财务管理学6.ppt

第六章 长期筹资决策,知识要点,资本结构理论 资本成本的概念及计算 杠杆原理与计量方法 杠杆与风险的关系 资本结构的含义决策方法,案 例,1999年8月，韩国第二大企业集团在亚洲金融危机的重创下解体，大宇汽车公司被列入“整顿企业”名单，债权银行要求对大宇汽车进行债务整合。 30多年前，大宇集团董事长金宇中只是一个衬衫推销员，1967年3月22日，大宇工业有限公司成立，到20世纪90年代，大宇集团通过政府的政策支持、银行的信贷支持和在海内外的大力购并，从一个规模不大的纺织厂发展成为韩国第二大产业集团。 1993年金宇中提出“世界化经营”战略时，大宇在海外的企业只有15家，而到1998年底已增至600多家，等于每3天增加一个企业。,大宇集团的解体,大宇是“章鱼足式”扩张模式的积极推行者，认为企业规模越大，就越能立于不败之地，即所谓的“大马不死”。 1997年大宇集团的销售总额名列世界100强的第18位，1998年底，大宇总资产高达650亿美元，年销售额600亿美元，并且坐上了韩国出口贸易的第一把交椅。大宇拥有20万雇员，其中一半在海外，集团营业范围涉及贸易、造船、汽车、通讯、建筑、机械、电信、家电、制造和金融等，大宇称为名副其实的世界级大型跨国公司。,随着大宇推动海外扩张计划，到1995年，其债务已经高达190亿美元。1997年底，韩国发生金融危机后，其他企业集团都开始收缩，但大宇集团看错形势，继续盲目举债扩张，于是大宇集团陷入了500亿美元的债务之中，这几乎是大宇集团资产的5倍。,1998年初，韩国政策提出“五大企业集团进行自律结构调整”方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面，努力减轻债务负担，大宇却认为，只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场危机。因此，它继续大量发行债券，1998年，大宇发行的公司债券达7万亿韩元（约58.33亿美元），1998年第四季度，大宇的债务危机已初露端倪，在各方援助下才避过债务灾难。以后，在严峻的债务压力下，大梦方醒的大宇虽然做出了种种努力，但为时已。,案 例,1999年，大宇集团从4月份以来虽然出售了希尔顿饭店等10多家企业，但并没有能改善资金状况，为救燃眉之急，大宇又发行大量超短期企业期票，也没有奏效，反而使其债务结构更加恶化。据韩国金融监督委员会统计，大宇集团截至6月底的外债已达到99.4亿美元，其中54.8亿美元是年内到期的债务，此外，大宇欠本国金融机构的债务达到60万亿韩元，大宇集团承认，导致它发生债务危机的重要原因是其“拖延了结构改革的时间，失去了金融机构的信任”。,1999年11月1日，大宇集团向新闻界正是宣布，该集团董事长金宇中以及14名下属公司的总经理决定辞职，以表示“对大宇的债务危机负责，并为推行结构调整创造条件”。韩国媒体认为，这意味着“大宇集团解体进程已经完成”。,案例分析,大宇集团解体的原因是其在扩张过程中,过度负债经营,形成较大的财务风险,在外部经营环境巨变的情况下,导致企业经营风险失控。本章针对资金成本、资金结构、财务风险和经营风险等问题进行分析。,一个有趣的例子 以下三个公司除负债率外，其它情况均相同，求：两公司自有资金税后利润率 1、当资金利润率是15% 2、当资金利润率是5%,B公司 负债50% 自有资金：100 借入资金：100 利率是10%,A公司 没有负债 自有资金：200 借入资金：0,C公司 负债75% 自有资金：50 借入资金：150 利率是10%,美国大公司的融资现象：,1984年1990年，发行大量的新债，得到的资金用于赎回公司的股票； 1990年1994年，各公司纷纷利用股市发行大量的新股，得到的资金用于 偿还债务； 而94年以后，各公司一方面发放股利，另一方面又大量借债，得到的资金用于赎回公司的股票； 从账面价值看，负债比率大大上升， 但从市场价值看，负债比率大大降低。,分析：,与70年代相比，美国公司在80年代更倾向提高公司的杠杆比率，而90年代初又呈现出相反的状况，各公司纷纷利用股市发行大量的新股，改变它们的资本结构，努力降低80年代以来形成的高的财务杠杆。94年后又与80年代相似。 美国经济1982.111990.6处于繁荣时期； 1990.61991.3则处于萧条时期 （而劳动力市场直到1994年上半年才完全恢复）。,第一节 资本结构的理论,一、资本结构的含义 资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构是企业筹资决策的核心问题。企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资中继续保持。企业现有资本结构不合理，应通过筹资活动进行调整，使其趋于合理化。,在实务中，资本结构有广义和狭义之分。 狭义的资本结构是指长期资本结构； 广义的资本结构是指全部资金（包括长期资金和短期资金）的结构。企业的资本结构是由企业采用的各种筹资方式筹集资本而形成的，各种筹资方式的不同组合类型决定着企业资本结构及其变化。 企业筹资方式虽然很多，但总的来看分为负债资本和权益资本两类。因此，资本结构问题总的来说是负债资本的比率问题，即负债在企业全部资本中所占的比重。,资本结构问题的研究方法称为圆饼模型（Pie Model）。圆饼为公司筹资权之和，即负债和所有者权益。定义公司的价值为负债和所有者权益之和。因此， V B + S 其中，V为公司的价值；B为负债的市场价值；S为所有者权益的市场价值。 图12-1表示了两种在股票和债务之间划分圆饼的可能方式：40%60%和60%40%。如果企业管理当局的目标是尽可能地使企业增值，那么企业应选择使圆饼公司总价值尽可能大的负债权益比。,圆饼模型引发出两个重要问题： 1为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化？根据定义，企业的价值是负债和所有者权益之和，然而为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的战略？ 2使股东利益最大化的负债权益比是多少？,二、资本结构理论,企业的资本结构又称融资结构，是指企业取得长期资本的各项来源、组成及其相互关系。 由于企业的资本结构影响企业的融资成本、市场价值、治理结构和总体经济的增长与稳定，因此，企业如何通过融资方式的选择来实现其市场价值最大化，即如何确定最优资本结构一直是财务理论和实践中人们十分关注的问题。,（一）早期的资本结构理论 1952年，大卫·杜兰特在企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题的论文中，系统地总结了资本结构的三种理论：净收益理论、净经营收益理论和传统理论。 1净收益理论。 如图所示。,净收益理论认为，由于债务的资本成本低于权益的资本成本，因此增大债务筹资的权重，会使公司的加权平均资本成本下降，而使公司的价值提高。,2净经营收益理论。如图所示。,净经营收益理论认为，尽管债务成本低于权益成本，但由于债务筹资的增加加大了权益的风险，使权益资本成本上升，因此其加权平均资本成本不变，从而不会提高公司的价值。,3传统理论。,传统理论认为在一定的负债比例内，提高债务筹资权重，会使公司加权平均资本成本下降，而公司价值上升；当负债比例超过一定程度后，公司的加权平均资本成本由开始下降转向上升，公司的价值由上升转向下降，在升降转折点处的债务筹资比例即公司的最优资本结构。,（二）现代资本结构理论 -最有影响的现代资本结构理论是MM理论，即莫迪利安尼-米勒（Modigliani-Miller）模型。 -莫迪利安尼和米勒于1958年发表了题为资本成本、公司财务与投资理论的奠基性文献，并在此基础上形成了著名的MM理论。 -该论文深入考察了企业资本结构与企业市场价值的关系，提出在完善的市场条件下，企业的资本结构与企业的市场价值无关，或者说，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业市场价值的观点。,MM定理 1. 无公司税的MM模型。MM定理分为命题I和命题两个部分。 MM命题I的基本假设如下： （1）公司处于没有税收的经济环境。 （2）投资者对所有公司未来盈利及风险的预期完全相同。 （3）存在完善的资本市场。 （4）个人与公司的负债均无风险，即负债利率属于无风险利率。 （5）公司的派息政策与企业价值无关，公司发行新债时不会影响已有债务的市场价值。 （6）公司无破产成本。,MM命题I 负债企业的价值与无负债企业的价值相等。即 VL = VU 其中，VL为负债企业的价值；VU为无负债企业的价值。 命题I意味着，在完善的资本市场上，企业的价值与其资本结构无关。换句话说，无论企业负债与否，企业的加权平均资本成本不变。企业不能通过改变资本结构而改变其市场价值。企业的价值由其实际资产决定，而不是取决于这些实际资产的取得是以何种方式来筹资的。,MM命题 负债企业的权益资本成本随着负债/股权比率（B/S）的增长而增长，增长率取决于企业无负债的权益资本成本与企业的负债成本之间的差额。用公式表示为：,其中，KS为企业的权益资本成本；K0为无负债时的资本成本（即完全权益的资本成本）； KB为企业负债的资本成本；B为企业债务的价值；S为企业股票的市场价值。,实际上，将上述公式代入到加权平均资本成本的计算公式中，不难得到：,因此，由MM命题也可以推论出：在无企业所得税的情况下，资本结构并不影响企业的（加权平均）资本成本。从这个意义上看，命题I和命题是一致的。图是MM命题I和命题II的图示说明。,2. 有公司税的MM模型 有公司税情况下的MM定理，仍有两个命题。 命题I：负债企业的价值等于无负债企业的价值加上税负节约价值（税盾效应）。即：,其中，VB为有公司税时负债的企业价值；VU为无负债的企业价值；T为公司所得税税率；B为企业的负债价值；T·B为企业的免税现值。,命题II：存在所得税时，负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价。该溢价取决于无负债企业的权益资本成本、负债的资本成本、负债权益比率以及所得税税率。 用公式表示为：,其中，KS为企业的权益资本成本；K0为无负债时的资本成本（即完全权益的资本成本）；KB为企业负债的资本成本；B为企业债务的价值；S为企业权益的市场价值；T为公司所得税税率。 由命题II可知，在存在所得税的情况下，随着企业负债的增加，企业的权益资本成本也在增加。,负债比率L值越大，企业的加权平均资本成本越低，企业价值越大。,权衡理论 - 权衡模型实际上是在MM理论基础上引进财务困境成本和代理成本后修正的一种模型。 - 企业会发生两类成本：财务困境成本和代理成本。 1. 财务困境成本。 （1）直接成本。 （2）间接成本。 假如考虑所有的因素，财务困境的直接成本和间接成本会相当高。并且，财务困境只会发生在有负债的企业。企业负债越多，固定利息越大，收益下降而导致财务困境及其成本发生的概率则越高。财务困境成本的增加将会降低企业价值，提高其资本成本。,2代理成本 有效而合理地处理各种代理关系所发生的成本即为代理成本。 用财务危机的成本现值来表示包括财务困境成本和代理成本在内的破产成本，这样，负债企业的价值用公式可表示为： 负债企业价值=无负债企业价值+税收节税-财务危机成本的现值,其中，PVCFD（Present Value of Costs of Financial Distress）为财务危机成本的现值，包括财务困境成本和代理成本。 随着企业负债比率的增大，虽然企业可以得到免税所带来的利益，但企业的财务危机成本越来越大，企业的实际价值先上升后下降。这样，就存在一个最佳的负债比率L* ，使得企业的价值在此时达到最大。L* 所对应的资本结构，就是有税情况下，考虑到企业财务困境成本时的企业最佳资本结构。,（三）资本结构理论的发展 随着对资本结构问题研究的深入，理论界进一步放宽MM定理的基本假设。以詹森（Jensen）、罗斯（Ross）、迈尔斯（Myers）、哈里斯（Harris）、哈特（Hart）等学者为代表的现代资本结构理论的代表人物一改经典资本结构理论以负债税收利益与负债破产风险为重点的研究方法，把信息非对称引入资本结构的研究领域，将资本结构理论向前大大推进了一步。,代理理论 詹森（Jensen）和麦克灵（Meckling）提出了两类利益冲突： - 经理和全体股东的利益冲突； - 全体股东和债权人的利益冲突。 最优资本结构则是债务源于代理成本的收益与成本平衡的结果。 随着债务比例的增加，股东的代理成本将减少，债务的代理成本将增加，因此，最优的资本结构就是使总代理成本最小。,信号传递理论 罗斯（1977）首次系统地将非对称信息引入企业的资本结构分析。他保留了MM定理的全部假定，仅仅放松了完全、充分信息的假定。 在信号传递理论看来，信息不对称扭曲了企业的市场价值，从而导致投资决策无效率；不同的资本结构向市场传递着不同的企业价值信号，经营者或“内部人”通过选择适宜的资本结构向市场传递有关企业的各种信号（负债、奉献、预期收益、经营质量等），并力求避免负面信息的传递。,优序融资理论 迈尔斯和麦吉勒夫（Majluf）进一步考察了不对称信息对投资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票筹资。因为企业通过发行股票筹资时，会被市场误解，认为其前景不佳，由此造成股票价值下跌。但多发行债券又会使企业受到财务危机的制约。 企业一般采取的融资顺序是：内部筹资、发行新债券、发行股票，并安排其资本结构。这一顺序在资本结构理论上被称之为优序或啄序（Pecking Order）融资理论。,国外企业的资本结构,我国上市公司的资本结构,考虑公司控制权的资本结构理论 该理论认为，管理者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此必须给予他们以监督与戒律。而债务正是作为一种惩戒工具，不仅使股东具有法律上的权利，而且还强制管理者提供有关企业各方面的信息，所以最优的负债数量取决于在信息和惩戒管理者机会的价值与发生调查成本的概率之间的平衡。,第二节 资金成本,一、资金成本概述,是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，也称资本成本。,概念,资 金 成 本, 筹资费用是指企业在筹措资金过程中为获取资金而支付的各种费用 。, 用资费用是指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而支付的代价。,第二节 资本成本,资本成本的作用,1、资本成本是企业选择资金来源、拟定筹资方 案的依据。 2、资本成本是评价投资项目，比较投资的重要 经济标准 3、资本成本可以作为衡量企业经营成果的尺度。,二、资本成本的计算,综合资本成本,边际资本成本,个别资本成本,银行借款 成本,债券成本,优先股成本,资本成本,留存收益 成本,普通股成本,计算公式也可表示为：,用资费用 或 筹资数额 (1筹资费用率),用资费用 资本成本 筹资数额筹资费用,测算原理,影响因素：用资费用、筹资费用、筹资额,个别资本成本,1、银行借款成本 指借款利息和筹资费用。,概念,公式,K1=I(1-T)/L(1-f) =i×L×(1-T)/L(1-f),K1为银行借款成本；I为银行借款年利息,L为银行借款筹资总额；T为所得税税率,i为银行借款利息率；f为银行借款筹资费率,注：一般情况下，银行借款筹资费用数额甚微，可以忽略不计，则公式可以简化为：K1=I(1-T),注意的问题: 有抵税利益 用资费用债务利息结算方式 筹资费用借款手续费,2、债券成本,公式,概念,指债券利息和筹资费用,Kb=I(1-T)/B0(1-f) =B×i×(1-T)/B0(1-f),Kb为债券成本；I为债券每年支付的利息,B为债券面值；f为债券筹资费率,B0为债券筹资额；i为债券票面利息率,计算公式：,不考虑货币时间价值 Ib (1-T) Kb= B (1-Fb),注意的问题：有抵税利益 具体发行价格 是否考虑货币时间价值,考虑货币时间价值,Kb= Rb (1-T),例1：某企业长期借款300万元，利率10，借款期限5年，每年付息一次，到期一次还本，所得税率33,Kl=10%(1- 33%)= 6.7%,例2：仍以上例，改按面值发行债券，筹资费率2， 余不变。,10%×(1-33%) Kb= 6.7% / 98% = 6.84% 1-2%,长期债权 资本成本测算举例,不考虑货币时间价值,长期债权 资本成本测算举例,上例考虑货币时间价值时：,Rb=10.53%,Kb=10.53%×(1-33%) =7.06%,例：某企业发行一笔期限为10年的债券，债券面值为1000万元，票面利率12，每年付一次利息，发行费率3， 所得税税率40，试根据情况回答以下问题？ （1）债券按面值等价发行。则该笔债券的成本是 ？ （2）如果债券溢价50发行，发行债券筹资的资本成本是？,答案： （1）,（2）,3、优先股成本,公式,KP = D/P0(1-f),KP为优先股成本； D为优先股每年的股利 P0为发行优先股总额;；f为优先股筹资费率。,注意的问题：无抵税利益 股利通常固定,4、普通股成本,公式,Ks=D1/V0(1-f)+g,Ks为普通股成本； D1为第一年的股利,V0为普通股金额；按发行价计算； f为普通股筹资费率。,注意的问题： 无抵税利益 测算思路考虑资本成本的本质 测算方法三种 股利折现模型 资本资产定价模型 债券收益率加风险报酬率,股利折现模型 基本形式:,股利政策的不同，影响测算公式的具体运用。,采用固定股利政策：,采用固定增长股利的政策：,资本资产定价模型,债券收益率加风险报酬率, P0 筹资净额，即发行价格扣除发行费用,例：东方公司普通股每股发行价格为100元，筹资费率5，第一年股利12元，以后每年增长4，则普通股成本是多少？,答案：,由题中可以看出，普通股的资本成本在各种筹资方式资本成本的比较中最高。原因是普通股的投资风险最大，股东要求的回报率也最高。考虑到筹资费用大、股利税后支付等因素，普通股的资本成本最高。,5、留存收益成本,公式,KE=D1/V0+g,Ke为留存收益成本；其他符号含义与普通股成本计算公式相同。,注意的问题：机会资本成本 不考虑筹资费用,例3：仍以前例资料，改为平价发行优先股，其他不变。,300×10% 10% Kc= +5% = + 5% = 15.2 % 300 ×(1-2%) 98%,例4：以前例资料，改为平价发行普通股，年股息率预期固定增长5，其他不变。,300×10% K p = = 10% / 98% = 10.2 % 300×(1-2%),股权资本成本测算举例,例5：以前例资料，改为测算留用利润(保留盈余)资本成本，无筹资费用，其他不变。,300 ×10% Kr = + 5% 300 = 10% +5% = 15 %,股权资本成本测算举例,上述主要资本成本计算结果如下： 借款成本： Kl = Rl(1 T ) = 6.70% Ib(1-T) 债券成本: Kb = = 6.84% B(1-Fb) Dp 优先股成本:Kp = = 10.2% Pp(1-Fp) Dc 普通股成本:Kc = + G= 15 .2% Pc(1-Fc),综合资本成本,概念,公式,企业全部资本的总成本。,KW=WJKJ,KW为综合资本成本；WJ为第j种资本占总资本的比重；KJ为第j种资本的成本。,上式中价值权数资本价值的确定基础有三种选择方法： 1.账面价值权数法按账面价值确定资本比例 2.市场价值权数法按市场价值确定资本比例 3.目标价值权数法按目标价值确定资本比例,项目 账面价值 市场价值 目标价值 适用性 账面价值与市场 市场价值脱离账面价值 筹集新资 价值较接近 且已形成平均市场价格 易于确定，可直接 能反映现实资本结构和 能体现期望的 优点 从资产负债表取得 综合资本成本率水平 目标资本结构 1.在市场价值脱离账 1.价格波动较大时影响 若预测的信 缺点 面价值时失去客观性 估测结果 息量不足将 2.不能反映新资比例 2.不能反映新资比例 难以确定,资本价值基础选择方法的比较,例：某公司资金总量为1000万元， 其中长期借款200万元，年息20万元，手续费忽略不计；企业发行总面额为100万元的3年期债券，票面利率为12，由于票面利率高于市场利率，故该批债券溢价10出售，发行费率为5；此外公司发行普通股500万元， 预计第1年的股利率为15，以后每年增长1， 筹资费率为2； 发行优先股150万元， 股利率固定为20，筹资费率也是2； 公司未分配利润总额为58.5万元，该公司所得税率为40。求该公司加权平均资本成本。,答案： 长期借款成本为：,长期债券成本为：,普通股成本为：,优先股成本为：,留存收益成本为：,加权平均资本成本为：,边际资本成本, 边际资本成本是在多次筹措资本时，取得最后一笔筹资的成本。它实质是新增资本的加权平均成本。, 计算公式：,追加筹资的资本结构, 个别资本成本和资本结构的变动对边际资本成本的影响, 实际上，企业的筹资总额越大，资金供应者要求的报酬率就越高，这就会使不同追加筹资总额范围内的边际资本成本不断上升。,如何计算 边际资本成本, 边际资本成本的计算程序（资本结构保持不变，个别资本成本变动）, 确定追加筹资的目标资本结构 假定追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构保持一致。, 确定各种筹资方式的资本成本,【例】假设某公司目前的资本结构较为理想，即债务资本占40%，股权资本占60%( 通过发行普通股股票取得)，根据测算，在不同的筹资规模条件下，有关资本成本的资料如表所示，据此计算不同筹资规模条件下的资本成本。,表 筹资规模与资本成本预测, 确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的筹资总额分界点,表 筹资总额分界点及资本成本,表 不同筹资总额的边际资本成本,第三节 杠杆原理,一、杠杆效应的含义,指借助于杠杆，在选取适当的支持点 后，在杠杆的一端施加一定的作用力，会在杠杆的另一端产生放大了的作用力，以推动较重物体这一原理。,杠杆效应：,三种形式,经营杠杆,财务杠杆,复合杠杆, 杠杆分析框架,图10- 1 杠杆分析框架,二、经营风险与经营杠杆,（一）经营风险, 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收益率带来的不确定性。, 影响经营风险的因素, 经营风险的衡量经营杠杆系数,（二）经营杠杆（QEBIT）,经营杠杆反映销售量与息税前收益之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前收益的影响。, 经营杠杆的含义,经营杠杆, 经营杠杆产生的原因, 经营杠杆的计量, 理论计算公式：,经营杠杆系数（DOL） 息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数, 简化计算公式：,清晰地反映出不同销售水平上的经营杠杆系数,其中，DOL为营业杠杆系数；Q为销售量；P为销售单价；V为单位变动成本；F为固定成本；VC为变动成本额。,（三）经营杠杆系数与经营风险 - 企业经营杠杆系数的大小，实际上反映了企业经营风险的不同。 - 经营风险是企业固有的、预期的未来经营收益或息税前收益的不确定性。 - 企业经营风险还受下列因素制约： 1. 市场需求的变化 2. 产品价格的波动 3. 投入成本的变化 4. 固定成本比重的变化 - 营业杠杆系数反映的是企业经营的“潜在风险”，这种潜在风险只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下才会产生实际作用。,【例】ACC 公司生产A 产品，现行销售量为20 000 件，销售单价( 已扣除税金)5 元，单位变动成本3 元，固定成本总额20 000 元，息税前收益为20 000 元。 假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20 000 件时，经营杠杆系数可计算如下：,【例】 假设单价为50 元，单位变动成本为25 元，固定成本总额为100 000 元，不同销售水平下的EBIT 和DOL 见表10-1 。,表10- 1 不同销售水平下的经营杠杆系数,盈亏 平衡点, 影响经营杠杆系数的因素分析 影响经营杠杆系数的四个因素：销售量、单位价格、单位变动成本、固定成本总额。,经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。,经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对潜在风险的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被激活。,特别提示,三、财务风险与财务杠杆,（一）财务风险, 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。, 影响财务风险的因素, 财务风险的衡量财务杠杆系数,（二）财务杠杆（ EBIT EPS）,财务杠杆反映息税前收益与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。, 财务杠杆的含义,财务杠杆, 财务杠杆产生的原因, 财务杠杆的计量,财务杠杆系数（DFL） 指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数, 理论计算公式：, 简化计算公式：,（三）财务杠杆作用与财务风险 - 财务杠杆作用是指负债和优先股筹资在提高企业所有者收益中所起的作用。由于负债的利息与优先股的股利是固定不变的，这就使具有负债或优先股的企业其所有者收益的增长幅度大于息税前利润的增长幅度，从而产生财务杠杆的作用。 - 财务风险是指企业为了取得财务杠杆利益而利用负债和优先股等方式筹集资本时，增加了破产机会或普通股每股利润大幅度变动的机会所带来的风险。 - 可通过财务杠杆系数的大小来衡量财务风险的大小：财务风险与财务杠杆成正比关系。 总之，财务杠杆具有两面性。负债和优先股既能给普通股股东带来收益，也会增加财务风险。,【例】 承前例 假设ACC 公司的资本来源为：债券100 000 元，年利率5% ；优先股500 股，每股面值100 元，年股利率7% ；普通股为500 股，每股收益8 元，ACC 公司所得税税率为50% 。,【例】某公司为拟建项目筹措资本1 000万元，现有三个筹资方案： A：全部发行普通股筹资； B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元； C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。 假设该公司当前普通股每股市价50 元，不考虑证券筹资费用；该项目预计息税前收益为200万元，借入资本利率为8%，所得税税率为30%，三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表所示。,表 不同筹资方案财务杠杆系数,【例】承前例 假设息税前利润从200 万元降到150 万元，即降低25% ， 则三个方案的每股收益分别为： A ：每股收益=7×(1 25%×1)=5.25 ，降低率为25% B ：每股收益=11.2×(1 25%×1.25)=7.7 ，降低率为31.25% C ：每股收益=23.75×(1 25%×1.47)=15.02 ，降低率为36.75%,四、公司总风险与总杠杆,（一）总风险, 公司总风险是指经营风险和财务风险之和, 财务风险的衡量财务杠杆系数,（二）总杠杆,总杠杆反映销售量与每股收益之间的关系， 用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。, 总杠杆的含义, 总杠杆产生的原因,EBIT, 总杠杆的计量,总杠杆系数（DTL） 指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数, 理论计算公式：, 简化计算公式：,【例】 承前例 当销售量为20 000 件时，ACC 公司总杠杆系数为：,DTL=DOL×DFL=2×2.5=5,公司总风险,总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。,控制程度相对大于对经营风险的控制,控制难度较大,应注意以下几点：,(1) 复合杠杆是经营杠杆与财务杠杆连锁作用的结果，反映销售额的较小变动导致普通股每股收益发生较大的变动这种现象。 (2) 复合杠杆系数等于经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积，即复合杠杆系数(DCL)=经营杠杆系数(DOL)×财务杠杆系数(DFL) 。,(3) 复合杠杆系数反映企业的总风险程度，并受经营风险和财务风险的影响(同方向变动)。因此，为达到企业总风险程度不变而企业总收益提高的目的，企业可以通过降低经营杠杆系数来降低经营风险(可采取减少固定成本或扩大销售的方法) ，而同时适当提高负债比例来提高财务杠杆系数，以增加企业收益。,虽然这样做会使财务风险提高，但如果经营风险的降低能够抵消财务风险提高的影响，则仍将使企业总风险下降。于是，就会产生企业总风险不变(甚至下降) 而企业总收益提高的好现象。财务上对杠杆原理的研究的目的就在于控制风险，增加收益。,某企业1997年、1998年有关资料见表1：, 单位产品销售价格10元 单位变动成本4元 要求： 1、计算1997年、1998年的经营杠杆系数、财务杠杆系数和复合杠杆系数 2、采用因素分析法确定经营杠杆系数、财务杠杆系数对复合杠杆系数的影响 3、根据所给资料及计算结果分析对企业风险、收益及经营管理进行分析评价。,1、计算1997年、1998年的经营杠杆系数、财务杠杆系数和复合杠杆系数 1997年 经营杠杆系数=(基期销售收入-基期变动成本)÷基期息税前利润=(1000-400) ÷200=3 财务杠杆系数=基期息税前利润÷(基期息税前利润-基期利息)=200÷(200-80)=1.67 复合杠杆系数=经营杠杆系数×财务杠杆系数=3×1.67=5 1998年 经营杠杆系数= (1200-480) ÷320=2.25 财务杠杆系数=320÷(320-80)=1.33 复合杠杆系数=2.25×1.33=3,2、将以上计算结果汇总编制记入表2。,计算经营杠杆系数、财务杠杆系数对复合杠杆系数的影响程度： DOL影响DCL： 3×1.67=5 2.25×1.67=3.7575 差异额为-1.2425 DFL影响DCL： 2.25×1.33=3 差异额为- 0.7575 两者共同影响DCL： - 2,3、根据资料计算分析如下： (1)DOL下降0.75使DCL下降了1.2425，说明经营风险下降，并导致企业总风险降低。由于1997年及1998年固定成本均为400万元，说明企业通过扩大销售以降低经营风险方面取得了成绩。,(2)DFL下降0.34使DCL下降了0.7575，说明财务风险下降，并导致企业总风险降低。由于1997年及1998年的财务费用均为80万元，说明企业的资金中负债数额未发生变化。如果资金总额不变，则说明财务风险下降是由于销售扩大造成的；如果资金总额扩大(一般说，销售增长将会要求追加资金的投入) ，则说明财务风险下降主要是由于负债比重下降所致。,(3)企业总风险由于经营风险和财务风险的下降而下降，说明企业在控制风险方面做得较好。结合同期净利润增加60元(增长了100%)，每股收益增至1.2元/股(增长了100%)，说明企业在风险降低的同时增加了收益。 总之，企业总风险降低而收益增加说明企业1998年经营管理水平有了很大的提高。,复合杠杆=经营杠杆×财务杠杆 等式揭示： 风险与收益的关系 （一）降低经营杠杆以降低经营风险 1、减少固定成本 有效的投资机制减少约束性固定成本 合理的评价机制减少酌量性固定成本 注意流动资产和非流动资产的比例安排（以减少非流动性资产的无效占有）,从复合杠杆看风险的控制,2、增加有效产量 加强市场研究 确定企业战略 增加科研投入 3、影响因素 （1）宏观影响因素 自然原因 社会政治原因 经济原因 技术原因 主观原因 （2）微宏观影响因素 产品需求的稳定性 销售价格的稳定性单位变动成本的稳定性 固定成本的比重,（二）适当负债以增加收益控制总体风险 无论提高或降低财务杠杆，均以最佳资本结构为上限，并结合考虑企业的实际情况 1、确定需要的融资数额 2、根据最佳资本结构的要求确定融资方式及融资额 3、结合其他因素对融资方案进行评价 4、有关影响因素： 资金供应的变化 利率变动的可能趋势 获利能力的变动 资本结构的变动,（三）控制风险的基本策略,1、适当的筹资組合策略 正常的筹资组合 短期资产 短期资金 长期资产 长期资金 冒险的筹资组合 短期资产 短期资金 长期资产 长期资金 保守的筹资组合 短期资产 短期资金 长期资产 长期资金,2、适当的资产組合策略,适中的资产组合 正常需要量保险储备量 保守的资产组合 正常需要量保险储备量额外保险储备量 冒险的资产组合 正常需要量少量甚至沒有保险储备量,3、适当的负债经营策略,上市公司获利能力与资本结构,小案例,（一）梅里特兄弟为什么失败了？ 19世纪末，在美国密西西比发现了丰富的铁矿。由于洛克菲勒下手迟了一步，该矿区落入了德国人梅里特兄弟的手中。洛克菲勒通过对钢铁行业发展的研究预测，依然对铁矿区垂涎三尺，不甘心这块肥肉落在他人手中。 1873年，美国发生了一次经济危机，市面上银根告紧，梅里特兄弟陷入了窘境。洛克菲勒便通过一位牧师向梅里特兄弟转去了一笔42万美元的“考尔贷款”，考尔贷款是贷款人可以随时索回的贷款。,梅里特兄弟在拿到这笔贷款时，并不知道这笔资金的债权人洛克菲勒的心愿。他们把这笔资金全部投入到了矿山设备上去。过了不到半年，洛克菲勒让牧师去催债，要求马上索回那42万美元的借款。根据美国法律规定：借款人或者立即还款，或者宣布破产，两者必居其一。无奈，梅里特兄弟只得宣布破产，将矿产作价52万美元卖给了洛克菲勒。几年后，洛克菲勒乘钢铁行业内部竞争激烈之际，将矿产以1941万美元的价格售出。,（二）马绍尔工业公司 马绍尔工业公司是美国第四大电子和工业另部件经销商，半导体占其销售的大多数，公司的供销商包括德克萨斯公司、日立公司、富士公司，公司是在1954年由马绍尔创立的，目前资产负债比率8.5%，为什么马绍尔公司并不看重长期债务呢？,它是一家拥有重大无形资产的公司，公司在历史上的成功依靠马绍尔的领导能力、信誉和建立并保持关系的能力，无形资产和低负债比率趋于相关，因为无形资产带来高的财务困境成本，尤其是当他与公司的成功有了密切的联系时。 电子另部件的经销是竞争激烈的行业，有足够的成长机会，但也有经营不好的时期。 在经营好的时候，它采用非常少的债务，未使用的负债能力提供高融资的能力和进入金融市场的准备，把对自己有利的高融资能力用于与斯特林电子公司的合并。,（三）爱迪生国际公司 从客户数量来看，它是美国第二大的电力公用事业公司，该公司目前在一个高度管制的环境中运营，它有义务为客户提供电力服务以作为垄断经营权的回报，1996年实现了75亿美圆的经营收入。传统上，长期债务一直是该公司资本结构中极其显著的部分，资产负债率保持在50%以上。 过去的若干年里，它一直是在一个受管制的非竞争性的环境中发展。公司大量支付股利。它的多数资产是以传送、分配和发电系统的形式而存在的有形资产。以下是该公司的财务主管AJF回答的问题：,采访者：爱迪生公司依赖于高财务杠杆，这是为什么？ AJF：这是一个低成本的资金来源，我们有伴随着稳定收入流的借款能力、恰当的高质量资产和管制框袈。 它是一家成熟的高度管制的公司，公司已确立了高股利支付率（50%以上），以便使现金流量回流其投资者，资产绝大部分是有形资产，管制使经理参与