1、路漫漫而修远兮：A公司的发展之路摘要：本案例详细的介绍了一个我国高科技新能源材料行业的领导企业一一A公司。其主要从事锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售。公司于2019年7月登陆科创板，成为了科创板首批上市的独角兽企业之一。案例中详细分析了A公司的经营概括及财务数据。本文结合A公司案例进行深入分析，探究了A公司的经营风险与财务风险；研究了其盈余质量状况；分析了该公司持续经营能力并提出建议，从而对于如何评价独角兽公司的价值提出了自己的观点。关键词：正极材料创新风险独角善一、A公司商业模式下的经营风险与财务风险(一)经营风险1.销售业绩三元正极材料(主营业务)2019-20182018-20
2、172017-2016销员增长率60%38%80%销售收入增长率37.6%64.6%132%销售业绩是反映企业还款能力的真实写照，也是反映企业经营情况的重要指标。以A企业主营业务近几年的销售情况来看，其销量增长幅度保持在较高的范围区间内，表明其仍处于较好的成长期内。但从其销售收入增长率变化中可发现明显的逐年递减趋势。联系其主要服务固定头部几个大客户、主营业务只包含三元正极材料和前驱体材料生产的实际情况，未来几年内的销售业绩保持增长存在一定风险。2 .经营杠杆系数经营杠杆是指由于企业经营成本中固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于营业收入变动率的现象。经营杠杆系数是指企业营业利润的变动率相当于
3、营业收入的变动率的倍数。它反映了经营杠杆的作用程度。DO1.=(EBITEBIT)(SS)其中Do1.表示经营杠杆系数；EBrr表示营业利润，即息税前利润；S表示营业收入。由案例中的相关数据计算出A公司的2016-2019年经营杠杆系数杠杆系数为：项目2019-20182018-20172017-2016经营杠杆系数-5.022.081.56从表中数据可知，A公司经营杠杆系数在逐年增大，表示其经营风险在逐年加大；值得注意的是，其2019年经营杠杆系数变为了负数，表示A虽然营业收入增加了，但是营业利润却降低了，这主要是由于其营业成本在2019年大幅度增加的原因。因此，从经营杠杆系数的角度来讲，A
4、公司经营风险较大。3 .资产流动性2016-2019年,A公司营收账款率及存货周转率数据如下表:项目2019201820172016应收账款周转率（次/年）4.273.293.483.42存货周转率（次/年）7.456.056.59.21A公司2019年应收账款周转率有较为明显的提升，表明其应收账款的变现速度和管理效率有所提升，资金收回的速度变快，但理论上正常的营收账款周转率应保持在6以上，因此A公司仍有进一步提升的需求和空间；另外，存货周转率从2017-2018年表现比较稳定，一直维持在6左右，在2019年增加到7.45,说明存货周转速度变快，销售能力有一定的提升,营运资本占用在存货上的金额
5、较少。但我们也应看到A公司应收账款较多，2018年A公司营业收入62.84亿元，应收账款和应收票据共计15.38亿，占比24.47%,参考案例表17,可以看出其应收款项占比在同行业中处于中游水平。结合表18可以看到，其主要客户期后还款比率较高，这在一定程度上可能会影响企业的资金流动性。4 .成本费用水平2016-2019年，A公司营业收入、成本及综合毛利率据如下表:项目2019201820172016营业收入628,449.00456,189.00281,809.OO132,799.OO营业成本587,685.00380,372.00240,075.00116,713.OO主营业务综合毛利率1
6、4.57%16.92%14.86%12.09%2016-2019年A公司虽然营业收入不断增加，但是营业成本也在逐年提高，且营业成本的增长速度超过了营业收入的增长速度，最终导致了营业利润和销售毛利率的降低，且低于行业平均水平，这说明企业在成本费用的控制上比较薄弱。这给企业带了一定的营业风险。5 .行业前景及发展战略近年来，随着石油价格的提升和人们环保理念的加强，新能源汽车越来越受到重视。锂电池凭借着能量密度高、寿命长等优势逐步成为了新能源汽车的主流电池。另外，此行业也是国家重点扶持的产业，享受很多的政策优惠与补贴。公司主要从事锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售，拥有国际化的管理和研发团队
7、掌握了很多领先、核心技术，且其注重产品差异化，公司发展前景较好。但值得注意的是，锂电池行业处于高速发展阶段，新技术路线层出不穷。而不同技术路线的产品生产设备差异较大，若技术路线选择错误可能导致公司盈利和固定资产出现较大损失，因此公司未来在研发新技术路线的时候，应该慎重选择。公司为了保障稳定的销售业绩和回款，选择服务特定几个头部大客户的经营模式，为前期发展提供了积极作用。但从未来发展趋势看，汽车厂家处于供货安全的考虑，将不可避免地介入到锂电池制造环节，可能会导致A公司服务的几个头部大客户市场份额的下降。若A公司仍严重绑定主要供应商，不能及时调整销售战略，将会导致市场份额下降。(二)财务风险1.
8、财务杠杆系数财务杠杆是指由于企业债务资本中固定费用的存在而导致普通每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象。财务杠杆系数是指企业普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数，反映了财务杠杆的作用程度，可以用来评价企业财务风险的高低。DF1.=(EPSEPS)(EBITEBIT)其中DF1.表示财务杠杆系数；EPS表示普通股每股收益额;EBrr表示营业利润,即息税前利润。由案例中相关数据计算出A公司2019年财务杠杆系数为1.21o它表明当息税前利润降低时，普通股每股收益将以1.21倍的速度下降。而2019年A公司营业利润较2018年是下降的，因此受财务杠杆的作用，其每股收益表现为更大幅度的
9、下降，表现了一定程度的财务风险。2.产权比率:项目2019201820172016产权比率35.47%36.14%41.94%232.44%产权比率，也称负债股权比率，是负债总额与股东权益总额的比值，它反映了债权人所提供的资金与股东所提供资金的对比关系。因此可以揭示企业的财务风险。该比率越低，说明企业长期财务状况越好，债权人贷款的安全性越有保障，企业财务风险越小。因此由上表可以看出，A公司产权比例呈逐渐降低的趋势，并在2019年达到了35.47%的较低水平，表明其财务结构比较稳健。3.流动比率项目2019201820172016流动比率277.89%277.70%275.78%112.61%流
10、动比率是企业流动资产与流动负债的比值。流动比率是衡量企业短期偿债能力的一个重要指标，这个比率越高，说明企业偿还流动负债的能力越强，流动负债得到偿还的保障越大。A公司流动比率从2017-2019年始终保持在2.7左右的水平，表明其每有1元的流动负债，就有2.7元左右的流动资产作为安全保障，短期偿债能力较强。4.资产负债率项目2019201820172016资产负债率26.18%26.60%29.60%69.90%资产负债率是企业负债总额与资产总额的比率，它反映企业的资产总额中有多大比率是通过举债得到的。资产负债率反映企业的长期偿债能力，这个比率越高，反映企业长期偿债能力越差，财务风险越大；反之，
11、偿还债务的能力越强，财务风险越低。案例中A公司2018-2019年资产负债率保持在26%左右，表明A公司的资产中有26%来源于举债，或者说A公司每26元的债务就有100元的资产作为偿还债务的保障，长期偿债能力较强，财务风险较低。综上，企业虽资产流动性较好，但是较高的经营杠杆系数和成本费用水平带来了较大的经营风险；另外，其财务杠杆系数虽表明了一定的财务风险，但又由于其财务结构较为稳健,且短期偿债能力和长期偿债能力较强，也在一定程度上维护了企业财务的稳定性。二、A公司2016-2019年盈余质量状况分析会计盈余是反映企业一定时期内经营成果的重要指标，对上市公司披露的财务报告中可能存在现金流的操控和
12、盈余管理行为。在评价指标选择方面，高质量的盈余应总结为安全性、可靠性、现金保障性、持续性和营运性等5大特征，以此选择相应的财务指标评价上市公司的盈余质量。1 .会计盈余质量评价指标选取原则：重要性和科学性原则。所选取的指标要能真实反映会计盈余信息的内涵，同时选取符合盈余质量特点的指标，使整个评价体系更加科学。可操作性原则。选择公开发布数据和计算便捷的指标,使得评价模型有可操作性，评价结果的计算兼具程序化。全面性和相关性原则。在选取指标时尽可能地囊括影响盈余质量的各方面因素。为避免“信息过载”，对各指标对比分析，选取具有代表性的与盈余质量息息相关的指标，保证评价结果的全面性和相关性。从会计盈余的
13、持续性、成长性、安全性、现金保障性和创新性等5个方面选取相关指标。高质量的盈余能够较好的表明企业未来盈余水平，按照盈余的持续性分永久性盈余和暂时性盈余。永久性盈余反映企业未来一段时间的获利能力，在一定程度上预测企业的未来盈余能力。以主营业务利润构成的盈余反映企业主营业务收入的竞争能力，主营业务利润率高说明企业盈余可持续性强，是反映企业盈余质量的正向指标。暂时性盈余受偶发事件影响，不具备持续性，例如会计政策变更、资产重组以及政府补助等因素，这一类由非经常性收益构成的盈余被认为是低质量的盈余，其自身能带来暂时的可观利润，这种偶发性和不确定性可以被企业操纵进行盈余管理，因此非经常性损益比率高，说明企
14、业不确定性的暂时性盈余较多，常被视为反映企业盈余质量的逆向指标（简称逆指标）。企业盈余质量同时受经济形势，政府政策等非财务因素的影响，主要取决于企业在市场上的服务优势。企业技术创新的投入和产出等要素，很大程度上决定企业盈余质量稳定性，高效的技术研发产出效率，有益于提高产品市场竞争力，使其保持稳定的盈余质量。企业持续性方面的相关指标对盈余质量评价贡献较大，要考量企业所处行业性质和主营产品类别，突出核心业务，加强主营业务收入，提高企业的盈余持续性。公司的成长性是投资者、债权人和企业管理者等利益相关者关心的问题，代表着企业的未来价值，体现上市公司未来一段时间内盈余的增长能力，是影响盈余质量的重要因素
15、企业通过生产经营活动产生的利润，往往会增加企业盈余的成长性,因此选取净利润增长率和主营业务收入增长率体现盈余成长性。安全性是高盈余质量的重要保獐，是投资者关注的重中之重，盈余的安全性直接受企业所面临风险的影响，风险大盈余不稳定，会降低盈余的质量。资产负债率是衡量企业资本结构合理性的指标，资产负债率越高，企业偿债能力越弱，反映盈余质量越差。流动比率和速动比率是反映企业短期偿债能力的指标，公认的最佳比率分别是20(H和100%,企业的短期偿债能力越好，资产变现能力越强，企业流动资金和盈余质量越有保障。现金保障性是指企业的账面盈利伴随有相应现金流入。企业经营活动产生的现金净流量反映企业财富的增加，
16、经营活动现金净流量与营业利润和净利润的比值越大，现金保障性越高,反映盈余水平越好。公司所在的高科技新能源材料行业是科学技术和知识转化为生产力的最具深度、最有影响的产业，此类企业重视研发投入以及研发的产出效率。研发投入费用占营业收入的比值越大，说明企业的创新能力越强，反映的盈余质量越高。营业利润占技术创新研发费用的比重，在一定程度上可以反映企业的技术投入回报。下表为选取的A公司会计盈余评价指标及说明。指标类别指标名称代码计算内容指标性质持续性非经常性损益比率主营业务利润率X1X2非经常性损益与净利润之比主营业务利润与利洞总额之比+成长性净利润增长率X3净利润增量与上一年度净利润之比+安全性总资产
17、负债率流动比率应收账款周转率X4X5X6负债总额与资产总额之比流动资产与流动负债之比主营业务收入与应收账款平均余额之比+现金保障性盈利现金比率经营现金流房债务比X7X8经营活动现金净流量与营业利润之比经营活动现金净流St与债务总额之比+技术创新技术创新投入占比X9技术创新研发投入与营业收入之比+会计盈余评价指标及说明2 .A公司盈余质量指标综合评价通过阅读相关文献得知，在对企业盈余质量进行单个指标分析后，一般使用EXCE1.和SPSSAU采取主成分分析法，对A公司2016-2019年选取的4个方面共9个指标的相关矩阵进行计算。但由于本案例数据较少且具有较强的共线性。通过KMo检验，得出KMo的
18、值为0.209,远小于0.6,并不适合对A公司的盈余质量进行因子分析法。本次仅选择出9个指标做出具体计算，按照持续性、技术创新、安全性、现金保障性、成长性5个方面进行数据分析，下表为A公司2016年至2019年9大指标数据情况。外标1份非经常性损益比率X1.业利率营务润X2净利润增长率X3覆流动比率X5N账周率收款转X6盈利现金比率X7经夕一现流债比营金量务X8术创新投入比X32016年IO5.75O.94一69.90112.613.42-1130.94-11.28.62017年236.492.55352.4229.60275.783.48-2341.49-98.66*.12018年3.927
19、71583.9426.60277.703.29-257.29-47.96.92019年34.692.36-59.4126.18277.894.27135.927.67.9具体对A公司而言，从表3中可以看出2项持续性指标变化大体呈现相反态势，主营业务利润率在2018年达到峰值，随后开始缓慢下降，非经常性损益比率在2018年出现最低值，随后在2019年反弹，2019年的盈余质量持续性有所下降。作为A公司重要的成长性指标，净利润增长率呈现着重要的作用，A公司的盈余质量成长性指标表现不尽如人意，我们可以看到明显的大幅下降态势，至2019年净利润金额虽为正值，但2019年净利润增长率已跣至-59.41
20、乐盈余质量成长性堪忧。A公司自2016-2019年安全性指标表现亮眼，资产负债率逐年下降，流动比率逐年上升，应收账款周转率稳步提高，盈余质量安全性态势良好。从表1中可以轻易看出，A公司盈利现金比率与经营现金负债比变化趋势高度一致，均在2019年实现由负转正，公司盈余的经营现金保障能力逐步提升，经营活动为企业提供持续现金流，为企业发展提供源源不断的动力。三、A公司持续经营能力分析及持续经营与发展建议(一)对于公司持续经营能力的评价，基于以下几个方面进行分析：1 .行业前景分析随着国家产业结构的调整和对能源需求的越来越严格，低碳经济发展模式将逐渐取代高污染发展模式。新能源产业将是未来拉动国家经济增
21、长，优化产业结构的战略性产业，我国的新能源产业有非常好的发展前景。A公司为高科技新能源材料行业的领导企业，主要从事锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售。其中三元正极材料主要是用于锂电池制造，并主要应用于新能源汽车动力电池、储能设备、电子产品等领域。新能源汽车行业作为我国“十三五”重点发展的战略性新兴行业。在我国产业政策的支持下，无论是销量、增速还是全球市场份额，我国已经连续三年位居全球第一，未来新能源汽车也呈销售上涨趋势。受益于新能源汽车的发展，国内锂电池行业及锂电池重要材料的发展也蓬勃向上。调研预测中国NCM三元正极材料市场在未来几年还会进一步扩大。同时A公司在2016年-2019年期
22、间获得的政府补贴逐年递增，在2019年更是达到了3208万元。总体来看，A公司主营业务契合国家的发展战略，行业前景较好。2 .资源要素分析(1)在资质方面:A公司在国内率先掌握NCM622和NCM811三元正极材料的技术和关键工艺，2017年成为了国内首家实现NCM811大规模量产的正极材料企业，在全球范围内率先将NCM811应运用新能源汽车动力电池，生产规模均处在全球首位。且公司拥有300余人国际化研发团队，公司探索、形成及掌握了多项国际领先、工艺成熟的核心技术。目前公司取得了60项专利技术，公司在三元正极材料及其前驱体的一体化制造流程与工艺技术已探索、形成与掌握了具有自主知识产权的核心技术
23、2)在渠道方面：A公司主要从事锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售，在整个锂电池正极材料产业链中，属于中游供货商。其上游是镶、钻、锚、锂等主要材料供货商，下游是锂电池厂商。采购环节，公司与国内外知名供应商签署长期供货协议，以保证原材料的及时供应与稳定品质。建立供应商评价体系，确保了原辅料供应的持续稳定和价格合理，供货源充足，不存在相关掣肘。在销售环节，公司主要采用直销的方式，借助技术领先的先发优势，与国内外主流锂电池厂商建立了良好的合作关系。整体看来，公司处于行业中游，原材料供应充足且公司利润对原材料价格变动不敏感，3 .产品分析A公司主要生产三元正极材料及其前驱体，三元正极材料包括
24、NeM523、NeM622、NCM811和NCA。由下图可知，A公司三元正极材料的销售逐年增加，而前驱体的销售保持在相对稳定的状态，公司将主要的的精力集中于三元正极材料的销售上。A公司三元正极材料及前驱体销量趋势（吨）目前三元正极材料NCM622和NCM811已成为核心产品，2019年公司两种产品合计收入占比为74.45。A公司对比同行业可比公司，A公司与D公司、S公司经营种类最全，但是D公司在NCM811和NCM523方面产品产量水平低于3公司。NCM811产量水平高干S公司，但是NCM622低于S公司。故A公司主要销售收入来自于NCM811。A公司在NCM811材料方面具有一定的领先地位。
25、但锂电池正极材料行业正处于高速发展阶段,固态电池等新技术层出不穷，若公司不能跟上新产品开发的步伐将有被淘汰的风险。3.财务状况分析（1）盈利能力分析：从案例中我们可以得知，A公司2016-2018年营业利涧率是从逐年上升的，但是在2019年下降。同时加权平均净资产收益率也是同样的趋势。公司的营业收入增加，反而营业利润是呈下降趋势。2016年至2019年期间，其占营收80%以上的产品三元正极材料毛利率分别只有13.95%、15.74%,18.21%和15.52%,而同期行业平均水平却分别达到了16.37%、19.3薰、15.98%和21.5%可以看出，2016年、2017年和2019年其主营产品
26、的毛利率是低于行业平均水平的，也只有2018年才有所赶超。就此来看，A公司的产品在市场上也没有拥有强大的优势。（2）偿债能力分析：A公司的流动比率从112.61%上升至277.89%,流动比率提升，代表短期偿债能力的提升。流动比率越高，企业资产的流动性越大。不过短期偿债能力主要是受应收账款和存货的影响。公司在应收账款回收方面存在的一定的缺陷，短期偿债能力还有待进一步提升。资产负债率和产权比例是逐年下降的，说明企业偿还长期债务的能力在逐年增强。（3）营运能力分析:应收账款周转率在虽然在2019年有很大提升改善，但是在2016年-2018年，公司的应收账款和应收票据余额不断攀升。其应收账款和应收票
27、据占营收比分别为46.6%,49.其和57.4%o应收占营收比过大，财务风险较高，对于公司未来发展存在一定隐患，公司在营运能力上有待提高。（4）现金流量分析A公司在2016年-2018年，经营活动现金流量净额均为负数，分别为-9432万元、-95650万元和-81423万元。在2019年经营活动现金流量净额才为正数17619万元。与此同时，其投资活动现金流量净额也常年为负。这意味着，公司需要大量筹资来维持现金流的平衡。对于A公司来讲有着巨大的资金上的压力。（二）对该公司持续经营与发展的建议：1 .提升产品品质，增加毛利通过案例中数据的分析，我们得知企业平均毛利率低于行业平均水平，虽然低毛利拉动
28、了高销售，但是整体营业利涧不高。A公司处于中游供货商，加工利润是公司利润的决定性因素，只有优质的产品才能提升更高的毛利。故企业还需要在产品本身方面着手，通过技术创新手段充分契合消费者对于产品的需求，提升产品品质，提升价格从而提高毛利。2 .降低应收账款及增加预收账款在19年公司对于应收账款的控制得到了一定的成效，但是对于预收账款是有所下降的，公司应尽力维持早收晚付的政策。A公司在2016年-2018年期末应收账款及应收票据占营收比远远高于同行业企业。即使在情况已有显著改善的2019年，A公司的应收占比也高于同行业的X公司和G公司。从案例中我们可以得知，前三大客户的应收账款占比49.8%,但是期
29、后回款比例分别为45乐100%和66.8机虽然应收账款的增长给企业利润带来了一定的增长，但是也对公司的资金带来了一定的压力。公司应该多加关注应收账款问题，最大限度利用“早收晚付”的原则，降低财务风险。3 .销售渠道改善自2016年-2019年,A公司前五大客户营收占比不断攀升，在2019年，更是攀升到了80.86机尤其是客户1,在2016-2018占比为20%左右，但是在2019年达到了49.14%。2019年，客户2占比达到了16机这说明企业65.14%的销售收入都来自于这两家客户。在新能源汽车产业链付款周期较长，客户普遍超过信用期付款的这种背景下，两家客户的回款情况严重的影响了公司的正常运
30、作。故A公司应该从销售渠道着手，鸡蛋不要放到同一个篮子中”，要拓宽市场，多样化的建立销售渠道，缓解公司对于重要客户的依赖性。4 .创新是关键对于高新技术型的企业，其发展立足于整体的创新能力。只有不断的加快知识更新和新技术的创新才能提高企业整体的创新能力，才能在市场上保持自己的领先地位。从案例中我们可知A公司在研发方面的投入占当期营业收入为3.9%,此占比是低于自己竞争对手D公司。A公司现如今只是依靠NCM811销售超过D公司0.29%占三元材料市场第二位。如果D公司在创新出更优质的正极材料，A公司的销售份额就岌岌可危了。故A公司应该增加在研发方面的投入,保证自己的产品优越性，才能在市场上立于不
31、败之地。四、独角兽公司价值评估、科创板上市条件与持续监管建议（一）A公司上市估值是否过高从A公司2019年7月登陆科创板上市以来，股价总体呈下降趋势，且跌破了发行价，那么A公司的上市估价到底是否过高？1 .科创板总体热度过高科创板总体热度过高，体现在监管要求披露的静态市盈率指标看，高于以往实行多年的23倍市盈率监管指标。由于科创板上市企业均是高新企业，大部分处于企业生命周期的早期,可能存在未盈利的企业，仅靠市盈率的估值体系是不准确的，因此科创板打破了我国IPO发行定价市盈率的23倍上限设置，即科创板的定价权充分回归到了市场。我们可以看到，没有了监管层限定市盈率的发行机制，科创板发行价纷纷超过这
32、一红线，包括案例中的A公司，市盈率高于同行业可比公司平均静态市盈率水平。然而上市科创板企业，并非都有特别优秀的科技竞争力，只是相对的高新。这样的股票，面对如此高的定价，后期很大可能面临股价回调。2 .A公司基本面分析(1)应收账款截至2016年末至2019年末，A公司的应收账款及应收票据合计余额分别为6亿元、14亿元、26亿元、15亿元，占当期营业收入比例分别为46.7%、49.5%、57.5%、24.5%,期末应收账款余额较大。(2)客户集中度公司的营业收入对于主要客户的依赖程度较大，造成A公司的业绩风险较大，存在很大不确定性。(3)现金流我们还注意到，2016-2018年，A公司经营活动现
33、金流量净额均为负数，这在同行业公司中较为少见，与此同时投资活动现金流量净额也常年为负，筹资活动现金流为正，说明其需要不断开展筹资活动来维持现金流平衡。（4）产业竞争力收入毛利率方面，2016年至2018年，主营业务三元正极材料毛利率分别只有13.95%、15.74%和18.21%,而同期行业平均水平却分别达到了16.37%、19.3%和15.98%,2016年和2017年其主营产品的毛利率低于行业平均水平。产业链方面，其处于锂电池整个产业的中游，上下游均有巨头企业，在定价权上无明显优势。（5） NCM811新产品据了解，NCM811是高镶三元电池，其最大的问题是潜在的安全隐患，在实验中和其他材
34、料相比,NCM811的热稳定性较差,同时伴随着放热量的急剧增加。另外，除了热量的影响，高锲三元材料在循环过程中的体积变化更大，因此更容易由微裂纹扩展而导致材料失效。近年来，特斯拉等电动汽车自燃或爆炸的现象层出不穷，因此NCM811的前景不确定性较大。综上所述，A公司的基本面情况并不是那么乐观，可能仅因为其处在创业板，所以估值过高。（二）基于此案例，对评价独角兽公司价值的一些启发1 .独角兽企业估值难点合理估值是独角兽企业面临的关键问题之一，主要的难点在于：（I）没有盈利或盈利较小，因此过去普遍使用的市盈率、市盈增长比率等指标可能存在评价偏差；（2）市场历史短，缺乏历史数据。过度缺乏历史数据，会
35、使得估值中的很多步骤难以进行。过短的历史也会使得现金流、净利涧的预测失去意义，难以险证公司增长逻辑真实性；（3）没有或缺少可比公司。独角兽企业多数在经营与盈利模式上具备颠覆性创新，特别是在初创期很难有明确的商业运营模式，很少有相似度较高的可比公司进行参照，估值时简单套用相对估值模型进行横向比较就可能造成较大误差，进一步加大了估值的难度。2 .建议回归企业基本面进行价值评价任何估值方法都有缺陷，因此我们建议回归企业基本面，进行多维度分析，通过量化及非量化手段，综合考虑多种方法评估企业价值。（1）结合企业所处行业因为并非所有的独角兽企业都有特别优秀的科技竞争力，可能部分企业只是相对的高新，这类行业
36、的市盈率应该有所限制。（2）结合企业的研发情况、核心竞争力对于科技类的独角兽公司，应关注其研发费用情况，关注核心竞争力产品的未来发展情况，是否足以支撑相应的价值。（3）结合企业的发展阶段估值方法构建的关键问题是依据企业发展阶段，在企业初创期，估值更多的依赖非财务数据，可能是采用以用户为核心的修正的DEVA等估值方法。在企业发展的中后期，估值要更加关注财务数据，应关注企业的真实收入流量。（4）结合企业的应收账款、毛利率等财务质量对于像A公司这样已经产生营业收入的独角兽企业，在估值时应加入应收账款质量、毛利率状况等财务数据，并与同行业公司比较，对于有明显问题的企业，应审慎估值。（5）关注企业与外部
37、关系在进行价值评价时，还要考虑企业在产业处中所处的位置,是否拥有话语权，关注企业对单一客户的依赖程度，这些均会影响到企业的未来发展。（三）基于此案例，对科创收上市条件的设立与持续监管的建议建议对不同行业设立不同的上市条件，同时将指标的设置更加细化，从不同维度关注企业自身的财务及非财务信息，例如设置客户集中度、应收账款占比等硬性指标。另外，应明确投资者保护问题，对于因企业或保荐人原因导致估值过高，投资人受到损失的，要明确索赔及处罚机制。在后续监管中，应持续加强科创板的信息披露，对于影响较大的事项做到充分披露，例如重大应收账款的清收情况等。持续加深对科创板企业的行业属性、发展情况及业务模式的了解，以能够更加明确监管的重点，及早监测到风险。
