边贸易,二、二战后日本的外汇管理变革,日本于1949年12月1日实施了外汇及外贸管理法 外汇集中制，进出口贸易管理 外汇交易管理。原则上限制一切“不良的外汇交易” 1959年，去国外旅游人均500美元以内可购买外汇 1972年5月日本废除了外汇集中制度 1979年12月18日，日本公布外汇法修正案 1984年，日本废除远期外汇交易“实需原则” 1998年4月1日起实施的外汇法修改方案 企业和个人均可在外国银行开设账户进行海外投资 允许企业间采用外汇结算,第三节 发展中国家的外汇管理放松,一、外汇管理放松的现状,基本上已无外汇管理的国家-主要有三类国家： 第一类是主要产油国 第二类是国际金融中心所在国 第三类俄与东欧、拉美、东亚与印度、部分非洲国家等 外汇管理有明显放松，IMF协定第8条款国。 基本上实现了经常项目货币可兑换，但在资本流动方面仍有各种限制 外汇管理至今仍相当严厉的国家，大部分经济发展水平尚低的国家属于此类,二、泰国的外汇自由化改革与泰铢危机,（一）泰国激进的外汇自由化改革产生的背景,进入1990年代以来，泰国连续4次，即1990年5月、1991年4月、1993年5月、1994年1月实行外汇自由化改革。1992年建立泰铢离岸市场 泰国的金融开放有着较坚实的基础： 第一，大多数宏观经济指标较好 第二，金融开放促进了经济发展 第三，金融开放有其必要性,（二）外资大量流入的主要原因,外资流入1-对泰国股票投资 外资流入2-两类套利交易： 其一，有抵补的国际套利资金 其二，无抵补的套利资金 对外借款-国内高利率，低成本筹资 外汇投机-远期交易冲击（卖铢买美元）,（三）泰国外汇自由化改革对危机形成的多重作用,其一，外资对国内金融市场的冲击 其二，延误国际收支失衡的调节 其三，使泰铢汇率持续高估 # 危机后泰国进一步开放,第四节 我国的外汇管理放松,一、外汇管理制度的改革,1980年12月底我国颁布了中华人民共和国外汇管理暂行条例 我国外汇管理的目的是“增强国家外汇收入，节约外汇支出，有利于促进国民经济的发展，并维护国家权益”。(第一条) 强调“对外汇实行由国家集中管理、统一经营的方针”，规定新成立的国家外汇管理总局管理外汇。(第三条) 1996年1月，国务院通过了中华人民共和国外汇管理条例 外汇管理的目的是“保持国际收支平衡，促进国民经济健康发展” 第二至五章分别论及经常 项目外汇、资本项目外汇、金融机构外汇业务、人民币汇率和外汇市场等 境内机构包含外资企业，这意味着外资企业已基本上享受国民待遇,二、外汇管理放松,1980-1993：外汇留成、外汇调剂 1994： 取消外汇留成制，改为银行结售汇制 单一汇率制，将1美元兑5.8元的汇率与1美元兑8.7元的外汇调剂价格合并为1美元兑8.7元人民币的单一市场汇率 从1994年4月18日起，银行间外汇市场即“中国外汇交易中心”正式运行 采用“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制”,1996年下半年 外资企业被允许纳入银行结售汇体系 外资银行被允许经营外资企业等的结售汇业务 在同年底，部分外资银行进一步在上海市浦东地区开办了人民币的存贷款等金融业务 1996年12月1日，我国正式成为国际货币基金组织协定第8条款国，人民币经常项目可兑换,1997年 1997年1月1日颁布了中国人民银行远期结售汇业务暂行管理方法 其限制条件是：1)以实际需求(进出口合同等凭证)为原则，2)期限在120天以内（后撤消） 计算公式是： 远期汇率=即期汇率+即期汇率×(人民币年利率-美元年利率)×120天/360天,三、进入21世纪来的外汇管理放松,* 加入世界贸易组织（2001.11）， * 上海宣布用10至20年基本建成国际金融中心（2002.8）， * 允许合格境外机构投资者对内投资（QFII，2002.12）， * 进出口可采用人民币计价（2003.3） * 结售汇制终止（2005.8）， * 个人购汇2万美元（2006.4）， * 允许合格境内机构投资者（QDII，2006）对外投资， * 人民币结算试点（2008.12）-代理行、融资、真实性审核、总量控制、贸易从属费用与工程承包人民币结算、境内企业开境外人民币账户 * 2011/1/13央行公布了新年1号文件，将允许试点内的境内机构以人民币开展境外直接投资。,2011/1/7温州发布温州市个人境外直接投资试点方案，投资者可以使用自有外汇资金、人民币购汇等进行境外直接投资。投资者境外直接投资所得利润可留存境外用于其境外再投资。投资方式限定为，通过新设、并购、参股等方式在境外设立非金融企业等，但投资不允许涉及能源、矿产类等。同时，投资者单项境外投资额不得超过等值300万美元；年度总额不超过2亿美元。,第一节 外汇市场,第三章 外汇市场培育,一、外汇市场形成原理,（一）外汇交易的原理,国际结算(“广义的外汇交易”)的原理是，将两国间的债权债务转换为两国国内的债权债务关系，并通过外汇票据的交易来清算，其主要目的在于节约国际间运输黄金所需要的运费 原先进出口商之间直接的外汇票据交易变成了进口商与外汇银行之间的汇款业务，以及出口商与外汇银行之间的托收业务 汇款业务与托收方式中与外汇银行之间的交易，即“狭义的外汇交易”,（二）外汇交易的性质,买卖说进口商向外汇银行购买以汇票形式表示的外汇，出口商将外汇(将来的外汇收入)卖给外汇银行 外汇汇率是外汇买卖的价格。 信用说-外汇交易类似贴现，是信贷关系-“托收出口押汇” (远期)汇率是由两种货币的法定比价加上信贷利率所决定的。在金平价或外汇平价既定的情况下，汇率的变化主要取决于利率的变化,（三）外汇市场的形成原理,外汇交易的不对应规则 A、B两国进行贸易，以B币计值结算的场合，外汇交易是发生在A国，B币广泛地被用作计价结算货币-B国无汇率风险，A国有风险 一战后，美元执行结算货币职能，伦敦出现了以美元交易为主的外汇市场 1970年代以后美元汇率下跌以及采用美元以外的外汇计价结算的经济交易的增加，促使美国的跨国公司为了避免其外汇风险，在国内扩大了外汇交易,外汇市场结构形成原理 第一层次外汇交易-外汇银行对进出口商等的交易。 出口商向银行贴现，其主要动机是将票据债权形式转变为现金形式，加速资金周转。 第二个动机：利用汇率波动获利。 第二层次外汇交易-外汇银行间交易 外汇银行的贴现产生汇率风险。为规避风险，银行在同业市场上进行外汇资金与头寸调整。 外汇资金过剩 (一般称为“多头”,即Long Position)者卖出外汇补进本国货币，外汇资金短缺 (“空头”，即Short Posltion)者买进外汇调出本国货币。,二、国际外汇市场日均交易额-10亿美元,交易,年份,国际外汇市场的特征,1、24小时连续交易体系 从东京、巴林、伦敦至纽约 2、市场的统一性 开盘汇率承接前一个市场的收盘汇率 3、市场有深度，流动性好 汇率是以小数点后面4位数来计量，如1=1.9880。 4、外汇交易以美元为主 5、外汇交易成本低 每笔外汇交易的成本从13美元下跌到1美元 6、外汇交易越来越虚拟化,第二节 外汇交易,一、外汇产品分类：传统交易与衍生品,传统的交易包括：即期外汇交易、远期外汇交易和掉期交易 1、即期外汇交易：成交后两个营业日内交割的外汇交易 2、远期外汇交易：以远期汇率，买卖一定时期后交割的外汇 3、掉期交易：在买进（或卖出）即期外汇的同时，卖出（或买入）金额相同的远期外汇,衍生品交易是在1970年代之后迅速发展起来的，1980年代主要包括：货币期货、货币期权和互换交易 货币期货：在期货交易所中成交，限定币种、数量及期限的标准化合约。 货币期权：远期外汇合同是否交割（执行或放弃）的选择权的交易-买方交费，卖方承担汇率风险 货币互换：不同货币计值债务间的互换，以规避汇率风险。 利率互换：过相互为对方支付利息而达到减少融资成本的目的。,二、外汇交易与市场一体化,套汇 利用不同市场上相同货币之间的汇率差，低价买入、高价卖出，以获得汇率差 其结果是，套汇使差价瞬间消失，汇率会形成新的平衡,套期保值 套期保值(Hedging)的一般定义是，买卖一笔金额、时间和外汇负债、资产相符的远期外汇以达到保值的目的 例如，出口商在签定合同、已知 3 个月后要收入10万美元的场合，应立即卖出3个月10万美元的期汇 兑成人民币,套期保值及其派生形式,套利 将资金从利率较低的市场转移至利率较高的市场，以获得利率差 为了防止套利中的汇率风险，投资者利用期汇交易对冲风险，即卖出与本息金额与期限的期汇，这是抵补套利 “利率平价说”- r r* = (FS)/S ￥0.5%-4.5% = (96-100)/100,如果投资者没有采取保值措施，即没有卖出与本息相同金额与期限的期汇，那么，这种套利活动是非抵补套利，利在于可获利率差，弊在于有汇率风险 “国际费雪效应”：r r* =( S eS)/S S e=预期汇率,第三节 外汇投机,一、外汇投机的定义,外汇头寸没有相应的抵补措施，处于外汇风险状态- 持有无抵补的外汇头寸，“敞开头寸（open position）” 外汇头寸处于多余状态即“多头”(Long Position 或 Over Bought Position)，或处于短缺即“空头”(Short Posi tion 或 Over Sold Position ),二、外汇投机形态：(一)进出口商无抵补外汇头寸,当汇率预测有利于进出口商 进口商预测外汇汇率将下跌、出口商预测外汇汇率将上升时，他们大多不会预约期汇 “外汇资产三分法”，预约外汇、维持无抵补头寸状态、根据汇率的变化在适当的时机预约期汇各占三分之一 提前或推迟结汇(Leads and Lags)-进出口商没有在签约后立即进行套期保值，到了中途外汇汇率下跌的倾向日益明确时，出口商才急忙卖出期汇，而进口商则推迟买入期汇,（二）投资或筹资中的无抵补外汇头寸,对外投资，但没有利用期汇交易卖出外汇，承担汇率风险。 对外借款，但没有利用期汇交易买入外汇，承担汇率风险。,（三）外汇银行的无抵补外汇头寸,令人震惊的投机失败事件是 1974 年6月联邦德国赫斯塔德银行的倒闭。该银行根据汇率预测，长期以来一直抛售马克购买美元，终因美元接连下跌、损失巨额外汇而不得不宣告倒闭。,(四)远期外汇投机：买空卖空,买空估计外汇将升值，先买入期汇到期后卖出现汇，差额结算 卖空估计外汇将贬值，先卖出期汇到期后买入现汇，差额结算,对外汇投机的评价,米尔顿.弗里德曼1953年在“The Case for Flexible Exchange”一文中这样认为，主张投机一般不利于稳定的人们，没有认识到其主张意味着投机者总是会蒙受损失。其实，投机一般不利于稳定仅限于在如下场合：投机者平均以低价卖出、以高价买进。,三、 对冲基金问题,对冲：买入一笔资产的同时卖出另一笔资产 典型：卖出价格高估的资产，同时买入价格低估的资产 事件：从1992年英镑、1997年亚洲危机中获利 -固定汇率制下 在1998年长期资本管理公司巨亏 风险：高杠杆率问题,四、金融衍生交易与市场一体化,货币期权：买卖远期外汇合同的交割权。 买方向卖方支付期权费后可以选择是否交割 看跌期权出口商等担心汇率下降而卖出外汇 看涨期权进口商等担心汇率上升而买入外汇 欧式期权到期日选择是否交割 美式期权在到期日之前的一段时间内选择,互换的好处： 规避了债务汇率变动风险 因为当时美元兑马克汇率高，两者均得到了好处 开辟了融资新渠道,货币互换,利率互换,第四节 外汇市场干预,若干概念,干预-货币当局为稳定汇率或调控汇率，在外汇市场上买卖外汇 特点-与市场交易方向相反 国际收支顺差=外汇供大于求-外汇要贬值=本币升值，干预形式：买入外汇 买入外汇即卖出本币-增加本币供给=通胀压力 通常，买入外汇的同时，在公开市场卖出债券、票据以收回流动性，以保证货币发行不增加=冲销型干预,一、政府干预的制度与目标,国际货币基金组织理事1977年4月决议 1、基金组织成员国的干预不能妨碍有效的国际收支调节，不能是为了对其他成员国取得不公正的竞争优势而实施的 2、当本国货币汇率在短期内波动较大时，必须进行干预，干预要兼顾国内外的利益 国际货币基金组织理事2006年7月决议 3、2006.7- “汇率操纵” ：旨在或事实上影响汇率水平。应避免采取导致外部不平衡的汇率政策。,二、政府干预的效果,政府干预的3个案例 其一，1971年12月美元贬值前夕，不让美元贬值，日本干预。用360日元买1美元，汇率变为308日元。结果(美元贬值)失败+亏损：308-360=-52*干预买入美元额 其二，1985年9月希望美元贬值，日本干预。政府卖出1美元购入240日元，后来美元贬值为120。目标结果：成功+盈利：240-120=120*干预买入美元额 其三，1997/12至2005/7：1美元兑8.28，维持汇率稳定 2005/7/21：1美元兑8.11（人民币升值2%） 失败+亏损：8.11-8.28=-0.17*1000亿美元=-170亿元,干预是否成功的另一种讨论： 日本：央行亏损、浪费了纳税人的钱与企业、银行亏损的比较 中国：央行亏损与企业赢得时间的比较,第五节 我国外汇市场和外汇投机,一、我国外汇市场的现状,（一）我国外汇市场作用,使汇率在一定程度上反映了外汇供求的变化 在结售汇制度下，为银行的外汇头寸调节提供了场所，结售汇制得以顺利实施 为货币当局间接调控提供了平台,（二）我国外汇市场的特点,其一：外汇市场具有交易与结算的双重功能 其二：交易限制 其三：汇率稳定 其四：外汇交易规模较小(2005年后无统计),关于市场的封闭性。封闭性表现为我国的外汇交易限于居民间交易，不允许非居民参与交易 关于市场的垄断性。仅央行一家的买入占所有外汇买入总额的比重达50%以上 交易成本高：我国银行间市场上即期外汇的竞价交易手续费是：做市商为交易额的万分之一，一般会员为万分之三；询价交易手续费为交易额的十万分之一,二、人民币无本金交割远期（NDF）外汇市场,NDF出现原因是： 由于境内存在外汇交易管理，当地货币不能自由地兑换 即使在外汇管理明显放松的场合，由于期汇市场不发达，企业等无法利用期汇交易来规避汇率波动所带来的风险。 人民币NDF汇率上升，2010年8月人民币即期汇率1美元兑6.80元，NDF一年期汇率6.6元。,三、我国的外汇投机,“净误差与遗漏”约等于外汇投机 外汇储备增加额-经常项目顺差-直接投资净流入=外汇投机 实际上，各种交易中均可能有投机-如出口的外国预付款,案例,国家外汇管理局宣布，成功捣毁一个大型地下钱庄，当场抓获包括地下钱庄老板杜某等在内的犯罪嫌疑人6名，冻结涉案账户55个约420万元人民币 据公安机关的调查，杜某的地下钱庄竟然与国内知名大型国有企业发生了联系,第一节 汇率变动的原因和影响,第四章 汇率调整与汇率制度选择,关于汇率,种类： 由市场决定-市场汇率，由政府决定-官方汇率 银行间市场、汇率，银行与客户市场、汇率 定价： 购买力平价。与物价的关系-r=p/p*（￥7/$1） 国际收支顺差、逆差。,均衡汇率 ￥7/1 D D S 市场汇率 ￥6/1 S D1 D2 均衡汇率1 均衡汇率2 外汇供求 * 货币高估、低估 均衡汇率1=￥6.0 市场汇率1=￥7.0 人民币低估 低估率：（1/7-1/6)÷1/6×100%-14%,人民币均衡汇率=出口换汇成本=购买力平价,出口换汇成本= 出口换汇成本= 出口产品总成本（包括利润） 出口换汇额（每1美元） * 源于国家外汇管理局文件2006.12号，上，p146。 1981-1993年人民币汇率的调控依据 2005年人民币汇率的升值依据,巴拉萨-萨谬尔森模型(1964),“生产力偏差假说” 1、发达国家生产力水平高-工资、物价高 发展中国家生产力水平低-工资、物价低 但贸易品生产力提高较快，价格逐步接轨国际 非贸易品生产力提高较慢，价格仍低 2、发展中国家如按ppp说制定汇率，汇率易高估。 如按贸易品价格制定汇率，汇率可能 低估-以ppp为基础。 3、ppp说无法克服内外价格的结构性偏差，所以ppp说 不适用经济发展阶段不同的两国间汇率,目前，IMF针对成员国汇率问题的三大原则是： 首先，会员国要避免通过操纵汇率或是国际货币体系来获得在国际贸易等方面的不公平竞争优势； 其次，会员国在必要时可以干预汇市，但仅限于应对短期内汇率的大幅无序波动； 第三，成员国在干预汇率时要考虑到其他国家的利益。 2010/6调整的核心在于引入了所谓的汇率评估“第四原则”，即成员国在制定本国汇率政策时，要确保“不致引发外部社会的不稳定”。这在一定程度上相当于赋予IMF新的职责。”,一、汇率变动的原因,（一）基本经济条件的变化 1、GDP和生产力-提高升值 2、相对利率-提高升值 3、财政赤字-提高贬值 4、相对通货膨胀-提高贬值 5、国际收支-顺差升值 6、证券投资与短期资金流动-净流入升值 （二）市场预期与政府干预,二、人民币升值的影响,1、不利影响 $1= ¥7 $1= ¥6 维持出口单价-盈利减少，提高单价-降低价格竞争力 出口减少，转内销 外资流入减少，将减少国内总投资 两者均导致就业机会减少，影响GDP增长,2、人民币升值的有利影响,$1= ¥7 $1= ¥6 1、有利于进口 2、有利于物价稳定-对外依存度高的场合 3、居民对外支出成本减少旅游和留学 4、偿还外债成本减少 5、经济结构优化 6、货币的国际地位提高,1949 $1= ¥360 按购买力平价制定，汇率固定 1971.12 = 308 美元第一次贬值 / 美贸易收支逆差 1973.02-08 = 260(38.5%)- 美元第二次贬值，汇率浮动 1974.01 = 300 第一次石油危机 1977.01 = 290 1978.10 = 175(65.7%) 日本贸易顺差 1982.01 = 278 美元高利率，高汇率 1985.09 = 240 美贸易逆差，广场协议 1988.01 = 120(100%) 日本破产论 1990.04 = 160 - 购买力平价成立,三、案例分析：日元兑美元汇率的变迁,1993.08 = 100 英镑、法郎、美元贬值 1995.01 = 101 墨西哥金融危机 1995.04/19 = 79.75 -美国政府希望美元贬值 1998.08 = 14795.8、96.1美元利率下调+干预 2000.01 = 101 2001 = 132 2004 = 102 2007.04 = 119 2011.3/17 = 76.32 日本东北海岸发生地震海啸,第二节 人民币汇率的调整,第一阶段：1981-1984,1981.1 $1= ¥1.50 -推行自负盈亏制 按购买力平价 1 = 1.0 按出口换汇成本 1= 2.80 双轨制 1981.12 = 1.70 证明人民币高估 1982.12 = 1.90 1983.12 = 2.10 1984.12 = 2.799 外来压力，汇率并轨,第二阶段:1985-1994.1,1985.01 = 2.80 1985.10 = 3.20 通胀-出口换汇成本上升，贸易收支逆差 1986.07 = 3.72 同上 1989.12 = 4.72 同上 1990.11 = 5.22 通胀，财政改革 1993.12 = 5.80 管理浮动汇率制 1994.01 = 8.70 汇率并轨，人民币低估论,1985-1993年的我国物价指数(CPI),1985 11.9 1986 7.0 1987 7.2 1988 18.7 1989 18.3 1990 3.1 1991 3.5 1992 6.3 1993 14.6 1994 21.4,1985-1994年外汇调剂价格和人民币汇率,外汇调剂价格 人民币汇率 1985年1月 3.08 2.80 1985年10月 4.20 3.20 1986