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第八章开放经济下的宏观经济政策,牛鸿 中山大学岭南学院金融系 02084111976 Lnsnhmail.sysu.edu.cn,（第12节）,8.1 开放经济条件下的政策目标、工具和调控原理,经济社会的梦想：内部均衡和外部均衡同时达到 米德冲突：内部和外部均衡之间冲突 斯旺曲线：内部和外部均衡之间冲突的明确描述 蒙代尔的政策分派原理：解决这一冲突,8.1 政策目标内外均衡,内部均衡： 无通货膨胀、并充分就业的较高经济增长 外部均衡： 国际收支平衡,8.1.1 米德冲突的提出背景,米德冲突（Meade Conflict） 1951年英国经济学家米德指出，在汇率固定条件下，政府主要运用需求管理政策（货币政策和财政政策）来调节经济时，在开放经济运行的特定区间内，会出现内部均衡和外部均衡难以兼顾的情形。 背景：布雷顿森林体系下，成员国政府承诺将汇率稳定作为政策目标,米德冲突,米德冲突的假设条件,货币政策和财政政策都属于同一类需求管理政策，并且相同效力。 只研究固定汇率制度，没有考虑浮动汇率制度； 仅仅研究经常账户，忽略资本账户。,8.1.2 斯旺曲线,斯旺曲线：1955 澳大利亚经济学家斯旺（Trevor Swan）进一步解释米德冲突。 Y国民收入 A国内支出消费支出C投资支出I政府购买支出G X出口、 M进口,Y = C IG （XM） ACIG,YAXM,EB曲线和IB曲线,斯旺曲线,本币贬值；同时实施紧缩性财政和货币政策,保持汇率稳定；只实施紧缩性财政和货币政策,保持财政和货币政策不变；只实施本币贬值政策,C,B,E,斯旺曲线,斯旺曲线模型虽然简单，但是却非常明确地说明了仅使用一种政策工具，比如紧缩总支出水平或者货币贬值，要同时解决内部和外部均衡问题是不可能的。 矛盾焦点：两个目标，但只有一件政策工具,丁伯根原则一个更深刻的理论,1952年荷兰经济学家丁伯根提出：要实现N种独立的政策目标，至少需要相互独立的N种有效的政策工具。这一结论对经济政策理论具有深远意义。 丁伯根原则假定各种政策工具可以供决策当局集中控制，从而通过各种工具紧密配合实现政策目标； 丁伯根原则没有明确指出每种工具有无必要在调控中侧重某一目标的实现。 这两个特点不太与实际情况符合。,蒙代尔的政策分派原理,1968年由蒙代尔指出： 在许多情况下，不同的政策工具实际上掌握在不同的决策者手中，如果决策者并不能紧密协调这些政策而是独立进行决策的话，就不能达到最佳的政策目标。 如果每一工具被合理地指派给一个目标，并且在该目标偏离其最佳水平时按规则进行调控，那么在分散决策的情况下仍有可能得到最佳调控目标。 关于每一工具应如何指派给相应目标，蒙代尔提出了“有效市场分类原则”：每一目标应指派给对这一目标有相对最大的影响力、因而在影响政策目标上有相对优势的工具。,蒙代尔：一位善于鉴赏和使用不同利剑的尊师！,8.1.3 开放经济条件下的政策调控原理,区分财政政策和货币政策的不同效果： 货币政策对国际收支的影响是确定的； 财政政策对国际收支的影响有两方面：收入和利率效应，假如净结果是负相关的； 指派方案： 以货币政策实现外部均衡目标； 以财政政策实现内部均衡目标。,蒙代尔的政策分派原理解决米德冲突,蒙代尔的政策分派原理（图解）,A,8.2 开放经济条件下的财政、货币政策蒙代尔弗莱明模型,蒙代尔弗莱明模型是开放经济下进行宏观分析的工作母机。分析一个小型开放经济，在不同的资本流动程度下，固定汇率制和浮动汇率制下的财政货币政策。,8.2.1 ISLMBP模型的建立,商品市场均衡IS曲线： 斜率为负；政府支出增加、消费增加、本币贬值导致出口增加都会使其右移； 货币市场均衡LM曲线： 斜率为正；货币供应量增加，曲线右移；,i,Y,LM,IS,O,外汇市场均衡均衡条件为： BPCAKAX（e）M（Y）KA（i，i*）=0 BP曲线斜率的形状取决于： 1、边际进口倾向（m越大，BP越陡）； 2、国际资本流动的利率弹性（资本流动程度越高，BP曲线越平缓）。 改善国际收支的因素（例如，本币贬值），导致BP右移 BP曲线左上方的点为国际收支顺差，右下方的点为国际收支逆差,i,Y,BP,O,顺差,逆差,i,Y,BP,资本完全不流动,资本完全流动,i,Y,BP,运用ISLMBP模型分析财政货币政策,以下分析假定假定经济处于非充分就业状态；研究扩张性财政、货币政策对提高GDP和就业水平的有效性。 请同学们课后分析：经济处于通货膨胀时，紧缩性财政货币政策的有效性。,8.2.2 开放经济条件下的财政、货币政策蒙代尔弗莱明模型,固定汇率制下的宏观经济政策 货币政策无效（以扩张性货币政策为例） 财政政策有效，资本流动程度越高，效果越好（以增加财政支出为例）,i,Y,LM,BP,IS,O,固定汇率制下，扩张的财政政（资本完全不流动）,i,Y,LM,BP,IS,O,固定汇率制下，扩张的财政政策（资本完全流动）,i,Y,LM,BP,IS,O,固定汇率制下，扩张的货币政策,固定汇率制下，扩张的货币政策,在固定汇率制下，扩张性的货币政策在短期内能降低利率和增加国民收入，但市场机制的最终结果是货币政策无效。 特别是在国际资本完全流动的情况下，即便在短期内，货币政策也是不能发挥作用的。,8.2.3开放经济条件下的财政、货币政策蒙代尔弗莱明模型,浮动汇率制下的宏观经济政策 货币政策有效 财政政策基本有效，资本流动程度越低，效果越好。,i,Y,LM,BP,IS,O,浮动汇率制下，扩张的财政政策,i,Y,LM,BP,IS,O,浮动汇率制下，扩张的财政政策（资本完全流动）,在浮动汇率制度下，财政政策仍然有效，其扩张或紧缩的效果也与国际资本流动的利率弹性有关。 BP曲线越陡，则运用财政政策单独调节总需求的作用越强。反之，则越弱。 在资本完全不流动的极端情况下，财政政策实施后，得到的货币贬值效应放大到最大化； 而在资本完全流动的极端下，货币升值的效应将财政政策实施的效果完全抵消，即在浮动汇率制度并且资本流动完全自由的条件下，财政政策无效。,i,Y,LM,BP,IS,O,浮动汇率制下，扩张的货币政策,在浮动汇率制下，货币供应量扩张（紧缩）的效果会因为货币贬值（升值）而引起的出口增加（减少）的效应而放大，因而单独执行货币政策仍是强有力的宏观经济调控工具。 而且无论国际资本流动的利率弹性如何，货币政策实施的效果都不会收到影响，这是因为在完全的浮动汇率条件下，国际收支的状况无论时经常账户还是资本账户，均可以由汇率的波动自动平衡，并不影响本国的货币供应量。,第二节 开放经济条件下的财政、货币政策蒙代尔弗莱明模型,蒙代尔弗莱明模型引出的一个重要结论,在蒙代尔弗莱明模型的基础上，美国经济学家保罗·克鲁格曼在1960年代进一步提出了“三元悖论” （不可能三角Impossible Trinity ） ：即在资本自由流动、汇率稳定和保持货币政策独立性三个目标中，一国只能同时实现两个目标而不得不放弃第三者。,第八章 开放经济下的宏观经济政策,牛鸿 中山大学岭南学院金融系 02084111976 Lnsnhmail.sysu.edu.cn,第4节 开放经济下的汇率政策,8.1 汇率制度的类型,汇率制度（exchange rate regime）是指一国货币当局对本国汇率水平的确定、汇率变动方式等问题所作的一系列安排或规定。 按照汇率变动方式，汇率制度被分为固定汇率制和浮动汇率制。 金本位制度下的固定汇率制是典型的固定汇率制，纸币流通条件下的固定汇率是人为规定的，在经济形势发生较大变化时，这一汇率可以进行调整，实际是可调整的钉住汇率制。,按照政府是否干预，浮动汇率制分为自由浮动（或清洁浮动）和管理浮动（肮脏浮动）； 按照浮动形式，浮动汇率制分为单独浮动和联合浮动。,1999年3月以前的汇率制度安排 自1982年起，IMF根据汇率变动的灵活程度将成员国的汇率安排分为三类：钉住制；有限浮动；较自由的浮动。 据此标准，世界汇率制度安排在时间上的演进为：,1981-1998年间各国汇率制度的选择,1999年3月以后的汇率制度安排 根据汇率的形成机制和政策目标的差异， IMF在1999年对汇率制度进行了重新分类，分为八大类：,1999年IMF新的汇率制度分类,汇率制度演化,汇率制度演化有两个趋势： 从相对固定向更加灵活的安排转化； 从中间制度向两极制度转化。,8.2 固定汇率制与浮动汇率制的比较,争论的焦点：哪个更好？ 争论的背景：19501970时代固定汇率制度时期 争论的结论：丰富了汇率制度选择理论 我们如何学习：充分设想自由浮动汇率的优点，再回到现实中来寻找的差距。,固定汇率制与浮动汇率制的比较 视角（一）：实现内外均衡的自动调节效率比较,1、单一性 浮动汇率制的支持者认为：在浮动汇率制下，国际收支失衡时，只需听任汇率充分调整，就可以重新恢复国际收支均衡。 而在固定汇率制下，涉及到太多的经济变量（例如，货币供应量的变化、本国价格体系、财政政策等等）。,固定汇率制与浮动汇率制的比较 视角（一）：实现内外均衡的自动调节效率比较,1、单一性 固定汇率制的支持者认为： 在很多情况下，对本国价格体系的调整是非常必要的，完全通过汇率变动调整是不合理的。 例如，当出口部门劳动生产率低下造成成本过高、本国产品国际价格竞争力下降和贸易逆差时，浮动汇率制度允许货币贬值只能在短期内增加出口，但不能解决根本问题。而在固定汇率制下，相关产业被迫主动采取措施降低成本，提高技术水平，这一价格调整往往是不可回避的。,固定汇率制与浮动汇率制的比较 视角（一）：实现内外均衡的自动调节效率比较,2、自发性 浮动汇率制的支持者认为：在浮动汇率制下，只要一国国际收支出现失衡，汇率就会自动调整，从而对国际收支自发调节，成本低效率高； 而在固定汇率制下，国际收支失衡一般都需要政府制定出特定的政策组合来加以解决。这一政府制定和实施政策的过程中存在的时滞等问题使其效率较低。,固定汇率制与浮动汇率制的比较 视角（一）：实现内外均衡的自动调节效率比较,2、自发性 固定汇率制的支持者认为： （1）导致汇率变动的因素很多，汇率未必能按照平衡国际收支所需要的方向进行调整。例如，一国经常账户出现较大赤字时，如果存在大规模资本流入，本币升值； （2）汇率对国际收支的调整往往需要国内政策的支持，如贬值刺激出口时，必须有国内相应的紧缩政策才能避免通胀抵消贬值作用。,固定汇率制与浮动汇率制的比较 视角（一）：实现内外均衡的自动调节效率比较,3、微调性 浮动汇率制的支持者认为：在浮动汇率制下，汇率可以根据一国国际收支的变动情况进行连续的微调而避免经济的急剧波动。 而在固定汇率制下，一国对国际收支的调整往往是问题积累到相当程度时才进行的，这一调整一般幅度较大，对经济的震荡比较剧烈。,固定汇率制与浮动汇率制的比较 视角（一）：实现内外均衡的自动调节效率比较,3、微调性 固定汇率制的支持者认为：在资本流动对汇率形成产生决定性影响时，浮动汇率的无谓调整是很剧烈的，对经济的冲击也是非常大的。,固定汇率制与浮动汇率制的比较 视角（一）：实现内外均衡的自动调节效率比较,4、稳定性 浮动汇率制的支持者认为：浮动汇率制下的投机主要是一种稳定性投机，对市场价格的影响是稳定性的，倾向于降低市场价格波幅。,固定汇率制与浮动汇率制的比较 视角（一）：实现内外均衡的自动调节效率比较,4、稳定性 固定汇率制的支持者认为： 首先，由于投机者心理往往非理性，浮动汇率制下盛行的是非稳定性投机，扩大了市场价格波幅。 其次，固定汇率制下政府的介入至少使市场交易者心理上存在名义锚，可以通过改变投机者预期对汇率稳定施加影响，消除不确定性。,固定汇率制与浮动汇率制的比较 视角（二）：实现内外均衡的政策利益比较,1、政策自主性 浮动汇率制支持者：让汇率自发调节实现外部均衡，把货币政策解脱出来，中央银行拥有了自主性的货币政策。 并且，浮动汇率制可以将外国通货膨胀隔绝在外。,固定汇率制与浮动汇率制的比较 视角（二）：实现内外均衡的政策利益比较,1、政策自主性 固定汇率的支持者对此提出了一些辩解，但力度不足！,固定汇率制与浮动汇率制的比较 视角（二）：实现内外均衡的政策利益比较,2、政策纪律性 浮动汇率制的拥护者指出，浮动汇率可以防止货币当局对汇率政策的滥用（如故意高估或低估）。 固定汇率制的支持者认为，固定汇率制可以防止对货币政策的滥用（如扩张的货币政策会对固定汇率制构成威胁）。,固定汇率制与浮动汇率制的比较 视角（三）：对国际经济关系的影响,1、对国际贸易、投资等活动的影响 浮动汇率制的拥护者认为：浮动汇率有利于国际间经济交往。首先，自由浮动汇率制度使得政府为维持固定汇率而采取的种种直接管制措施失去必要；其次，浮动汇率的不确定因素可以通过汇率类金融衍生工具规避风险，国际金融创新的飞速发展使这一问题的重要性大大降低了。 赞成固定汇率制的人认为进行各项规避风险的交易本身有成本；而且，很多经济活动是无法规避汇率风险的，例如跨国的实物投资、人力资源投资等。另外，许多发展中国家由于金融市场不发达，缺乏远期交易等规避风险的工具，浮动汇率制是特别不利的。,固定汇率制与浮动汇率制的比较 视角（三）：对国际经济关系的影响,2、对通货膨胀的国际传播的影响 浮动汇率制的拥护者认为，浮动汇率有利于隔绝通货膨胀的国际传递。 固定汇率制的支持者认为，浮动汇率下同样存在通货膨胀的传递问题，并且这一传递具有不对称性。 例如，当本币贬值时，进口成本上升，物价上升，而当本币升值时，进口成本则因价格刚性而不容易下降或下降不足，其净效应是物价的上升。 扩大到两个国家的相互关系看，汇率波动的净效应便是世界物价水平的上升。,固定汇率制与浮动汇率制的比较 视角（三）：对国际经济关系的影响,3、对国际间政策协调的影响 一般认为，在浮动汇率制下，由于缺乏关于汇率的有约束力的协议，各国将国内经济目标摆在首位，易于利用汇率的自由波动而推行竞争性贬值这一以邻为壑的政策，会造成国际经济秩序的混乱。,固定汇率制与浮动汇率制的比较,就本质来说，两种汇率制度的比较实际上意味着在内外均衡目标的实现中，对“可信性”（credibility）与“灵活性”（flexibility）的权衡，这两者常常是不可兼得的。 这一争论本身沿着两个方向发展： 一个方向是研究什么条件下固定（浮动）汇率制度更合理最适度货币区理论； 一个方向是研究什么样的汇率制度可以较好地结合固定汇率和浮动汇率制度的优点产生了诸如爬行钉住、汇率目标区等新的汇率制度设计。,最适货币区理论,所谓货币区指的是：区域内各成员国货币相互保持钉住汇率制，对区外各种货币实行联合浮动。 究竟依据什么标准来确定货币区呢？ 要素流动性分析蒙代尔（1961）认为：生产要素流动性越高的国家，越适宜组成货币区。 经济开放性分析麦金农（1963）认为：经济开放程度越高，越应实行固定汇率制。 如凯南（Peter Kenen）主张采用出口商品多样化准则，英格拉姆（James Ingram）强调国内外金融市场一体化准则，等等。,最适货币区理论,赫勒（Robert Heller）总结了影响汇率制度选择的因素： 经济开放程度越高、经济规模小，或者进出口集中在某几种商品或某一国家的国家，一般倾向于实行固定汇率制或钉住汇率制。 经济开放程度低、进出口商品多样化或地域分别分散化、同国际金融市场联系密切、资本流出入较为可观和频繁，或国内通货膨胀率与其他国家不一致的国家，则倾向于实行浮动汇率制或弹性汇率制。,8.3 汇率选择理论的新发展,新面临的问题 在资本高度流动条件下，新兴经济体的汇率制度问题成为关注的焦点。由于墨西哥危机、东亚危机、俄罗斯危机和巴西危机的相继爆发，经济学家关于汇率制度的看法发生了深刻变化。 新关注的焦点 汇率制度在资本流动条件下的可持续性和危机的预防，成为判断一国汇率制度是否适当的重要标准。,8.3 汇率选择理论的新发展,原罪论（doctrine of the original sin） 原罪是指这样一种状况：一些国家由于金融市场不完全，本国货币的借贷非常有限。导致企业大量借贷外币（例如美元），结果是出现货币错配或者期限错配。 这种“原罪”的直接后果是：汇率或利率稍有波动，便会有一批企业应声倒地，进而银行也被拖入。于是整个金融体系变得十分脆弱。这一理论揭示了，为何与发达国家相比，发展中国家较易发生金融危机。非常关键的是，货币和期限的错配之所以出现，不一定是因为公司和银行不谨慎。 博弈的结果：政府和企业都不愿汇率变动，倾向于实施固定汇率，甚至干脆放弃本国货币，实施美元化。,害怕浮动论(fear of floating) 由Calvo和Reinhart(2000)提出。“害怕浮动”指这样一种现象：一些归类为实行弹性汇率制的国家，却将其汇率维持在对某一货币(通常为美元)的一个狭小幅度内，这反映了这些国家对大规模的汇率波动存在一种长期的害怕。 “害怕论”的主要发现是：那些声称允许其货币自由浮动的国家，实际上其货币大部分并未能真正浮动。 害怕浮动的现象非常普遍深入，甚至在一部分发达国家中也存在。,8.3 汇率选择理论的新发展,两级论（中间制度消失论）(the two poles，或hypothesis of the vanishing intermediate regime ) 在金融开放环境中，适合于发展中国家的汇率制度只有自由浮动汇率制和具有非常强硬承诺机制的固定汇率制度；介于两者之间的中间性汇率制度正在消失或应当消失，形成所谓“空缺的中部”。 原因：日益增长的资本流动性，使政府对汇率的承诺变得十分脆弱。在资本自由流动的情况下，政府不可能同时实现汇率稳定、货币政策独立性和金融市场国际一体化这三个目标，必须放弃其中的一个。,8.3 汇率选择理论的新发展,退出战略(exit strategy) 据Klein和Marion(1994)的研究，除了非洲一些法郎区的国家，大部分国家钉住某一货币的时间都很短。从1957年到1990年，在拉美和加勒比国家的87项钉住事例中，钉住的平均时间只有10个月。其中，1/3的钉住在第七个月就被放弃，有一半以上的钉住在第一年年底放弃。因此，从钉住的固定汇率制中退出，实际是相当频繁的事件。,关于“退出战略”的研究，首先要考察的是退出的动机。从根本上说，一国之所以要退出钉住汇率制，是基于成本和收益方面的考虑。,关于退出战略的研究还涉及在什么条件下退出较好，以及怎样退出和退往何处的问题。国际货币基金组织在1998年发表了关于退出战略的研究报告(Eichengreen and Masson,1998)，其主要结论是： (1)对大部分新兴经济体来说，较高的汇率弹性是有利的； (2)当有大规模资本内流时放弃钉住汇率，这时的退出战略的成功可能性较大； (3)在试图退出钉住汇率前，有关国家需改善和加强其财政和货币政策。,当决定退出时，如这种退出发生在外汇市场平静和汇率升值时，可采取缓慢的步骤，逐渐推进到新的较有弹性的汇率制度。 如是在压力或危机下被迫退出，则一般无法缓慢退出，因而须迅速行动。政府应当迅速采取一些政策以防止“过度贬值”和防止贬值一轮轮地出现。 至于一国从钉住汇率制退出来以后应采用何种制度，应根据本国情况而定。,8.4 外汇管制,政府对稳定汇率的两种手段： 外汇市场干预 行政手段控制即外汇管制,货币自由兑换的基本概念 指在外汇市场上，能自由地用本国货币购买（兑换）某种外国货币，或用某种外国货币购买（兑换）本国货币，即国际收支账户中所记录的各种国际间交易行为产生的本币与外币间的兑换需求都可以在外汇市场上不受限制地得到满足。 但在现实生活中，大多数国家对上述自由兑换行为进行了一定的限制，从而形成了不同含义的货币自由兑换。,货币自由兑换的基本概念 经常账户下的自由兑换 资本与金融账户下的自由兑换,货币自由兑换的条件 1、健康的宏观经济状况 （1） 稳定的宏观经济形势 （2） 有效的经济自发调节机制 （3） 成熟的宏观调控能力,货币自由兑换的条件 1、健康的宏观经济状况 2、健全的微观经济主体 3、合理的经济开放状态 4、恰当的汇率制度与汇率水平,人民币自由兑换进程 1、高度集中控制时期（1979年以前） 一切外汇收支由国家管理，一切外汇业务由中国银行经营，国家对外汇实行全面的计划管理，统收统支。 2、向市场化过渡时期（19791993） 1979年，国务院决定实行外汇额度留成；创汇企业和用汇企业间形成了外汇调剂市场。 3、经常账户下有条件自由兑换时期（19941996）,第四节 开放经济下的汇率政策,3、经常账户下有条件自由兑换时期（19941996） 1994.1.1，外汇体制改革： 汇率并轨，取消人民币官方汇率，人民币汇率由银行间外汇市场的供求决定； 实行结汇制，取消外汇留成； 实行售汇制，境内企事业、机关和社会团体在经常项目下的对外支付，可持有效凭证购汇。,第四节 开放经济下的汇率政策,4、经常账户下完全自由兑换时期（1996年12月今） 1996年11月27日，中国人民银行行长戴相龙正式致函IMF，宣布从12月1日起接受IMF协定第八条的全部义务。,资本项目管理失控，大量热钱内流,资本项目管理失控，大量热钱内流和外流。 例如，2004年新增的2067亿外汇储备中，三个季度外汇储备增加约1000亿美元，最后一个季度增加了约1000亿美元。 央行外汇储备增加额超过经常项目顺差和资本金融项目顺差之和部分，主要是由统计遗漏造成的。而在这些遗漏中，既有境外对境内的各种形式的直接投资和正当融资，也包括在预期人民币不久将升值基础上以汇率投机为目的热钱流入。,中国国际收支平衡表中的“误差与遗漏”项,国际游资进入中国的渠道,由于中国资本帐户未完全开放，国际游资的投机有“明暗之道” “明道”就是把香港特区这一国际金融中心作为投机人民币升值的桥头堡，投机人民币无交割远期合约(NDF)，炒作恒生指数和H股，通过港元中转投机内地资产等方式。 “暗道”就是在大陆资本帐户管制的情况下，“热钱”通过居民汇款、FDI、延期和远期付汇、出口预收货款和转口贸易收汇、增加短期外债和通过地下钱庄汇兑等方式流入中国大陆。 有贸易专家指出，目前中国的金额中有应属国际游资，假借直接投资的方式投机人民币升值和中国房地产。 这些热钱流入大陆，结汇成人民币，主要投资于房地产和债市等领域，导致国家外汇储备大幅上升。,中国政府防止“热钱”流入,限制短期外债，实行额度管理。 限制经常项目转化为资本帐户的投机。例如，进口延期付汇和远期付汇是一种贸易融资行为，构成我国事实外债，属于资本项目范畴。 限制无贸易背景境内结汇，加强资本帐户的管理。 通过一系列政策将强制结售汇制度向意愿结售汇的过渡。 取消部分资本帐户限制，鼓励部分企业境外投资。,资本管制失效？,双顺差的状况控制不住，央行货币政策操作的难度将越来越大。板子顺理成章地被打在了资本项目管理身上，一位央行官员在公开场合曾经表示，“资本项目如果控制不住，货币政策的独立性将很难保持。” 国家外管局资本项目司司长邹林称：“中国还存在第三条资本流入通道，也就是灰色通道，在这一通道里的资本项目交易在现行外汇管理法规中既找不到合规的依据，也不能找到违规的依据。这一灰色通道的深度和广度蔚为可观事实上已经造成了资本管制的部分失灵以及资本项目的部分失控，日益成为威胁国际收支平衡和内部经济平衡的重大隐患。” 中国目前的外汇管理制度是不可能基本堵住不明外资流入渠道的。,第八章 开放经济下的宏观经济政策,牛鸿 中山大学岭南学院金融系 02084111976 Lnsnhmail.sysu.edu.cn,政府对外汇市场的干预,政府干预外汇市场的目的,总的来说，干预是因为外汇市场在自发运行中出现的市场失灵问题，即市场自发确定的汇率往往不能正确反映内外均衡目标同时实现的要求，不能引导资源的合理配置。 具体来说，干预目的包括： 1、防止汇率在短期内过度波动 熨平每日波动型（Smoothing out Daily Fluctuation）； 逆向型（Leaning Against the Wind）； 2、避免汇率水平在中长期内失调 非官方钉住型（Unofficial Pegging）干预，它是指政府单方向非公开地确定所要实现的汇率水平以及变动范围，在市场汇率变动与之不符时就入市干预的干预形式。 3、进行政策搭配的需要 4、其他目的,对干预的实证研究结果来看： 19701980年代干预的目的是熨平短期汇率波动； 1990年代干预的目的是防止汇率偏离目标汇率水平，稳定汇率是外汇市场干预的主要目的。,政府干预外汇市场的类型,1、按干预的手段分 直接干预：是指政府直接入市买卖外汇，改变原有的外汇供求关系以引起汇率变化的干预。 间接干预：指政府不直接进入外汇市场而进行的干预，其做法有两种： 第一，通过改变利率等； 第二，通过公开宣告的方法影响外汇市场参与者的预期，进而影响汇率。,政府干预外汇市场的类型,2、按参与者的国家分，可分为单边干预与联合干预 单边干预主要出现在小国对其与大国货币之间的汇率进行调节的过程中，缺乏国际协调时的各国对外汇市场的干预也多采取单边干预的形式。 相比之下，由于外汇市场上投机性资金的实力非常强大，同时国际间政策协调已大大加强，当前各主要大国对外汇市场进行的比较有影响的干预基本上采取的都是联合干预。,政府干预外汇市场的类型,3、按是否引起货币供应量的变化分 非冲销式干预（Unsterilized Intervention）：是指不存在相应冲销措施的外汇市场干预，这种干预会引起一国货币供应量的变动。 冲销式干预（Sterilized Intervention）：是指政府在外汇市场上进行交易的同时，通过其他货币政策工具（主要是公开市场业务）来抵消前者对货币供应量的影响，从而使货币供应量维持不变的外汇市场干预行为。 广义的冲销干预,政府干预外汇市场的效力分析,政府在外汇市场的干预是通过两个途径发挥效力的： 一是通过交易改变各种资产的数量和组成比例，从而对资产市场上确定的汇率产生影响； 一是通过干预行为本身向市场上发出信号，表明政府的态度及可能采取的措施，通过影响预期来影响汇率。,外汇干预的效力货币模型分析,运用货币模型的分析,分析的关键点：通过本国货币供给量本国价格，进而影响汇率。 结论：非冲销式干预有效；冲销式干预无效,外汇干预的效力资产组合模型分析,运用资产组合模型的分析,分析的关键点：本币资产与外币资产之间不可完全替代，汇率由三个不同资产市场（即货币市场、本币债券市场、外国债券市场）共同决定。 结论：非冲销式干预有效；冲销式干预有一定效果,e,i,MM,货币市场均衡,O,e,i,BB,本国债券市场均衡,O,e,i,FF,外国债券市场均衡,O,e,i,MM,BB,FF,O,e,i,MM,BB,FF,O,为阻止本币的贬值，政府在外汇市场上出售外国债券，这将带来外国债券供给的增加。,e,i,MM,BB,FF,O,如果政府采用非冲销式干预，则本国货币供应量减少，MM曲线右移，而本国债券供给不发生变动，BB曲线不变。,非冲销式干预效果,e,i,MM,BB,FF,O,如果政府采取冲销式干预，则本国货币供应量不变，而本国债券供给降低。,冲销式干预效果,外汇干预的效力分析,在理论界对外汇市场干预问题的研究中，争论得最为激烈的部分也是冲销式干预是否有效的问题。,外汇干预的信号效应,外汇干预的信号效应 一般在市场预期混乱、投机因素猖獗时特别有效。 信号效应的实现要求市场参与者遵循理性预期；最为重要的是，政府必须建立起言行一致或具有政策一致性的声誉，从而使政府发出的信号具有可信性。,1994年外汇管理体制改革后，在国际收支顺差和人民币升值压力下，我国实施了外汇干预政策。 外汇储备增长过快必然引起外汇占款量的相应增加，造成基础货币的大量投放，造成流动性过剩，并引发了通货膨胀。 在我国中央银行的资产负债表中，外汇占款数额过大。 1995年中央银行，为了缓解外汇占款上升对基础货币和通货膨胀的压力，央行被迫采取“冲销干预”方式，大量发行票据回笼货币，削减或回收对商业银行的再贷款，以稳定信贷总规模。,外汇储备余额 2003年末： 4032亿美元 2004年末： 6099亿美元（增加2067亿美元，增长51.3%） 2005年末： 8189亿美元（增加2089亿美元，增长34.3%） 2006年末：10662亿美元（增加2473亿美元） 2007年末：15282亿美元（增加4619亿美元）,如何缓解过剩的流动性,这几年流通性过剩的源头是国际收支不平衡。 中央银行有三项基本措施来缓解国际收支顺差和流动性过剩的压力： 通过公开市场操作发行央行票据冲消干预； 提高法定存款准备金率，冻结商业银行在中央银行的部分存款。 放开汇率，让人民币升值；,事实上，大部分过剩的流动性是被冲销,中国人民银行副行长易纲2007年07月7日在“2007年上市公司百强论坛”上对流动性过剩算了一笔“大账”： 过去四年，通过购汇增加的基础货币约8万亿元人民币； 央行通过发行央行票据和提高法定存款准备金率，一共收回流动性5万多亿元，其中票据余额已接近4万亿元，多次提高法定存款准备金率收回将近2万亿元。 另外，每年的经济增长要求基础货币供应量增加5000亿元到7000亿元，这四年就需要2万多亿元。“GDP在增长、M2在增长、存款在增长、贷款在增长，这些要求基础货币的增长。”易纲表示。,冲消干预政策的余地已经不大,目前冲消干预政策的余地已经不大： 央行票据的余额已经很高。 雪上加霜的是，2005年以来进入央票的兑付高峰。这样，央行不得不更大量发行央票以新偿旧。轧差之后，对冲率只有50%；也就是说，新增外汇储备形成过程中所造成的货币投放，只有50%得到对冲。 持续增长的国际收支双顺差使得中央银行的货币政策操作的难度越来越大。,再次法定存款准备金率？,2008年3月25日央行宣布上调存款类金融机构存款准备金率0.5%，这是央行2008今年第二次上调准备金率，至此，存款准备金率达到15.5%，继续创出历史新高。 央行在公告中称，此举是“为落实从紧的货币政策要求，继续加强银行体系流动性管理，引导货币信贷合理增长”。 2007年全年，央行总计上调准备金率10次至14.5%。 有人认为，央行今年有望继续上调准备金率至18%，也就是说，今年还有250个基点的上调空间。,存款准备金率变化,2008年货币政策工具的选择,在收缩流动性方面，央行拥有多种手段，如存款准备金率、利率、规范商业银行放贷行为、允许人民币加速升值等等。还可以使用价格管制控制通胀。 争论：哪个政策将是首要政策？但从市场上观察，发行央票已成为央行现阶段最常用的手段。 一种猜测： 今年年初，央行定下的政策基调是“汇率优先于利率”。 新的现象：为了减少顺差并通过降低进口价格来抑制通胀，央行自去年11月以来，已经开始允许人民币更快升值。1月份，人民币/美元汇率升值幅度折成年率达到了惊人的18%。,第八章 开放经济下的宏观经济政策,牛鸿 中山大学岭南学院金融系 02084111976 Lnsnhmail.sysu.edu.cn,第5节 国际储备政策,国 际 储 备International Reserve,国际储备：一国货币当局持有、用于国际支付、平衡国际收支和维持货币汇率的各种形式国际储备资产的总称。 包括 货币性黄金 外汇储备 在IMF的储备头寸（Reserve Position at IMF） 特别提款权（Special Drawing Rights） 国际储备 vs. 国际清偿能力,中国外汇储备余额 2003年末： 4032亿美元 2004年末： 6099亿美元（增加2067亿美元，增长51.3%） 2005年末： 8189亿美元（增加2089亿美元，增长34.3%） 2006年末：10662亿美元（增加2473亿美元） 2007年末：15282亿美元（增加4619亿美元）,中国外汇储备的增长趋势（1）,中国外汇储备的增长趋势（2）,国际储备的作用,融通国际收支赤字 干预外汇市场 对外举债的保证,国际储备管理,国际的需求 国际储备的供应 国际储备的总量管理 国际储备的结构管理,国际的需求,持有国际储备的成本 进入国际市场融资的能力 国际收支冲击的规模和类型 调整速度,国际储备的供应,货币性黄金：调整 外汇储备：调整 在IMF的储备头寸：分配 特别提款权：分配,国际储备的总量管理,国际储备的供应保持在最适度国际储备量的水平或区域 主要从黄金和外汇储备方面着手 黄金储备：用本国货币在国内收购黄金（黄金的货币化，即黄金从非货币用途转引至货币用途），会增加其黄金储备；黄金的非货币化会减少黄金储备。 外汇储备：外汇干预（增减国际储备的主要渠道）；直接借入贷款；互换货币协议等方法,国际储备的结构管理,币种的安排 原则：在承担一定风险的条件下获取尽可能高的预期收益率。 设立与弥补赤字和干预市场所需用的货币保持一致的储备货币结构（交易性储备） 实行储备货币多样化（预防性储备） 流动性结构的确定 在保持一定的流动性条件下获取尽可能高的预期收益率 保持整个国际储备较优的流动性结构,币种的安排,储备货币在一国外汇储备额中各自所占的比重 预期收益率=名义利率+预期升值率 进口 债务 干预,流动性结构的确定,一级储备或流动储备资产：流动性非常高的资产，即活期存款和短期票据，平均期限为三个月。 二级储备：收益率高于一级储备，而流动性低于一级储备但仍然很高的储备，如中期国库券，平均期限为25年。 收益率高但流动性低的储备资产：如长期公债和其他信誉良好的债券，平均期限为410年。,