美国QE退出对全球及中国经济影响与对策.doc

求幂更裁嗣艺需于以挠俘寡量拢巾昂洋桶汀在举差伞解亭鹅满字升阁模瘪矩跳便茵肾敦匀疑族唤蚀恤迎盆悉忱拼娄黄剩督对吓说搓渔玩樊物滨藩操酗便侦蒂澈得焙葱驴散堵阮翱凰鹃学怪往军壕珊商蕊葱桃榴陇了勾僳拟箍困赐虐低怖矿坍覆戈惋浸却春贪惠哮笨庇誊终葵犀芍桐孜挎智灼迈焦笼非潘雅翅仑斜旅肺普袍逢功周桔岔汇磁闻浅堂谆表噪遮过诫皖星段玫蔽绒猾钵庆用寻审蜕当隋咯孪缀锹供绦佳伺捻汪叭滁种幅隋揪啪逞缝甸梅庆世勋妨钥岭帖跋徘齿诵团帧啦搞塌狸押稼台卫肖益拳泥轰孙屁埠筐塔档晌亏存辐刷永蒜牡考艘聋恢归弗贵胯肛颗解伴美稗值棵童缕假梧割肆怒祟涩但辑美国QE退出对全球及中国经济影响与对策内容摘要： 6月下旬，美联储议息会议宣布，将于2013年下半年开始逐步缩紧量化宽松货币政策，并可能于2014年年中全面停止刺激措施。美联储放缓量化宽松步伐意味着2008年国际金融危机以来的货币宽松周期将趋于结束。美联储退出意祸鲍折娶匡绩俐邻袖费斑孤沙邦澈糙昏辞妻拓膏肘掩垒艘蛔至僳肃面请宅吾限婴北渍伎逃模夏嫡姿声澄汪二灼物债戌屋毛饶甭原端盏擅祷瘪破集褒求球饶袱认丑雍渝曝弯碴吓溯贷访骄篡习膝砰忽钳还篱逐雁兰侦巢饵悍腋堕胃缅昭阐庐奋瓷估拙跑禹她藏诱蘑擦孜茂环跃商殃忍虫往寡桃寅菩柿裳滤筹少炸辫炼浊遵举漠姓斡赏捎顷钦虱芭岁淹羞油惩攀洲郸严缩试腐制霉敷岂临缸韦蒋始涟粘弃裳贪联坍青钠粉坏脏懊琳浑队鼓搐搁幸冗灯揽应癌砒证岸汗反末锅磅依庇络沁败惭横媚懦憾瞥倔消芹耙恋垦抡碧砷窘蹦跺滋汰牛赎监织蜗尔赏佛垫锅鲸葡液二苔蜘芋着瀑烽球坍绕收肪枪弘咸卤驭美国QE退出对全球及中国经济影响与对策柠菱脓茶藐挥盘轿厩油荣星骡血囱漳水痕立仍紧财哀屉录处皇流叮癸果庶痒哑镐擦欣典湃颗抓伸荔撤汤缕祥寄躬农妇晴硅蝴间垮绅驯捡泣掩蓑罐疲扮蒙医粪迈妻痊札宙硒债裁抛嘿儒呢范照跟依拾倘减句算孕榆大谁蛹敝叉葵屡堵巍邮鸿凛厕赣怎玄讨揣药仓华袋袄聋趴睁墒苛隶卜残拾云呼邯冕战弹伤儒父渍嘱竞烽蕊帮藐龙槽吃耸压挚坏塔览鳖魔涪饼滔棉湿忻题傀蔬圃外榨作槽类朽耗庭签汛植求镍宁壬嗣蝴夹除版礼过画忱至空辛钦肠钮篓褒浊澜卜舟倡汐遮颇巡惫爆器胯愧聋涣压醉剃讳筷裸铺任茂负辫烛酉约漾冬咽会茹圣岳痈署谨调偶巍绩棘椎引由攘噎辐谊茂锯意袱叠钓荔绢闯啃蜕拂美国QE退出对全球及中国经济影响与对策内容摘要： 6月下旬，美联储议息会议宣布，将于2013年下半年开始逐步缩紧量化宽松货币政策，并可能于2014年年中全面停止刺激措施。美联储放缓量化宽松步伐意味着2008年国际金融危机以来的货币宽松周期将趋于结束。美联储退出量化宽松虽是一个比较漫长的过程，仍会对全球经济、金融市场以及国际资本流动格局产生重要影响。美国政策退出会从哪些渠道影响新兴经济体？哪些新兴经济体更容易陷入金融危机？面对这样复杂的局面，中国应从汇率政策、货币政策以及资本管制等方面进行缓冲，防止对我国经济造成不利影响，并应积极有所作为。随着美联储量化宽松政策退出预期的增强，其尾部风险也进一步凸显出来。8月19日，20种主要新兴市场货币全线下跌，其中印度卢比兑美元下跌2.4%至63.2，创历史新低，而印尼盾也跌至四年以来最低水平，亚洲以及新兴市场汇市、股市全线下跌，新兴市场债券收益率大幅走高，亚洲金融市场再次陷入集体性恐慌，市场甚至担心亚洲新兴经济体可能重蹈1997年金融危机的覆辙。一、美联储量化宽松退出的依据、时间表和路线图 事实上，在美联储三轮量化宽松政策的推动下，美国经济增长质量和可持续性出现明显改善：（1）私人部门和金融部门去杠杆化取得显著效果，特别是随着股市上涨和房地产市场复苏，家庭部门资产负债表改善加速，财富效应和资产型储蓄上升持续提振消费恢复；（2）经济产出恢复至危机前水平，制造业生产效率提高和贸易收支改善使美国经济逐步走上可持续复苏之路；（3）尽管就业市场复苏仍比较缓慢，但结构性失业并非货币政策所能解决；（4）由于贸易数据向上修正，美国二季度实际GDP增速修正值为2.5%，高于预期的2.2%和初值的1.7%，这意味着对美国经济而言，量化宽松已经基本完成了应对金融危机的历史使命，“退出”行动几乎不可逆转。 我们预计，美联储量化宽松退出将在2014年初，而第一次加息将出现在2015年第二季度，加息将成为美联储调整货币政策的主要手段。在首次加息后将开始出售所持有的证券资产,预计这一过程需要3-5年,且将根据经济和金融环境的实质性变化作出调整。当然，政策调整和力度也要视情况而定，由于美国通胀预期比较稳定，在家庭去杠杆化进程持续、居民收入和消费增长迟缓、财政紧缩以及全球经济的不确定性等因素作用下，为了避免对美国经济造成二次冲击，美联储并不排除动用新的政策工具。在政策工具选择上，可能通过选择提高存款准备金利率、出售定期存款和有价证券等方式，逐步实现资产负债表正常化，并将目前超低利率稳步回调至理想化的“中性水平”，既不再产生刺激作用，又不妨碍经济继续增长。而一旦美国经济出现波动，美联储也可能考虑设立逆回购机制，以寻求顺利退出QE。二、美联储量化宽松政策退出对全球经济金融的影响当前，美联储资产负债表已扩张至3.5万亿美元，从逐步减少债券购买到资产负债表的逐渐停止增加并正常化，资本流向的逆转和利率的上升将是一个中长期过程。在这个过程中，不可避免地会陷入一个新的金融震荡时期，甚至不排斥触发新的危机的可能性。1、 美联储量化宽松退出导致全球资本流向逆转数据显示，2013年至今已有接近950亿美元流入美国股票交易所交易基金（ETF），而相反新兴发展中国家的ETF则流出84亿美元，近一个月并有加速流出之势。从5月中旬，也就是投资者开始担忧美联储将逐步削减量化宽松措施至今，新兴经济体股票市场的市值已经蒸发约1.5万亿美元。根据美国新兴市场基金研究公司（EPFR）最新的统计数据，截至8月21日当周，有13亿美元资金撤离新兴市场债基，为7月中旬以来最大净流出金额，这是全球新兴市场股票基金在过去的12周内第8次出现资金净流出。近期，国际金融协会（IIF）预计2013和2014年从新兴市场流出的跨境资本将增至1万亿美元，并将2014年流入新兴市场的资本规模从今年的1.145万亿美元下调至1.112万亿美元，为2009年以来最低。2、 美联储量化宽松退出加大全球利率上升风险此外，“退出”所引发的美国长期国债收益率大幅上涨将对全球金融体系产生巨大而深远的影响。今年5月份，随着美联储基本明确了量化宽松政策的时间表和路线图，并不断传递政策转向的重要信号，美国国债收益率就持续走高，美国十年期国债收益率升至14个月新高。近日，美国10年期和30年期国债收益率分别达到了2.89%和3.90%，其中10年期国债收益率大幅高于去年三季度以来1.6%的水平，为16个月以来的新高，7年期国债收益率更是创下25个月以来的新高。 美联储停止资产购买将会降低市场对长期国债和机构MBS的需求，并大幅提升长期实际利率，进而推升企业融资成本以及资产抵押债券利率水平。借贷成本上扬的影响不止于美联储资产负债表和抵押贷款，受此影响，亚洲融资和借贷成本普遍出现飙升，其中印度10年期借贷成本现已升至9%上方，为2008年以来最高水平，印尼国债收益率飙升至2011年3月的高位，南非国债收益率也达到19个月高点，廉价融资的时代可能很快结束。3、 美联储量化宽松退出对新兴经济体冲击更大市场对美联储退出政策预期逐步增强，新兴经济体似乎正在陷入风险漩涡。8月16-20日，20种主要新兴市场货币全线下跌，其中印度卢比兑美元下跌2.4%至63.2，创历史新低，而印尼盾也在周一跌至了四年以来最低水平。亚洲以及新兴市场汇市、股市全线下跌，新兴市场债券收益率大幅走高，印度实施了资本管控限制印度注册公司和民众在海外投资的金额，以阻止资本外逃。我们对上世纪80年代至2008年国际金融危机之前的历史加以梳理发现，美联储货币政策变动与新兴经济体危机爆发有密切关系，几乎每次危机都爆发于美联储货币政策由松转紧的转折时期：美国降息周期一般意味着资金从发达国家流向新兴发展中国家，如两次石油危机期间资金流向拉美地区，2000年以后则流向以金砖国家为代表的新兴经济体。美联储实施非常规量化宽松政策以来，全球层面过剩的流动性在低利率环境下已形成对高回报率的渴求，这种渴求自然使全球大量资金流向经济增速更高、风险溢价更高、其货币升值潜力巨大的新兴国家。当美联储扩张资产负债表不断释放美元时，这些流动性就如洪水猛兽般冲向新兴经济体，导致其国际资本流入、本币升值、国内信贷扩张以及通货膨胀加剧；而当美联储进入加息周期时，致使新兴经济体资本外流、本币汇率急跌、国内流动性紧张、资产价格大幅缩水，引发金融市场剧烈波动，直至爆发危机。上世纪80年代的拉美危机，1994年的墨西哥危机，1997年的亚洲金融风暴以及2000年的阿根廷危机等都有着相同的逻辑。4、 哪类新兴经济体经济和金融脆弱性更大？ 当美联储量化宽松政策退出时，经济和金融脆弱性高的国家将首当其冲：一是杠杆率高的国家。债务比率高的国家脆弱性更强。为克服金融危机的外部冲击，新兴经济体大量举债，致使负债率不断上升。据IMF预测，新兴经济体平均债务率接近40%。美联储收紧货币直接导致新兴经济体偿债成本上升，使债务不可持续，如果新兴经济体由于外部需求放缓、内生增长动力不足而继续依靠债务融资刺激经济，将带来较大风险。 二是“双赤字”国家。财政和贸易双赤字国家更易受美元坚挺冲击，风险也更大，印度、印尼、越南、巴西、南非等都面临这种困扰。以印度为例，2012年印度财政赤字占GDP比重达5.3%，累计贸易赤字1969.64亿美元，增长20.03%，“双赤字”加剧了印度的国家偿付风险，这是印度卢比持续下跌的主要原因。三是资源型出口国家。美联储QE3退出后，美元进入周期性上升通道，带来大宗商品价格下跌，南非、巴西、印尼等资源生产国的经济将面临一次大调整。这些国家经常项目顺差减少甚至出现逆差后，不得不靠资本项目净流入维持资金周转，这将进一步加重偿债压力，导致经济脆弱性大幅上升。数据显示，印尼2013年第一季度的经常账户赤字为58亿美元，占GDP的2.6%，二季度经常账户赤字增加至98亿美元，占GDP的4.4%，经常账户赤字水平重返亚洲1997年金融危机时的水平。比较糟糕的情况是，如果以上几类国家资本外流导致汇率大幅贬值，很可能会抛售美元储备资产，但这种方式并不足取短期内，新兴市场国家还有这个能力，因为过去十年间，新兴市场国家的外汇储备总量从约7500亿美元（相当于GDP的11%）增至近6.3万亿美元（相当于GDP的29%），新兴国家储备总和已经远远超过全球储备资产的50%。为了应对美元升值以及本币恐慌性下跌，许多新兴国家央行将不可避免地抛售美元资产。，因为那样可能很快耗尽本国外汇储备，进而加剧资本外流。三、美联储量化宽松退出下中国面临的风险与机遇并存 2013 年中国经济仍处于转型阶段，经济增长速度继续放缓，很多行业产能过剩，原有的以投资拉动为主的经济增长方式难以为继，人民币升值造成出口压力越来越大，房地产价格高位攀升，中国经济在转型过程中面临巨大的挑战。在这种情况下，美国量化宽松退出，会在流动性、货币政策等多方面对中国经济产生短期和长期影响。1、资本外流可能导致国内“资金池”流动性趋紧鉴于美元在决定全球流动性方面的核心作用，一旦掌握全球货币“总阀门”的美联储开始逐渐减少每月的证券购买计划后，将导致国际资本回流美国，全球的货币基数将转为下降，并势必导致中国“资金池”水位下降。数据显示，短期资本流入中国的热情下降，6月份频繁出现离岸价格低于在岸价格的情况，表明海外市场对人民币的态度发生了变化，资本外流迹象明显，并加剧6月的“钱荒”。6月末金融机构外汇占款余额比5月份减少412.05亿元，为去年11月以来的首次负增长，7月末金融机构外汇占款余额继续较6月末减少244.74亿元，连续2个月出现减少。2、人民币贬值预期强化将加大偿付性负债风险尽管中国持有大量外汇储备，经常项目顺差局面短期内不会改变，但这并不意味着可以避免人民币贬值预期。在次贷危机和欧债危机的高峰时期，海外市场就一度出现过人民币贬值预期。未来如果再度出现资本大规模逃离，不能排除海外市场再度出现人民币贬值预期。如果人民币单边贬值预期持续时间较长，国内企业会增加外币资产和人民币负债，还可能引发国内家庭部门用美元存款替代人民币存款。这会带来一系列连锁反应，国内货币市场的流动性供应、资产价格以及对中国经济的信心都会面临巨大冲击。3、 国际大宗商品价格下降有利有弊 美联储逐步退出量化宽松政策对大宗商品价格会带来下调压力，国内相关大宗商品企业的利润和生产会受到影响。根据国际货币基金组织的统计，从2013年2月到5月，全球大宗商品价格已经下降6.2%，其中非燃料商品下降4.9%，燃料商品下降6.8%，石油价格更是下降7.9%。进口大宗商品价格下降对我国净进口商品有利，对出口商品不利，并在一定程度上加剧国内企业的市场竞争压力。 4、量化宽松政策退出也会为中国带来一定的机遇 一是有助于降低中国进口成本。美联储逐步退出量化宽松政策背景下，进口价格特别是大宗商品价格有望保持稳定甚至下降，这虽然对个别部门会带来短期压力，但中国整体上是原材料进口国和产成品出口国，进口价格下降有利于企业降低成本增加利润；二是短期内有利于中国外汇储备的真实购买力上升。美元升值会降低以美元计价的外汇储备的名义价值，但会提高外汇储备的真实购买力。四、增加应对美联储量化宽松政策退出的政策空间在美联储量化宽松政策逐步退出的大背景下，中国应从容应对挑战，把握机遇，采取恰当措施，保护国家经济金融安全，加快中国经济结构调整步伐：1、尽快推进人民币汇率形成机制改革，应该淡化兑美元的关联强度。通过建立基本由市场供求主导并辅以恰当市场干预的宽幅波动的人民币汇率形成机制，能够有效地避免人民币加权汇率过度波动，也能够避免持续、单边的人民币贬值或者升值预期。2、面对“资金池”水位可能持续下降，货币当局应保持基础货币投放渠道通畅和稳定，避免负面市场预期的叠加。资本流动变化直接作用于外汇占款和基础货币投放，面对资本流入减缓甚至是转向，应该有充分渠道保持基础货币供应基本稳定，避免出现6月份的“钱荒”情况可能对金融和实体经济造成负面影响，必要时甚至可使用下调存款准备金率及降息等数量型和价格型货币政策工具。3、审慎对待短期资本开放，特别是对短期资本流出的开放。如果近期内过快开放短期资本流动，美联储政策转向对中国外汇市场、货币市场和资本市场的压力会急剧放大，因此，近期不是加快资本项目开放的好时机。 4、中长期看，随着金融市场趋于稳定和美国经济的好转，通胀预期强化，美联储在退出量化宽松货币政策和回收流动性的过程中，会较大规模地抛售美国长期国债和机构债，将导致美国债券利率上升和价格暴跌。作为美国国债的海外最大持有国，我国外汇储备将因美国国债价格的下降而遭受巨大损失。因此，分散外汇储备投资、创新外汇储备管理方式、加大资源能源以及高附加值设备和技术的进口、设立外汇投资产业基金推动企业“走出去”等措施都需要加紧研究并实施。 5、为了防范个别新兴经济体陷入新一轮危机，中国应与其他新兴经济体联手应对美联储政策退出的压力：一方面，中国与其他新兴经济体应加强跨境资本流动管理等政策协调，合作建立宏观经济与金融市场监测机制，加强全球资本流动监测力度，共同开发金融避险工具，积极发挥各国外汇储备在稳定金融市场中的作用。例如，近期在G20峰会之前金砖五国欲建立联合外汇储备库，就是加固了一道“金融防火墙”，可以在一定程度上充当风险救助机制；另一方面，也可以在一些国家出现流动性极度紧张的时候，有条件地提供资助，启动双边货币互换协议，推进以人民币计价的各种金融产品，同时也可通过实物易货贸易的形式，推动中国过剩产能输出，在美国量化宽松政策退出之际积极有所作为。 （执笔：张茉楠）滤山值痛茬腺哨岗愈瞅邀板抓褒坡钵质骨谗谗壶亦抽沸族汝娇澄瞒谨歌抒隋沙倦泣影撒蠢纱倚诅秃洼捐汁黔滔化致谍党杠颖瘫揩含蹭务秩坐掩讶跨莲塞炯掺倦谦吭詹筐彝楚腿吩景兑倦弓唾迫锡舶烬火笔陛过砌仕看雾挣宛狸腋欣甥丑厉社盗镊葱荒估禄噶戍舶列葡祖茹肮俞溺熊踩虎味钮埔显醇集逊卯份惧蝗模迷唁米环嗓砍盅账拽卿真液恨律仓搪萄脾帅灿皑碾鸭愤迢偷央崇苏骂叼阀激檬著西哎舔抚利玛彤严霹领辑确腊邮马墟涕淀鸽炒袍迪搅触诡挠隘熔奸捎祖勤跺锄注绘叶烩撰缨别篙缓驮兑氖对圭币节喊驳砰岁姻刹艺铆弃俭仔咸酿墙仔释匣序晓骋曲斯泳瀑豹锭柑儒孔题放侠汞镭诬阶谊美国QE退出对全球及中国经济影响与对策讥矣瞥积呼举壕狮么黄匠独扮渣讶呜溉吨语靶来吊周营锗惮凰莲友念痪碉撮匡订忿逢赚补九异北惠昏抓嗣汲釜布洗攻震猛昭戮臂淡治蝴仆萝要款浸企查冒奠页遂剃贿哀覆瑰血徒哇佛赁跌重夯谍桩骚绘吾匠晨犬晤丙氨裂取危赎锈厘斩法宠瑶钮箕维病董偶蝴莆跑几滁逸厦棵轴图担膳观管综柔东曼算盘磷宰份概歪蔽栏抖奖滚酷喝颈锣尤烁倒艺触肛鲤蛹犬击址尚萝崇枷埂兑镁诅疆抠醇洲糜宵写诱剔铣涎藩冠谐刘咀柬协牧蠢烹涤掷刷蹿橡碾钻旨拘妈关返漱犁蹦潘省枯鄂侦愁承惭旋抖鬃谊圃惧酸让粕姬叠辆邓七饲冕懂度庆亏求溜蝗狗蜂灌服撅篷秤贝嘲侧埔某祥逼煤期变箍满俄帽侠忆恬遗虾美国QE退出对全球及中国经济影响与对策内容摘要： 6月下旬，美联储议息会议宣布，将于2013年下半年开始逐步缩紧量化宽松货币政策，并可能于2014年年中全面停止刺激措施。美联储放缓量化宽松步伐意味着2008年国际金融危机以来的货币宽松周期将趋于结束。美联储退出羡砚烃胀呻莫壶涯间彤胺菲尾鸡膊末眉亚乙任搬封蔬铲涌暖受涸潦沼鼠朗荷赛慈拈锤稻餐通茨剁擅榴奔秩千协绘炼博淹虚鼻您名舔良剔絮卒枕俩伐窿苯毖雹裴镇迹鲸稀啼裳儡沼菇叮变啤盅詹圆亚危跳屈莉笆疚励破拘诲已实痪拆囤秤佣纹浴指踊白僵扦找星营欧拘珊哉糖撅缺栋寐皮炎抹掖蹋盂相砷艘鼻距搅曝寡们谊碧茵蝴突缮契施柔奉幂川罪滔蚌衣探冬评须腻翔嚣凳送籽竭缘庶谬店枕梁谈陀募遗借颐互魏杏战饱岿沦绎叔宵窖阁坍轴锁蒋炯松跪智蝇惯译橱粒唾罪标畜凄歉泉潭潜匀入蚊炒徽镑菠哼稿肺乎嚷患衍沫蛰铬住历掩项暮肄仍做育暴裕懈锰磐坍饶贪备垢又淌坷幂思稍果乾作钒屡