伟大的时代2006年A股市场中期投资策略.ppt

伟大的时代伟大的时代 2006年A股市场中期投资策略 招商证券研究发展中心 王琼 赵建兴 薛华 何欣 二零零六年六月八日 一、 人民币升值的背景 二、 流动性泛滥的背景 三、 人口红利的背景 四、 股市上升的模式-估值和业绩齐飞 五、 Tenbagger，独占性为王 中国股市中国股市新背景新起点新背景新起点 FF发展中国家：本币升值导致股市泡沫发展中国家：本币升值导致股市泡沫 q日本：71年89年，18年日元对美元升值3倍，股指翻20倍 q韩国：85年90年，5年韩元升30，股市翻5倍。98年05年，韩元 升70，股市翻4倍。 q台湾： 85年90年，5年台币升了60，股市翻了12倍。 q新加坡：85年95年，10年新加坡元升了60，股市翻了5翻。 q本币升值的两大原因： 本国GDP高速增长的累计效应 美元指数的贬值 q中国长期高速的GDP增长、当前美元弱势的大环境，造就了人民币长 期升值的大背景。 一、人民币升值一、人民币升值 q日本汇率：7189年18年，日元对 美元从360日元升到120，升值3倍 q日本股市： 18年从2000点涨到 39000点，涨幅20倍。 q日本房价：6个最大城市的房价， 80年90年涨了45倍。 q日本人的动作很猛：当年日本银行 提供贷款，按土地市价的120来 贷。而在89年捅泡沫的时候，1年5 次升息，有一次直接从4.25升到6 ，88年日本决定对持有不到2年 的土地转让征收96的所得税。 日元升值与日本股指的关系日元升值与日本股指的关系 q韩国，股价和汇率走势几乎 完全正相关。85年90年， 韩元升30，股市涨到5倍。 98年05年韩元升70，股 市涨到4倍。 q房价指数也是完全负相关， 85年92年，升值期间，房 价涨了一倍。92年到98年韩 元贬值期间，房价跌了30 。98年05年，韩元升值， 房价又涨了一倍。只是涨跌 幅度都小于日本，但与汇率 的相关性是一样的。 韩元升值与韩国股指的关系韩元升值与韩国股指的关系 q台湾，85年到90年，台币升了60 ，股市涨到12倍。台币的大幅升值 阶段在90年后宣告结束。 这5年是 台湾股市历史上最赚钱的阶段，也 是台币升值最剧烈的阶段。 q台北市87、88、89年的房价涨幅， 分别是57、97、78。 q当然泡沫的结果也是严重的，90年 2月90年10月，8个月股市报复性 下跌80，然后逐步修复性上涨。 台币升值和台湾股指的关系台币升值和台湾股指的关系 q新加坡，85年95年，新加 坡元10年升了60，股市涨 到5倍。 q95年后，大规模升值过程基 本结束，股市大规模单边上 涨的特征也结束了。 新元升值与新加坡股指的关系新元升值与新加坡股指的关系 q绿线美元NEER下降表示美元贬值； 黑线日元数值下降表示日元升值。 q同期美元NEER的贬值与日元的升值 有同向变动的趋势，但美元贬值不 能完全解释日元的巨幅升值。日元 从1971年到1990年，日元持续升值 3倍多，但同期美元NEER呈现大幅 震荡，总体只贬了20。 q同样的情况发生在韩国、台湾、新 加坡，只不过对这三个地方，美元 因素对当地本币升值的解释度更高 ，当然还是不能全部解释。 2 2、美元涨跌不能完全解释本币升值、美元涨跌不能完全解释本币升值 u日元对美元汇率与美元指数（名 义有效汇率NEER）的比较 q绿线是GDP。日本从1955年到1973 年，GDP持续在9上下高速增长了 18年，GDP总量增长到4.9倍。我认 为这是日本从1971年开始升值3倍 多的根本原因。 q1973年第一次能源危机，日本从 1974年到1989年，GDP在4上下又 增长了15年，期间GDP总量增长了 80%。 q1971年到1989年，日元升3倍，股 指涨20倍。根源在此。 3 3、GDPGDP长期高速增长的累积效应将导致本币升值长期高速增长的累积效应将导致本币升值 u日本GDP增速和日元升值的相关性 q台湾1967年1984年，GDP以 平均略高于9的速度连续增 长了17年，GDP总量增长到5 倍。 q85年90年，台币升了60 ，股指升了12倍。台湾股市 的全盛时期与之前17年的高 速增长分不开。 q86年以后，台湾的GDP增速下 了个台阶，平均在5左右。 台湾台湾GDPGDP增速与台币升值的相关性增速与台币升值的相关性 q韩币：他抓住73、79、98年三次全 球危机使劲贬。韩国的股市市盈率 也很奇怪，一直是全世界最低的。 我觉得韩国的GDP增长从来没有真 正的强劲过，基本没有10以上的 增长（日本台湾新加坡都有）。 q但GDP的累计还是会带来现实的升 值压力。韩币历史上不多见的持续 升值是86年90年，5年升值30 ，而86年前的15年恰恰是韩国股市 历史上增长最快的阶段。这升值的 5年，韩国股市的涨法和幅度，都 是韩国迄今为止最猛的。 qGDP高速增长、作为其结果的升值 又推波助澜，超级大牛市就是这么 产生的 。 韩国韩国GDPGDP增速和韩元升值的相关性增速和韩元升值的相关性 q中国真正意义上的以企业竞争力的 释放带来的GDP高速增长，是91年 解决“信资信社”的问题之后。91 年到现在15年、每年10的高速增 长，1991年到2005，14年我国的 GDP增加到8.3倍，涨幅其实是高过 日本台湾韩国当年全盛时期的。 q而94年到现在人民币一条水平线横 到现在，我觉得升值是必然的， 8.27到8相当于没动，还刚刚开始 。 4 4、中国、中国8080年以来的年以来的GDPGDP曲线和人民币汇率曲线曲线和人民币汇率曲线 u中国GDP的累积和人民币汇率 q全球利率长期大幅下滑。 q95年以来，考虑了GDP的增长后的马歇尔K指数（货币供应量/GDP ），美国增加了30，中国增加了63。 q美国每年向全球输出7000亿美元的货币。（中国的GDP是2万多亿 。） q流动性增加，本来势必造成通涨，经济周期就是这么形成的。各 国央行为什么要压缩流动性，就是怕通涨，日本想改变零利率， 无非是为了盯住CPI别超过2。但95年以来，CPI却没有随着流动 性的泛滥而上升了。-碰巧的是，中国的贸易逆差是从93年开 始急剧增加的。 qCPI不随着流动性涨了，这不敢说就是一个全球经济的新特点。 但至少可以说，中国这样一个超级人口大国的制造能力第一次站 上了全球的舞台，压制了CPI，延长了经济周期。 二、流动性泛滥二、流动性泛滥 全球GDP（万亿美元 ） 美国GDP（万亿美元） 中国GDP（万亿人民 币） 1995287.40.6 20054212.818.2 50 73 203 最近最近1010年有关流动性重要指标的变化年有关流动性重要指标的变化 美国贸易逆差 （亿美元） 美国财政赤字（亿美 元） 美国国债余额 （亿美元） 1995-860 -1639 48158 2005-6883 -3183 81704 7009470 中国贸易顺差 （亿美元） 中国外汇储备（亿美 元） 中国居民储蓄 （亿人民币) 中国M2/ GDP 199516773629662100% 200510198189141051163% 510101237563 美国M3/GDP 63 82 30 q95年开始，美国贸易赤字急剧增加 ，从95年的860亿美金到2005年 的6883亿美金，令人震惊。美国 财政赤字从2000开始急剧增加，从 2000年3000亿美元到2005年 3000亿美元。2005年美国双赤字占 美国GDP的8。 美国双赤字的发展美国双赤字的发展 q1971年以来的货币发行体系造成了货币的 永久性贬值趋势：二战前，全球各国货币 发行与各国黄金储备挂钩；二战后，各国 货币先与美元挂钩，美元再与黄金挂钩， 直到71年；1971年开始，各国货币发行完 全与“物”脱钩，不需要把“物”拿进来 ，就可以输出基础货币。商业银行只要把 国债票据之类的东西拿给央行，就可以换 出钱来。现在世界各国累计的货币总量， 已是世界年度GDP的60倍。 q1995年以来美国急剧增加的赤字加剧了货 币泛滥：发行的美元，通过贸易赤字流向 全球，增加了各国的基础货币。各国拿着 这些美元或换成美国国债，都在美国放着 ，越放越多。美国国债余额从1971年的 3883亿美元增加到2005年的81000亿美元， 已占美国GDP的64。如果象1971年一样， 大家都找美国换黄金或换实物，又一个布 雷顿森林体系就崩溃了。 美国国债余额的发展美国国债余额的发展 q93年开始，中国贸易顺差急剧增加 ，从0增加到05年的1000亿美元。 95年开始，我国的外汇储备急剧增 加，从700亿美元增到8000亿美元 。 中国外汇储备和贸易顺差中国外汇储备和贸易顺差 q中国居民储蓄从95年的3万亿增加 到2005年的15万亿。 中国居民储蓄中国居民储蓄 q劳动力、资本、技术、土地、环境、管理 是经济增长的主要生产要素。经济全球化 使得劳动力、土地、环境等不可复制的资 源得以用产品的方式在全球流动，尤其是 互联网，使得技术、管理等可复制资源在 全球很方便地流动和复制。 q以前，资本是最重要的生产要素。现在未 必是。可能是劳动力、土地等，日本、欧 洲、加拿大、俄罗斯的人口从2005年开始 都是呈下降趋势，在美国加州新生儿里， 白人成了少数民族。随着流动性泛滥，资 本这一生产要素的价格就一路下行，钱成 了最不值钱的东西，全球的利率近20年、 近10年来，都是一路下行。 美欧日中的利率走势图美欧日中的利率走势图 q从1959年开始，45年间，美国国内的流 动性和CPI总是正相关，但95年开始，流 动性迅速增加（95年道琼斯不到4000点 ，2000年11000点） ，但CPI长期低迷。 同期，95年开始，中国贸易顺差急 剧增加。我不知道中国的制造能力是否 会使全球的CPI长期起不来。但肯定是延 长流动性泛滥的时间，理论上说，就是 泡沫可以比历史上持续的更久。 q货币泛滥就是形成虚拟经济，形成奢侈 品的高价化。古代的时候，没什么虚拟 经济，有钱人只能去拥有实物，占很多 土地，现在有钱人怎么办呢？就去多占 虚拟的东西，豪宅、名画、普洱茶还得 涨下去。收缩流动性的压力却不像历史 上那么大因为涨的是虚拟的东西， 而CPI不涨或涨的很慢。 收缩流动性的压力在减小 中国M2/GDP与CPI的关系 相对于堆积的流动性，中国股市太小相对于堆积的流动性，中国股市太小 u全球主要资本市场总市值与资本化率比较 q相对于中国的流动性现状，我觉得这点股票离供需平衡还很远。 q1988年日本泡沫时，日本股市市价总值超过美国，占当时全世界 的44%份额，我们现在4、5千亿美元的市值，担心泡沫可能太早。 u说明：资本化率指股票市场总市值占GDP比重。香港市场因国内公司大量上市而使得其资 本化率为501%，图中未予显示。统计日期2006年3月26日。 三、人口红利三、人口红利 q这是中国2003年的人口结构。3040岁的人口最 多，合计 2.47亿，占总人口的 19.8，但随后的20 30岁的人口出现一个明显的低谷。 q中国真正解决温饱问题，是最近10年的事，中国 真正形成中产阶级，也是最近10年的事。08年时的 人口高峰是3545岁，他们是第一代中产阶级，所 以08年是消费的全盛时期。我认为08年之前，都是 经济旺盛、全盛时期。 q这一人口高峰到2013，是4050岁。2013的时候 ，该买房大概都买好了。但2013年之前消费能力基 本能够维持，不会出现衰退。而2018年这一高峰是 4555岁，就不好说了。 q人口低谷，有可能会在2013前后导致一次萧条。 q日本也有人口高峰，没有我们这么明显，1990年 日本转入萧条的第一年，日本的人口高峰是4045 岁，有1000万人，占总人口的8.5，其后也有一 个人口的低谷。 q但我觉得中国要比日本放心，日本1990年完成了 工业化。中国还有60的农村人口，工业化也远未 完成。日本的农村和城市一样，全国人民大家行为 一致，效果上看就是买房的时候全国人民一起买， 不买的时候一起停。 q美国道琼斯和标普指数的PE在二战 后50年代都差不多是18倍。在1974 年能源危机后，美国道琼斯和标普 500的市盈率一直到82年都在10倍 以下这就是制度折价，对你这 个制度的怀疑。 q1982年1998年，16年间，美国通 涨率平均3，16年间，道琼斯从 900点涨到10000点，涨了11倍，标 普500涨了15倍。 q为什么涨这么多，有两个变化：1、 道琼斯的业绩增长每年7%，业绩持 续稳定增长；2、估值提高了，道琼 斯的市盈率从8倍变成25倍，标普的 PE从8倍提高到35倍。 四、股市上升的模式，估值和业绩齐飞四、股市上升的模式，估值和业绩齐飞 u美国标普500指数图和PE图 q俄罗斯涨到4.5倍，印度涨 到3.5倍。 03年1月1日至今，发展中国家股市涨幅惊人 q俄罗斯涨这么多，估值发生 变化是重要原因，市盈率6 倍，现在市盈率11倍，这个 估值提高的过程还没有走完 。 俄罗斯股市俄罗斯股市 估值上升估值上升 q印度这么涨，估值也在提高 ，03年市盈率11倍，现在23 倍。 印度股市印度股市 估值上升估值上升 q指数从02年2000涨到现在 7000，涨到3.5倍，市盈率 从02年6倍，涨到15倍。以 前为什么给你6倍，就是制 度折价，认为你的制度不可 靠、不透明、有变数，甚至 不民主也是理由。 香港香港H H股股 估值上升估值上升 中国中国A A股股1616倍的估值，离泡沫还早得很倍的估值，离泡沫还早得很 q上证50目前PE是16倍左右，与美国欧洲的差不多，比纳斯达克、印度低。但离 美国98年的35倍还很远，从估值看，制度折价的消失还并没有完成，成长性溢价 也还没有开始体现，还将信将疑，就象美国80年代初担心走不出滞涨。 q1997年，对香港信心十足的时候，H股PE是30倍，现在H股从6倍恢复到15倍。 如果中国经济维持这样的态势，大家终于信心十足的时候，50指数的PE到30倍是 正常的。经济高速发展这么多年，没出过问题，制度的优化、行业的整合都还刚 刚开始，股市现在才16倍，也没怎么涨，没有16倍还没涨就破灭的泡沫。 q中国经济总量增加到这个地 步，一个巨大的池塘，行业 整合有了舞台，将会出现一 批大鱼，这些大鱼，前景很 确定。 q赢家通吃可以控制供给、可 以集中利润，可以代表中国 经济总量。比如，品牌的壁 垒，越累积越强大，目前才 累积10年。 q宏观好、微观差的时代过去 了，彩电大战的非市场化的 环境，已经过去。 中国中国A A股的盈利，发展潜力还大得很股的盈利，发展潜力还大得很 u业绩的赢家通吃 五、五、tenbaggertenbagger q国内行业龙头与国外行业龙头的市值 行业市值（亿美元）市值（亿美元） 大型超市华联综超：6Wal-mart： 1950 家电连锁苏宁：19Best Buy：250 水泥海螺 ：24拉法基： 210 啤酒青岛啤酒：19AB：360 娱乐华侨城：19Disney ：650 工程机械中联重科：9卡特彼勒： 490 证券中信：47JP Morgan：1500 我们认为A股是一次全面的牛市，各个细分行业的龙头、已经 处于优势竞争地位的公司、拥有壁垒（品牌、技术、资源、市 场等）的公司，均面临长趋势的、明确的成长前景。 q总体而言，可遵循资源、技术、消费、服务这四大主题。下半年，还 可从市场制度变革和行业景气演变两条主线继续挖掘辅助性的机会。 q从行业景气演变主线上，可关注刚刚进入或即将进入景气拐点的子行 业，比如汽车、小家电、通信设备（包括手机）、玻璃、钢铁、公用事 业等；以及景气上升加快的子行业，比如数字电视、3G、证券、军工、 煤化工等；还有做为战略性品种的银行、地产等行业，在本轮行情后半 端受调控压力而表现欠佳，在下半年消化了心理疑虑之后应有较大机会 。 q从市场制度变革的主线上，关注如下机会：首先，扩容带来的投资机 会，再融资、新股发行、存量资产上市等；其次，全流通背景下并购重 组的投资机会，换股合并、要约收购、代理表决权争夺、私有化、分立 、回购、资产置换与重组；第三，股市制度变革提升公司价值而形成的 投资机会，市值考核、股权激励；第四，金融创新带来的投资机会，权 证、股指期货、资产证券化等；第五，经济制度变革形成的投资机会， 人民币升值、税制改革、成品油及公用事业产品定价机制改革等。 中国的中国的tenbaggertenbagger 谢谢大家! 欢迎交流！