美国OTC衍生品监管制度分析及启示.pdf
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1、美国O T C 衍生品监管制度分析及启示 王飞 ( 中国人民银行上海总部,上海2 0 0 1 2 0 ) 摘要:2 0 1 0 年后,美国甚至全球O T C 市场的监管生态进行了重构,确立了“双头、三进”的O T C 衍生品监管新范 式,这对世界各国衍生品监管制度的发展与完善带来直接或间接的重要影响。通过对美国O T C 市场监管模式的梳理 以及美欧立法的比较分析,得出三个建议:一是要重视“三进”趋势带来的战略契机,拓展交易所业务范围,积极准备为 O T C 市场提供清算等市场基础服务;二是要强化交易所在各个环节的服务质量,提高交易所的风险管理能力和国际市 场认可度:三是应当正视我国O T C
2、 市场发展不足的现实,促进系统安全、市场效率和行业竞争力三者的和谐统一。 关键词:O T C ;双头;三进 中图分类号:F 8 3 1 5文献标识码:A 文章编号:1 0 0 3 9 0 3 1 ( 2 0 1 3 ) 0 3 - 0 0 6 3 - 0 4D O I :1 0 3 9 6 9 j i s s n 1 0 0 3 - - 9 0 3 1 2 0 1 3 0 3 1 4 作为里程碑意义的金融立法,多德一弗兰克华尔街 改革与消费者保护法草案( 简称多德一弗兰克法) 对 美国金融监管模式和市场组织结构做了重要革新。该法 有关场外交易( O T C ) 市场监管的规定也重构了美国甚至
3、全球O T C 市场的监管生态确立了“双头、三进”的O T C 衍生品监管新范式川。作为全球O T C 衍生品市场基础制 度的一部分,该法也对世界各国衍生品监管制度的发展 与完善带来直接或间接的重要影响。当前中国O T C 衍生 品市场正处于起步阶段,市场监管与风险防控需要一个 自我循环、自我完善的过程。本文拟通过分析美国O T C 衍生品监管制度,对提升中国相关监管能力。进一步完善 衍生品监管框架与机制提供借鉴与参考。 一、2 0 1 0 年前美国o T C 市场监管特点 美国长期采用机构监管与功能监管相结合的衍生 品市场监管模式,主要立法包括期货交易法、商品期 货交易委员会法、期货交易惯例
4、法案和商品期货现 代化法。其中,后两者奠定了O T C 衍生交易的基础。其 他法律也明确了部分衍生产品由其他专门机构监管,即 对从事O T C 衍生品交易的证券或者期货公司由美国证 券交易委员会( S E C ) 或美国商品期货交易委员会 ( C F T C ) 监管。对从事O T C 衍生品交易的商业银行则由 美国联邦储备委员会或美国货币监理署监管圜。 不同于场内衍生品市场的“政府一行业协会一交易 所”三级监管体系O T C 市场主要以行业协会自律管理 为主、政府间接监管为辅。其中,C F T C 与S E C 的管辖权 争夺充斥着O T C 市场的发展。商品交易法规定,期货 合约须在CF
5、1 1 C 批准的交易所交易其中“商品”涵盖有 形商品、服务、权利和利益;而证券交易法对“证券”的 定义同样近乎无所不包。从而,具有证券与期货双重属 性的股票类O T C 衍生品引发了旷日持久的监管权冲突。 1 9 8 1 年,二者达成沙德一约翰逊管辖协议) ( S h a d J o h n s o nJ u r i s d i c t i o n a lA c c o r d ) ,据此,股票指数期货及期货期 权由C F I C 监管,股票现货期权、股票指数现货期权由 S E C 监管 3 1 。1 9 9 2 年期货交易惯例法则授予C F T C 广泛 的豁免权。此后,C U F C 豁
6、免了许多掉期合约与混合金融 衍生产品。2 0 0 0 年商品期货现代化法则重挫了c F r c 全面监管O T C 市场的企图,排除了CF I C 对O T C 衍生品 的监管权限,并以“合格缔约方”( E l i g i b l eC o n t r a c tP a r t i c i p a n t ,E C P ) 来界定O T C 市场参与者资格。该法制定的背 景是2 0 世纪末的金融自由化和放松监管浪潮其一年通 过的金融服务现代化法已经为美国的银行、证券、保险 以及机构投资者解套松绑。 收稿日期:2 0 1 2 1 2 3 1 作者简介:王飞( 1 9 8 0 一) ,女,江苏东台
7、人,南京大学应用经济学博士后流动站博士后,现供职于中国人民银行上海总部。 2 0 1 3 年第3 期总第2 9 2 期6 3 万方数据 鋈巫【- 遨幽型堡 美国O T C 衍生品市场的快速发展正是得益于上述 法律尤其是相关豁免条款它们赋予了O T C 衍生品交易 及其市场主体以更明确的法律预期和更稳定的法律地 位,即基本上不受监管。换言之,“监管缺失”的法律根 源在于相关法律对O T C 衍生交易的明确豁免。这使得司 法和自律性规范,如国际掉期与衍生品协会( I S D A ) 主协 议就成为确定市场交易主体间权利义务的基本规范。 在此背景下,O T C 衍生品蓬勃发展,野蛮生长,最终变身 为
8、“大规模杀伤性金融武器”。 二、美国O T C 衍生品监管新模式基本框架 美国对O T C 市场监管新模式的亮点与突破主要归 结为“双头、三进”要求,即由c F r c 和S E C 分别监管掉期 和个股掉期市场掉期产品及其交易主体“进交易所交 易、进清算所清算、进登记处报告”。需要说明的是,由于 涉及细则制定和部门协调问题,这个框架在目前只能说 是“格局初定,细节未明”。 1 双头监管 新框架废除了商品期货现代化法中禁止对个股 掉期监管的规定,确立了对O T C 衍生品市场的“双头监 管”架构,即Cn C 监管掉期市场,S E C 监管个股掉期市 场;二者共同监管混合掉期( M i x e
9、dS w a p ) ,应协商制定相 应监管规则。二者应确保功能相似的产品受到的监管, 确保规则之间的一致性,以及与其他规则的可衔接性。 各州不得将掉期尤其是信用违约掉期( C D S ) 作为保险加 以监管。 被监管机构主要包括两大类,即市场交易主体和市 场基础设施提供者。前者主要包括掉期交易商和主要掉 期参与人以及个股掉期交易商和主要个股掉期参与人 ( 以下统称“掉期机构”) 、商业终端用户等;后者主要包括 衍生品清算组织( 清算所) 、掉期执行机构、交易数据存管 机构( 登记处) 。其中,市场基础设施提供者主要面临注 册以及认证问题。 掉期机构被全面纳入监管是O T C 监管新范式的基
10、础,它从机构监管的角度划定了监管范围。掉期机构包 括掉期交易商和主要参与人,是多德一弗兰克法对市 场交易主体做出的新分类与新界定。掉期机构将面临强 制注册、资本与保证金要求以及商业行为标准等三方面 监管要求。掉期机构还须向其交易对手披露重大交易风 险、重大利益冲突和每日价格波动等。 此外类似银行机构都必须停止直接参与掉期交 易。须将相关交易剥离到它们的非银行关联机构。这些 关联机构应根据联邦储备法设立“防火墙”,但银行可 6 42 0 1 3 年第3 期总第2 9 2 期 以参与用于套保的掉期和特定类型的掉期( 如利率、外 汇、贵金属、美国国债等掉期交易) 。 2 进交易所 “进交易所”即强制
11、场内交易条款,是指非合格缔约 方( N o n E C P s ) 必须在交易所从事掉期交易。多德一弗兰 克法规定,C K F C 应制定相关规则,明确直接面向本国 客户的外国期货交易所应满足的最低标准,包括:日间交 易信息的公开发布;头寸限制:限制或减少或出清市场参 与者头寸以避免价格操纵、过度投机、价格扭曲、传输或 现金结算程序崩溃等规定;同意向C F T r C 提供有关大额 持仓者头寸和其他总体交易头寸报告等信息。 只有合格缔约方才可以进入掉期执行机构进行交 易。其中,掉期执行机构( S E F ) 是多德一弗兰克法对 O T C 交易平台的新界定指多个主体能够通过报价和出 价的交易平
12、台或系统包括但不限于指定合约市场( 即交 易所) 以及电子交易平台( 如T r a d e w e b 等) ,它们需要向 监管机构注册后才能成为合格掉期执行机构。通过掉期 执行机构的集中交易,可以向市场提供交易前和交易后 的透明度,鼓励执行效率上的竞争,确保交易记录和查账 索引的完整性与可靠性,从而有利于发挥市场价格发现 的功能,并有助于防止欺诈等违法行为。 3 进清算所 “进清算所”即强制清算条款,是指对于监管机构认 定需要清算的掉期产品,任何人不得参与未在合法清算 机构清算的此类交易。合法清算机构是指依法注册或依 法豁免注册的衍生品清算组织。清算机构需要向监管机 构注册,并接受监管。监管
13、机构须就用于特定类别的掉 期或个股掉期的清算场所进行审批。清算机构对产品条 款相同经济功能相当的掉期可以进行冲销操作;并应不 分执行场所公平清算所有掉期交易。需要强制清算的 掉期交易还应在掉期执行机构完成执行环节。 掉期产品的清算义务是强制而非自愿,是常规而非 例外。监管机构可以随时对掉期进行清算必要性的审查, 清算机构也应向监管机构提交掉期清算申请。其间,监 管机构需要考虑以下因素:是否存在大量未平仓合约、流 动性和价格信息:是否具备清算该类产品的规则、资源以 及相应的信用支持机构;对化解系统性风险的作用;对竞 争的影响:是否存在应急预案。 强制清算和执行机制加速了掉期的标准化进程,使 得O
14、 T C 市场由“黑市”转化成具有较强价格发现功能,信 息公开披露的阳光下的市场。这种中央化机制的形成是 促进行业基础制度完善的客观需要,将有助于减少对手 万方数据 型型! ! i 墨型塑堕塑蔓:鎏 方风险和监管死角进一步完善市场基础设施,降低系 统性风险。 4 进登记处 “进登记处”是指无须强制清算和执行的掉期必须 向数据存管机构报告交易数据。若不存在这样的存管机 构接受此信息交易各方需要将这些信息直接报送至 C F F C 或S E C 并予以公开。数据存管机构应在C n 或 S E C 注册,并按照监管机构规定的收集类型和标准管理 交易数据并依法向联邦银行监管机构、司法部和其他 监管机构
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