1、市场动态竞争报告海外做市商双向报价规则及其借鉴隆武华 陈炜 吴林祥 （深圳证券交易所，广东 深圳 518010）摘要：本文通过对美国纳斯达克市场做市商、Euronext市场流动性提供者、伦敦证券交易所注册做市商等制度的双向报价具体规则的分析，重点研究了海外证券市场中做市商的权利与义务、做市商制度的具体特点和实施情况，以及做市商行为的评价和监管等问题。在此基础上，针对现行的主交易商制度提出我国发展做市商制度的启示和建议。关键词：做市商制度；双向报价；股票市场作者简介：隆武华，深圳证券交易所策划国际部总监。陈炜，深圳证券交易所博士后工作站研究员。吴林祥，深圳证券交易所综合研究所研究员。中图分类号：
2、F830.9 文献标识码:A 做市商制度（报价驱动制度）相比竞价驱动制度最大优势在于保持市场的流动性、维持价格的稳定性和提高交易的即时性。有关做市商制度的讨论一直是我国证券市场上争论的焦点问题之一。目前，中国人民银行将银行间债券市场中的“双边报价商”统一改称为“做市商”，表明做市商制度正式在债券市场登陆。另一方面，深圳证券交易所推出类似做市商制度的LOF产品主交易商制度，旨在活跃市场的同时，为今后创业板和衍生产品市场可能推出的做市商制度奠定基础。本文主要结合国外做市商制度的具体规则和实施情况，分析国外做市商制度双向报价的规则、做市商的权利与义务、做市商制度的具体特点以及做市商行为的评价和监管等
3、问题，并从中吸取借鉴之处。美国纳斯达克市场做市商制度纳斯达克市场是典型的报价驱动的交易制度，其核心是集中做市商报价的电子通讯网络。纳斯达克市场要求在其上市的每一个公司必须至少有2至4名做市商纳斯达克市场的做市商主要有四种类型：（1）批发做市商（Wholesale market maker），主要针对机构客户和其他经纪商；（2）零售做市商（Retail market maker），主要服务于机构和个人投资者；（3）机构做市商（Institutional market maker），专门为养老基金、共同基金、保险公司、资产管理公司等执行大额交易；（4）地区性做市商（Regional market
4、maker），主要服务于某一特定地区上市公司和投资者。2001年12月，纳斯达克全国市场的股票平均有做市商16.8家。众多做市商的存在及其竞争，有利于确定公平的交易价格，保证了市场的深度与交易的连续性。纳斯达克市场的做市商是自由进入的，只要是纳斯达克市场的会员，在达到一定的净资本要求后，就可以成为做市商。在目前纳斯达克市场的5000多名会员中，约10%的会员至少为一种纳斯达克市场股票做市。某个会员一旦达到做市商的要求，只需要通过网络进行注册，就可以对某只股票进行做市。一、做市商的义务和权利纳斯达克市场做市商须承担如下义务 主要参考卢圣宏，纳斯达克指南，2000年，上海财经大学出版社。：1持续地
5、提供两边报价，包括价格与数量。在规定交易时段内做市商必须执行投资者按此价格下达的订单，但执行的数量仅限于做市商挂出的数量。做市商的报价必须至少有一个整手交易单位（100股）。通常，做市商的报价可以有一个显示的数量和一个保留的数量（reserve size）。在有保留数量时，做市商报价的显示数量不得低于1000股；当显示数量全部成交后，会自动把保留的数量部分或全部显示，这种自动报价刷新数量（AQR size）也不得低于1000股。具体规定为：（1）做市商注册主持的每种证券，必须愿意通过自己的账户持续不断地进行买入或卖出该种证券。（2）（每个注册成为做市商的会员，必须根据规定的标准提出1000股、
6、500股和200股的报价规模。（3）每个注册成为小型资本市场股票的做市商，必须根据规定的标准提出500股或者100股的报价规模。2不可撤销的报价。做市商在接到另一位会员的买入或者卖出的要求后，最起码应按接收到要求时市场上公开显示的报价和正常的交易单位来执行这一交易。如果做市商显示的报价规模大于正常的交易单位，它在接收到另一协会会员的买入或者卖出的要求后，起码应该按照显示的报价规模来执行这一交易。3报价符合市场实情。做市商提出和维持的报价应符合当时的市场实情。如果做市商的报价如果不再符合当时的市场实情，协会可以要求该做市商重新提出报价。如果做市商的报价不能符合当时的市场实情，且不重新提出报价，协
7、会就可以暂停该做市商在一种或所有证券的报价。4超额价差。做市商对市场上的证券提出的报价，不得超过协会董事会统一的、协会经常公布的最高允许价差的参数。证券的最高允许价差，为每种证券中3家做市商最小价差平均数的125%。如果一种证券的做市商低于3家，最高允许价差就为平均价差的125%。不过，前提是最高允许价差绝对不应低于0.25点。5搁置和注销市场。在下列情况下，做市商不应在正常的交易时间内，向市场提出和维持报价，特殊情况除外：（1）提出的卖价高于或者等于另一位做市商对同一证券报价时提出的买价；或者（2）提出的买价等于或者低于另一位做市商对同一证券报价时提出的卖价。做市商在提出搁置和注销另一种报价
8、的报价之前，应当做出相当地努力，与所有报价可能会被搁置或者注销的做市商进行交易，以防止这种搁置或注销的市场出现。那些报价导致搁置或注销市场的做市商，必须在收到任何订单时，按自己在市场显示的报价进行交易。6报价须遵循最小价格升降档位的规定。纳斯达克市场曾规定，如果买价低于10美元，则最小价格升降档位为1/32美元；当买价高于10美元时，最小价格升降档位为1/16美元。实行十进制报价后，最小价格升降档位统一为1美分。7显示客户限价订单。当客户限价订单比做市商报价优惠，且优惠幅度超过最小价格升降档位时，做市商必须显示客户限价订单。8避免锁定或交叉市场。做市商的买入报价必须低于另一做市商的卖出报价，卖
9、出报价必须大于另一做市商的买入报价，即不允许做市商报价出现市场锁定或交叉的情况。做市商必须采取合理的措施，以避免锁定或交叉市场的出现。9最佳执行义务（Best Execution Obligations）。该规定要求做市商与客户的任一笔交易的价格，必须是切合当时市场的合理价。做市商不得以劣于市场上最佳报价的价格与客户的订单成交，除非市场情况出现急剧变化或该订单的数量很大，此时，做市商可通过其专有交易系统按BBO价格接受偏向订单流（Preferenced Order Flow）。10客户保护规定。1997年，美国证监会颁布了客户保护规定和订单处理规则。客户保护规定不允许会员公司先于客户订单交易。
10、换言之，如果会员手中持有客户限价订单，它不能以等于或低于（高于）客户限价买（卖）单的价格购买（卖出）股票。11订单处理规则。客户保护规定并没有要求做市商按更好的价格撮合市场订单与持有的限价订单。因此，订单处理规则要求做市商显示持有的限价订单，以使市场订单能与限价订单能得到撮合。二、纳斯达克市场做市商享有的权利传统上，投资者须通过经纪公司同做市商交易。做市商与经纪公司之间的交易通常没有佣金，但经纪公司向投资者收取佣金。做市商通过自己存货来执行投资者订单，或将投资者订单与另一个投资者订单相撮合，并收取佣金。对大的机构投资者而言，他们可以不通过经纪商而直接与做市商进行交易，因此不需要缴纳佣金。在19
11、97年纳斯达克市场采用了新的委托处理规则（OHR）之后，投资者的委托可以和做市商的报价进行竞争，因此纳斯达克市场实际上已经是一个采用混合交易制度的市场。采用OHR之后，做市商的“生存空间”被大大压缩，来自做市行为的利润大幅度下降。但两个方面的因素使得做市商获得一定的利润：一是通过大宗交易获得收益，二是较大的报价变动单位（类似于我国基金市场的“夹板效应”）。2000年后，美国市场的股票全部采用小数报价（0.01美元），这更加压缩了做市商的获利空间。目前，除了有机会进行大宗交易的各主要做市商之外，其他做市商已经很难从做市行为中获利。券商充当做市商的主要动力来自于其他考虑，如不成为做市商，就很难在I
12、PO市场上充当承销商。三、纳斯达克市场对做市商行为评价纳斯达克市场监管方式直接与其特殊的交易方式、交易制度有关。在传统的交易所交易全部发生在场内，交易过程受到相对严格的监督，监控数据的真实性有保证。而纳斯达克市场是通过集中原柜台市场的报价而发展起来，现在虽然有某些集中交易市场的特征，但原来柜台市场的一些交易特征还是保留下来，交易从委托、报价、成交整个过程完全由券商操作，极易发生违规和损害投资者利益的事件。NASDR对这部分市场交易的监管，主要依据做市商的成交报告，但做市商为掩盖其违规行为，往往进行不真实的成交报告，使监管者和投资者都无法判断成交的质量。 1996年NASDR成立以后，针对纳斯达
13、克市场的特点和市场违规的形式，建立了监控、检查、市场投诉三位一体的监管模式和监管系统：对委托报价、成交、成交报告等交易的各个环节实施全过程的交易监管；除反内幕交易、反欺诈、卖空管制等传统的市场监管制度外，提出了市场质量和市场公平等新的市场监管理念，并建立了相应的制度和规则，并配备相应系统、人员来贯彻执行。在NASDR的5个职能部门中，市场监管部是专门负责市场交易，尤其是做市商市场行为监管的部门，有180名分析员、律师和检查人员，其中80%的人力及技术资源都用于对做市商的市场监管。1做市商监控。根据监管分工，目前主要有5个小组负责做市商的监控，分别是：报价遵守小组（Firm Quote Comp
14、liance Section ）：调查和解决对不遵守报价（backing away）的实时投诉和潜在的不遵守报价的行为；交易行为小组（Trading Practice Section）：确保对最优成交规则（Best-execution rule）、买卖报价交叉(market lock/cross)的实时监控；交易分析小组（Trading Analysis Section）：调查在纳斯达克、CQS、OTCBB、Pinksheet市场潜在的有操纵嫌疑的成交报告；委托执行小组（Order Handling Section）：确保委托执行规则（Order Handling Rule）和成交报告规则（T
15、rading Reporting Rule）的遵守；市场公平小组(Market Integrity Section)：执行市场反竞争行为的监察，包括书面骚扰、不当的委托成交、协同的报价或成交等。监控工作主要分为系统报警和分析调查两方面：（1）系统报警。NASDR成立后，投资2000多万美元，开发了一套针对做市商的新的监控系统Advanced Detection System(ADS)。ADS是一种集数据挖掘（data-mining）、模式匹配（pattern-matching）和图形处理（visualizing）技术于一体的智能化的应用程序。他们主要的职能除了ADS日常的运作外，就是对各监控小
16、组的监管需求进行系统分析，将监管需求转化为技术需求，并不断对系统报警的结果进行检查分析。ADS针对上述的市场违规问题，设立了8个方面的监控领域（domains）。有些监控小组还利用Statistical Analysis Software（SAS）进行一些技术复杂程度较低的分析工作。此外，有些监控小组还根据各自监控业务的特点，开发出一些独立的监控系统，如监控做市商遵守报价规则的Firm Quote Compliance System（FQCS）。根据NASD对SEC的承诺，其历时两年多开发的OATS系统今年7月份已全面使用，该系统可以对每笔委托执行的全部过程进行跟踪。目前NASDR对做市商的监
17、控基本上是以事后检查为主，上述监控系统一般每周进行一次数据处理，有的每月进行一次；只有对做市商不遵守报价（Backing Away）的监控是采用在线实时监控的方式。（2）报警分析与调查。ADS对做市商的报警生成后，会分配给不同的分析员进行分析。不同的监管小组对系统报警的分析处理有所不同，有的小组收到报警后会立即进行逐个地分析，判断报警是否值得进一步跟踪、调查，对于错误的报警会提交给技术部门分析原因，以便改进系统程序，对于有效报警则会对有关做市商发函，并附上有关发生报警的交易清单。有些报警数量较大的小组，无法做到逐个报警的即时跟踪分析、调查，只在季度总结（Quarterly Review）之后，
18、才筛选出需要进行分析调查的公司。筛选的过程是根据成交笔数将所有做市商分为三档，然后按报警的数据和比例进行排名，然后将前10名的公司列为分析和调查的对象，然后将报警分析的结果录入监管记录系统（Market Regulation Tracking，Mr.T）。调查目标确定后，分析员会调取有关的委托、报价、成交数据，同时利用系统对有关数据进行分析。另外，对其他小组或部门移送的案件或客户投诉，各小组都要逐案审查，发现需继续调查的就会检查有关数据，检查系统有无报警，结果也会录入Mr.T。2做市商的检查。NASD除了利用先进的电脑系统对交易行为进行实时监控和事后的跟踪外，还对做市商进行定期的现场业务检查。
19、该项工作由交易与做市商检查小组（Trading and Market Making Surveillance Section，TMMS）负责。TMMS主要负责对前100家最大的做市商实施现场检查。这些大券商控制了市场90%的交易，其余的会员公司则由会员管理部负责日常监管。TMMS目前有检查人员约20人，每年对上述100家左右机构至少检查一次。现场检查工作与线上系统监控互为补充。系统监控主要是对会员申报的委托和成交数据进行统计、分析，发现交易违规行为并跟踪处理；而现场检查的侧重点在会员的日常运作，特别是交易行为和做市商义务履行是否规范上，包括检查会员对客户委托及交易帐户的管理、核对会员交易报告是
20、否真实、内部监控机制是否完善、交易资料有无妥善保存等。检查是采用抽样方式进行，其中客户委托受理及执行情况是检查的重点。检查样本通常是从交易监管系统中随机抽取的12个交易日的交易资料。然后向公司发函说明准备对其实施检查的时间、内容、现场查看的环节及系统，以及需要公司事先提供资料的清单。在收到公司反馈的问卷表及提供的有关资料后，对照采集的交易数据与公司提供的有关资料，针对几个主要的业务方面进行核查，找出可能违反NASD规则或联邦证券法规定的交易行为。3市场投诉。市场投诉处理与线上自动监控和现场检查一起构成了NASDR对做市商的监管体系。目前负责投资者投诉处理工作的是其市场监管部下面的客户投诉小组（
21、Customer Complaint Section）。四、纪律处罚程序NASDR的监管范围限于在NASD注册的会员公司和从业人员，如果调查过成中发现违规超出管辖权，便会根据案件的性质分别移交给SEC、FBI等行政、执法机构。各小组在案件调查完成后，列出检查中认定的违规行为，说明违规行为触犯的的NASD、SEC规则及联邦证券法有关条款；要求公司在限定日期内，对信中列出的违规事实作出答复，这是公司最后的辩解机会，公司可以提供进一步资料为自己辩护。在收到公司的答复后，各小组内部会进行复审，对公司违规行为作最终认定将提交给市场监察部的法律小组进一步审查，并决定给予何种纪律处罚。对轻微的违规通常采用警
22、告的处罚方式，法律小组会发出一封警告信，指出为规行为所在，要求采取整改和防范措施；对较严重的违规将由法律小组提交给NASD的纪律事务办公室（Office Disciplinary Affairs, ODA）处理，处罚措施除警告外，包括谴责（Censure）、罚款（Fine）、退赔（Restitution）等，最严厉的处罚是开除公司会籍和对个人实施终身行业禁入。Euronext市场流动性提供者2000 年3 月，巴黎证券交易所、阿姆斯特丹证券交易所和布鲁塞尔证券交易所宣布合并，成立了一个跨境、单一货币的泛欧股票和衍生交易市场Euronext。2000 年12 月20 日，Euronext 又宣布
23、将原来三家交易所的衍生交易系统合并，成立一个新的衍生产品交易系统，使Euronext 成为欧洲最大的交易所。至2000 年底，在Euronext 上市的公司达1653 家，其中437家来自于非Euronext 中心国的国家和地区。市场总价值达2.42 万亿欧元，居欧洲第二位。一、Euronext四种交易机制与流动性提供者 本节内容参考刘逖，市场微观结构与交易所竞争战略，上证研究，2002年第3辑。Euronext 的NSC系统有一个开放式的订单簿，其做市商称为流动性提供者 Euronext 市场的流动性提供者分为三种形式（其中连续交易模式下的流动性提供者有两种）：（1）常设流动性提供者（Per
24、manent Liquidity Provider）。常设流动性提供者必须在竞价时段、主交易时段和由于价格波动中止引起的临时竞价阶段提供双边报价，即在开盘竞价前15 分钟到收盘竞价结束时提供报价。常设流动性提供者的报价数量（金额）不得低于1 万欧元，报价差不得大于4。对那些流动性非常高的证券（根据交易量判断），最小报价金额可增大为2 万或10 万欧元，最大报价差不得超过3。（2）波动性流动性提供者（Volatility Liquidity Provider）。波动性流动性提供者仅要求在竞价阶段（包括开盘竞价、收盘竞价和临时竞价）输入双边报价。波动性流动性提供者的报价金额不得低于15000 欧元
25、最大报价差为3。（3）竞价市场流动性提供者。在集合竞价交易模式下的流动性提供者称为竞价市场流动性提供者（Auction Liquidity Provider）。交易所要求竞价市场流动性提供者在订单累积阶段（即开盘前阶段）输入双边报价。竞价市场流动性提供者的最低报价金额为5000 欧元，最大报价差为4。（Liquidity Provider）。流动性提供者由上市公司自行决定并由交易所任命，并由交易所定期进行评估。Euronext 市场的流动性提供者没有任何特别的交易特权，但交易所免去与流动性提供者报价有关的交易费用。系统提供以下两大类四种形式的交易机制，在Euronext 挂牌的所有交易品种，
26、如股票、债券、交易所交易基金、投资基金和权证等选择其中之一进行交易：(1) 无流动性提供者的连续交易。系统按照欧洲交易所联盟制订的市场模式，使用一个开放式的电子订单簿，买卖订单按价格优先、时间优先顺序进行撮合。Euronext 将根据客观的标准，如市值和交易情况，决定某种证券是否采取没有流动性提供者干预的连续竞价机制进行交易。目前，Euronext 100 指数股采取无流动性提供者的连续交易模式，NEXT 150 指数股、不在Euronext 100 中的AEX、AMX、BEL 20、CAC 40 或SBF 120 指数股以及其他一些交易活跃的股票通常也采取无流动性提供者的连续竞价交易模式。(
27、2) 无流动性提供者的集合竞价交易。所有不以无流动性提供者的连续竞价交易的股票，均采用该机制进行交易。每年交易笔数不足5000 笔的股票只能采取集合竞价模式进行交易。股票每日进行两次集合竞价，而有些债券每天只进行一次集合竞价。股票也可以转到Euronext 的其他两种交易机制进行交易。(3) 有流动性提供者的集合竞价交易。如果在预定的集合竞价时间内，对某一个股票指定有流动性提供者参与交易，则该股票采用这种机制进行交易。在这种机制下，一般的集合竞价规则照样适用，但流动性提供者有义务输入买卖报价，且该买卖报价必须符合特定的价差和规模标准。在这种情况下，该证券的流动性将比在没有流动性提供者参与时更高
28、但仍不能纳入主市场进行交易。有流动性提供者的集合竞价通常每日进行两次，但应发行人或流动性提供者的请求，交易所可以把每日竞价次数增加到4 次。(4) 有流动性提供者的连续交易。如果流动性提供者愿意承担更多的义务，那么，由这些流动性提供者进行做市的证券则采取有流动性提供者干预的连续交易模式进行交易。以这种方式交易的证券符合主市场的资格要求。流动性提供者可选择承担以下两类义务之一：（1）只要求流动性提供者在所有集合竞价交易时进行做市，不管是预定时间的集合竞价，还是非预定时间的集合竞价，但在连续竞价过程中，流动性提供者可不进行做市；（2）要求流动性提供者在所有时间内进行做市，包括集合竞价时段和连续交
29、易时段。有流动性提供者的连续交易模式分为两种情况，即自愿的有流动性提供者连续交易模式和强制有流动性提供者交易模式。前者指证券发行者可自愿选择是否由流动性提供者提供额外的流动性，后者指交易所要求必须有流动性提供者提供流动性，否则只能采取集合竞价交易模式。目前，NEXT 150 指数股、不在Euronext 100 中的AEX、AMX、BEL 20、CAC 40 或SBF 120指数股、新上市的预计流动性较高的股票以及其他一些交易活跃的股票（年交易笔数达到5000笔或以上）可选择采取自愿的有流动性提供者的连续交易模式。Euronex 强烈建议那些年交易笔数超过5000 笔但不足2 万笔（均双向计算
30、的证券采取有流动性提供者的交易模式。对于凡是不在上述范围的证券，如果发行者希望对其采取连续交易模式，则必须有一个常设流动性提供者，即采取强制有流动性提供者交易模式。二、流动性提供者的义务和权利Euronext 市场的流动性提供者须承担如下义务：1集合竞价时段流动性提供者履行的义务。（1）在第一次集合竞价开始时至最后一次集合竞价结束期间，根据规定的最高价格变化限制，在最优买价和最优卖价之间进行交易；（2）在第一次集合竞价和最后一次集合竞价的前15分钟，在交易平台中输入买方报价和卖方报价；（3）至少在集合竞价之外，在交易平台中输入买方报价和卖方报价，报价数量、价格等条件不得低于上述第2款的规定。
31、在上述第2、第3款中规定的流动性提供者输入的报价，必须符合Euronext有关最低价差和数量等参数的规定。2连续竞价时段流动性提供者履行的义务。（1）在连续竞价时段，流动性提供者的义务包括：从开盘时段开始至收盘时段结束，在交易平台中输入买方报价和卖方报价。（2）流动性提供者输入的报价必须符合Euronext有关最低价差和数量等参数的规定。3其他义务：（1）流动性提供者不能在Euronext交易平台之外，发布比上述规定的报价更优的报价。（2）本指引附件流动性提供协议中规定：流动性提供者为履行报价义务的每日最高交易数量；流动性提供者交易计划；最高价差规定与每次报价最低数量限制；其他有关报价参数的规
32、定；因履行报价义务所产生交易的收费计划。做市商享有的权利：市场参与者有兴趣担任流动性提供者角色，主要是因为：（1）流动性提供者身份使其能够成为该证券最主要的流动性提供者（expert），这使得他们能够在不在交易所中央订单簿进行的交易方面具有优势；（2）流动性提供者可以得到来自证券发行者的财务补贴，特别是流动性提供者为发行者提供其他服务；（3）流动性提供者通过在订单簿内报价并予以披露，可扩大其知名度。伦敦证券交易所注册做市商制度2003年11月3日，伦敦证券交易所（the London Stock Exchange，LSE）启用了新交易系统SETSmm，交易对象主要为原来在SEAQ交易的FTSE
33、250股票以及其它符合条件之中盘股（mid-caps）。该新系统的最大特点是充分发挥SETS及SEAQ之优点，结合SETS电子化自动交易指令簿和做市商制度的优点，建立有做市商支持的电子化指令簿，在SETS系统的电子委托簿之外，由做市商提供双向报价，以提高市场流动性。总体上看，SETSmm与SETS的运作基本类似，延续了SETS系统的一些重要特点。主要的区别在于，在价格形成过程中，有注册做市商（registered market makers）向中央指令薄提交做市商指令（一种单独的指令类型，被称为“committed principal order”）来向市场提供双向报价。作为一个混合交易系统（
34、a hybrid system），SETSmm融合了竞价交易制度和做市商制度。一、注册做市商的义务注册做市商须承担如下义务：SETSmm中的注册做市商（Registered Market Makers）有义务在困难的市场条件下维持一个最低水平的流动性，以提供参考价格和确保成交。交易所将监督和支持注册做市商履行义务。想要成为注册做市商必须符合一定的条件，如获得相应主管机关（Financial Services Authority，金融服务管理局）的批准。在注册后，做市商在随后的三个月内不得退出；而一旦退出，则在随后三个月内不得重新注册成为注册做市商。总体上看，注册做市商的义务主要包括两个方面：一
35、是在整个交易日内，从连续交易开始直到收盘，包括盘中的集合竞价时段和收盘集合竞价时段，提供双向报价；二是所提供的报价必须具备最小规模且理所当然能够被交易所的其他合格会员公司电子化成交。当然，所有的义务都是指注册做市商在电子化委托簿上的要求。注册做市商只能通过使用特殊的非匿名委托类型承诺自营委托（the Committed Principal order）来履行其义务。具体来说，有关使用该委托类型的义务包括以下三个方面：强制报价时段与更新频率、最大价差、最小提交指令规模与更新规模。第一，强制报价时段与更新频率。它要求注册做市商按照以下要求进行双向报价：从开盘集合竞价结束后60秒开始直到16:35收
36、盘集合竞价结束；在委托被全部执行、撤销、过期或者改变了买卖报价的价格之后的60秒内进行更新；在进行盘中集合竞价时，注册做市商仍有义务进行报价。由于存在开、收盘集合竞价的随机结束延时和价格监督延时，在该强制报价时段，不同证券会出现差异。之所以把更新频率设为60秒，是考虑到该时段能让做市商有时间决定最优的报价以更新价格。2004年后，更新频率已经被缩小为30秒。第二，最大价差。这是指注册做市商双选报价的最大允许范围。注册做市商在进行非匿名的报价时，其买卖报价价差受到最大价差规则的限制。该规则主要规定了两类价差：一类价差是前一交易日收盘价格的10%或者0.03欧元，另一类价差是前一交易日收盘价格的5
37、在决定某一证券具体属于哪一类价差时，必须根据此前一段时间内注册做市商们报价的实际价差来决定。第三，最小提交指令规模与更新规模。它是对注册做市商提交和更新双选报价时报价数量的要求。在单边或者双边的委托都被全部执行、撤销或者过期的情况下，或者在改变报价价格时，做市商都必须更新单边或者双边的报价。在更新时，做市商必须保证，所显示的报价等于最小提交指令规模（Minimum Submitted Order Size）。对SETSmm所交易股票而言，最小提交指令规模等于正常市场规模（Normal Market Size，NMS） NMS是指正常市场规模（Normal Market Size），表示某股
38、票委托的常见规模。NMS过去12个月该股票成交金额/（该季度最后一交易日收市的中间价10000），也就是说，NMS大致相当于该股票上一季度平均每日交易量的2.5%。根据计算结果，NMS分为20万股到100股共15个档次。的25%。但是，在进行更新时，如果在相同价格上更新某一边的报价，则另一边的报价可以维持不变。这主要时为了维持价格优先、时间优先原则，避免注册做市商原先提交的委托失去价格和时间优先权。在注册做市商因某一技术原因而不能履行价格更新义务时，必须及时通知交易所，交易所可以暂时停止该注册做市商的报价义务，直到该技术原因得到解决。第四，注册做市商豁免义务的情况。虽然SETSmm中的注册做市
39、商有义务在整个交易时段进行双向报价，但是，在开盘集合竞价时段除外。另外，在市场发生剧烈波动时，注册做市商可能难以履行规定的双向报价义务，在这种情况下，交易可以宣布市场处于剧烈波动情况（fast market） fast market是指已提交的委托、报价和成交报告的数量超过了交易所交易系统或者会员公司系统所拥有的处理时间。此时，价格和报价的更新速度要快于交易参与者能够作出反应的速度。，并暂时豁免注册做市商的各项义务。在SETSmm系统中，主要存在四种委托，分别是做市商委托（Market maker order）、限价委托、市价委托和冰山委托。后三种委托在SETS中也存在，而做市商委托是SETS
40、mm系统新增加的。从功能上看，做市商委托与限价委托完全一致，也不存在执行方面的优先权，只不过在出现在委托簿时，做市商委托不仅要公布具体的价格和数量，同时还要标明具体的报价人。在SETSmm指令簿显示板中，如果在一个价位上同时存在限价委托和做市商委托，则注册做市商的委托必须单独显示。如果存在两个以上不同时间优先级的限价委托，一个高于做市商委托而另一个低于做市商委托，则这两个限价委托也必须分开显示。二、注册做市商的权利交易所将向注册做市商提供一定的优惠以激励做市商承担做市责任。根据相关规则，注册做市商的优惠主要体现在以下五个方面：第一，委托披露规则（Exposure Rules）。这一规则要求非注
41、册做市商的会员公司，在准备执行经纪交叉（agency cross）、或者无风险自营交易（riskless principal transaction）、并且成交价格刚好等于或者劣于（at or outside）注册做市商的最优报价时，必须将这一交易披露给报出最优报价的注册做市商。如果同时有超过一个做市商报出了相同的最优报价（该报价等于或者优于将执行的交叉的价格），那么根据时间优先原则，该会员公司仅需通知最先报出该最优报价的做市商。该规则保证了向市场提供双向报价的注册做市商的优先成交权利。第二，延迟披露成交信息。这一规定旨在保护与某一客户或者会员公司进行了大宗交易后注册做市商的头寸风险，这使得注
42、册做市商有特殊机会进行大宗交易。延迟披露成交信息规则主要涉及两类特定交易：一是已完成委托人协议（Worked Principal Agreement，WPA）。该协议允许交易规模在NMS的8倍以上的代表客户的交易在一个交易日内有效，并且在80%头寸被对冲或者在该交易日结束（以两者中较短者为准）后报告给交易所。一旦交易所收到报告，这些交易将被马上披露。二是大宗交易。在注册做市商代表客户或者其他会员公司进行了大宗交易（交易规模必须在NMS的75倍以上）时，可以获准延迟披露成交信息达三天之久（或者是在90%头寸已被对冲之后，以两者中较短的为准）。此外，要符合该延迟披露成交信息规则的要求，这两类交易还
43、必须符合其他一些基本条件：如做市商已经成为该证券的注册做市商、交易在电子化委托簿外成交、符合其他规定条件和报告要求（类似于SETS中WPA和SEAQ中大宗交易的相关规定）。第三，法定责任豁免（Statutory exemptions）。这是指豁免注册做市商的一些法定义务。例如，公司法（Companies Act）第209条要求，任何持有英国公司3%或者以上股份的主体，必须马上进行披露。根据交易所规则Exchanges Rules，注册做市商可以在两个交易日内，向交易所披露上述需要即时披露的持股信息。在收到该持股信息后，如果满足下述条件，则交易所将次日通过RNS披露该持股信息：对于FTSE 25
44、0证券，注册做市商的持股比例在5%或以上；对于非FTSE 250证券，持股比例在10%或以上。在上述情况下，如果总的持股比例仍在要求披露的比例之上，则做市商持股比例每变化超过一个百分点都必须进行披露。第四，税费豁免（Tariff Exemptions）。它规定了注册做市商可以豁免的税费：不对由做市商委托产生的成交收取交易费用；不对维持做市商委托而进行的提交、撤销和修改委托收取费用；如果一个做市商已经政策成为SEAQ的做市商，则不收取SETSmm系统的服务费。除此之外，注册做市商仍需承担其他正常的交易收费。第五，充当注册做市商也存在着一些其他的好处。如在交易行情的显示屏幕上，如果注册做市商以CP
45、委托的方式提供做市商服务，则其名称的缩写会被显示在其委托的旁边，这无形中提高了该注册做市商的市场声誉。三、 SETSmm效果的初步评估2003年11月3日SETSmm系统开始进行运作时，共有31家注册做市商，向200只股票提供做市商服务，每只股票至少有五名注册做市商。平均而言，每支股票有6.5名做市商。在200只股票中，其中195只原先在SEAQ系统进行交易，另外5只原来在SETS系统中进行交易。2003年12月22日，又有12只股票转移至SETSmm系统进行交易。2003年12月1日，即SETSmm启用一个月后，ITG集团根据2003年9月1日至11月28日的交易数据，发布了一个的研究报告。
46、报告认为，注册做市商对市场的影响主要包括以下四个方面：（1）指令簿的平均价差下降了40.1%，从原先的1.78%下降为1.07%；（2）交易股票的换手率下降了9.2%，与英国股票市场的总体换手率下降幅度基本一致；（3）SETSmm股票交易量中的18.2%通过指令簿进行；（4）在指令簿上进行的交易规模仅为场外交易的1/5。2004年2月18日，ITG集团再次推出了其关于SETSmm系统效果的研究报告，考察期间延伸至2004年1月30日。报告维持前一研究的结论。但是，这两份研究报告并没有指出，混合交易制度下注册做市商在多大程度上参与了报价行为，并且报价行为产生了多少的盈利机会。几点启示从以上各国做
47、市商制度的分析中我们可以发现几点：1附流动性提供者（LPs）的竞价交易制度是一种发展趋势，原先采用纯粹做市商制度的市场，如纳斯达克市场、伦敦证券交易所的SEAQ系统等，逐渐引入竞价交易制度，实现由竞争性做市商制度向附LPs竞价交易制度的过渡，同时是原先采用纯粹竞价制度的市场，出于解决市场流动性不足的需要，也开始引入各种形式的LPs，如Euronext的流动性提供者、德国与爱尔兰等交易所Xetra系统中的制定保荐人（designated sponsor）、香港交易所的“庄家”等。2做市商制度确实能起到提供流动性的作用。目前，在全球前十大交易所中，有NYSE、NASDAQ、东京证券交易所、伦敦证券
48、交易所、Euronext、德国交易所、香港证券交易所、澳大利亚交易所等，均在不同程度上采用了附流动性提供者的竞价交易制度。实证证据（FactSet Research Systems,Inc.,12/2002）表明做市商制度提高了纳斯达克市场深度和流动性。例如，某个公司流通市值超过500亿美元，用股价变化1%所带来的美元交易额的变化来衡量流动性，纳斯达克的流动性（$530849）高出纽约交易所近1倍（$267720）。3各交易所均配套措施鼓励做市商参与做市。第一，对做市商的宣传。做市商承担做市商义务后，一般其报价会在报价系统中单独列示。对做市商而言，出现在显示屏幕中的频率直接关系到其做市地位，并且直接影响其进行大宗交易和承销业务的机会。第二，交易所对做市商有一定的优惠。做市商可以向交易所提出申请，要求减免相关的费用。第三，给予做市商一定交易信息优势。例如，德国交易所的指定保荐人可以知道：（1）向其询价的交易对手的身份及其欲交易的数量，（2）集合竞价阶段未成交委托的余额。第四，设立相关的豁免条款，确保在特殊市场情况下做市商的利益豁免做市商的做市责任的情况主要有两种，一是设备故障等不可抗力因素，二是市场发生剧烈波动时往往。参考文献：1卢圣宏.纳斯达克指南M.上海财经大学出版社，2000年.2刘逖.市场微观结构与交易所竞争战略M,上证研究第3辑，2002.3何杰.证券交易制度论M.经济
