中信证券买方培训18商业零售fin.ppt

商业零售行业研究方法,中信证券研究部 赵雪芹 胡维波 2010.08,2,研究方法：找出规律，发现机会,找出行业运行规律：跟宏观经济的关系、跟人均收入的关系；消费自身升级的特征：不同收入阶段匹配不同的业态发展； 各个子行业的自身运行特点 百货：地租式经营 城市：产业链整合 家电：产业链整合 发现投资机会 百货：地段地段还是地段+连锁能力+管理能力 城市：采购、规模、物流、管理 家电：规模、物流、管理、服务；,3,投资逻辑：消费崛起+消费升级,宏观背景：消费崛起+消费升级 投资零售成长股的三个条件：（1）估值合理；（2）有外延扩张或可标准化复制的能力；（3）公司治理机制良好，能够做到精细化管理。Retail is Detail！ 超市子行业：看好跨区域扩张能力和供应链管理能力突出的公司 百货子行业：看好中西部区域龙头+优秀民营企业 家电及IT连锁子行业：行业集中度低，市场空间大，看好龙头公司，强者恒强 首推低估值、高成长、优治理的天音控股、苏宁电器、宏图高科、海宁皮城（估值较高，但持续高成长）；第二，我们认为估值相对合理、公司治理较好、受益于区域经济发展的东百集团、新华百货、鄂武商、合肥百货、武汉中百、西安民生、开元控股、银座股份、广百股份、欧亚集团、友好集团等都可以长线投资；第三，受益于世博的豫园商城、百联股份有交易性机会。,4,消费周期、零售周期及经济周期国内外比较 消费能力和消费意愿决定消费支出水平 三大动力驱动中国商业长期景气,一.未来十年是中国商业黄金周期,5,1.1.1各国消费周期与经济周期,发达国家消费的波动性小于经济的波动性，消费对GDP的弹性系数小于1，消费的周期性特征弱于GDP。,各国居民实际增速与GDP的关系检验,6,1.1.2各国零售周期与经济周期,各国零售周期与经济周期关系因社保水平、消费支出结构不同而异：美国零售额占GDP比重稳定在28%-30%之间。日本零售额占GDP比重从1980年的36.6%下降到2008年的26.7%，,各国居民消费支出结构（2008）,中美日零售与GDP关系,7,1.1.3中国消费、零售周期与GDP周期,中国GDP实际增速与居民消费实际增速比较,中国零售与GDP关系,8,1.2.1居民收入提升是消费增长原动力,城乡居民可支配收入名义增速（03Q1-10Q1),城镇职工平均工资季度值同比增速%（01Q1-10Q1),居民可支配收入增长是消费增长的原动力！ 消费=a+b可支配收入，b为消费倾向,9,1.2.2 消费倾向是居民长期消费意愿的表示,消费倾向反映了居民的长期消费意愿,10,1.2.3 消费者信心指数反映居民短期消费意愿,消费者信心指数反映了居民短期消费意愿：领先约3-4个月,中国消费者信心指数、预期指数、满意指数,消费者信心指数与社销总额增速%,11,1.3.1 内、外因共促商业黄金十年,内因：经济结构转型、城市化率提升、人口红利,经济结构转型,城市化率提升带来城乡居民消费总量增加,人口红利,2009年居民消费占比仅35.64%，远低于发达国家55-70%的水平。 2009年中国城市化水平为46.6%。发达国家接近或高于80%，人均收入与我国相近的马来西亚、菲律宾等国家城市化率在60%以上。预计“十二五”时期，我国城镇化率将突破50%，到2030年，城镇化率将达到65%左右，各类城镇将新增3亿多人口。城镇居民人均消费支出为农村居民人均消费支出的3倍以上。 中国人口中15-60岁的人口数量将在2015年达到峰值，此后将持续最少10年的峰值状态（人口维持在9亿左右）,12,1.3.2 内、外因共促商业黄金十年,外因：国家促消费政策的不断落实,宏观层面,零售行业层面,扩大农村流通市场,2010年工资和收入水平上调成普遍事实。最低档工资的上调幅度高于最高档工资的上调幅度；欠发达地区的工资上调幅度高于发达地区的工资上调幅度，均在10%以上，部分省市超过20%。 提高养老金、 加大社保、医疗、教育、保障性住房、三农等支出。 关于加强收入分配调节的指导意见及实施细则 工资支付条例 个税改革,支持大型流通企业跨区域兼并重组 帮助中小商贸企业解决融资难问题 打破地区封锁，保障商品自由流通 促进假日和会展消费 实施工商业水电同价；零售业企业三、四线城市开店税收优惠和减免 继续推进汽车、家电“以旧换新”。新的家电以旧换新政策预计将在2010年给5类产品带来3058万台的销量和1169亿元的销售额，在2011年给5类产品带来6294万台的销量和2394亿元的销售额。,加速城市化进程 健全农村流通网络，拉动农村消费，稳步推进“万村千乡”工程和“双百”工程。 推进家电下乡，补贴政策继续实施至2011年底，促进农村消费升级。 加快供销合作社改革发展。积极推进旗下12家直属企业的股份制改造并谋求上市融资，包括新合作商贸连锁企业集团等。,13,1.3.3 促消费政策将继续强化并加大落实力度,14,1.4.1 我们关注零售业景气度的指标,国家统计局：社会消费品零售总额增速；限额以上分商品类别零售总额增速（各商品类别）；消费者信心指数；居民可支配收入及增速；人均消费支出及其结构；平均消费倾向、边际消费倾向；城市化率 商务部：千家核心商业企业零售指数；分商品、分业态零售总额指数 中华全国商业信息中心：百家重点零售企业零售额增速（含各商品类别增速） 工信部：50家重点零售企业零售额增速（含各商品类别增速）,15,1.4.2 行业景气度持续向好,社会消费品零售增速,千家核心商业企业零售指数,百家重点零售企业零售额同比增速,消费者信心指数,16,1.4.3 行业景气度持续向好,限额以上各业态商品零售额增速,上半年，家电和IT连锁零售行业同店销售增长率为25-30%；超市子行业的同店销售增长率在10%-15%左右；大部分区域性百货公司销售额增速能够维持在15%-20%左右；在3G升级消费启动之际，通讯器材类商品销售增速在40%以上，行业景气度再度提升。,17,消费崛起背景下牢牢抓住消费升级这一投资主线,二.消费崛起 VS 消费升级,18,2.1 中国三次生育高峰与消费高峰,19,2.2 中国消费崛起时代来临,中国三次消费高峰期间GDP增速VS社销增速,中国人均GDP：1000美元（2003年）2000美元（2006年）3000美元（2008年）3700美元（2009），城乡居民正处于消费水平快速增长和消费结构转型升级时期， 黄金十年初上路、三大动力促中国商业长期景气：经济结构调整、城市化进程、人口红利 中国：社会消费品零售总额占GDP比重=36%-40% VS 中国：消费类公司市值/A股总市值15%；零售业市值/A股总市值5%,20,2.3 消费升级：人均GDP超过2000美元消费升级加速,美国经验：人均GDP超过2000美金时，耐用消费品和服务性消费占比提升，消费升级趋势明显；当人均GDP超过5000美金时，服务性消费开始逐步占据主导地位。,美国居民消费结构（1929-2008）,美国居民消费结构升级示意图（1929-2008）,21,2.4 消费崛起背景下投资机会的把握消费升级（商品）,22,2.5 消费商品升级带来投资机会最大、可持续,农村居民需求开始向耐用消费品迈进；城镇居民对汽车、住房、餐饮旅游、娱乐休闲、医疗保健、通信文化传媒艺术等高端产品和服务性需求将越来越大。 历次消费商品升级带来的行业机会：家电：四川长虹（普及阶段）、苏宁电器； 汽车（一线城市04年五朵金花之一，二三线城市09年汽车的跨年度行情） 一级市场PE：连锁餐饮、医疗保健、休闲娱乐、传媒、移动互联网，未来上市公司将日益增多，可投资标的较多 2010年及未来：3G、IT数码产品 投资标的选择：天音控股、宏图高科,23,3G 消费引领2010年新消费,手机销量同比增速%（SINO数据）,3G手机销量及其渗透率%（SINO数据）,SINO4月份数据：3G手机销量220万台，占整个手机销量13%左右。3G手机中：诺基亚占33%（TD占5.8%、W占60%）；三星占24%（其中TD占37%，EVDO占32.1%，W占13%），酷派占8%（TD占8%，EVDO占31.7%）。,24,2.6 消费区域升级长期持有、短期难有爆发,据CEIC统计数据，09年前11个月，中国100个城市的消费品零售占了全国零售总额的69%，而其中的北京、上海、广州、深圳、重庆、天津、武汉、南京、成都及苏州这10个城市占24%。这100个城市的总人口约占全国人口50%，人均零售约为12000元，而其中的10个城市约占全国人口10%，人均零售约为22000元。 销售渠道的下沉：一、二线城市向三、四线城市下沉；城市向农村下沉 中西部城市向东部看齐：从城市化进程看，未来华中、东北、西南、西北仍有较大空间。从消费倾向看，华中、华北、华东低于全国均值。欠发达地区将逐渐向发达地区消费水平和结构靠拢，实现消费升级。 中西部地区实现传统商业业态向先进商业业态的升级（专业连锁、城市综合体、购物中心） 投资标的选择：苏宁电器、中西部区域零售龙头（新华百货、西安民生、鄂武商、武汉中百、步步高、合肥百货、成商集团、重庆百货、友好集团等 ）,25,2.7.1 消费方式升级新兴商业业态,商务部：到“十二五”期末，力争网络购物交易额占我国社会消费品零售总额的比重提高到5%以上。（发达国家目前这一比例为25%-33%） 2009年，网络购物用户规模1.08亿人，年增长45.9%，网络购物使用率继续上升，目前达到28.1%。据CNNIC监测，2009年中国网络购物市场交易规模达到2500亿，较2008年翻番增长。目前中国网民中，大约4个人中有1个人是购物用户，而在欧美和韩国等互联网普及率较高的国家，每3个网民中就有2个人在网上购物。中国网络购物的潜力还远未被释放。 关注未来可能在该领域诞生的新兴零售公司，如淘宝网、当当网、卓越网、京东商城、红孩子、99网上书城、云网、麦网、新蛋网、拍拍网、百度有啊、易趣网等等。,购物网站首选用户市场份额（%）,26,2.7.2 中国网络购物规模及未来趋势,1.中国网购规模及趋势：2009年为2500亿元，2010年有望达到5000亿元。09年网购占社销总额比例为2%，商务部规划2015年该比例提升至5%，假设社销总额未来5年复合增速为15%，则网购CAGR为34%。 2、存在的问题：上游企业的态度和支持力度，传统连锁渠道的冲击和挤压，以及来自网上销售渠道自身在物流配送、产品选择、售后服务等方面的限制。 3、未来：线上线下相互融合，线下企业（苏宁、国美等）进入网购领域，线上企业（京东商城、卓越等）加强后台建设,27,2.7.3 国外网络购物现状,2010年四月，所有美国零售类网站的访问量比去年同期增长了12，不过还是有些大的在线零售网站访问量出现了下滑。 苹果在线商店四月份的访问量大幅上升了25，目前访问量仅低于亚马逊网站，居于第二位。 沃尔玛在线商店访问量排名第三，百思买排名第六。,28,2.8 消费方式升级新兴商业模式,专业市场+连锁复制， 海宁皮城（002344），海宁皮城兼具专业市场和连锁零售公司的特性，一方面，公司掌握了数量众多的优质商户资源，并为其提供良好的公共营销平台和其他附加增值服务，产业集聚能力强；另一方面，公司带领上述厂家和品牌商户直接进行异地连锁扩张，越过了经销商环节，皮衣制品比一般百货商场更具竞争力，相当于城郊结合部的“奥特莱斯”。 海宁皮城：连锁扩张 + 价格杀手 + 没有培育期 Ouelets连锁？友阿股份（002277）,29,百货：商圈、制度、规模三要素选股 超市：经营稳健，业绩增长靠扩张 家电连锁：集中度提升是趋势，看好龙头 IT零售：市场需求大，IT连锁优势取胜,三.子行业分述,30,3.1.1 百货行业盈利模式：联营VS自营,31,3.1.2 行业盈利模式：联营VS自营,各国百货业自有品牌销售额占比,联营VS自营毛利率差异,32,3.1.3 中国百货子行业仍将以联营为主,中国百货业仍处外延式扩张阶段，联营模式下毛利率虽然低于自营模式，但可以保证盈利稳健。,33,3.1.4 百货核心竞争力：商圈、规模、制度,34,3.1.5 百货竞争格局：一线城市百货供给短期过剩,按照国际经验，一般一个10-15万平方米的百货或购物中心生存条件为：至少需要50万以上人口，人均GDP达到4000-5000美元，人均可支配收入达16000-18000元，平销达到1万元/平米，否则难以支撑其发展。,35,3.1.6 百货扩张轨迹：内资百货目前仍以区域扩张为主,36,3.1.7 百货：看好中西部龙头+优秀民营百货,各省市城市化水平,各省市社销总额复合增速（03-08）,消费升级和城市化进程中，中西部区域百货龙头增长潜力最大，因为：（1）消费层级较低，业态升级空间大；（2）商业竞争缓和，集中度低，存量的整合空间大；（3）城市化水平较低，行业未来的增量空间较大；（4）受到国家政策扶持力度较大，优惠政策多。 近5年社销总额年均复合增长率较高的省份大部分集中在西部地区，比如山西、内蒙、广西、陕西、青海、宁夏等地，此外，河南、四川、湖南等地增速也较快。经济较发达的江苏、山东、北京、重庆、浙江等省份社销复合增速也高于全国平均水平。,37,3.1.8 百货：看好中西部龙头+优秀民营百货,百货公司毛利率水平比较,百货公司净利率水平比较,在联营模式下，各百货公司的毛利率水平相当，但民营百货公司凭借良好的治理结构、激励机制、成本费用管控机制等，盈利能力大幅超越同行。 在毛利率方面，由于A股大部分百货公司同时有相当比例的超市和家电业务，因此，毛利率水平低于港股百货均值，如果剔除该因素百货类商品扣点率水平相当。,港股百货净利润率是A股百货的2倍 A股民企百货净利润率是国企百货的1.5倍,38,3.1.9 百货：看好中西部龙头+优秀民营百货,中西部龙头：鄂武商、合肥百货、新华百货、成商集团、重庆百货、友好集团、友阿股份等。 经营已得到明显改善的民营企业（前身为国有企业）：东百集团、新华百货、成商集团、友阿股份等 经营尚未得到明显改善的民营企业：如开元控股、西安民生、南京中商等，对于此类公司，我们需要持续关注大股东对上市公司的定位和经营思路、原有国企背景下上市公司的历史包袱及遗留问题的解决进程等问题。 二股东为民营企业的百货公司，如鄂武商、天虹商场、中兴商业等，该类公司的二股东可以起到较好的监督管理作用，有利于改善公司的治理机制，并且后续或存在二股东变身为大股东的可能。 重组型公司，目前经营不善甚至步入经营困境的国有百货公司，该类公司可能被民营产业资本收购，实现“浴火重生、凤凰涅槃”，如西单商场、南宁百货、津劝业等，但该类公司不确定性强，投资时点难以把握，风险较大，属于典型的“左侧”交易品种。,39,3.2.1超市子行业：业绩增长依赖于规模扩张,外资超市的加速扩张将加剧超市行业的竞争程度，截至09年底外资门店数：沃尔玛（175，不含好又多108家）、家乐福（156家）、大润发（121家）、乐购（79家） 、易初莲花（77家）、麦德龙（42家）、欧尚（35家）。 2009年单店销售额：内资大型超市1.7亿元，外资2.2亿元。如果扣除新开店因素，这一数字还将明显提高 。,沃尔玛外延式扩张与内生性增长,FDI中批发零售业实际利用外资额占比%,40,3.2.2超市子行业：2010年通胀预期对其构成利好,温和通胀预期将对经济产生正面影响，一定程度上会刺激居民的购买欲望（提高销量Q），因此，物价（P）和销量（Q）的共同提高将使超市销售额提升。,社销总额增速与RPI、CPI增速（1981-2009）,41,3.2.3 超市：跨区域扩张能力+供应链管理能力,中国超市行业发展格局：10强占比65%左右 09年超市10强销售额3562.31亿元，占连锁百强销售额比重为26.2%，占限额以上超市业态比重为65.7%。 外资超市占据一二线城市行业制高点 09年超市10强中外资占据4席，分别为大润发、家乐福、沃尔玛、好又多，累计销售额1275.32亿元，占超市10强35.8%。外资超市开店步伐不断加快，FDI中批发零售业实际利用外资比例从04年的1.22%一路攀升至10年4月的8.9%。9大外资超市已占据一二线城市的行业制高点，目前正向三四线城市纵深发展。 中资超市诸侯割据，区域市场深耕 中资超市主要呈区域分割状态，跨区域扩张较为成功的包括：人人乐、永辉集团、华润万家、物美商业等,超市TOP10集中度,外资超市占超市百强的比重逐年上升,42,3.2.4 超市：跨区域扩张能力+供应链管理能力,跨区域扩张能力：决定是否可以做大,供应链管理能力：决定是否可以提升盈利能力,43,3.3.1 家电及IT连锁：市场集中度低、行业空间大,2009年国内家电连锁两强份额,BestBuy、Laox及苏宁毛利率比较,苏宁电器的外延扩张空间：（1）渠道进一步下沉，物流配送体系不断完善；（2）行业整合空间大，集中度提升；（3）网购规模的扩大苏宁易购 家电连锁渠道市场份额：日本70%-80%；美国50%-60%；中国15%-20% 百思买：04-07净利CAGR93%；山田电机：03-08净利CAGR56.5%,苏宁电器内生空间：（1）毛利率的提升包销定制，高毛利率的配件、辅件以及乐器、电玩等产品占比提升；（2）平销的提升、品类的丰富 苏宁2009年门店平销为14602元/平方米，低于国美15951元/平方米，也低于国外家电零售企业BestBuy 9533美元/平方米。,44,3.3.2 家电及IT连锁：市场集中度低、行业空间大,我国城镇家庭和农村每百户计算机拥有量,2010Q1中国PC电脑品牌关注度,我国的电脑普及率还有较大上升空间，尤其是农村市场潜力较大，农村人口拥有量远低于城镇水平。 IT上游制造商：全球PCTOP5市场占比61.2%、中国TOP5 市场占比78.71% IT中游分销商：集中度提升，大品牌分销商业务向纵深拓展,TOP5和TOP10占比分别为53.97%和64.22% IT下游零售商：行业集中度低，规模连锁是大势所趋。IT连锁、电脑城、家电连锁占比分别为5%-10%、85%、5%-10%,45,3.3.3 家电及IT连锁：市场集中度低、行业空间大,IT零售业态分析与对比,46,3.3.4 家电及IT连锁：市场集中度低、行业空间大,手机分销寡头垄断,手机销量同比增速%,华强北中国手机市场价格指数,在经济复苏、消费升级和3G的推动下，手机行业正进入新一轮量价齐升的景气周期。 运营商竞争背景下，各运营商为了快速发展用户，将对优质分销商依赖性加大。 天音控股、爱施德作为手机分销巨头，产品运作、市场营销能力突出，将畅享3G盛宴。,47,4.1 行业评级、投资策略与重点公司推荐,从历史PE和PB看，与大盘相比，商业零售业平均享有50%以上的估值溢价。在目前情况下，我们认为商业股的合理估值水平为25-30倍。,商业类公司与A股历史PE,商业类公司与A股历史PB,48,4.2 估值探讨,零售行业的自身估值轨迹 中信重点零售公司（45家样本公司）历史最低PE估值水平为16.64倍（2006年1月6日），历史最高PE估值水平为70.35倍（2001年6月15日），平均PE估值水平为40.49倍。 零售行业与大盘相比的估值轨迹 零售公司与大盘的历史估值水平相比较，零售公司估值平均水平是大盘的1.49倍，最高值为1.92倍，最低值为1.07倍。 目前该比值为1.78倍，接近历史高端值。 现在的估值点位 重点跟踪公司以2010年为基期的未来2年CAGR为27.1%，剔除非经常性损益后的主业CAGR在30%左右。2010-2012年动态PE分别为28、22、18倍，估值在合理范围内。,49,首推公司治理较好、估值合理或低估且具备成长性的公司，包括：苏宁电器、天音控股、宏图高科、海宁皮城、东百集团。 从中长期角度看估值较低、公司治理较好、受益于区域经济发展的公司如：东百集团、新华百货、鄂武商、合肥百货、欧亚集团、武汉中百、西安民生、开元控股、银座股份、广百股份、友好集团等都可以长线投资。 短期受益于世博会的豫园商城、百联股份有交易性机会。,4.3 关注估值合理、成长性好的公司,50,商业行业研究方法总结,商业行业与经济的关系 商业行业自身特征：分子行业研究 上市公司研究方法： 以苏宁为代表的家电类连锁公司：门店扩张速度、资金情况、存货周转、管理费用、销售费用、其他业务收入 百货类公司：营收增长（内生、外延）连锁能力，管理能力：费用率、其他业务收入占比 超市类公司：供应链管理能力，扩张能力，费用控制能力。,51,重点公司业绩预测与估值,52,重点公司业绩预测与估值,53,谢谢！,