8号文和71号文影响的补充解读：政策再思考_依然是利好-2013-04-03.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 政策再思考政策再思考,依然是利好依然是利好 8 号文和 71 号文影响的补充解读 吕春杰吕春杰(分析师分析师) 李清李清(研究助理研究助理) 021-38676051 021-38674894 lvchunjiegtjas.com liqing010753gtjas.com 证书编号 S0880511010058 S0880111080206 本报告导读：本报告导读： 8 号文不仅推升短期信用债号文不仅推升短期信用债需求，而且成为流动性预期逆转的导火索，短期需继续参需求，而且成为流动性预期逆转的导火索，短期需继续参 与行情，对与行情，对 2 季度也不必过于悲观季度也不必过于悲观。 摘要摘要： 投资建议：投资建议：信用债信用债 2 季度春去冬未来 ，季度春去冬未来 ，杠杆久期都可维杠杆久期都可维 持持，主推高等级，主推高等级+优质城投优质城投。8 号文成行情号文成行情催化剂催化剂，捡回仓捡回仓 位后目前位后目前仍可顺水漂舟仍可顺水漂舟，未来再，未来再逐步逐步降杠杆。降杠杆。 原因及逻辑：原因及逻辑： 第一反应 8 号文提升信用债需求，构成利好。再思考下， 预计理财增速仍将平稳；负债不会转入表内造成流动性 紧张；信用债供给扩张短期慢于需求，长期匹配有利市 场扩大；可能形成的违约也难对市场造成冲击。因此利 空解读都不成立。 3 月流动性实际宽松、 预期向紧， 由于复苏力度较弱和通 胀低预期等，流动性预期在 2 季度初存在纠偏可能，而 最终 8 号文成了预期修正的导火索。13 年行情总在估值 不合适情况下展开，本轮经济复苏之弱不同以往是主因。 目前收益率虽降幅较大，但央行仍在持续正回购，行情 还有继续深化可能、需继续参与。 71 号文只是插曲，其实际颁布时间较早，执行力度相对 较弱，对信用债冲击较有限。 与众不同之处：与众不同之处： 没有从供需、违约等方面简单解读 8 号文的影响，而认 为其最重要的是成为流动性预期调整的导火索。再思考 下政策对信用债依然利好。 债券研究团队债券研究团队 吕春杰吕春杰（分析师）（分析师） 电话：021-38676051 邮箱：Lvchunjiegtjas.com 证书编号：S0880511010058 杨杨 坤坤（研究助理）（研究助理） 电话：021-38676675 邮箱：Yangkun012991gtjas.com 证书编号：S0880512120001 李李 清清（研究助理）（研究助理） 电话：021-38674894 邮箱：Liqing010753gtjas.com 证书编号：S0880111080206 陈陈 雷雷（研究助理）（研究助理） 电话：021-38674751 邮箱：Chenlei010790gtjas.com 证书编号：S0880111090085 相关报告 德国利率市场化：全能银行之幸 利 率市场化专题研究之五 2013.03.08 理财社会下的流动性抬升 2013.03.07 错位降低风险，拐点仍有机会 2013.02.27 机会只在兼并收购 2013.02.26 高流动性、可质押券，构建期现桥梁 2013.02.22 2013.04.03 债券研究债券研究 债 券 研 究 债 券 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 专 题 研 究 专 题 研 究 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 12 目目 录录 1. 第一反应利好债券第一反应利好债券 . 3 1.1. 非标存量究竟几何非标存量究竟几何 3 1.2. 非标或向标准转换非标或向标准转换 4 2. 四大疑问逐一破解四大疑问逐一破解 . 4 2.1. 疑问一：理财是否受到影响？疑问一：理财是否受到影响？ . 4 2.2. 疑问二：转向表内流动性紧？疑问二：转向表内流动性紧？ . 5 2.3. 疑问三：债券供给造成冲击？疑问三：债券供给造成冲击？ . 6 2.4. 疑问四：违约扩大信用利差？疑问四：违约扩大信用利差？ . 7 3. 再思考下依然利好再思考下依然利好 . 7 3.1. 融资成本和流动性融资成本和流动性 8 3.2. 8 号文成为导火索号文成为导火索 . 8 3.3. 行情依然需要参与行情依然需要参与 9 4. 71 号文只是插曲号文只是插曲 10 4.1. 直接持有比例较少直接持有比例较少 10 4.2. 执行力度有待观察执行力度有待观察 10 5. 信用债春去冬未来信用债春去冬未来 . 11 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 12 1. 第一反应利好债券第一反应利好债券 3 月 28 日银监会下发关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知 （8 号文） ，颁发后的第一反应即是“非标资产”的清理将提升对信用债的需求，这 也已经成为市场共识。 1.1. 非标非标存量究竟存量究竟几何几何 8 号文主要监管的是“非标准化债权资产” ，是指未在银行间市场及证券交易所市 场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、 信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。我们希望 从几个角度分析非标产品的大致数量。 方法方法 1、总量乘以比例。、总量乘以比例。到到 2012 年底银行理财余额已达年底银行理财余额已达 7.6 万亿元万亿元，货币债券类，货币债券类 为主为主。理财可以分为货币债券、信贷、股票、组合、其它等几类，目前无资料披 露具体每类理财产品的金额，但根据 wind 统计的这几类理财产品的发行只数看， 货币债券类的占到了总发行只数的 80%。 银监会领导曾表示非标目前占银监会领导曾表示非标目前占 35%。 财新杂志银监会解析理财隐患 （2012 年 12 月）曾引述了银监会创新和监管部理财处处长苏薪茗的分析，其认为“银 行理财产品投向债券、货币市场工具、同业存款的占 60%以上，债权类项目类融 资（信托贷款、委托贷款、票据资产、银信合作等）占 25%左右，高收益型权益 类资产占 10%左右” 。 按此表述则非标规模就在 35%左右， 规模在 2.5 万亿元左右。 图图 1：理财余额超理财余额超 7 万亿万亿 单位：万亿 图图 2：发行只数发行只数 80%为货币债券为货币债券 单位：只 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2009201020112012 银行理财余额 0 500 1000 1500 2000 2500 09/01 09/04 09/07 09/10 10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 12/01 12/04 12/07 12/10 13/01 货币债券信贷股票组合其它 数据来源：国泰君安证券研究 方法方法 2、加总计算。其中，、加总计算。其中，银信合作银信合作 2 万亿。万亿。另外，我们也可以从信托规模中判 断非标规模。目前信托总资产超 7 万亿，其中与银行合作 2 万亿。 银证合作约银证合作约 1.69 万亿。万亿。根据证券业协会披露，目前券商受托管理资金本金总额 1.89 万亿元，根据 wind 披露的券商集合理财约 2000 亿，剩下的 1.69 万亿则基本 均为通道业务，而通道主要为银行。 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 12 我们倾向认为总额超标有限，结构存在问题我们倾向认为总额超标有限，结构存在问题。假设银信合作的 2 万亿和券商通道 业务 1.69 万亿均通过银行理财合作，则非标业务占 3.69 万亿，但其中存在重复 计算的问题。我们更倾向于认为目前的非标债权约占目前理财余额在 35%左右， 银监会此举主要是想限制此块业务过于膨胀。当然，部分股份制银行非标规模较 大，存在结构性问题。 图图 3：银信合作信托产品：银信合作信托产品 2 万亿万亿 单位：百万元 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,000 4,000,000 银信合作管理财产信托信政合作 私募基金合作PE基金化房地产信托 QDII 数据来源：国泰君安证券研究 1.2. 非标或非标或向标准向标准转换转换 短期“非标”向“标”转换，利好信用债。短期“非标”向“标”转换，利好信用债。由于部分股份制银行已超过上界，其资 产有从“非标”向“标”转换的需要，即便是部分大行虽然非标债权未达到理财余 额的 35%或总资产的 4%，但近期鉴于监管趋于谨慎，仍对于信托业务持谨慎态度。 “非标”向“标”的转换利好信用债需求的上升。 表表 1：非标债券业务的影响测算非标债券业务的影响测算 目前非标业务规模 2.66 万亿 影响有限 2.66-3.69 万亿之间 需释放 0-1 万亿资金转向债券投资 至多不超过 3.69 万亿 数据来源：国泰君安证券研究 2. 四大疑问逐一破解四大疑问逐一破解 不可否认，第一反应存在过于静态的问题，没有考虑理财增速下降、负债回表、债 券供给增加和违约上升等动态因素。但通过对四大疑问的分析，这些方面都不会对 信用债市场形成明显的负面冲击。 2.1. 疑问疑问一：理财是否受一：理财是否受到影响到影响？ 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 12 以上分析是静态的假设银行理财业务仍保持目前的增速下的情况，但 8 号文是否会 引起居民财产在存款、理财、信托、基金等领域的重新分配呢？ 我们认为银行理财我们认为银行理财增速增速会略会略放缓放缓，但仍能维持一定增速，但仍能维持一定增速。目前一年期货币债券类理 财产品收益率在 4.7%，相对于 1 年期定存上浮 10%之后的 3.3%仍优势明显，且理 财产品在居民心目中仍是和定期存款一样的安全财产，因此即便未来理财产品的收 益率由于非标占比的下降而略有下行，其仍具有吸引力，当然理财产品的增速或有 所下降，不会出现像去年那样近乎 70%的高增长。 图图 4：理财相对于定存仍优势明显：理财相对于定存仍优势明显 单位：% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 04/12 06/05 07/09 09/01 10/06 11/10 13/03 货币债券类理财产品收益率（1年期） 信贷类理财产品收益率（1年内) 数据来源：国泰君安证券研究 银行可部分让利来保持理财收益率不大幅下降。银行可部分让利来保持理财收益率不大幅下降。 从各家银行披露的理财业务收入上 看，理财业务的收入十分可观，也就是说理财业务的资金投向所取得的收益和获取 资金的成本利差较大，如工行、建行理财产品业务收入占理财余额近 1%，相当于 银行在理财业务上获得的稳定的存贷比利差为 1%，且该业务不需计提风险准备、 尚无违约， 着实为优质业务。 因此， 未来如果银行希望继续通过理财业务吸引客户， 也可能适度让利来保持理财收益率不大幅下降。 表表 2：理财业务利润丰厚理财业务利润丰厚 证券简称证券简称 理财余额理财余额 理财产品业务收入理财产品业务收入(亿元亿元) 平安银行 约 1500 亿 6.54 招商银行 3701.47 亿 18.53(受托理财) 农业银行 3344 亿(个人理财产品),1330 亿 (对公理财产品) N.A. 工商银行 1 万多亿 100.18(对公理财),126.78(委托理财) 建设银行 8823.99 亿 93.81 中信银行 2784.51 亿(全口径),其中:银行理 财产品 2380.04 亿 理财服务手续费 10.55,银行理财产品手 续费 9.77 数据来源：各银行年报，国泰君安证券研究 2.2. 疑问疑问二：二：转向表内流动性紧？转向表内流动性紧？ 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 12 表外负债：回不去了表外负债：回不去了。我们对于银行表外负债流回表内引发流动性紧张的情景并不 太担忧：表外理财回表需要占用准备金，若现有银行表内监管措施不改，银行不 到万不得已不会将负债转回表内；负债回表使得其表外理财规模更小，反而不利 于非标资产的处理；由于只是结构性问题，严格实施前应有一定缓冲期，机构有 足够时间在表外实现腾挪。 2.3. 疑问三：债券供给造成疑问三：债券供给造成冲击冲击？ 供给扩大：时间差、非负面供给扩大：时间差、非负面。因此，表外的问题仍然需要在表外解决，最容易想到 的解决方法就是信用债供给扩大，那这是否会冲击债券市场呢？在我们看来，目 前发行信托的主要是一些无法获得贷款和债券融资的企业、地方政府，供需之间存 在时间差； 信用债的解决方式避免了负债回表， 至少不会冲击流动性。 综合来看， 需求和供给虽然同步扩大，但由于时间差存在利好依然成立。 2 季度供给环比回升季度供给环比回升幅度有限幅度有限。 我们预测 2 季度企业类信用债总供给约在 7500 亿左 右，比 1 季度略有上升，但这属于正常的季节性效应。 图图 5：2 季度供应一般较季度供应一般较 1 季度增加季度增加 单位：亿元 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 中期票据 政府支持机构债 企业债 公司债 短期融资券 总计 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 资产证券化是王道资产证券化是王道。除了增加信用债供给，方法还包括增加非银行通道重要性和大 力发展私募债和资产证券化等，尤其是资产证券化或将会成为未来方向。券商资管 等可将非标准资产标准化，就能迅速解决 8 号文带来的问题。美国 80 年代后资产 证券化就迅速发展，产品丰富也将有利于债券市场的中长期发展，这也符合我们去 年底以来的思路。 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 12 图图 6：美国资产证券化飞速发展、贡献巨大美国资产证券化飞速发展、贡献巨大 单位：十亿美元 0 1500 3000 4500 6000 7500 9000 80859095000510 MBS余额ABS余额 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 2.4. 疑问四：违约扩大信用利差？疑问四：违约扩大信用利差？ 违约违约率和率和利差未必相关利差未必相关。另一担心来自“非标”受限将影响部分资质较差企业的融 资，进而可能出现违约事件。在持续弱复苏下，我们并不排除未来继续出现信用事 件。但回顾历史，美国 80 年代杠杆再平衡时期曾出现违约率和利差的长期背离； 在中国，信用事件造成市场调整也多是流动性紧张的产物。因此在目前阶段 8 号文 难从违约角度影响市场。 综合来看，虽然直觉存在一定问题，但几个疑问依然难挑战 8 号文对信用债市场构 成实质性利好的事实。 图图 7：美国转型期利差和违约率并不同向：美国转型期利差和违约率并不同向 单位：1 0 1 2 3 4 7080900010 0 2 4 6 8 美国Baa-Aaa利差 美国债券违约率(右轴） 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 3. 再思考再思考下依然利好下依然利好 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 12 经济弱复苏下对流动性的预期存在纠偏的可能，而最终 8 号文成了导火索。虽然近 期收益率已明显下降，但依然建议顺水漂舟、参与市场。 3.1. 融资成本和流动性融资成本和流动性 一手抓融资成本，一手抓流动性及预期一手抓融资成本，一手抓流动性及预期。和普通从供需为主要出发点的框架不同， 我们的信用框架最主要看经济端的社会融资成本变化和金融端流动性及其预期变 化，其中前者更偏中期，后者在中短期至关重要。8 号文当然形成了供需时间差的 利好，那么它对融资成本和流动性又是否会有影响呢？ 图图 8：国泰君安信用债策略分析框架：国泰君安信用债策略分析框架 企 业 资 本 回 报 率 投 融 资 增 速 差 贷 款 加 权 平 均 利 率 金融看市场金融看市场 交易形成价格 （第二层思维） 流 动 性 及 预 期 违 约 风 险 及 预 期 其 他 冲 击 及 预 期 经济看市场经济看市场 社会融资成本 （第一层思维） 数据来源：国泰君安证券研究 3.2. 8 8 号文成为导火索号文成为导火索 4 月月数据数据或才能证明经济复苏或才能证明经济复苏。我们在 2 季度利率策略中提出，每年最早 1-2 月、 最晚 4 月会出现工业增加值和前月相比波动超过 1 个点的月份，它对全年经济形势 有指示意义。从最新的中采 PMI 和高频的发电数据看，3 月工业超预期增长的可能 性并不大，此外今年 3 月下旬两会才结束。从我们宏观团队的预测看，4 月工业增 加值或超 11%，因此到 5 月初该数据公布时才能真正决定经济走势，目前看弱复苏 维持概率仍大，但若近两个月工业增加值降至 9%以下则会确认衰退。 表表 3 经济形势和观察窗口经济形势和观察窗口 单位：% 年份年份 全年全年 GDP 趋势趋势 决定月份决定月份 后期变化后期变化/强化强化 2002 9.1 升 1 月 2003 10.0 升 1 月 3-5 月 SARS 冲击 2004 10.1 先升后降 3 月升 调控后 5 月开始下降 2005 11.3 升 1 月 2006 12.7 升 3 月 2007 14.2 升 1 月 7 月、10 月动能略减弱 2008 9.6 降 4 月 2009 9.2 降 3 月 2010 10.4 先降后升 3 月降 8 月好转 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 12 2011 9.3 降 4 月 7 月强化 2012 7.8 降 4 月 8 月见底 数据来源：国泰君安证券研究，统计局 预期存在调整可能，预期存在调整可能，8 号文成号文成催化剂催化剂。虽然仍大概率是复苏，但这个复苏很弱已成 事实。今年年初，外汇占款高增导致流动性和流动性预期都指向宽松，前 2 月信用 债强势；节后央行持续正回购则使得市场预期出现改变，虽然实际流动性依然宽松 但 3 月信用债依然调整。对于 2 季度，普遍认为外汇占款因素消失将导致流动性及 预期都会紧张，但我们指出复苏强度和通胀走势可能低于预期，2 季度初有重回第 一象限的可能性。最终，8 号文成为了这种预期重估的催化剂。 图图 9：流动性及其预期变化下的信用债市场流动性及其预期变化下的信用债市场 数据来源：国泰君安证券研究 3.3. 行情依然需要参与行情依然需要参与 第一时间看好信用债第一时间看好信用债。因此，即使没有 8 号文的存在，依然不能改变 3 月通胀和增 长数据较低的现实，并且经济 4 月后即使好转、但依然可能不是强复苏，全年通胀 也有低预期可能。8 号文出台无论从直觉分析，还是再思考，都有利于信用债市场， 研究所也在第一时间认为股市短期或受冲击，而信用债利好无疑。 继续顺水漂舟继续顺水漂舟。几天过去，信用债出现逼空行情，收益率迅速接近 2 月底市场调整 前的水平。我们的建议是，当时捡回一定仓位后应继续顺水漂舟，类似今年年初， 只是当时是流动性的水， 现在则是预期的水。 13 年的问题是行情总是在估值并不合 适的情况下展开，但由于本轮复苏之弱不同以往，依然需要参与。 流动性宽松 预期宽松 流动性宽松 预期紧张 流动性紧张 预期紧张 流动性紧张 预期宽松 实际宽松 预 期 宽 松 实际紧张 预 期 紧 张 1-2 月 3 月 ？ ？ 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 12 表表 4：中短期票据收益率及信用利差（括号内为：中短期票据收益率及信用利差（括号内为 8 号文公布以来号文公布以来变动）变动） 收益率（收益率（%） 信用溢价（信用溢价（bp） AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA- 1 年 3.99 (-4) 4.15 (-7) 4.29 (-9) 4.66 (-8) 132 (-2) 148 (-5) 162 (-7) 199 (-6) 3 年 4.43 (-11) 4.64 (-15) 4.96 (-13) 5.65 (-11) 140 (-2) 161 (-6) 193 (-4) 262 (-2) 5 年 4.74 (-17) 5.02 (-18) 5.43 (-19) 6.21 (-17) 150 (-11) 178 (-12) 219 (-13) 297 (-11) 数据来源：中债网、WIND、国泰君安证券研究 4. 71 号文号文只是插曲只是插曲 3 月 8 日发布的 中国银监会办公厅关于印发 2013 年农村中小金融机构监管工作要 点的通知 （71 号文） ，在 8 号文颁布后被翻出炒作，但其对信用债的负面影响较为 有限。 4.1. 直接持有比例较少直接持有比例较少 农村中小机构直接持有城投仅农村中小机构直接持有城投仅 10%。根据中债登公布的托管数据，截至 2 月份，农 村中小金融机构持有的企业债合计 2640 亿元。农村中小金融机构也可能持有部分 非城投企业债，但同时中票、短融中也有少量城投债，我们姑且将这 2640 亿元都 视作城投债。而目前城投债余额近 2 万亿的，因此农村中小金融机构持有的城投债 仅 10%。从农村中小金融机构直接持有的城投债来看，对城投债的影响有限。 图图 10：企业债持有人结构：企业债持有人结构 单位：% 全国性商业银行 19% 城市商业银行 6% 农村中小金融机 构 11% 非银行金融机构 1% 证券公司 4% 保险机构 21% 基金 25% 交易所 13% 数据来源：国泰君安证券研究 4.2. 执行力度有待观察执行力度有待观察 农村中小金融机构代持了较多城投债，农村中小金融机构代持了较多城投债，但目前影响有限但目前影响有限。根据我们了解到的情况， 春节过后开始，很多机构已经开始逐渐降杠杆，因此该政策导致的降杠杆的压力并 不会很大。此外 8 号文出台后市场表现较好，资金面也较为宽松，机构可以通过自 己加杠杆的方式来持有这部分城投债，因此总体影响有限。 相较措辞严厉的相较措辞严厉的 8 号文，号文，71 号文的执行力度或相对较弱。号文的执行力度或相对较弱。理由有：71 号文 3 月 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 12 初已发布， 但直到 8 号文发布才被媒体和机构发现， 可见其并没有马上被得以实施； 农村中小金融机构区域性强，监管难度大。 5. 信用债信用债春去冬未来春去冬未来 综上所述，我们认为 8 号文不仅会带来短期内的供需差，更重要的是它成为了流动 性预期纠偏的催化剂，这也是我们 2 季度策略春去冬未来的观点。在年度报告 票息为王后，我们依然对信用债市场持相对较乐观的态度，本轮复苏力度较弱 是主要原因。 对于整个 2 季度，我们建议维持适度杠杆、3 年久期，主推品种从“高收益+城投” 转向“高等级+优质城投” 。而对近期而言，8 号文后捡回部分仓位，目前仍可顺水 漂舟，央行仍在持续正回购下，行情还有深化的可能性，但需要关注我们所说的 4 月工业增加值最终证明经济复苏的可能性，未来逐步再降杠杆。 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 12 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或 影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应 作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信 息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修 改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见 均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投 资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决 策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况 下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提 供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的 公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在 决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进 行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、 删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的 投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的 投资建议， 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为 比较标准，报告发布日后的 12 个月内的 公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对 同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 （或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪 深 300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海 银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界 商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中 心 2 号楼 10 层 邮编 200120 518026 100140 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）59312799 E-mail：gtjaresearchgtjas.com