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外汇风险管理,中国人民大学 涂永红,导 论,外汇风险管理是国际经济活动的产物 经济全球化与跨国经营 企业跨国经营中的金融活动 国际金融环境的变迁 跨国公司面临的金融风险 我国跨国公司面临的独特外汇风险,第一章 国际金融市场,学习目的 了解国际金融市场的概念和作用。 了解外汇市场的概念和作用、参与者、主要交易工具及中国外汇市场相关知识。 了解欧洲货币市场的概况、分类、经营特点及我国离岸金融市场发展情况。 了解黄金市场的分类、参与者、影响黄金市场价格的因素及中国黄金市场国际化的构想。,第一节 国际金融市场概述,一、国际金融市场的形成与发展 (一) 、国际金融市场的内涵 广义的国际金融市场是指从事国家间长短期资金借贷和外汇、黄金买卖等各种交易的场所,是以一些国际金融中心为基础,通过现代化通信网络联系起来的全球性金融交易体系. 狭义的国际金融市场特指国际资金市场,即国家间的资金借贷市场 (二) 、国际金融市场的形成,二、国际金融市场的作用,(一) 、国际金融市场的积极作用 便利了国际资金的运用、调度和国际债务结算,为扩大国际资本和国际贸易创造了条件. 畅通了国际融资渠道,为各国经济发展提供了资金 调节国际收支 促进资源在世界范围内合理配置,提高国际资金使用效率 (二) 、国际金融市场的消极作用 与实物经济发展相脱节,成为世界经济发展中的不稳定因素 增加了金融危机在国家间传递和扩散的可能性 融资的便利和无限制性增加了国际债务危机发生的概率 为某些犯罪活动提供了有利的洗钱场所,第二节 外汇市场,一、外汇市场的概念和功能 (一) 、概念:外汇市场(foreign exchange market)是专门从事外汇买卖的市场,包括金融机构之间的同业外汇买卖市场(或称批发市场)和金融机构与顾客之间的外汇零售市场 (二) 、功能 实现购买力的国际转移,便于国际经济交易的清算结算 为套汇交易提供便利,使得”一价定理”能够在货币价格上得到体现 提供套期保值场所,有利于国际贸易的发展. 联结各国信贷和资本市场,便于国际资金融通 提供外汇投机的场所,二、外汇市场的参与者,商业银行 外汇经纪人和外汇交易员 外汇的实际供应者和需求者 外汇投机者 中央银行及政府主管外汇的机构 三、外汇市场的特点 变化的市场 无形的市场 开放的市场 全球化的市场,四、外汇市场交易工具,即期交易(spot transaction) 远期交易(forward transaction) 期货交易(future transaction) 期权交易(option transaction) 五、世界主要的外汇市场 伦敦外汇市场 纽约外汇市场 东京外汇市场 苏黎士外汇市场 香港外汇市场,六、我国外汇市场,(一) 、我国外汇市场的发展历程 (二) 、我国外汇市场的运行机制 (三) 、我国外汇市场的层次 1 、柜台市场 2 、同业市场,第三节 欧洲货币市场,一、欧洲货币市场概况 (一) 、欧洲货币市场的原因 (二) 、欧洲货币市场的规模 二、欧洲货币市场的经营活动 (一) 、欧洲货币市场的资金来源 (二) 、欧洲货币市场的资金运用 (三) 、欧洲货币市场的经营特点 三、欧洲货币市场的分类 欧洲资金市场 欧洲中长期信贷市场 欧洲债券市场,四、欧洲货币市场与国际金融领域的不稳定性,(一) 、欧洲银行具有更大的风险 1 、具有极其复杂的国家间的连锁关系 2 、借款数额巨大且缺乏抵押保证 3 、资金流动非常迅速,信息不对称 4 、存在比较突出的资产负债结构失调的问题 (二) 、证券市场动荡加剧 (三) 、影响各国金融政策的实施 五、我国欧洲货币市场业务,第四节、黄金市场,一、黄金和黄金市场 二、黄金市场的分类 三、黄金市场的参与者 四、我国黄金市场国际化的发展构想 (一) 、新加坡发展黄金市场的启示 (二) 、我国黄金市场国际化的思路,第二章、外汇及外汇风险基础知识,学习目的 理解外汇、汇率及外汇风险的基本概念。 掌握汇率标价法，汇率的种类，外汇的分类，外汇风险的种类。 了解外汇的收付、各种汇率制度、外汇风险的成因及其对微观经济的影响。 了解人民币汇率的变化过程，更好地认识人民币。,第一节 外汇概述 一、外汇的含义 外汇(foreign exchange):外汇是以外币表示的,用于国际结算的一种支付手段和以外币表示的资产,包括 外国货币,包括纸币、铸币 外币支付凭证,包括票据、银行存款凭证、邮政储蓄凭证 外币有价证券,包括政府债券、公司债券、股票等 特别提款权 其他外汇资产,二、外汇的供求,国际收支平衡表 国际收支与外汇供求 三、外汇的收付 四、外汇的作用 1 、实现了购买力在国家间的转移,促进国际贸易与世界经济 2 、作为国际支付手段 3 、作为国际储备手段 4 、作为财富的象征,实际是对国外债权的持有,并转化为其他资产,第二节 外汇汇率,一、汇率标价法 直接标价法(direct quotation)是以一定单位的外国货币为基准,折算出若干单位本国货币的标价方式 间接标价法(in direct quotation)是以一定单位的本国货币为基准,折算出若干单位外国货币的标价方式 市场惯例,二、汇率的种类,固定汇率与浮动汇率 官方汇率与市场汇率 基础汇率与套算汇率 即期汇率与远期汇率 电汇汇率、信汇汇率和票汇汇率 名义汇率、实际汇率 名义有效汇率、实际有效汇率 买入价、卖出价和中间价 单一汇率、多重汇率,三、汇率制度,(一)金本位制度 黄金作为最终清偿手段，是“价值的最后标准”，充当国际货币 各国货币由黄金铸成，且铸币有重量和成色规定，有法定含金量 金币可以自由熔化、自由铸造和自由输出入 辅币和银行券可按票面价值自由兑换为金币,金本位制度下的汇率决定,铸币平价 1英镑金币的含金量是1美元金币含金量的4.8665倍，所以铸币平价为4.8665。若只考虑货币价值而舍弃其他因素，则铸币平价就等于英镑与美元间的汇率。,金本位制度下的汇率变动,供求关系及黄金输送点,出口贸易顺差对本币需求 本币升值 进口贸易逆差对外汇需求 本币贬值,(二)布雷顿森林体系,布雷顿森林体系建立了国际货币合作机构，规定了各国必须遵守的汇率制度以及解决各国国际收支不平衡的措施，从而确定了战后国际货币秩序。与美元挂钩的固定汇率制度是整个布雷顿森林体系的核心。 布雷顿森林体系下的汇率制度，概括起来就是美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩的“双挂钩”制度。,（三）浮动汇率制度,在浮动汇率制下，各国的货币不在固定地钉住一个国家的货币，保持一个固定的比价和维持一个统一的汇率波动幅度，而是可以根据外汇市场对外汇需求的情况，比价自由浮动，或将本国货币与某一浮动货币、一组浮动货币建立固定比价，随着浮动货币的汇率变化而变化。,四、汇率政策新加坡案例,新加坡与中国一样，也选择的是有管理的浮动汇率制度，下面我们分析新加坡的汇率政策，从而了解有管理的浮动汇率制度下的汇率政策内容。 盯住一揽子货币 允许新元汇率在设定的波动范围内自由浮动 周期性进行主动调整 以主动干预为调整手段,从具体实践效果来看，新加坡金融管理局的“逆向干预”活动，基本上能够成功地将新元汇率控制在政策带之内。例如20世纪90年代的大部分时间，由于新加坡金融管理局的干预，新元汇率缓慢升值。与此相对应的是，亚洲金融危机期间，新加坡金融管理局的干预目标则在于支持新元不至于跌破政策带,新元有效汇率变动图 注：1.SGD REER: 新元实际有效汇率；SGD NEER: 新元名义有效汇率。 2.以 1980年1月汇率水平为100,第三节 外汇风险,一、外汇风险概念 外汇风险（Foreign Exchange Risk），又称汇率风险，是指在不同货币的相互兑换或折算中，因汇率在一定时间内发生始料未及的变动，致使有关国家金融主体实际收益与预期收益或实际成本与预期成本发生背离、从而蒙受经济损失的可能性。 （一）外汇风险对象 （二） 风险构成要素,二、外汇风险种类,外汇交易风险 外汇折算风险 经济风险 国家风险,三、外汇风险的微观影响,（一）企业经营战略 （二）业务安排 （三）企业信用,四、外汇风险成因,（一）汇率制度 从当前的形势看，浮动汇率制种需要重点把握的是美元、欧元和日元的走向，这三种货币构成90%以上的国际储备和国际支付手段，其他国家的货币基本上钉住这三种货币 （二）会计制度 不同国家的会计制度往往在会计科目的划分、会计方法的选择、会计核算标准上存在差异。会计制度不同，折算风险的损益大相径庭。 （三）市场经济结构 外汇风险形成中，汇率波动是首要的，但汇率波动能否造成外汇风险或这种风险究竟有多大，主要取决于市场经济结构。 （四）国家政治体系 外汇风险中的国家风险是因国家强制力造成外汇交易、正常外汇业务中断而产生的风险，由此可知，影响国家强制力的因素必然影响国家风险。,第三章 外汇风险管理工具,学习目的 了解期货及外汇期货的一些基本知识及交易规则，重点掌握保证金制度和逐日盯市制度。 了解外汇期权的基本概念、分类、交易方式及外汇期权交易的特点和作用。 了解外汇互换交易产生的过程，互换交易的形式及其存在的风险、作用。 掌握期货价格和期权价格的决定及其影响因素。 理解外汇远期交易，期货交易，期权交易的异同。,第一节 期货交易,一、外汇期货交易简介 （一）外汇期货交易概况 外汇期货交易是一种交易双方在有关交易所内通过公开叫价的拍卖方式，买卖在未来某一日期以既定汇率交割一定数量外汇的期货合同的外汇交易。 （二）外汇期货交易的市场组织 （三）交易所在外汇期货交易中的作用,二、外汇期货交易规则,报价（Quotation） 最小变动价位（Minimum Fluctuation Tick） 交易单位（Trading Unit/Contract Size） 每日价格最大波动限制（Daily Limit Moves） 公开叫价（Open Outcry） 保证金与逐日盯市制度（Margin &Marked to Market） 结算（Settlement） 交割（Delivery）,保证金与逐日盯市制度（Margin &Marked to Market）,期货交易的保证金除了起到防止交易各方违约的作用外，还是票据交易所结算制度的基础。按其交纳的时间和金额比例不同，可将履约保证金分为初始保证金和追加保证金两类。 所谓逐日盯市制度，是指结算部门在每日闭市后结算、检查保证金账户余额，通过适时发出保证金追加单（Margin Call），使保证金余额维持在一定水平之上，防止负债发生的结算制度。,举例: IMM日元期货合约规模12 500 000日元，某交易者于2001年4月27日购入一个日元期货合约（六月交割），价格为0.8110，如表所示：,保证金账户盈亏表 注：追加保证金一栏正号表示合约头寸市值的增加计入了保证金账户，投资者可以提走的部分，而负号表示投资者必须交纳的保证金余额。,交割（Delivery）,空头票据交换会员,IMM结算机构,多头票据交换所,IMM开户行,空头交割行,多头收款行,三、外汇期货的价格,(一)交易所报价解读 （二）期货价格与远期汇率的关系 从理论上来说，如果市场是完全竞争市场，所有的交易者都是价格接受者，没有交易费用、保证金和税收要求，没有违约风险，外汇期货的价格应该等于或非常接近于远期外汇的价格，即远期汇率，因为如果不这样的话，聪明的投资者可发现并利用此机会套利。,四、外汇期货交易操作,（一）外汇期货的套期保值交易 3月20日，美国进口商与英国出口商签订合同，将从英国进口价值125万英镑的货物，约定4个月后以英镑付款提货。,（二）利用外汇期货投机,某投机者预计3个月后加元会升值，买进10份IMM加元期货合约（每份价值100 000加元），价格为CAD1USD0.716 5。如果在现货市场上买入，需要支付716 500美元，但购买期货只需要支付不到20的保证金。,五、外汇期货交易与远期外汇交易比较,交易方式不同 合约细则不同 报价方式不同 履约方式不同 履约保证不同 结算方式不同 交易成本不同 信息成本不同,第二节期权交易,一、期权概述 （一）期权的含义 所谓期货期权（Futures Option），是期货合约选择权（Option on Futures Contracts），即在事先规定的日期或期限内，按照事先约定的价格（Exercise or Strike Price），选择拥有约定数量的期货合约的权利。 （二）期权交易的发展过程,（三）外汇期权合同芝加哥商业交易所欧元期权介绍,二、期权价格的决定,（一）期权价格的构成 期权价格是由期权的买方支付给卖方的费用，即期权费.构成期权价格的因素有两个：内在价值（Intrinsic Value）和时间价值（Time Value），期权价格等于内在价值与时间价值之和。,期权费,时间价值,内在价值,时间,（二）影响期权费的基本因素,期权合约的到期时间 货币利率水平 协议日与到期日的差价 外汇汇率的波动性,（三）期权定价模型 1.传统期权定价方法,其中P(x，t)表示t时刻股票价格为x时期权的价值， x表示股票价格，k表示期权的执行价格，表示 标准正态分布函数，表示标准正态分布密度函数。,其中参数是市场“价格杠杆”的调节量， 是股票预期收益率（不是无风险收益率）， 这一模型也没有考虑资金的时间价值。,2. Black-Seholes期权定价方法,Balck-Seholes的期权定价理论假设条件如下： （1）标的资产价格变动比例遵循一般化的维纳过程，该假定等价于标的资产价格服从对数正态分布，标的资产收益的方差不变； （2）买卖期权没有交易成本和税收的限制； （3）允许使用全部所得卖空衍生资产，卖空没有限制； （4）不存在无风险套利机会； （5）无风险利率 r为常数且对所有到期日都相同； （6）期权是“欧式的”，即期权只能在合约的到期日才能被执行； （7）市场连续运行。,Black-Seholes期权定价方法的基本思想是： 衍生资产的价格及其所依赖的标的资产价格都受同一种不确定因素的影响，二者遵循相同的维纳过程。如果通过建立一个包含恰当的衍生资产头寸和标的资产头寸的资产组合，可以消除维纳过程，标的资产头寸与衍生资产头寸的盈亏可以相互抵消。由这样构成的资产组合为无风险的资产组合，在不存在无风险套利机会的情况下，该资产组合的收益应等于无风险利率，由此可以得到衍生资产价格的 Black-Seholes微分方程。,其中P(x，t)表示t时刻标的资产价格为x时看涨期权的价值，T表示期权的有效期限， r表示无风险利率，2表示标的资产收益率变化速度的方差，描述的是标的资产价 格的易变性。k表示期权的执行价格.通过求解偏微分方程（3）可得到欧式看涨期 权的定价公式：,其中(x)是标准累积正态分布函数,同理，可以得到欧式看跌期权的定价公式为：,三、外汇期权的分类与交易方式,（一）外汇期权的分类 场内交易和柜台交易的外汇期权 美式期权（American Options）和欧式期权（European Options） 看涨期权（Call Options）看跌期权（Put Options） 标准外汇期权和奇异期权 （Exotic Option）,（二）外汇期权交易方式,1. 外汇现货期权交易 外汇现货期权交易又叫即期外汇期权，指期权买方有权在期权到期日或以前，以执行价格购入或售出一定数量的某种外汇现货。这是外汇期权的最基本的交易方式。 2. 外汇期货期权交易 外汇期货期权交易是指期权买方有权在到期日或之前，以协定的汇价购入或售出一定数量的某种外汇期货，即买入看涨期权以使期权买方按协定价取得外汇期货的多头地位，买入看跌期权以使期权买方按协定价建立外汇期货的空头地位。 3. 期货式期权交易 外汇期权也可以以一种期货的形式进行交易,四、外汇期权交易双方风险与损益分析,（一）期权合同买卖双方的风险 买方,最大的风险是交易双方的信用风险 卖方,面对的主要是市场风险 买卖双方,都面临清算风险 ,所谓清算风险，就是指合同一旦被执行，双方不能按约定金额交换约定货币的风险。,（二）看涨期权买方与卖方损益,（三）看跌期权买方与卖方损益,五、外汇期权交易的特点,优点:风险小 ,可综合保值 ,灵活性强 ,具有执行合约与不执行合约的选择权 不足:（1）经营机构少。发达国家除少数大银行、大财务公司经营外，一般中小银行尚未开展此项业务，期权市场还有待于进一步充实扩大。 （2）期权买卖的币种及金额有时存在一定的限制，不能按照客户所需的金额进行买卖。,外汇期权、外汇期货及远期外汇比较,六、外汇期权交易的作用,（一）防险保值 （二）期权用于投机获利 一是购买期权 二是差价交易 三是跨权交易,第三节 互换交易,互换交易（Swap）又称掉期交易，是指交易双方按照预先约定的汇率、利率等条件，在一定期限内，相互交换一组资金，达到规避风险的目的。 两大类：货币互换（Currency Swap）和利率互换（Interest Rate Swap）。,一、货币互换的产生 （一）平行贷款和背对背贷款 （二）互换业务的诞生 二、互换交易的定义 三、货币互换的种类 1 固定利率货币互换,浮动利率货币互换 ,分期支付货币互换 2 即期对远期的互换交易 , 即期对即期的互换交易 , 远期对远期的互换交易,四、货币互换案例分析,货币互换是不同货币间的交换，货币互换交易一般有三个基本步骤： 第一步，本金的初期交换。这是指在互换交易初期，双方按协定的汇率交换两种不同货币的本金，以便将来计算应支付的利息再换回本金。初期交易一般以即期汇率为基础，也可按交易双方协定的远期汇率做基准。 第二步，利率的互换。指交易双方按协定的利率，以未偿还本金为基础，进行互换交易的利率支付。 第三步，到期日本金的再次互换。即在合约到期日，交易双方通过互换，换回期初交换的本金。,货币互换第一步,货币互换第二步,货币互换第三步,五、互换交易的作用,（一）调整商业银行外汇资金的构成和外汇头寸的不平衡 （二）为赚取利润在外汇市场进行资金运用 （三）回避外贸结算业务所伴随的汇率风险 （四）进出口商可以利用互换交易进行套期保值,六、互换交易风险分析,（一）利率风险（Interest Rate Risk）和汇率风险（Exchange Rate Risk） （二）信用风险（Credit Risk） （三）市场风险（Market Risk） （四）交割风险（Delivery Risk） （五）国家风险（Sovereign Risk）,七、我国货币互换交易状况,（一）经济主体缺乏融资渠道 （二）金融市场发展不够成熟完善 （三）银行的信息活动能力欠缺 （四）高资信的客户缺乏,第四章 汇率决定理论,学习目的 学会如何计量汇率波动，以及分析影响汇率波动的因素。 全面掌握利率平价理论，购买力平价理论，国际费雪效应，汇率超调模型，资产组合平衡理论以及合理预期模型。 能够应用这些理论进行实际的汇率预测。,第一节 汇率波动及其衡量,一 汇率波动的衡量 贬值-基准货币的币值相对于报价货币下跌 升值-基准货币的币值相对于报价货币上涨 通常用波动方向和波动幅度来描述、衡量汇率波动 当我们对两个确定时点的即期汇率进行比较时，距现在最近日期的即期汇率记作，上一期的即期汇率记作。外汇波动幅度可计算如下： 外汇波动幅度 =,图4-1和图4-2分别描述了1982-2001年美元和日元对特别提款权（SDRs）的波动情况,图4-1 美元币值波动图,图4-2 日元币值波动图,二 均衡汇率,在每一笔特定的交易中，外汇供求双方都会决定一个汇率，市场总供给与总需求相等时决定的汇率就是均衡汇率，均衡汇率代表了该时点的外汇市场均衡时价格。,图4-3 均衡汇率决定示意图,三 影响均衡汇率的因素,一相对通货膨胀率 （二）相对利率 （三）相对收入水平 （四）政府管制 （五）预期 （六）各种因素的相互影响,图4-4 通货膨胀率、利率及收入水平对均衡汇率的影响示意图,第二节 利率平价理论,一 国际套利种类和作用 地点套利-利用不同地区的银行同一时间对同种外汇的报价不同进行套汇 三角套利-某两种货币的汇率与其以另一种货币计算的套算汇率之间存在差异，就出现了三角套利的机会 抛补套利-利用不同货币的利率差异，通过远期外汇买卖，消除汇率波动风险，获取无风险套利收益。,三角套利,假如有两种非美元货币X和Y，通过他们各自的美元汇率可以轻易地计算出他们之间的套算汇率： 如果报价高于套算汇率,那么买入Y卖出X,可以获得套汇收益 如果报价高于套算汇率,那么买入Y卖出X,可以获得套汇收益 三角套利有助于迫使汇率回到均衡状态。,抛补套利,假设一个美国投资者有80 000美元，他计划投资于90天的大额存单，市场上英镑大额存单的利率为4%，而美元大额存单的利率为2%。他还了解到英镑的即期汇率为1.60美元，90天远期汇率也为1.60美元；该投资者于是决定进行抛补套利。具体做法如下: 第一步，将80 000美元兑换成50 000英镑（$80 000/1.60），购买90天的英镑大额存单； 第二步，在同一天与银行签订一份远期合约，出售90天的远期英镑，英镑数额为大额存单到期的利本和52 000英镑£50 000×（1+4%）； 第三步，在90天后，按照远期合同规定的汇率把英镑兑换成美元，得到83 200美元（£52 000×1.60）。 第四步，确定套利的比较收益。如果投资者购买美元大额存单，其利本和为81 600美元 $80 000×（1+2%），选择高利率的英镑大额存单获得的利差收入为1 600美元（$83 200-$81 600），即2%的套利收入。,二 利率平价理论,（一）利率平价的理论假设 资金在各个市场中自由流动 汇率由市场供求状况决定 金融市场比较发达，外汇交易成本可以忽略不计 市场的预期是合理的 投资者都是风险中立者,（二）利率平价理论的核心观点,利率在短期内影响国际间套利性资本流动，从而影响到汇率，利率和汇率存在着密切的关系。 两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国，因此低利率国的现汇汇率上浮，货币贬值；高利率国的现汇汇率下浮，货币升值。 在套利的过程中，为了避免高利率货币远期贬值，套利者就会将套利与互换业务结合进行，具体说就是在即期市场上卖出低利率货币，买进高利率货币；同时在远期市场上按照约定汇率买进低利率货币，卖出高利率货币，轧平头寸。因此，在远期市场上，低利率货币远期升值；高利率货币远期贬值。,三、利率平价公式及含义,i-i* 远期升（贴）水率约等于国内外利差。 1. 外币的汇率波动率取决于本外币的利率水平，利率是影响汇率波动的市场固有的力量。 2. 如果本币或者外币的利率发生了变化，使本币利率高于（或者低于）外币利率，利率较低的货币远期汇率必然升水，利率较高的货币远期汇率必然贴水。 3. 汇率波动幅度与利率之间存在着一定的数量关系，应该遵守利率平价，即约等于本外币的利差。,利率平价的图表分析,代表利率平价的点都在利率平价线上，A点B点表示外国利率超过本国利率，远期汇率表现为贴水 C点D点表示外国利率低于本国利率，远期汇率升水 Y点表示较高的远期升水大大弥补了投资者在外国投资中较低利率的损失，所以本国投资者应选择对外投资 Z点表示较高的远期贴水大大超过了投资者在外国投资中较高利率的收益，所以外国投资者应选择在本国投资 利率平价线右边的各点，可以从对外投资中获得高于本国投资的利益，该区域代表有利的对外投资区域。 利率平价线左边的点适合外国投资者到本国来进行抛补套利交易，同样，当外国投资者利用这种套利机会时，这些点也将移向利率平价线。,六、利率平价是否存在的检验,在过去一段时间里，无数的学术研究对利率平价进行了经验检验。尽管有些偏离，但这一偏差没有大到引起抛补套利行为，实际中远期汇率升水与利率差价之间的关系基本上支持了利率平价。 投资费用包括交易成本、货币限制和不同的税法等,会导致抛补套利不一定有正收益,第三节 购买力平价理论,一、一价定律 一价定律(The law of one price)。即同质商品无论出现在哪里，或采用什么货币标价，其价格必须相同。 一价定律为不同货币之间的购买力比较奠定了基础。,二、购买力平价,（一）绝对购买力平价 SPP f P和P f分别表示本国和外国以各自的本币计算的价格指数，S为外币的即期汇率。两种货币之间的比价或汇率，是由他们各自代表的商品购买力决定的。,（二）相对购买力平价,假设两国t0期的价格指数为P、P f，I、I f分别表示t1期本国和外国的通货膨胀率，两国t1期的价格指数用通货膨胀率方式可分别表示为P(1+I) 和P f (1+I f) 汇率的波动是由两国物价水平变动引起的； 通货膨胀率较高的货币，其未来的币值将下跌，相反，通货膨胀率较低的货币，其未来的币值将上升； 某一时期汇率的变动率略等于两国通货膨胀率之差。,购买力平价的图表分析,图中B点和C点位于购买力平价线上，此时对外国商品的购买力与对本国商品的购买力相同 A点表示外国通货膨胀率超出本国通货膨胀率,外币贬值，本币对外国商品的购买力大于对本国商品的购买力，造成外币升值的压力，促使A点移向购买力平价线，最终在购买力平价线上达到均衡。总之，购买力平价线左边或上面的各点，都表示本币对外国商品的购买力超过了对本国商品的购买力，外币存在被低估的可能。 D点表示本国通货膨胀率高于外国通货膨胀率，但是本币贬值的幅度高于该通货膨胀率差额，本币对外国商品的购买力低于对本国商品的购买力。本国消费者会减少对外国商品的购买，即减少进口，增加出口，使外币供给增加，进而外币贬值，达到相对购买力平价水平。总之，购买力平价线右边或下面的各点，都表示本币对本国商品购买力大于对外国商品的购买力，外币存在被高估的可能。,五、购买力平价的统计检验 六、造成购买力平价不成立的原因 存在其它因素的影响,通货膨胀差额、利率、收入水平以及政府的外汇管制等 缺乏足够的贸易替代商品 存在技术上的难题 ,如价格指数的选定问题。,第四节 国际费雪效应,一、国际费雪效应的核心思想 货币汇率波动幅度应该等于两种货币之间的名义利率差额。 由费雪效应，即名义无风险利率=实际收益率+预期通货膨胀率 和购买力平价推理得出,二、国际费雪效应的公式,如果将公式（4-8）中的分母视为1，可以得到更简化但不太精确的国际费雪效应公式:,国际费雪效应公式的含义,即期汇率波动是由货币之间不同的名义利率差异引起的； 较高名的义利率反映了较高的预期通货膨胀，所以具有较高名义利率的货币会对外贬值，相反，具有较低名义利率的货币会对外升值； 汇率波动的幅度大体等于两种货币名义利率之间的差额。,三、国际费雪效应的图表分析,从本国投资者角度看，国际费雪效应线上所有的点反映了为抵消利率差额汇率波动进行调整，不论投资于本国还是外国，将得到同样的收益。如F点和T点。 国际费雪效应线下面的各点，反映了外币升值幅度超过外币利率低于本币利率的差额，投资外币资产在利率上的损失小于外币汇率升值带来的收益，投资于外币资产可以得到更高的收益，是本国投资者对外投资的区域,第五节 汇率超调模型,资本市场和货币市场外汇供求变化的规律有所不同，由此出现了长期均衡汇率和短期均衡汇率波动不一致，即汇率超调现象。 一、汇率超调的原因 只要商品市场、资本市场、货币市场中某一个市场均衡不能完成瞬时调节，就可能出现其余两个市场的“超调”。 经济均衡体系中的某些变量发生变化时，商品市场调节的滞后性，必然会导致货币或资本市场的汇率超调，汇率的最初变动幅度将大于它长期的变动幅度，随后会出现一系列反方向变动，从而在长期中维持与包括商品市场在内的货币市场均衡变化幅度。,二、基本模型,e代表汇率（以本币表示的外币的价格）变动率；、分别代表货币需求 的利率弹性和收入的利率弹性(、0)；P代表商品即期价格的变动率 e横和 p横 代表长期均衡利率、商品长期均衡价格的变动率。,三、制约汇率超调的因素,1. 货币需求的利率弹性。 2. 收入的利率弹性。 3. 短期价格与长期均衡价格变动率之间的偏差。 4. 市场参与者的理性预期。 四、汇率超调理论的实例,第六节 资产组合平衡理论,一、资产组合平衡理论的假设前提 1. 资本自由流动 2. 各类金融资产之间不能完全替代 3. 投资者都是理性的 4. 投资者所持有的金融资产不仅包括本国货币和本国证券，还包括外国货币和外国证券 5. 存在资产市场对汇率的超调现象,二、主要观点,人们之所以愿意持有证券（包括债券和股票），是因为证券能够提供利息或股息收益，但同时还得承受证券的违约风险和市场风险；持有货币无需冒风险，但得不到任何收益。 出于交易性或谨慎性动机，私人部门愿意持有一定量的货币 证券投资中除国内证券外，还包括以外币表示的国外证券。 考虑到资产持有人的偏好、总财富量的多少、国内外利率水平、对外币未来价值的预期、国内外通货膨胀率等因素，资产持有者会选择一个能使其在收益性、风险性和流动性各方面综合满足程度最大化的资产组合。 由于投资者各自都持有一个多样化的资产组合，只有当每一种资产的供求都同时处于均衡时，整个金融市场的供求总量才可能平衡.。,三、基本模型,W表示私人部门持有的财富净额(资产与负债的差额)； M表示私人部门持有的本国货币数量； Np表示私人部门持有的本国证券组合的金额； e表示汇率(以本币表示的外币价格)； Fp表示国外资产。,W=M+Np+eFp,M=(i，i f)W Np=(i，if)W eFp=(i，if)W W=M+Np+Fp,、分别表示私人部门愿意以本国货币、本国证券和 国外资产形式所持有的财富比例,四、资产重组与汇率波动,1. 本外币利差（i-if）。当i-if0时，公众减少Fp的资产组合调整，将导致外币贬值。 2. 国外资产净额（Fp）。通常，当一国经常账户出现盈余时，私人部门持有的国外净资产(Fp)就会增加，致使Fp/W的比例大于私人部门意愿持有的比例，人们将超额的外汇净资产兑换为本国货币和证券，结果外汇供给增加，外币贬值。反之则相反。 3. 财富总额（W）。当私人部门收入或者财富总量增加时，增量的一部分必然落在国外资产上，对国外资产需求的增加，将导致外币升值。反之，财富总额的减少，必然会减少部分国外资产，国外资产供给增加，外币将贬值。 4. 预期汇率变动。当预期汇率（e）上升或下降时，私人部门将提高或降低持有外币资产的比例，相应降低（或提高）持有货币及本国证券的比例、。这种调整行为导致外币升值或者贬值。,资产组合平衡模型,利率、各种国内外资产存量变动、汇率预期等因素影响汇率的静态分析，可用以下简式来概括。 e =f (i-，if+) W+/Fp- 各项因变量上方的“+”或“-”表示汇率与所指因变量同方向或反方向变化,五、资产组合理论的缺陷,1. 没有将商品市场的失衡考虑在内，只考虑资本市场、资产组合的失衡，一旦资本市场的超条机制受阻，仅以资本市场外汇供求、资产组合收益对汇率的影响来决定均衡汇率，就会出现很大的偏差； 2. 用财富总额代替收入作为影响资产组合的因素，没有说明实际收入对财富总额的影响； 3. 实际应用中有诸多困难；例如，如何确定国外资产总额，单个投资基金比较容易确定外汇资产的供求，但是作为一个整体，没有现成的统计数据，很难将单个资产组合中汇率与资产收益率之间的关系推广到整个外汇市场均衡汇率的决定。 4.不能解释发展中国家货币汇率的波动,第七节 汇率的合理预期模型,一、数学期望值与市场有效性 二、汇率合理预期模型 交易主体的主观汇率预期与包含所有可公开得到的信息为条件的汇率的数学期望值相同，他的主观预期就转化为汇率合理预期。,汇率合理预期模型,合理预期的汇率是汇率的有条件数学期望值，由此可以建立如下汇率合理预期模型：,表示t-1时期做出的t时期即期汇率预测值； 表示t-1时期所有可公开得到的信息； 表示在得到所有的公开信息条件下， t-1时期做出的t时期即期汇率的数学期望值，通常缩写为。,三、决定合理汇率预期的因素,（一）外汇的效用 （二） 影响外汇效用的因素 （三） 信息导向与外汇市场超调,四、汇率合理预期的局限,(一)人的主观预期可能会出现系统性偏差 (二)主观预期达到合理预期需要一个复杂的过程 （三）实质因素对汇率的影响不容忽视,各种汇率理论比较,第五章 汇率预测方法,学习目的 了解汇率理论在汇率预测中的运用 掌握一些基本的汇率预测方法 对汇率预测值的检验和应用有较为清楚的认识,第一节 汇率预测的意义和方法论,一 汇率预测的必要性 （一）个人需要预测汇率的原因 国外旅游 ,影响个人消费国外商品与劳务 （二）企业需要预测汇率的原因 汇率预测是企业外汇风险计量及企业战略调整的基础，关系到企业外汇风险管理的成败 （三）银行需要预测汇率的原因 银行的外汇交易与外汇风险水乳交融、密不可分,二、汇率预测的困难性,(一)一个故事 （二）多种因素共同作用的复杂性 三、汇率预测的方法论,第二节 基础因素分析预测法,基础因素分析预测法的主要步骤是： 确定运行汇率的经济变量及其关系； 建立具体的汇率预测模型； 对所建汇率预测模型进行检验； 依据模型进行预测,一 确定运行汇率的经济变量,（一）利率平价理论 （二）购买力平价理论 （三）国际费雪效应 （四）其他汇率理论,二、建立具体的汇率预测模型,（一）运用回归分析法建立模型 运用回归分析法建立回归模型的步骤如下： 1、确定解释变量即自变量和因变量 2、落实具体的数据 3、确定回归模型,（二）进行参数和模型的检验,1、回归参数的检验 通常参数的显著性被确定为5,多元回归模型的重要结论： （1）在多元回归模型假设成立的条件下，普通最小二乘估计量是最佳线性无偏估计量 （2）的无偏且一致估计可以表示为 （3）当误差项服从正态分布时，可用t检验来检验参数的显著性,2、 回归方程的检验R2检验和F检验,R2表示被多元回归方程“解释”的Y的方差占总离差的比例。R2经常被非正式地用作拟合优度统计量，用来比较含有不同解释变量的回归模型结果的有效性。 大多数回归程序计算的F统计量都可以用来检验多元回归模型中统计量的显著性,二、建立多元预测模型需要注意的问题,（一）什么是多重共线性 模型中任何自变量之间存在精确的线性关系。如果这种线性关系存在，我们就说自变量是完全共线的或存在完全共线性。 （二）如何识别多重共线性 1. 理论判断法 2. 数学判断法。,（三）多重共线性对汇率预测的影响,多重共线性使得参数估计的方差变得很大，也就是说，预测误差很大。 一个可行的处理方法是，除掉具有相关性的两个变量中的一个，使得模型中的自变量不存在共线性。但是，这样的处理也会带来较大的预测误差 在建立多元汇率预测模型时，需要根据具体的情况，按照重要性原则选择自变量，控制自变量的数目,第三节 市场及时间序列预测方法,一、汇率市场预测法 （一）即期汇率预测法 如果某种货币的汇率波动比较小，外汇市场比较平稳，在预测该货币的短期汇率时，可以认为当期的即期汇率就是下一期的即期汇率，即： ESt+1=St,ESt+1表示预期的第t+1期的即期汇率， St为第t期的即期汇率,（二）远期汇率预测法,在国际金融市场套利机制的作用下，远期汇率应该是未来即期汇率的无偏估计，即： ESt+1=Ft,ESt+1表示预期的第t+1期的即期汇率， Ft表示第t期市场标示的第t+1期的远期汇率,二、时间序列预测法,时间序列法通常运用于以下两种情况： （1）在很短时间内需要对多种货币汇率进行预测，而且无论在时间上和资源上都不允许使用正规的模型技术； （2）有充分的理由认为某种货币汇率的时间序列有明显的趋势，不必使用更为复杂的模型。,（一）简单外推预测法,1.线性趋势模型 t代表时间，yt是 第t时期的汇率值。通常t在基期（第一个观察值）选择为且每增加