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237 2011 年度交易型基金投资策略 2010 年 12 月 8 日 封闭式基金看业绩 分级基金重策略 传统封基：折价缺乏吸引力，长期投资重业绩。从目前来看，传统封闭式基金的年化 折价回归收益仍处于历史底部，不具有明 显吸引力，短 线甚至可能拉大，对二级市 场走势造成一定的负面影响。股票型封 闭式基金长线投资 主要还是取决业绩，如基 金通乾、基金丰和和基金景福，它们的业绩在所有股票混合型基金中排名居前，体 现出出色的选股能力。 债券型封基：机会将在下半年。对于债券型封闭式基金来说，在预期明年将会有 2 到 3 次加息的情况下，短期内 债券型封闭式基金业绩可能仍会下滑，但是目前市场 上不少债券品种已经透支了对明年的加息预期，随着加息进入中后期， 债券可能会 走出一波修复性行情，随后趋于 稳定，因此投 资者可以在债 券型封 闭式基金折价拉 大时逐步建仓业绩优异的品种。 创新分级基金：利用产品特性，灵活把握机会。创新分级基金由于其 产品设计独特， 从而给投资者带来多方面的投资机会。 下半年波段获利较为容易：带杠杆的高风险份额是波段操作博取短期上涨收 益的最佳工具之一。由于杠杆能带来 业绩放大的效应，在反 弹 市中往往能有较好的 表现， 预计 明年市场以震荡为主，高 风险份额基金仍有较多的波段操作机会。对于 市场感觉良好的投资者而言，指数分级基金中的高风险份额 是首选，指数型分 级基 金较高的仓位使得这类基金在市场上涨时加速上涨速度最快。从时机来看，明年上 半年市场可能以盘整为主，下半年会企稳上升，因此相 对而言下半年通过波段操作 获利可能较为容易。 短期市场大幅上涨可能引发套利机会：有些分级基金具有场内配对转换功能， 如果场内的分级基金整体出现折价，那么投资者可以按要求的比例在二 级市场买 入分级基金，配对后转换成场内的母基金并赎回， 实现套利收益；如果场内的分级 基金整体出现溢价，那么投资者可以在场内申购母基金，分拆成分级基金，然后在 二级市场中卖出，实现套利。从历史 经验来看，在市场大幅上涨的时候可能会出现 套利机会，基于未来市场震荡后上升的预期，仍存在此 类投资 机会，投资者可以密 切关注。 折价拉大后有回归动力：创新基金同样拥有一个相对合理的折溢价区间，基金 折价处于历史高位，则存在折价回 归动 力，如当同 庆 B 折价接近 15%-20%或是国 泰进取折价接近 10%时，折价将会回归，此 时存在交易性机会。 到期折算引发的分红填权收益：假设低风险份额的折价率不变，折算完成后， 持有人将能获得约定分红，那么二 级 市场除权后折价率将进 一步拉大，可能会有一 个折价修复的行情。 杠杆变动带来的机会较小：有一些分级基金其杠杆随着母基金净值变化而变 化，这类 基金包括瑞福进取、兴业合 润 A/B，瑞和远见与小康。根据对未来 A 股市 场震荡向上的预期，瑞福基金即将 处 于下跌杠杆较大而上涨 无杠杆的临界点，因此 缺乏吸引力，瑞和远见溢价可能会增加。另外国投瑞和基金有到期折算条款，目前 母基金净值接近 1 元，如果折算 时瑞和 300 净值低于 1 元，由于提前反应，瑞和远 见的溢价可能会拉大，但是如果市场 上涨， 这种情况发生的概率不大或者收益很小。 推荐组合：传统封基：基金通乾；债券型封基：富国天丰，华富强债；分级基金：银华锐 进、汇利 B、申万收益、国泰优先。 研究报告 策略研究 相关研究 2010 年下半年基金投资策略：定投股混基金 关注选股择时综合实力 2010.5.20 2010 年四季度基金投资策略震荡格 局难改，关注封基分 红行情 2010.10.8 基金分析师 倪韵婷 SAC 执业证书编号: S0850209010591 电话：021-23219419 Email：niythtsec.com 基金高级分析师 单开佳 SAC 执业证书编号： S0850209010589 电话：021-23219448 Email：shankjhtsec.com 基金首席分析师 娄静 SAC 执业证书编号： S08502000100384 电话：021-23219450 Email：lojinghtsec.com 基金研究基金研究 238 基金研究· 年度报告 目 录 1. 交易型基金运行回顾 241 1.1 老封基：分红行情上演 折价率逐渐收窄 241 1.2 创新封基：多数基金溢价扩大或折价缩小 .241 1.3 分级基金：多数基金溢价扩大或折价缩小 .242 2. 交易型基金折溢价展望 .243 2.1 基金投资环境展望 243 2.2 封闭式基金折溢价展望 244 2.3 股票型分 级基 金折溢价展望 .246 2.4 债券型分级基金折溢价展望 .254 3. 2010 年基金投资策略 .255 3.1 封闭式基金：股票封基重业绩 债券封基看配置 .255 3.2 创新分级基金：把握机会 灵活运用各种策略 255 4. 推荐组合 257 239 基金研究· 年度报告 图 目 录 图 1 老封闭式基金年化折价回归收益与平均折价率（%） 241 图 2 大成优选与可比基金折价比较（%） 242 图 3 建信优势与可比基金折价比较（%） 242 图 4 债券型封基折价率（%） 242 图 5 封闭式基金年化折价回归收益与上证综指走势对比 246 图 6 瑞福进取折溢价率、上证综指以及杠杆对比 249 图 7 同庆 A、国泰估 值优先折溢价率（ %）249 图 8 同庆 B、国泰估 值进取折溢价率与沪深 300 走势对 比 .250 图 9 瑞和小康、瑞和远见以及母基金单位净值对比 251 图 10 合润 A、合润 B 的折溢价率及母基金 单位净值走势对 比 252 图 11 双禧 A、双禧 B 折溢价率 变化 .253 图 12 银华稳进、银华锐进折溢价率 变化 253 图 13 申万收益、申万进取折溢价率 变化 254 240 基金研究· 年度报告 表 目 录 表 1 2010 年 3 季度末封基可分配利润 245 表 2 杠杆型基金基本信息 247 表 3 瑞福进取基金杠杆率的变化 .248 表 4 债券型分级基金基本情况 .255 表 5 推荐组合 257 241 基金研究·年度报告 1. 交易型基金运行回顾 1.1 老封基：分红行情上演 折价率逐渐收窄 2010 年（截至 11 月 26 日）， 传统封闭式基金净值平均上涨 6.97%，涨幅高于股混 型开放式基金约 2.5 个百分点，与此同 时，封 闭式基金二级市 场表现更加抢眼，市价平均 上涨了 19.43%，与同类开放式基金相比超额收益高达 15 个百分点。其中 净值表现最佳 的前三位依次为基金通乾、基金丰和以及基金景福，而二级市场表现最好的封闭式基金 也是这三只，只不过按涨跌幅排列 顺序变为了基金通乾、基金景福和基金丰和。良好的二 级市场表现使得封闭式基金的折价率大幅收窄。 传统封闭式基金折价率从 2009 年 12 月 31 日的 19.38%缩小到 2010 年 11 月 26 日的 12.30%，平均年化折价回归收益从 2009 年 12 月 31 日的 4.85%下降到目前的 3.75%。 今年上半年传统封闭式基金的行情延续的时间较长，主要原因有两方面：第一是由 于 2009 年市场 大涨导致基金有可分配收益，因此引发了一波分红行情；第二波是传统封 闭式基金的分红行情后延续的创新业务行情，创新业务行情的 产生主要源于传统封闭式 基金作为较好的抵押品以及对冲工具被投资者看好，因此二级市场表现强劲。而后，封闭 式基金折价逐渐拉大，三季报公布后，由于分红预期加强，封闭式基金的分红行情再度上 演，封基年化折价回归收益逐渐缩 小。 图 1 老封 闭式基金年化折价回 归收益与平均折价率（%） 2 3 4 5 6 Jan-10 Jun-10 Oct-10 -19 -16 -13 -10平均年化折价回归收益 平均折价率 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http:/fund.htsec.com 1.2 创新封基：股票基金折价缩小 债券基金折价扩大 大成优选、建信优势这两只非分 级的创新基金其折价率与相似的传统封闭式基金基 金开元和基金金泰相近，大成优选 和建信优势的折价率都持 续缩小。从 业绩来看，大成优 选和建信优势基金的净值增长率分别相当于传统封基的第四以及第十二位的位置，并没 有显著超越可比封基，这可能也是它 们与可比基金的折价率相差不大的原因。 上市以来业绩始终优异的富国天丰使得投资者对于债券型创新封基的认可度提升。 2010 年下半年，债券型创新封基扎堆发行，截止目前，二级市场上已上市的债券型创新 封基有富国天丰、招商信用、银华 信用、 华富强债以及信诚增强共计 5 只，此外鹏华丰润、 易基岁丰以及中欧增强也即将上市。加息使得所有 债券型封 闭式基金出现折价。加息前 所有债券型基金均是溢价交易，但 2010 年 10 月 19 日晚央行突然宣布加息后，所有债 券型封基均折价交易。由于封闭 式债基利用封闭优势配置较 多久期较长的债券，因此与 同类开放式基金相比业绩偏弱， 较弱的业绩也使得债券型基金遭到投资者的抛售，二 级 市场表现差强人意，进而折价率大幅攀升。 242 基金研究·年度报告 图 2 大成 优选与可比基金折价比较（%） -20.00 -10.00 0.00 Jan-10 Jun-10 Oct-10 上 上 上 上 上 上 上 上 上 上 上 上 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http:/fund.htsec.com 图 3 建信 优势与可比基金折价比较（%） -20.00 -10.00 0.00 Jan-10 Jun-10 Oct-10 基金开元 基金金泰 建信优势 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http:/fund.htsec.com 图 4 债 券型封基折价率（ %） -10 -6 -2 2 6 10 2010-01-08 2010-03-26 2010-06-04 2010-08-13 2010-10-22 上 上 上 上 上 上 上 上 上 上 上 上 上 上 上 上上 上 上 上 上 上 上 上 上 上 上 上 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http:/fund.htsec.com 1.3 分级基金：银华锐进年内表现最为抢眼 作为创新基金中创新点最多、专业 性最强的分级基金，由于独特设计可以满足不同 风险偏好投资者的需求，因而受到追捧，今年以来得到了大力发展。截止最新数据，目前 市场上共有十只分级基金，投资风 格覆盖到了股票型和债券型，投资策略覆盖到了主动 型以及被动型，此外新发行的分 级基金包含了配对转换机制，使得整体折溢价控制在较 小的范围内。由于配对转换机制 对分级基金的折溢价起着较为 关键的因素，因而我 们将 分级基金分成能配对转换以及不能配对转换的进行比较，且 仅对上市满半年的 7 只分级 基金（国投瑞福、长盛同庆、国投瑞和、国泰估值、国联安双禧、兴业合润以及银华深 100）进行比 较。 银华锐进为所有可配对转换的分级基金高风险份额中涨幅最大的，下半年以来（7 月 1 日至 11 月 26 日）涨幅高达 65.12%，大幅领先于其他可比基金，银华锐进的优异表 现主要得益于市场的上涨以及其 2 倍的高杠杆和母基金的出色 业绩。从折价率来看， 银 华锐进目前处于小幅折价状态，相比 7 月最高溢价 10 多个点明 显下降，作 为分级基金中 的高风险份额，由于拥有高杠杆，因而在市场大幅上涨加倍上 涨，相应市场下跌时也将加 速下跌，这种特性使得高风险份 额基金在上涨市中倾向于溢价而下跌或者震荡市中倾向 于折价，11 月以来市场震荡幅度加大，因而银华锐进小幅折价，其对应的低风险份额银 华稳进同样微幅折价，因而两者配 对后相对于母基金整体为 折价状态，考 虑到成本和市 场变化，套利存在一定风险。 瑞福进取为下半年分级基金中高风险份额表现最弱的， 仅上涨 6.76%，目前处于折 价状态，此外国泰估值以及长盛同 庆同样由于没有配对转换 机制，因而分 级基金个体以 及整体均折价显著。 243 基金研究·年度报告 2. 交易型基金折溢价展望 2.1 基金投资环境展望 2.1.1 A 股市场：股指振荡后上行 先防御后布局 短期来看，市场存在一定的调整 压力。 作为国际通行的宏观经济 重要先行指标，中 国 PMI 指数自 2009 年 3 月以来已连续 21 个月位于 50%以上的扩张区间，表明中国经 济总体呈现稳步增长态势。特别 是在今年 5、6、7 月份小幅回落后，PMI 指数连续回升四 个月，表明中国经济向好势头趋 于巩固。与此同 时，通货膨胀压力来得比预期的早一些， 农产品等关系民生的产品价格正在大幅上涨，11 月 CPI 指数攀升至 4.4%。居民 对物价 的满意度呈趋势性下降，显示对 通胀的容忍度在降低。 2011 年上半年 CPI 的翘尾因素很 高，预计 通胀的高点将会进一步上升。货币政策紧缩的必要性 显著，而且目前货币政策基 调已经从适度宽松改为稳健，调 整存款准备金率、升息等 紧缩 政策以及行政性调控措施 将继续对市场形成一定的调整压力。 海内外流动性以及合理的估值支撑下跌幅度不会太大。 当然尽管货币政策已经收紧， 但存量流动性仍然较大，而且在通 胀背景下，居民 为抗通胀的投 资意愿空前强烈，多年以 来吸收流动性最大的房地产市场也受到政府调控，因此，股市的存量流动性以及潜在流 动性仍然较为充裕。此外，国际 市场来看，全球流动性依旧充裕，美元途中或有小级别反 弹，但资 金不会大规模撤出新兴 市场和商品市场， A 股在所有新兴市场中具有“ 高增长、 中等估值”优势 ，加上人民币升 值因素，A 股市场具备战略投 资价值。因此，我 们认为在货 币政策收紧的过程中，A 股的回 调幅度不会太大。 下半年将迎来“政策放松”行情。2011 年 2 季度， CPI 和房价的调控有望见效，而且 对经济增长的担忧可能升温，基于 “今年 3 季度管理层担忧欧 债危机引发的二次探底风 险， 货币 政策重归宽松”的案例，我们判断管理层对经济下滑的容忍度不像想象的那么高。 因此明年一旦通货膨胀得到控制，重 现保增长政策的概率很大。由于目前市场对“抗通胀 的紧缩政策”预 期非常充分，而 对“保增长再刺激政策”的预期几乎没有，因此一旦重现 “保增长政策”预期时，市场将迎来“政策放松”的上涨行情， 市场上涨的持续性和高度取决于具体政策形式。如果政策重归“ 宽松货币拉动投资” 的传统周期政策，行情不会走多 远，因 为市场会对政策的高度和持 续性有怀疑（政策与抗 通胀、 调结 构目标冲突），对扩张之后的再收缩也会心有余悸。而如果采用“减税、收入改 革、产业 振兴”的新型 财政政策，行情将持续，因 为这意味着中国经济将获得持续的内生 增长动力，但高度不会太大，因 为政策惠及行业占 A 股市值比重不大。 综上所述，我们认为 2011 年市场有望先抑后扬，预测上证综指区间 2600-3500。从 投资板块来看，长期的投资主线 仍然是大消费和新兴产业， 这 两个产业都是符合经济转 型方向且受政策长期扶持鼓励的产业，不过由于这两个板块 的估值都已较高，可能会出 现阶段性震荡走势。同时，随着十二五规划中的投资项目逐步启 动，估值较低的周期性板 块可能会迎来否极泰来的投资机会。 2.1.2 债券市场：熊市中段不太熊 下半年机会大于上半年 海通债券策略认为国债市场下半年机会多于上半年。 经济方面，2011 年我国经济处 于平稳增长态势，货币政策主要关注 CPI 走势。本 轮通胀主因是劳动力成本上升和流动 性过度投放，因此未来央行主要的政策还是以数量型政策为 主，当前央票已 经基本丧失 回笼能力，所以未来主要靠准备 金率进行资金对冲。同 时，由于持续的高通胀，央行也会 通过价格工具进行宏观调控，但上 调的空间将明显低于 2007 年， 预计央行将加息 2-3 次。 当前利率产品收益率短端风险已经基本释放，长端整体上仍有小幅上行的压力。上半年 债市不存在趋势性机会，但收益率达到高点后将成为建仓良机下半年；随着通胀下行，下 244 基金研究·年度报告 半年债市将会出现一定的趋势性机会。 信用债市场总体看淡，但不必过 于悲观。通 过考察我国上一轮 加息周期中对债市的 影响因素，结合美英在加息周期中的 规律，我 们认为尽管 2011 年债券的宏观环境总体 仍不利于债市，但仍存在不必过 于悲观的条件，包括： 货币紧缩过 程是否有损经济增长的 投鼠忌器，以及外围经济体仍在采用量化 宽松货币政策， 热钱 也是掣肘因素之一，明年的 加息将会在保增长和压通胀之间保持平衡，加息的 频率和幅度不会很大（全年 2-3 次）， 数量化的调控工具对待这种流动性引起的通胀虚高将更加有效。而债市目前的估值显得 有些便宜，主要表现为收益率已 经有较大的上行幅度，部分等级的信用债距历史最高点 之仅有小步之遥，且利差上也有相 对优势。并且通 过情景分析，2011 年信用债的投资策 略如下：1）期限 选择上持有 3-5 年期的企业债总收益最高；但以 A+为代表的低等级信用 债则是持有 1 年期的为好；2 ）信用等级上，以有担保 AA 为代表的中等信用 债更具优势。 2.2 封闭式基金折溢价展望 2.2.1 老封基：分红清淡 折价缩小空间有限 封闭式基金的投资机会无非来自两个方面：一是折价率变化的收益，二是净值涨跌 的收益。预计 2011 年，封闭式基金净值增长平均水平与开放式基金相近，因此我们主要 探讨老的封闭式基金折价率的变化。老封基折价率的 变化取决于几方面的因素：市场环 境、基金业绩，分红预期以及供求变化，一般来说，封 闭式基金业绩越好，单位分红额越 大，其折价率趋于缩小，如果封闭式基金的需求增加，也会促进封闭式基金折价率明显缩 小。 老封基分红已经预热，未来分 红行情较为温和。 三季报公布完毕后，有不少老的封 闭式基金存在一定的分红潜力，随着投 资者对封 闭式基金分红预期的加强，老封基的年化回 归收益逐渐缩小，综合考虑当前折价率和潜 在分红，我 们认为目前封闭式基金整体折价率 继续缩小的空 间不大，分 红行情可能是以 一种温和的形式展开。 从单个封闭式基金来看，前三季度已 实现收益以及未分配利润较高的基金有基金汉 盛、基金通乾和基金景福等。四季度（截止到 2010 年 11 月 26 日），市场出现了上涨，所 有封闭式基金都实现了正收益，因此 2010 年基金的可分配收益较三季度可能有所增加。 理论上， 单位净值大于 1 元越多潜在的分红可能越大，但是最终的分红情况还要看基金 的已实现收益。目前，这些封闭 式基金的折价率已经降至较低水平，都低于 12%，因此短 期获得超额收益的空间不大。 245 基金研究·年度报告 表 1 2010 年 3 季度末封基可分配利润 基金名称 中报每份可分配 收益 三季度基金利润（亿元） 基金份额（亿份） 三季度已实现收益 （亿元） 三季度末每份可分 配利润（元） 截止日收盘价 （元） 基金汉盛 0.231 3.612 20 0.843 0.273 1.6189 基金通乾 0.117 6.293 20 0.912 0.163 1.736 基金景福 0.115 8.558 30 1.308 0.158 1.5379 基金金泰 0.071 4.099 20 1.154 0.129 1.3842 基金安顺 0.107 5.408 30 0.646 0.128 1.3799 基金景宏 0.040 4.460 20 1.044 0.092 1.4622 基金安信 0.082 3.566 20 -0.030 0.080 1.3831 基金普惠 0.069 3.545 20 0.194 0.079 1.4435 基金汉兴 0.069 3.189 30 0.084 0.072 1.2263 基金兴华 0.058 2.916 20 0.135 0.065 1.2539 基金兴和 0.042 3.693 30 0.637 0.063 1.2151 基金泰和 -0.002 3.924 20 1.064 0.051 1.3038 基金裕隆 0.021 5.490 30 0.153 0.026 1.2278 基金同益 0.013 3.311 20 0.167 0.021 1.2656 基金同盛 -0.020 5.424 30 0.734 0.004 1.3573 基金金鑫 0.006 5.287 30 -0.068 0.004 1.2686 基金普丰 -0.009 4.509 30 0.400 0.004 1.2229 基金裕泽 -0.009 0.882 5 0.054 0.001 1.2069 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http:/fund.htsec.com。 注：截止日为 2010 年 11 月 26 日。 年化回归收益已近历史底部，折价 缩小空间有限。 今年上半年，封闭式基金表现非常 强势，走完年度分 红行情后又延 续了一波创新业 务行情，因此封闭式基金折价逐 渐缩小且折价维持在较小水平的过程较长。下半年，由于 较低的年化折价回归收益对股指期货来说套利的空间不大，因此创新业务对封闭式基金 的刺激逐渐消退，老封基的折价率开始 扩大。三季 报公布后，在分红预期的带领下，封闭 式基金又走出了一波行情，截止到 2010 年 11 月 26 日，平均折价率水平为 12.20%，平 均年化折价率只有 3.75 %，这一年化折价回归收益已经接近 历史底部，因此我们认为折 价率进一步缩小的空间十分有限，随着分 红的明朗化，老的封闭式基金可能会出现折价 扩大的走势，当然，由于封闭式基金越来越少，稀缺性以及股指期货套利的约束会使得折 价率不至于大幅增加，但传统封 闭式基金收益整体上将会弱于同类开放式基金。 246 基金研究·年度报告 图 5 封 闭式基金年化折价回 归收益与上证综指走势对比 0 2 4 6 8 10 2003-1-3 2004-1-2 2004-12-31 2006-1-6 2007-1-12 2008-1-11 2008-12-31 2009-12-25 1000 2000 3000 4000 5000 6000平均年化折价回归收益（%) 上证综指 1 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http:/fund.htsec.com 2.2.2 其他封基折溢价率分析 大成优选、建信优势离救生艇条款触 发仍有距离，折价 类 似与老封基。 大成优选和建信优势是设有救生艇条款的两只封基。大成优选规定：在合同生效满 12 个月后，若该基金折价率连续 50 个交易日超过 20%，则基金管理人将在 30 个工作 日内召集基金份额持有人大会， 审议有关基金转换运作方式 为上市开放式基金（LOF）的 事项。建信 优势规定：合同生效 满 1 年后，若基金折价率连续 60 个交易日超过 15%，则 基金管理人将在 30 个工作日内召集基金份额持有人大会，审议有关基金转换运作方式 为上市开放式基金(LOF)的事项。截止到 2010 年 11 月 26 日， 这两只基金的折价率都 在 10%以下，分别为 7.72%和 9.91%，离触发救生艇条款尚有很大距离，因此，2011 年， 这两只基金的折价率的大小可能与业绩相对于可比基金的好坏以及分红情况有密切关系。 债券型封基折价拉大后或将回归。 富国天丰基金在上市初期出现过小幅折价，而后 长期处于溢价状态，其原因主要是 富国天丰基金充分利用封闭基金的优势，其业绩在可比基金中排名前列。2010 年 10 月 20 日，央行加息后，所有的债券型封 闭式基金的溢价率迅速 缩小，而后出 现折价。我们可 以从加息前后的业绩来看，债券型封 闭式基金在加息后业绩 排名迅速下滑，可以推 测债 券型封闭式基金利用封闭优势配置了久期较长的债券，因此加息对其持有券种的影响较 大。在预计 2011 年加息可能集中在上半年的情况下，我 们认为纯债型封闭式基金在上 半年仍然可能折价，并且有可能折价扩大，但是随着加息 进入中后期，债券市场将出现一 波修复性行情，而后企稳，因此在下半年债券型封闭式基金的折价率或将回 归。考虑到海 外纯债基金本身折价较小以及基金经理会及时调整券种等因素，我们认为纯债型封闭式 基金折价率不会太大，一旦业绩 提升也会出现溢价。 对于偏债 型的封闭式基金来说，其折 溢价率比纯债基金的大，其折价 还是溢价也取决于其相对于开放式可比基金的业绩。 2.3 股票型分级基金折溢价展望 2.3.1 股票型分级基金比较 分级基金的发展势头迅猛，截止 11 月 26 日，已经上市交易的股票型分级基金共有 8 只，分 别为：瑞福分级、长盛同 庆、国投瑞 银瑞和、国泰估值优势、国联安双禧 100、兴 业合润、银华深 100 以及申万深成指。各基金间存在一定的差异，但也有雷同之处，这使 得杠杆型基金的稀缺性逐渐降低。同 时由于股指期货基金的推出，更高杠杆比例的投资 247 基金研究·年度报告 工具诞生了，虽然分属不同的市 场，但是 势必会对杠杆基金的二 级市场活跃度带来一定 的影响。下表中我们对各股票型分 级基金的关键要素做了对比。 表 2 杠杆型基金基本信息 母基金 名称 主动 / 被动 基金经 理 到期日 / 运作周期 分离 比例 子基金 名称 风险 级别 收益分配 份额转 换 备注 瑞福优先 中低 约定收益 1 年期银行定期存款利率 3%，每年 1 月 1 日更新，总收益优 先 满足低风险基准收益，剩余部分按 1：9 分配。 国投瑞 福 主动 康晓云、 黄顺祥 2012-7-16 1：1 瑞福进取 高 总收益优先满足低风险基准收益，剩余 部分按 1：9 分配。 无 同庆 A 中低 可获约 定年收益 5.6%，当基金整体份 额净值上涨 1.6 元以上时，可分享部分 额外收益的 10%；B 份额净值为 0 以后， A 份额开始承担亏损。长盛同 庆 主动 王宁、黄瑞庆 2012-5-11 4：6 同庆 B 高 初始杠杆 1.67 倍，剩余收益分配，基金 整体份额净值涨到 1.6 元以上，杠杆减 小。 无 低风险份额本 金完全保护 瑞和小康 高 国投瑞 和 被动 路荣强 1 年运作 周期 1：1 瑞和远见 高 基金整体份额净值位于 1 元以下无杠 杆，在基金整体份 额净值位于1 ，1.1元 时，1 元以上部分小康、远见按照 8：2 比例分成，超过 1.1 元以上部分小康、 远见按照 2：8 的比例分成。 场内配 对转换 国泰优先 中低 估值优先基金份额约定年基准收益率 为 5.7%，在封闭期末，当本基金份 额净 值超 过 1.6 元时，即基金份额总收益率 超过 60%，分享其中 15%收益。国泰估 值 主动 程洲、余荣权 2013-2-9 1：1 国泰进取 高 初始杠杆 2 倍。剩余收益分配，当基金 整体份额净值上涨到 1.6 元以上，杠杆 减小。 无 低风险份额本 金完全保护 双禧 A 中低 约定年收益一年期银行定期存款年利 率+3.5%。国联安 双禧中 证 100 被动 黄欣、冯天戈 3 年运作周期 4：6 双禧 B 高 剩余收益归双禧 B，初始杠杆 1.67 倍。存在到点折算条款。 场内配 对转换 当双禧 B 的净 值不大于 0.15 元时 ，到 点折算 合润 A 高 母净值位于（0.5，1.21 ）元时，获得期初 净值 1 元，母基金净值 大于 1.21 元时， 与母基金同比例上涨。兴业合 润 主动 王海涛、张惠萍 3 年运作周期 4：6 合润 B 高 母净值位于（0.5 ，1.21）元时，有高杠杆，母基金净值大于 1.21 元时，杠杆 为 1。 场内配 对转换 银华稳进 中低 约定年收益 1 年期同期银行定期存款利率（税后） +3% 银华深 证 100 被动 周毅、 路志刚 1 年运作 周期 1：1 银华锐进 高 剩余收益归银华锐进，杠杆 为 2 场内可 以实现 当银华锐进净 值小于 0.25 或银华深证 100 的净值大 于 2 元，到点 折算 申万收益 中低 每年可获得一年期 银行定存利率+3% 申万深 成指 被动 张少华 1 年运作 周期 1：1 申万进取 高 杠杆为 2 场内可 以实现 当申万进取小 于 0.1 元，收 益份额将共同 承担亏损 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http:/fund.htsec.com 分级基金的二级市场表现主要影响因素来自于产品设计、交易机制设计以及市场趋 势。从产 品设计来看，目前市场上已有的股票型分级基金主要分 为以下两类：按风险特征 分，可以分为高风险份额+低风险份额组合以及两者均为高风险 份额组合；按交易机制划 分，可分为可配对转换和不可配 对转换两种。因而 针对不同的市 场趋势，不同的分级基金 各有所长，当预期市场反弹时，风险承受能力较高的投资者可以 选择理论杠杆较高、股票 仓位较大的高风险份额博取反弹；而当预期市场下跌时，稳健的投资者可以选择折价较 高（或溢价较少）且约定收益较高的低风险份额获得稳定收益；对于两者均为高风险份额， 248 基金研究·年度报告 由约定阀值决定收益分配的分级基金而言， 阀值附近可能存在交易性机会。我们将目前 市场上已有的八只股票型分级基金根据产品设计以及交易机制的不同分为三类来分析： 第一类为高、低风险份额且不可配 对转换的基金，第二 类为两者均 为高风险份额的基金， 第三类为高、低风险份额且可配 对转换的基金。 2.3.2 各类基金折溢价展望 高、低风险份额且不可配对转换 国投瑞福、长盛同庆以及国泰估 值三只上市较早的分级基金均采用了高、低风险份 额分级、主 动型管理、到期日转 LOF 且无配对转换机制，其中低风险份额不约而同采用 了约定收益+额 外收益分配的方法，因而当市 场大涨时，低 风险 份额同样可以分享收益； 三只基金均采用主动型管理，因而 仓位相对于被动型投资会略低；均有一定的存续期；此 外，由于缺乏配对转换机制，因此整体存在折溢价。 （1）瑞福进取：杠杆处于劣势区间 折价仍可能持续 瑞福进取与瑞福优先之间的收益分配条款比较复杂，当瑞福分级基金净值上涨至面 值之上时，优先满足瑞福优先的基准收益，然后对超额收益瑞福 进取和瑞福优先按照 9：1 的比例进行收益分成，但当瑞福分级基金净值下跌至面值 以下时，并不一定能够完 全弥补优先的损失，而是以剩余 净值和累计分红的最低值为 限进行弥补，而且如果瑞福 优先当年未实现基准收益，这一差 额在未来年度还要累计弥 补。因此，瑞福分级基金比较 复杂， 导 致瑞福进取的杠杆总是随着 净值的变化而变化，因此其二级市场折溢价变化较 大。 表 3 瑞福 进取基金杠杆率的 变化 瑞福分级净值变化 杠杆比例 净值 RV/2+1净值=1 杠杆为 0 杠杆不超过 1.8 倍 1净值=0.945 杠杆为 1，瑞福进取净值变动与瑞福分级一致 净值=0.72 0.72净值0.225 净值净值 杠杆为 2 杠杆为 1 杠杆为 0 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http:/fund.htsec.com 随着杠杆产品的丰富，杠杆型基金的溢价率波动幅度减小。从瑞福进取基金历史折 溢价率来看，在杠杆型产品缺乏 时期，其溢价率波 动很大，最大溢价曾达到 100%，而后 随着杠杆类产品的丰富，瑞福进 取基金的溢价率处于窄幅波 动状态。今年下半年，瑞福进 取基金溢价率大幅缩小，并出现 折价， 这一变化主要与其未来杠杆 变动预期、稀缺性降低 等因素有关。2010 年 7 月，国投瑞福基金单位净值突破 0.72 元，达到了杠杆最高的区间， 但是如果净值继续上涨超过 0.945 元之后，瑞福 进取基金的杠杆将消失，市场的提前反 应致使其溢价缩小。2010 年 11 月 26 日，瑞福分 级基金的净值为 0.873 元，瑞福进取基 金已处于杠杆最大的区间内，且接近 该区间的上界。从理 论上 讲，瑞福基金即将处于下跌 杠杆较大而上涨无杠杆的临界点，在 预计短期市场盘整长期市 场上升的情况下，瑞福 进 取基金的吸引力将下降，因此仍可能处于折价状态。 249 基金研究·年度报告 图 6 瑞福 进取折溢价率、上证综指以及杠杆对比 -20 0 20 40 60 80 100 120 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Nov-08 Apr-09 Sep-09 Jan-10 Jun-10 Nov-10 0 1 2 3 4上 上 上 上 上 上 上 上 上 上 上 上 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http:/fund.htsec.com 注：这里上证综指作了同除以 2000 来处理 （2（ 同庆、估值：低风险份额优势 减退 高风险份额折价触底后有回归动力 长盛同庆与国泰估值的产品设计非常类似。其中低 风险份额同庆 A 以及国泰优先约 定收益均为固定收益，且高风险 份额对于低风险份额提供完全本金保护。从折、溢价变化 来看，由于两只低风险份额约定收益均 为固定收益，因而在目前市场进入加息周期的情 况下，两只低风险份额或将处于折价状 态，随着加息 结束，折价率可能会略有回归后趋稳。 由于 2012 年长 盛同庆即将到期，随着到期日的临近，明年年末折价会略有回 归。 图 7 同 庆 A、国泰估值优先折溢价率（%） -5 -3 -1 1 3 5 2009-05-26 2009-07-30 2009-10-09 2009-12-11 2010-02-22 2010-04-27 2010-07-05 2010-09-06 2010-11-18 同庆 A 国泰优先 央行加息 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http:/fund.htsec.com 同庆 B 以及国泰进取上市以后一直处于折价状态，且折价率始终维持在一个区域内。 同样作为主动型基金，两只高风险 份额的折价率与其历史业绩 及未来市场预期有关。 历 史业绩良好的封闭式基金往往会受到投资者的追捧，因而折价相对较小，此外，规模同样 也会影响折价率，国泰估值历史 业绩相对同庆较好，同 时规模也 较小，因而折价一直小于 同庆 B。 我们认为，决定未来两只基金折溢价的关键因素为市场趋势、 处于历史折溢价的位 置以及母基金业绩。在预期市场 下跌的情况下，由于杠杆的存在，折价可能会扩大，在预 期市场上涨的情况下，折价或会 缩小；优良的业绩可以降低折价幅度；当前折价处于历史 折价的位置也是影响基金折价走势的重要因素，我 们看到今年 4 月底开始，尽管沪深 300 指数仍一路下行，但同庆 B 以及国泰估值折价率迅速降低，这或与两只基金处于历 史折价高位有关，根据历史折溢价率以及随着到期日的 临近，我们认为当同庆 B 折价趋 250 基金研究·年度报告 近 15%-20%，国泰估值折价趋近于 10%时，即有很强的折价回归动力。 图 8 同 庆 B、国泰估值进取折溢价率与沪深 300 走势对比 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 2009-05-26 2009-07-30 2009-10-09 2009-12-11 2010-02-22 2010-04-27 2010-07-05 2010-09-06 2010-11-18 2,500.00 2,800.00 3,100.00 3,400.00 3,700.00 4,000.00同庆 B 国泰进取 沪深 300 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http:/fund.htsec.com 两者均为高风险 （1（ 国投瑞和：远见溢价增加 小康折价扩大 目前瑞和小康和瑞和远见基金有配对转换机制，对基金的整体折溢价率起到抑制作 用。当 A 类份额 、B 类份额交易价格出 现整体性折价时，通过在二级市场买入一定数量 的 A 类份 额和 B 类份额并申请按照约定比例合并成基础份额后赎回，获取套利收益；当 A 类份额 、B 类 份额交易价格出现整体性溢价时，通 过申购基 础份额并申请按照约定比 例分拆成一定的 A