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第一节 货币政策目标 第二节 货币政策工具 第三节 货币政策传导机制 第四节 货币政策效应 第十章第十章 货币政策货币政策 第一节第一节 货币政策目标货币政策目标 n 一、货币政策的最终目标 n 二、货币政策最终目标之间的矛盾 n 三、最终目标的选择 3 一、货币政策的最终目标一、货币政策的最终目标 o 2011年 12月12日至14日：稳增长、控物价、调结 构、惠民生、抓改革、促和谐 o 2010年12月10日至12日：保增长、扩内需、调结构 o 2009年12月5日至7日：稳增长、调结构、促消费 o 2008年12月8日至10日：保增长、促发展 o 2007年12月3日至5日：稳物价、调结构、促平衡 o 2006年12月5日至7日：推动经济社会发展切实转入 科学发展的轨道，努力实现国民经济又好又快发展 * qumanxuetom.com 4 一、货币政策的最终目标一、货币政策的最终目标 * qumanxuetom.com 5 一、货币政策的最终目标一、货币政策的最终目标 o 货币政策是指在中央银行管理一国货币供给的条件 下，为了指导、影响社会经济活动，保证国家宏观 经济目标得以实现，而由国家制订、通过中央银行 具体实施的有关调控货币供给的目标与措施。 o 货币政策最终是在货币政策在一段较长时间要达到 的目标，相对固定，与国家的宏观经济目标基本一 致，也称作货币政策战略目标或长期目标。 * qumanxuetom.com 6 一、货币政策的最终目标一、货币政策的最终目标 o 货币政策的最终目标 A 物价稳定 B 经济增长 C 充分就业 D 国际收支平衡 * qumanxuetom.com 7 1、稳定物价 稳定物价就是使物价水平在短期内不发生显著波动 ，以维持币值的稳定，因而又把这一目标称之为“ 稳定货币”。 在实践中中央银行通常以反通货膨胀为目标，一般 要求物价上涨率不超过2-3%。 指标：消费品物价指数CPI、批发物价指数WPI、GDP 平减指数，PPI。 一、货币政策的最终目标一、货币政策的最终目标 * qumanxuetom.com 8 2、经济增长 有两个含义： 经济增长就是指国民民生产总值的增加，或人均国 内生产总值的增长。 经济增长指一国生产商品和劳务的能力的增长，强 调增长的动态效率。 一、货币政策的最终目标一、货币政策的最终目标 * qumanxuetom.com 9 3、充分就业 劳动力市场处于均衡状态。均衡状态的失业率为自然失 业率。当实际失业率=自然失业率即为充分就业。 因为自然失业率难以估计，通常用平均失业率来表示。 1978年美国就业法案确定失业率 4即为充分就 业。 一、货币政策的最终目标一、货币政策的最终目标 * qumanxuetom.com 中国的失业率？中国的失业率？ o 国家人口资源与社会保障部：08、09、10年 5%以下 o 社科院社会蓝皮书：2008年9.4% o 温家宝：10年3月份讲中国有2亿失业人口， 失业率约为25.13% o 亚洲开发银行：34.3% o 民间:33% o 国际警戒线：7% 10 * qumanxuetom.com 11 4、平衡国际收支 平衡国际收支就是要求保持国际收支的 基本平衡，包括略有逆差和略有顺差。 BOP的平衡有静态平衡和动态平衡： 静态平衡之年度内的平衡； 动态平衡指一定时期如3年内的平衡。 一、货币政策的最终目标一、货币政策的最终目标 * qumanxuetom.com 12 二、货币政策最终目标之间的矛盾二、货币政策最终目标之间的矛盾 o 最终目标的冲突性 n 稳定物价与充分就业的矛盾：通货膨胀与失业之间存在 着替代关系（菲利浦斯曲线）； n 物价稳定与经济增长：经济增长往往伴随着物价上涨； n 物价稳定与国际收支平衡； n 经济增长与国际收支平衡。 * qumanxuetom.com 13 第二种菲利普斯曲线第二种菲利普斯曲线 失业率 物价上涨率 * qumanxuetom.com 14 2 2、最终目标之间的矛盾性、最终目标之间的矛盾性 如果在同时既能够保持物价的稳定、又有 较高经济的增长速度、劳动力实现充分就业、 国际收支也维持基本平衡，这当然是宏观经济 的最佳状态。但这毕竟只能是一种理想境界， 在实际经济生活中难以达到。 四个基本政策目标之间的矛盾性，决定同 时实现四个目标是不大可能的。 * qumanxuetom.com 15 1、稳定物价与经济增长、充分就业之间 o稳定物价要求收紧银根、压缩投资需求、控制 住货币量与信用量； o要使经济有较高的增长速度，则要求增加投资 ，充分就业也要求增加投资量以吸收更多的劳 动力。 o若要求抑制通货膨胀、降低物价上涨率，则需 要控制信贷规模、压缩财政开支，可能因压缩 了投资量而付出经济增长缓慢甚至停滞、失业 率增高的代价。 * qumanxuetom.com 16 q菲利浦斯曲线表明，失业率与物价上涨率 之间存在着此消彼长的置换关系。 o1958年新西兰经济学家菲利普斯根据英国近100年的 资料发表了1864-1957年英国的失业和货币工资变 动率之间的关系，作出菲利普斯曲线。该曲线表 明工资变动率与失业率是负相关。 o1960年，萨缪尔森和索洛修订了菲利普斯曲线，用 以说明通货膨胀与经济增长之间的关系。 1 1、稳定物价与经济增长的矛盾、稳定物价与经济增长的矛盾 * qumanxuetom.com 17 若要求实现经济增 长和充分就业这两 个目标，需要增加 货币供给以刺激投 资，可能引致通货 膨胀而牺牲稳定物 价目标。 工资上升率w 失业率 u 第一种菲利普斯曲线第一种菲利普斯曲线 * qumanxuetom.com 18 2、 稳定物价与平衡国际收支之间 处于通货膨胀中的国家，国内利率往往比较高 ，容易引导资本流入。 此时经常项目可能会出现逆差，但资本大量流 入弥补了贸易逆差，国际收支不仅会维持平衡 ，甚至有出现顺差的可能。 此时若将抑制通货膨胀、恢复物价的稳定作为 货币政策的重点目标，所采取的政策措施势必 引致利率继续上升，从而加剧了国际收支的顺 差失衡问题； * qumanxuetom.com 19 若将消除高额顺差、改善国际收支状况作为货 币政策的重点目标，势必要求货币当局干预外 汇市场，以改善因资本大量流入而形成的外汇 供过于求、本币汇率升值的状况； 会因中央银行投放出大量的基础货币去购进外 汇而加剧国内的通货膨胀问题。 并且，纵然本国物价水平维持着较为稳定的状 态，也会因受通货膨胀国际传递机制的影响， 导致本国国际收支失衡或引发国内通货膨胀。 2、 稳定物价与平衡国际收支之间 * qumanxuetom.com 20 3、经济增长与平衡国际收支之间 由于经济增长带动了进口增加，出口产品面临 由于国民收入增加带来的需求，如果进口的增 长快于出口的增长，就有可能导致贸易差额的 恶化； 同时，为了促进经济增长，就需要增加投资， 在国内资金来源不足的情况下，外资流入可能 会造成资本项目出现顺差，虽然这在一定程度 上可以弥补国际收支失衡，但不能确保经济增 长与国际收支平衡共存。 * qumanxuetom.com 21 吸收外资、由资本流入来弥补贸易逆差毕竟是有限 的，并且还存在着偿付外债本息的问题。依靠资本 流入来弥补经常项目逆差的方式，只能是暂时的， 并且所实现的均衡也是非实质性的均衡； 反之，在国际收支发生逆差时，通常要求压制国内 的有效需求以减少进口，争取消除逆差，这有可能 会影响国内经济增长速度，导致经济衰退的后果。 因此，经济增长与平衡国际收支也很难同时并进。 3、 经济增长与平衡国际收支之间 * qumanxuetom.com 22 3、 经济增长与平衡国际收支之间 经济增长进口需求增大 借入外债弥补失衡 降低经济增长 债务负担加重 贸易收支恶化 * qumanxuetom.com 4 4、经济增长与充分就业、经济增长与充分就业 o 经济增长与就业的关系取决于经济增长模式 o 经济增长模式：劳动密集型、资本密集型和 技术密集型 o 经济增长模式：重化工业，轻化工业，现代 服务业，文化创意产业 23 * qumanxuetom.com 24 4 4、经济增长与充分就业、经济增长与充分就业 经济增长 贸易顺差 顺差失衡 金融顺差 本币升值 抑制经济增长 消除顺差 * qumanxuetom.com 经济增长是否一定会促进就业？经济增长是否一定会促进就业？ o 1980年代： o 1%GDP就业0.32%就业岗位 240万； o 1990年代： o 1%GDP就业0.13%就业岗位 70万； o 2000年之后 o 1%GDP就业小于0.1% 25 * qumanxuetom.com 26 1、单一目标模式 侧重于稳定物价目标，期望实现无通货膨胀的经 济增长； 侧重于经济增长目标，期望实现高通货膨胀的高 经济增长； 三、最终目标的选择三、最终目标的选择 * qumanxuetom.com 27 2、双重目标模式 兼顾稳定与增长，期望获得低通货膨胀的适 度经济增长。 3、中国的货币政策目标 中华人民共和国中国人民银行法规定： 货币政策的最终目标是保持货币币值的稳定 ，并以此促进经济的增长。 三、最终目标的选择三、最终目标的选择 * qumanxuetom.com 28 单一的反通胀政策是以物价稳定为目标，为实 现稳定可以不惜牺牲经济增长； 稳定与增长并重的政策以同时实现较高的经济 增长率和稳定的货币环境为目标，期望实现无 通货膨胀的高经济增长； “保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长 ”的政策则要求在抑制物价上涨幅度的同时维 持适度的经济增长率，并且决不以牺牲经济增 长为前提。 三、最终目标的选择三、最终目标的选择 * qumanxuetom.com 29 第二节第二节 中央银行货币政策工具中央银行货币政策工具 o一、一般性货币政策工具 o二、选择性政策工具 o三、直接信用控制 o四、间接信用指导 * qumanxuetom.com 30 一、一般性货币政策工具一、一般性货币政策工具 o 1、 法定存款准备金政策（reserve requirements） 法定存款准备金是指法律规定金融机构必须存在 中央银行的资金； 中国人民银行金的比例通常是由中央银行决定的 ，被称为法定存款准备金率； 超额存款准备金是金融机构自身决定的并且存放 在中央银行、超出法定存款准备金的部分，主要 用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用 资金，以抵御未知风险。 * qumanxuetom.com 31 一、一般性货币政策工具一、一般性货币政策工具 o 法定存款准备金的四种职能 通过建立法定存款准备金制度，有助于在流动资 产状况发生变动时稳定隔夜利率-缓冲职能； 为中央银行提供了准备金需求的一个来源，从而 可以补偿通过自发性因素产生的流动性资产供给- -流动资产管理职能； 可以被作为一种控制货币总量的手段-货币调控 职能； 可以被认为是中央银行收入的一个来源-收入职 能。 * qumanxuetom.com 32 1 1、 法定存款准备金政策法定存款准备金政策 o 存款整备金政策的作用原理 机制：基础货币与银行信贷之间存在着乘数关系， 乘数的大小与存款准备率成反比，即：因此，可用 存款准备金影响货币乘数，影响银行的贷放资金， 达到放松或控制信贷规模的作用； 当中央银行调低存款准备金率，增加商业银行可运 用的超额准备金，放大货币乘数，实现放松银根的 目的，或反之； * qumanxuetom.com 33 准备金制度的局限性准备金制度的局限性 n（1）政策的作用力度过强：一经实施，所有银 行均须执行，因此作用普遍，且通过乘数作用对银行 信贷产生非常剧烈的影响； n（2）政策的作用时滞较长：存款创造的作用要 等一笔款项的反复被存贷而发生作用，银行间存贷的 逐级推进需要时日，因此该政策作用成效较慢； n（3）具有不确定性：因为商业银行控制着超额储 备，所以，变更法定存款准备金率后，商业银行用减 少或增加超额准备金来抵消该政策效果。 * qumanxuetom.com 34 准备金制度的局限性准备金制度的局限性 o “法定存款准备金”的特点是典型的规模可测 、资金可控。 o 2011年5月18日上调0.5%，可冻结资金 多少？ * qumanxuetom.com 35 我国存款准备金政策的运用我国存款准备金政策的运用 * qumanxuetom.com o 2010.11：存款总额708784.30亿元 o 法定存款准备金？ n 127581.2亿元 o 效果如何？ n 缴存日期； n 法定存款准备金利率1.62%；超额准备金利率 0.72%，活期存款利率0.36%。 36 我国存款准备金政策的运用我国存款准备金政策的运用 * qumanxuetom.com 37 2 2、再贴现政策、再贴现政策 o 指中央银行通过制订或调整再贴现利率来 干预和影响市场利率及货币市场的供应和 需求，从而调节市场货币供应量的一种金 融手段。 o 在美国人们通常将联邦储备体系向商业银 行发放贴现贷款的设施称为贴现窗口。 * qumanxuetom.com 38 再贴现政策作用原理再贴现政策作用原理 提高再贴现率商业银行筹资成本增加 货币供给减少商业银行收缩贷款 商业银行借款减少 对市场利率的信号作用 * qumanxuetom.com 39 o 一是再贴现率的调整； o 二是规定何种票据具有向中央银行申请再 贴现的资格。 o 前者主要是影响商业银行的准备金及社会 的资金供求，后者则主要是影响商业银行 及全社会的资金投向。 再贴现政策包括两方面的内容再贴现政策包括两方面的内容： * qumanxuetom.com 40 再现政策的特点和局限性再现政策的特点和局限性 再贴现率的告示效应。在很多国家被 当作基准利率； o 再贴现政策的信贷职能； 中央银行缺乏足够的主动权； 作为基准利率需慎重调整。 * qumanxuetom.com 41 3 3、公开市场操作、公开市场操作 o 公开市场业务是指中央银行在公开市场上 买进或卖出二级市场债券（主要是政府债 券）用以增加或减少货币供应量的一种政 策手段。 o 我国的公开市场业务包括国债业务（发行 票据）和外汇业务。 * qumanxuetom.com 42 公开市场业务的作用原理公开市场业务的作用原理 o 第一，中央银行运用公开市场业务调节银行 系统的准备金，通过改变超额准备金和基础 货币的数量而调节信贷总量和货币供应量。 n 当中央银行认为金融市场资金短缺，需要扩大 货币供应量时就会在公开市场上买进债券，投 入基础货币；反之则卖出债券，以回笼货币， 收缩信贷规模，减少货币供应量。 o 第二，影响债券的价格和收益。 * qumanxuetom.com 43 公开市场操作的优越性公开市场操作的优越性 公开市场业务由中央银行主动操作，可 保证其具有超前性。 o 公开市场业务有精巧性，交易规模可以 把握。 o 公开市场业务具有灵活性，可进行连续 性、经常性及试探性的操作，而且易于 逆转。 o 公开市场操作迅速，不会有延误。 * qumanxuetom.com 44 公开市场操作的局限性公开市场操作的局限性 公开市场操作对资本市场的发育状况有 很大的依赖性。 o 影响公开市场的操作效果会受到商业周 期、货币流通速度等因素的制约。 o 公开市场操作对准备金的影响存在着不 确定性，对中央银行的准备金预测技术 提出了更高的要求。 * qumanxuetom.com 45 中国公开市场操作工具中国公开市场操作工具 o 正回购 n正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在 未来特定日期买回有价证券的交易行为； n正回购为央行从市场收回流动性的操作； n正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作； o 逆回购 n逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在 未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为； n逆回购为央行向市场上投放流动性的操作； n逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。 o 净投放 n我国央行的正回购操作以7天居多，每周到期再滚动操作。 * qumanxuetom.com 46 中国公开市场操作工具中国公开市场操作工具 o 净投放 n 决策层提出的“预调微调”一步步走向明朗，在周二暂 停正回购操作之后，周四央行在公开市场上继续“放水 ”，仅地量发行了10亿元央票； n 这样一来，本周仅回笼资金110亿元，同时到期资金 1070亿元，实现净投放960亿元，终止了此前的连续 净回笼操作。 n 分析人士认为，央行旨在维持资金利率基本稳定，缓 解流动性压力，进一步表明货币政策的逐步放松。 n 当前我国公开市场业务由净回笼改为净投放 * qumanxuetom.com 公开市场操作目标公开市场操作目标 o 基础货币 o 货币市场利率 目前以数量目标为主 并逐步推进向价格目标过渡 操作程序操作程序 o 周一 9:00-11:30 重点联系机构电话沟通 o 11:00-12:00 流动性分析、拟定初步操作方案 o 13:3014:00 公开市场操作方案例会 15:00 通过Internet向市场发布操作公告 15:3016:00 进行债券注册，制作发行标书 o 周二 9:00 向一级交易商发送标书 9:0010:00 一级交易商投标 10:0010:30 确定中标，反馈中标信息 12:00 向市场发布公开市场业务交易公告 14:3015:00 送单办理结算 o 周三、周四与周一、周二工作程序类似 交易品种交易品种 l回购交易 正回购 逆回购 l现券交易 买断 卖断 l发行中央银行票据 发行 兑付 首期 到期 首期 到期 回笼基础货币 投放基础货币 交易工具交易工具 o 国债 o 中央银行票据 o 政策性金融债 交易方式交易方式 l利率招标：中央银行发现市场价格 2·35% 2·34% 2·32% 2·30% 2·28% 60亿元 40亿元 35亿元 20亿元 25亿元 招标总量=100亿元 共80亿元 20亿元 20/40=1/2，在2.34%价位投标的机构按投标量的1/2比例分配 100亿元 52 二、选择性政策工具二、选择性政策工具 o 选择性政策工具是指中央银行采取的旨在影 响银行系统的资金运用方向和信贷资金利率 结构的各种措施。 o 在不影响货币供应总量的情况下，对某些具 体用途的信贷数量产生影响。又被成为“质 的管理”。 * qumanxuetom.com 53 1、消费者信用控制 o 消费者信用控制是指中央银行对不动产以外 的各种耐用消费品的销售融资予以控制。 n 规定以分期付款方式购买各种耐用消费品时 第一次付款的最低金额； n 规定分期付款的最长期限，即最长在什么时 间内必须全部付清； n 规定可用消费信贷购买的耐用消费品种类， 对不同消费品规定不同的信贷条件。 * qumanxuetom.com 54 2、证券市场信用控制 o 证券市场信用控制是中央银行对有关证券交 易的各种贷款进行限制，目的在于抑制过度 的投机。 n 规定以贷款方式购买证券时，第一次付款的 金额。 n 根据金融市场状况，随时调高或调低保证金 。 * qumanxuetom.com 55 3、不动产信用控制 o 不动产信用控制是指中央银行对金融机构在 房地产方面放款的限制措施，以抑制房地产 投机。 n 规定金融机构发放房地产贷款的最高限额。 n 房地产贷款的最长期限。 n 首次付款和分摊还款的最低金额等。 * qumanxuetom.com 56 三、直接信用控制 1.利率最高限额 2.信用配额 3.流动性比率 4.直接干预 * qumanxuetom.com 57 四、间接信用指导 1.道义劝告 2.窗口指导 3.道义劝告和窗口指导发挥作用的特点 * qumanxuetom.com 58 数量型政策和价格型政策工具数量型政策和价格型政策工具 o1、数量型工具 n 调整存款准备金率 n 再贷款政策 n 公开市场业务 o2、价格型工具 n 调整利率 * qumanxuetom.com 59 第三节第三节 货币政策的传导机制货币政策的传导机制 一、货币政策传导机制 1 1、凯恩斯学派、凯恩斯学派 货币政策首先是改变货币市场的均衡，然后货币政策首先是改变货币市场的均衡，然后 改变利率，通过利率变动，改变实际资产领域改变利率，通过利率变动，改变实际资产领域 的均衡。的均衡。 * qumanxuetom.com 60 凯思斯学派的传导机制凯思斯学派的传导机制 o M r I E y o 过程：中央银行运用货币供给M改变利率r，利 率的变化则通过资本边际效益的影响使投资I以 乘数方式增减，而投资的增减会进而影响总支 出E和总收入Y。 o 凯恩斯学派强调利率的作用。 * qumanxuetom.com 61 oo2 2、现代货币数量论、现代货币数量论 oo 以以M·M·弗里德曼为代表的货币主义经济学家积极倡导弗里德曼为代表的货币主义经济学家积极倡导 货币数量的作用货币数量的作用。 oo M E I YM E I Y oo 货币学派认为，利率在货币传导机制中不起主导作货币学派认为，利率在货币传导机制中不起主导作 用，而是货币供应量在整个传导机制中发挥着的直用，而是货币供应量在整个传导机制中发挥着的直 接作用。接作用。 oo M M E E表示的是货币供给量表示的是货币供给量MM的变化直接影响支出的变化直接影响支出E E 。 第三节第三节 货币政策的传导机制货币政策的传导机制 * qumanxuetom.com o 从E到I反映了反映了支出用于投资的过程： 货币供给增加，投资增加，或用于购买金融资 产，或非金融资产，或人力资本投资； 投资金融资产，金融资产价格上涨；投资产业 ，供给增加，价格也增加； 资产结构调整，不同资产收益率重新平衡。 62 货币数量论的传导机制货币数量论的传导机制 * qumanxuetom.com 63 o （1）银行信贷渠道 o 货币供给减少银行贷款减少企业投资 减少总产出减少。 o 公开市场操作： R D（货币创造） L（贷款） I Y 3 3、信用渠道传导机制、信用渠道传导机制 * qumanxuetom.com 3 3、信用渠道传导机制、信用渠道传导机制 o （2） 资产负债渠道 o 政策操作通过影响借款人金融地位发挥作用： o 紧缩性货币政策市场利率上升企业利息 负担加重，公司净资产减少，融资能力削弱，借 款人担保能力削弱企业金融地位下降，外在 融资溢价上升，企业无论从市场(发行债券)，还 是从银行(贷款)融资的条件恶化，投资减少 总支出规模减少，产出规模和就业水平下降。 64 * qumanxuetom.com 3 3、信用渠道传导机制、信用渠道传导机制 o 所谓外在融资溢价，是指由于信息不对称和 其它摩擦因素的存在，干扰了金融市场的调 节功能，出现了外部资金筹集的资金成本与 内部筹资的机会成本之间的裂痕，这种裂痕 即是外在融资溢价成本。外在融资溢价代表 净损失成本。 65 * qumanxuetom.com 66 二、货币政策的中介目标二、货币政策的中介目标 货币政策的中介目标又称为货币政策的中 介指标、中间变量等，它是介于货币政策 工具变量（操作目标）和货币政策目标变 量（最终目标）之间的变量指标。 货币政策目标一经确定，中央银行必须选 择相应的中介变量，编制具体贯彻货币政 策的指标体系，以便具体的政策操作和检 查政策的实施效果。 * qumanxuetom.com 67 1 1、中介目标的选择依据、中介目标的选择依据 货币政策是实现一定目标的货币供给，其直接 作用对象必然是决定货币供给的主要变量。 中央银行采取一系列宏观金融调控措施来 操纵货币供给，改变中央银行能够施以直接影响 的中介变量值，进而指导和影响社会经济活动， 保证国家的宏观经济目标得以实现。因此，中央 银行的金融宏观调控机制可用下图反映： * qumanxuetom.com 68 货币政策中介目标应符合四方面要求： 必须具有内生性，即必须是反映货币均衡状况或均衡水 平的内生变量； 必须具有传递的直接性，即它的形成或变动，直接对宏 观经济的主要变量，如经济增长率、物价总水平等发生 作用； 必须具有可控性，即货币当局通过调控工具，能够对其 作量的控制或调整； 必须具有可测性，即它必须是可计量的因素，并且在金 融部门的有关统计资料中，其数量能够及时反映出来。 1 1、中介目标的选择依据、中介目标的选择依据 * qumanxuetom.com 69 2 2、货币政策的中介目标体系、货币政策的中介目标体系 通常而言，货币政策的中介目标体系一般包括利 率、货币供应量。 这些中介目标对货币政策工具反应的先后和作用 于最终目标的过程各不完全相同，中央银行对它 们的控制力度也不一样； 中央银行对货币政策中介目标的调控直接包含于 其基本职能之中，是其基本职能的必然要求； 选择货币政策的中介目标，体现着中央银行的主 要作用。 * qumanxuetom.com 70 利率利率 作为货币政策的中介目标的利率，通常是指短期 的市场利率； 即能够反映市场资金供求状况、变动灵活的利率 。 在具体操作中有的使用银行间同业拆借利率，有 的使用短期国库券利率； 中央银行能将短期市场利率作为货币政策的中介 目标，主要是因为短期市场利率具有可控性、可 测性和相关性。 * qumanxuetom.com 71 货币供应量货币供应量 可测性：它们都分别反映在中央银行、商业银行 和非银行金融机构的资产负债表内，可以随时进 行量的测算和分析； 可控性：M1和M2虽不由中央银行直接控制，但中 央银行可以通过对基础货币的控制、调整准备金 率及其它措施间接地控制住； 相关性;则可以进一步通过对本国历史情况的分 析得到证明。 * qumanxuetom.com 72 3 3、货币政策中介目标的选择、货币政策中介目标的选择 凯恩斯学派的理论凯恩斯学派的理论 思路：通过货币供给M增减影响利率r，利率的变 化通过资本边际效率的影响使投资I以乘数形式增 减，而投资增减则会进而影响总支出E和总收入Y 。即： M r I E Y * qumanxuetom.com 73 凯恩斯主义主张将充分就业作为最终目标，为了 达到充分就业，认为货币政策的中间目标应该是 利率而不是货币供应量。 他们认为：在利率很低的情况下，货币供应量即 使很大，也会被公众吸收、贮藏，成为休闲货币 ，掉入流动性陷井，对社会经济的影响微不足道 。 因此，在凯恩斯主义经济思想的影响下，美国等 西方国家过去的传统都是以市场利率为主要的中 间目标的。 3 3、货币政策中介目标的选择、货币政策中介目标的选择 * qumanxuetom.com 74 现代货币学派的理论现代货币学派的理论 利率在货币政策传导机制中不起重要作用，而更 强调货币供应量在整个传导机制中的直接效果。 即货币实际余额的变动可直接影响支出和收入， 而不需通过利率对投资和收入的间接传导。 鉴于此，现代货币主义则主要以反通货膨胀为货 币政策的主要目标。 * qumanxuetom.com 75 他们提出“单一规则”的货币政策： 将货币供应量（M2）作为货币政策主要的中间目标 主张把货币供应量增长率与国内生产总值增长率保 持在一个固定的比率上。 在现代货币主义政策思想影响下，美国联邦储备体 系也在1979年以后改为以货币供应量（M2）为货币 政策主要的中间目标。 3 3、货币政策中介目标的选择、货币政策中介目标的选择 * qumanxuetom.com 76 （二）货币政策的操作目标 o 操作目标也称近期目标，介乎于货币政策工具 和中介目标之间。 o 其选择同样要符合可测性、可控性及相关性三个 标准。此外，还取决于中介目标的选择。具体而 言，如果以总量指标作为中介目标，则操作目标 也应该选取总量指标；如果以利率作为中介目标 ，则操作目标的选择就应该以利率指标为宜。 o 被选作操作目标的主要有短期利率，银行体系的 存款准备金和基础货币。 * qumanxuetom.com 77 o 1、相机抉择是凯恩斯主义的宏观政策规则 o 当总需求低于充分就业产量时，实行扩张性财政 政策和（或）扩张性货币政策，刺激总需求，特 别是刺激投资需求，以消除失业； o 当总需求高于充分就业产量时，实行紧缩性财政 政策和（或）紧缩性货币政策以抑制总需求，消 除通货膨胀。 三、货币政策规则三、货币政策规则 * qumanxuetom.com 78 o 2、单一规则是以M·弗里德曼为表的货币主义 经济学家倡导的规则 o 货币供应量应按一个固定的比率增长 ，如4%。 三、货币政策规则三、货币政策规则 * qumanxuetom.com 79 3 3、泰勒规则、泰勒规则 o 泰勒指出，美联储联邦基金利率的确定取决于以 下四个因素： n （1）当前的通货膨胀率； n （2）实际均衡利率； n （3）当前的通货膨胀率与目标通货膨胀率之差； n （4）现实的GDP产出与潜在GDP产出之差。上述各因 素之间的关系是： * qumanxuetom.com 80 3 3、泰勒规则、泰勒规则 o r = p + 0.5y + 0.5(p2) + 2 n r 为联邦基金利率，p为前四个季度的通货膨 胀率，y为实际GDP与潜在产出的偏离。 o 泰勒研究表明，美国通货膨胀缺口(p2)和GDP 缺口y的调整系数均为0.5，美国实际均衡利率和 目标通货膨胀率均为2%，所以，当通货膨胀率和 GDP符合目标水平，则 o 联邦基金 r = p + 2 = 4% * qumanxuetom.com 81 3 3、泰勒规则、泰勒规则 o 泰勒规则是建立在理性预期的基础之上的，强 调实际均衡利率与通货膨胀和经济增长在长期 具有稳定的关系，因此货币政策的调整要遵循“ 规则”。 o 各国不同的经济发展阶段，货币政策规则也不 尽相同。随着一个国家经济发展的变化，货币 政策常常从一个规则向另一个规则转化。 * qumanxuetom.com 82 第四节 货币政策效应 一、影响货币政策效应的因素 p 1、货币政策时滞：指从制定政策到取得预 期效果的时间差。 p 内部时滞也称行动时滞，指从制定政策到采取 行动这段时间。包括：认识时滞和行政时滞。 p 外部时滞，又称影响时滞，指行动开始到对政 策目标产生影响为止。 * qumanxuetom.com 83 p 2、货币流通速度：货币流通速度稳定有利 于货币政策须作用的发挥，如果波动则会抵 消政策作用； p 3、微观主体预期能力：理性预期会抵消货 币政策作用； p 4、社会政治团体的利益博弈：会削弱政策 效果，如政府控制房价的政策和新地王的产 生。 一、影响货币政策效应的因素一、影响货币政策效应的因素 * qumanxuetom.com 84 二、货币政策对不同宏观经济变量的影响二、货币政策对不同宏观经济变量的影响 o 1、对消费支出的影响 C=f (Y,M,r) o 2、对投资支出的影响 I=f (r) o 3、对政府支出的影响 利率变动影响政府的融资成本，但影响较小。 * qumanxuetom.com 85 三、货币政策效应的衡量三、货币政策效应的衡量 o 从时滞的角度： n 效应发挥的快慢，即时滞问题，美国6-12个月 ，中国6-18个月。 o 效力的大小： n 实施效果与所要实现目标之间的差距。 * qumanxuetom.com 86 我国的货币政策我国的货币政策 o 中国人民银行昨日30日宣布，从 2011年12月5日起，下调存款类 金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点。调整后，大型金 融机构和中小金融机构将分别执 行21.0%和17.5%的存款准备 金率。 o 央行上次下调存款准备金率是 在2008年12月。之后从 2010年1月起，央行连续12 次上调存款准备金率。 * qumanxuetom.com 87 我国的货币政策我国的货币政策 * qumanxuetom.com 公布时间 生效日期 大型金融机构 中小金融机构 调整前调整后调整前调整后 2012年5月12日2012年5月18日20.50%20.00%17.00%16.50% 2012年2月18日2012年2月24日21.00%20.50%17.50%17.00% 2011年11月30日2011年12月5日21.50%21.00%18.00%17.50% 2011年6月14日2011年6月20日21.00%21.50%17.50%18.00% 2011年5月12日2011年5月18日20.50%21.00%17.00%17.50% 2011年4月17日2011年4月21日20.00%20.50%16.50%17.00% 2011年3月18日2011年3月25日19.50%20.00%16.00%16.50% 2011年2月18日2011年2月24日19.00%19.50%15.50%16.00% 2011年1月14日2011年1月20日18.50%19.00%15.00%15.50% 2010年12月10日2010年12月20日18.00%18.50%14.50%15.00% 2010年11月19日2010年11月29日17.50%18.00%14.00%14.50% 2010年11月9日2010年11月16日17.00%17.50%13.50%14.00% 2010年5月2日2010年5月10日16.50%17.00%13.50%13.50% 2010年2月12日2010年2月25日16.00%16.50%13.50%13.50% 2010年1月12日2010年1月18日15.50%16.00%13.50%13.50% 2008年12月22日2008年12月25日16.00%15.50%14.00%13.50% 2008年11月26日2008年12月5日17.00%16.00%16.00%14.00% 2008年10月8日2008年10月15日17.50%17.00%16.50%16.00% 2008年9月15日2008年9月25日17.50%17.50%17.50%16.50% 2008年6月7日2008年6月25日16.50%17.50%16.50%17.50% 2008年5月12日2008年5月20日16.00%16.50%16.00%16.50% 2008年4月16日2008年4月25日15.50%16.00%15.50%16.00% 2008年3月18日2008年3月25日15.00%15.50%15.00%15.50% 2008年1月16日2008年1月25日14.50%15.00%14.50%15.00% 88 我国的货币政策我国的货币政策 * qumanxuetom.com 公布时间 生效日期 大型金融机构 中小金融机构 调整前调整后调整前调整后 2012年5月12日2012年5月18日20.50%20.00%17.00%16.50% 2007年12月8日 2007年12月25日13.50%14.50%13.50%14.50% 2007年11月10日 2007年11月26日13.00%13.50%13.00%13.50% 2007年10月13日 2007年10月25日12.50%13.00%12.50%13.00% 2007年9月6日2007年9月25日12.00%1