资本成本与企业价值.ppt
第8章 资本成本与企业价值 企业的价值在于用资本创造财富,资本成本和企业价值是全书内容逻辑上的重心。企业的一切经营活动，包括资本运营在内，其终极目标是要不断增加企业的价值。把企业价值这样一个抽象而又重大的课题定量化、数字化，就是本章的主要课题。在具体讨论资本成本和企业价值的理论和方法时，专门引入了一个真实的知名企业美国3M公司的最新财务数据，以之作为范例展开讨论。本章的最后，简要讨论了与企业价值密切相关的治理结构问题。,Excel 金融计算专业教程,-2-,8.1 加权平均资本成本(WACC),8.1 加权平均资本成本(WACC) 8.1.1 资本成本的概念 8.1.2 债务和权益的个别资本成本 8.1.3 资本成本的修正 8.2 权益成本的计算方法 8.2.1 资本资产定价模型法 8.2.2 Gordon股利增长模型 8.2.3 权益成本计算的总结 8.3 WACC的计算 8.3.1 参数的测算,8.3.2 测算资本成本应注意的问题 8.3.3 影响资本成本的主要因素 8.4 财务模型和预测 8.4.1 预测销售增长 8.4.2 构建财务模型 8.5 企业价值与治理结构 8.5.1 企业的价值 8.5.2 企业治理结构,-3-,企业的全部资产可以划分为权益与债务两大部分，它们称为资本成分。股利和债务利息是这些资本成分的个别成本，也分别称为权益成本和债务成本。在资本预算和企业价值评估中，要将一个企业作为整体进行分析，要计算它的综合资本成本。按照不同资本成分在全部资本中所占比例对其加权，计算平均的资本成本，即所谓加权平均资本成本：,8.1.1 资本成本的概念,WACC = DrD (1 T) +E rE,-4-,8.1.2 债务和权益的个别资本成本,测算债务成本时需要注意的是：资本成本关注的是未来的、也就是计划期内的债务成本，这些债务是将要发生而尚未发生的，它们的成本是边际债务成本，而不是历史债务成本。 如果企业曾经以发行债券的方式融资，并且其债券在二级市场上进行交易，则以用YTM或YTC作为估计未来新债务的成本或边际债务成本的依据。 企业的债务利息是在税前支付的，这实际上等于是由政府承担了债务成本中相当于所得税的那部分，企业的债务成本应是税后债务成本：债务成本 = rD (1 T) 权益成本就是股票的股利。 企业将存留的净收益再投资，对于投资者来讲存在着放弃以应得的股利进行其他投资的机会成本。,-5-,8.1.3 资本成本的修正,当企业面临一项完全不同于现有业务的全新投资项目时，或者当一个企业内部同时拥有多项不同业务时，由于这些不同的项目和业务具有完全不同的风险与收益水平，因此用固定的WACC来进行评价就可能得出错误的结论。,-6-,8.1.3 资本成本的修正,针对发行费用修正资本成本 债券： 股票：,-7-,8.2 权益成本的计算方法,8.1 加权平均资本成本(WACC) 8.1.1 资本成本的概念 8.1.2 债务和权益的个别资本成本 8.1.3 资本成本的修正 8.2 权益成本的计算方法 8.2.1 资本资产定价模型法 8.2.2 Gordon股利增长模型 8.2.3 权益成本计算的总结 8.3 WACC的计算 8.3.1 参数的测算,8.3.2 测算资本成本应注意的问题 8.3.3 影响资本成本的主要因素 8.4 财务模型和预测 8.4.1 预测销售增长 8.4.2 构建财务模型 8.5 企业价值与治理结构 8.5.1 企业的价值 8.5.2 企业治理结构,-8-,8.2.1 资本资产定价模型法,CAPM：rE = rF + (rM rF) 查找股票的系数：,-9-,8.2.1 资本资产定价模型法,CAPM：rE = rF + (rM rF) 确定无风险利率：,-10-,8.2.1 资本资产定价模型法,CAPM：rE = rF + (rM rF) 计算市场风险溢酬(MRP)： 用历史数据测算 用Gordon股利增长模型,-11-,8.2.1 资本资产定价模型法,CAPM：rE = rF + (rM rF) 计算权益成本 ：,-12-,8.2.2 Gordon股利增长模型,Gordon股利增长模型：,从Reuters Investor查找某企业或S&P500的股利率和股利增长率,-13-,8.2.2 Gordon股利增长模型,Gordon股利增长模型： 有3种方法确定股利增长率： 是根据Web上专家对特定股票未来股利增长率的预测； 用公司派发股利的历史增长率作为未来预期的股利增长率； 留存增长模型：g = ROE × 留存比例 = ROE × (1股利派发比例),-14-,8.2.2 Gordon股利增长模型,Gordon股利增长模型：,计算3M公司的历史股利增长率(19922002),-15-,8.2.3 权益成本计算的总结,各种方法计算出的3M公司权益成本的综合比较,-16-,8.3 WACC的计算,8.1 加权平均资本成本(WACC) 8.1.1 资本成本的概念 8.1.2 债务和权益的个别资本成本 8.1.3 资本成本的修正 8.2 权益成本的计算方法 8.2.1 资本资产定价模型法 8.2.2 Gordon股利增长模型 8.2.3 权益成本计算的总结 8.3 WACC的计算 8.3.1 参数的测算,8.3.2 测算资本成本应注意的问题 8.3.3 影响资本成本的主要因素 8.4 财务模型和预测 8.4.1 预测销售增长 8.4.2 构建财务模型 8.5 企业价值与治理结构 8.5.1 企业的价值 8.5.2 企业治理结构,-17-,8.3.1 参数的测算,权益和债务的权重可以根据Yahoo-Finance上提供的公开资料来确定。 企业的权益资本就是它的市值。 一般用债务的账面价值来代替债务的市场价值，债务的账面价值可以从企业财务报告中获得 。 债务成本和税率都应该是边际值，但往往很难确定。 在实践中确定债务成本的方法有两种，按企业发行在外的债券的到期收益率YTM计算，或根据企业当前的财务报告，用其近期内利息支出与债务之比估算利率。 通过企业发布的财务报告上获得其最近的所得税支出和税前净收益(一般可参照最近连续几个季度的数字)，用二者相比得到的结果作为其边际税率。,-18-,8.3.1 参数的测算,计算WACC。,-19-,8.3.2 测算资本成本应注意的问题,从本质上讲资本成本取决于如何使用而非如何获得资本。 资本结构的计算是基于不同资本成分的市场价值而不是账面价值。 资本成本是一个计划和预期的概念，是投资者当前和今后所要求的收益率。 关于历史收益率、预期收益率和要求收益率。 历史收益率是根据收益率的历史数据计算得出的。 预期收益率的概念是与投资风险联系在一起的，是一个具有统计学意义的概念。 按照资产的市场价格根据Gordon模型计算出的收益率可以理解为要求收益率。 3个收益率概念的区分是相对的。,-20-,8.3.3 影响资本成本的主要因素,以下一些因素来自企业内部： 资本结构。 股利政策。 投资策略。 资本成本还受到来自市场等外部因素的制约： 利率水平。 市场风险溢酬MRP。 税率。,-21-,8.4 财务模型和预测,8.1 加权平均资本成本(WACC) 8.1.1 资本成本的概念 8.1.2 债务和权益的个别资本成本 8.1.3 资本成本的修正 8.2 权益成本的计算方法 8.2.1 资本资产定价模型法 8.2.2 Gordon股利增长模型 8.2.3 权益成本计算的总结 8.3 WACC的计算 8.3.1 参数的测算,8.3.2 测算资本成本应注意的问题 8.3.3 影响资本成本的主要因素 8.4 财务模型和预测 8.4.1 预测销售增长 8.4.2 构建财务模型 8.5 企业价值与治理结构 8.5.1 企业的价值 8.5.2 企业治理结构,-22-,8.4.1 预测销售增长,评估企业价值的一个基本前提就是预测其未来的自由现金流量FCF，FCF预测是在财务预测的基础上实现的。 财务规划和财务预测是整个企业规划和管理体系中的重要组成部分。 在预测企业的经济增长指标时，通常使用线性或指数的方法对历史数据进行回归分析。如果认为指标将以固定的幅度增长，则使用线性回归的方法；如果指标保持固定的增长率，则使用指数模型。,-23-,8.4.1 预测销售增长,3M公司未来5年的销售预测,-24-,8.4.2 构建财务模型,编制预测财务报表的流程为： 首先根据对历史数据的分析，研究那些直接随销售收入按比例增长的指标，计算出它们对销售收入的比例，求出这些比例的历史平均值，作为预测的基准。对于那些由财务政策和预测方案决定的指标，给出设定值或设定比例； 从预测销售收入开始，按照预测基准和假定条件，逐项计算损益表中各项。需要从预测的资产负债表取得数据的项目暂时搁置；在初步完成损益表之后，逐项测算资产负债表中各项，然后再完成损益表中的遗留项目。 当初步预测完成后，由于资产负债表中的资产和负债两方通常不能平衡，用特定项目进行调节，称为栓塞。,-25-,8.4.2 构建财务模型,设定损益表各项的预测基准,-26-,8.4.2 构建财务模型,设定资产负债表各项的预测基准,-27-,8.4.2 构建财务模型,3M公司20032007年预测财务报表,-28-,8.5 企业价值与治理结构,8.1 加权平均资本成本(WACC) 8.1.1 资本成本的概念 8.1.2 债务和权益的个别资本成本 8.1.3 资本成本的修正 8.2 权益成本的计算方法 8.2.1 资本资产定价模型法 8.2.2 Gordon股利增长模型 8.2.3 权益成本计算的总结 8.3 WACC的计算 8.3.1 参数的测算,8.3.2 测算资本成本应注意的问题 8.3.3 影响资本成本的主要因素 8.4 财务模型和预测 8.4.1 预测销售增长 8.4.2 构建财务模型 8.5 企业价值与治理结构 8.5.1 企业的价值 8.5.2 企业治理结构,-29-,8.5.1 企业的价值,企业评估模型：通过预测财务报表，测算出企业未来产生的自由现金流量，将这些现金流量用加权平均资本成本贴现，得到的现值就是企业经营活动的价值。 自由现金流量是在保证维持企业持续经营的前提下，从企业经营活动收益中扣除了除资本成本以外的一切开支以后的部分，这部分是真正可供投资者支配的 自由现金流量FCF：在净收益的基础上加回折旧和利息支出，减去会计期内营运资本的变化和固定资产支出。 自由现金流量 = 净收益 + 折旧 + 利息支出 营运资本的变化 固定资产支出,-30-,8.5.1 企业的价值,自由现金流量的测算和企业价值,-31-,8.5.1 企业的价值,企业价值超出债务和权益账面价值的部分就称为市场增加值(MAV)。 税后收益减去资本成本的绝对值定义为经济增加值(EAV)，它从概念和含义上都区别于会计收益。 EVA关注特定会计期内投资者投资的增值，MVA考察整个企业此前的整个生存期；EVA的概念可以应用在企业内部的分支机构，MVA只能应用于独立完整的企业。,-32-,8.5.1 企业的价值,企业资产、负债、权益和企业价值之间的关系,-33-,8.5.2 企业治理结构,企业内部需要有一整套规则和模式，来保证企业的管理者在经营活动中始终贯彻企业价值原则，从而使企业的价值最大化，这就是所谓的企业治理结构。 统一管理者和所有者的利益。 股票期权。 员工持股计划 (ESOPs)。 防范管理屏障的措施。 如果企业的董事会相对于管理层比较弱，或企业的章程中具有很强的反收购条款，这样即使业绩很差，企业的管理者被撤换的威胁也很小，这时就构成了管理屏障。 限制反收购条款：绿票和毒丸。 董事会对管理层实行有效监督。,
