1、做市商制度选择：股票市场与国债市场差异分析谷体峰(财政部国库司,北京100820)摘要：在我国证券市场引入做市商制度的讨论中，大多数观点拘泥于做市商 制度本身，而忽略了其在股票市场和政府债券市场的差异。本文从股票和政府债 券的内在特征差异分析入手，对不同类型做市商制度的特点和做法进行比较，提 出了发展完善我国证券市场做市商制度的政策建议。关键词：交易制度；政府债券；做市商制度作者简介：谷体峰，供职于财政部国库司。中图分类号：F830. 9文献标识码：A证券市场交易制度的选择证券市场交易制度是指直接或间接将买卖双方的委托指令撮合成交的方式， 这是证券市场的核心，关系到证券市场的效率和公平。证券市
2、场交易制度主要有 三种：一是做市商制度，又称报价驱动(quote-driven)交易制度，是指证券交 易的买卖价格由做市商给出，买卖双方的委托不直接配对成交，而是从做市商手 中买进或卖出证券。做市商通过不断买卖维持市场流动性，满足投资者交易需求, 并获取买卖价差。二是竞价交易制度，又称委托驱动(order-driven)交易制度， 是指买卖双方将委托指令交给各自的经纪代理人，再由经纪人呈交到交易中心。 交易中心在汇总所有交易委托的基础上，按照价格优先和时间优先的原则进行撮 合成交，完成交易。三是一对一询价谈判(negotiate one by one)交易制度，是 指买卖双方不通过中介，而是直
3、接就交易价格、数量、交割方式等交易要素进行 自主谈判，逐笔成交。从实践情况看，三种交易制度各有利弊。做市商制度下，做市商通过充分发 挥交易中介的作用，可以大大提高市场的流动性和稳定性，并有利于大宗交易的 顺利完成。但是，其弊端也显而易见。首先，交易成本高。实证研究表明，做市 商市场的买卖差价高于竞价交易市场，这主要是对做市商提供做市服务的补偿。 其次，信息透明度低。相对于其它市场参与者，做市商具有独特的信息优势，因 此，做市商常会利用内幕消息提前行动或者合谋限制竞争，不利于市场效率的提 高和投资者利益的保护。与做市商制度相比，竞价交易制度交易成本低，市场透 明度高，但其最大弊端是不利于大宗交易
4、的顺利完成，且市场流动性和稳定性较 做市商市场差。询价谈判交易制度下，买卖双方通过充分协商沟通，虽然有利于 降低大宗交易成本，维护市场稳定，但其寻找交易对手的成本相对较高，不利于 即时达成交易，对小额交易者来说尤为明显。正因为三种交易制度各有利弊，从近年来国际证券市场发展趋势看，三种制 度逐渐交叉融合，混合型交易制度开始取代单一的交易制度成为市场主流。例如， 作为做市商制度起源地的NASDAQ市场，在1997年采用新的委托处理规则后，又 于2002年全面启动“超级蒙太奇”(SUPer montage)交易制度改革方案，使所 有投资者和做市商的限价委托和报价都将由主机集中显示撮合。这样，在NAS
5、DAQ 市场上一直处于垄断地位的做市商制度开始逐渐变为做市商与竞价交易相混合 的制度。传统的竞价交易市场巴黎新市场和法兰克福市场，也先后于1996年和 1998年引入做市商制度，以补充和完善竞价交易制度撮合效率较低的交易。此 外，电子交易技术的发展也逐渐使传统的分散化、场外化的询价谈判交易制度向 集中化、场内化方向发展，这从欧元区MTS电子交易系统近年来的快速发展可见 一斑。1997年至今，传统场外市场的交易额年均增长8%左右，而通过MTS电子 交易系统成交的交易额年均增长率达30%,增长速度大大超过了传统场外市场。 2004年，欧元区国家通过MTS系统达成的债券交易（包括现券和回购交易）达
6、18. 354万亿欧元，成为欧元区国债最大的交易市场。在我国，三种证券交易制度都得到不同程度地应用和发展：竞价交易制度 在沪、深证券交易所居于主导地位，大宗交易可以通过询价谈判来完成；银行间 债券市场上，询价谈判交易制度居主导地位，做市商制度虽然于2001年i初步确 立，但一直交易清淡，报价不规范，流动性提供和稳定市场的作用不明显。在此 情况下，如何发展完善我国证券市场，尤其是银行间债券市场的做市商制度是摆 在我们面前亟待解决的一个课题。目前，多数文章主要对做市商制度本身进行介 绍，而忽略了其在股票市场和政府债券市场的差异，这不利于我国证券市场做市 商制度的发展和完善，甚至可能出现误导。为此，
7、本文从分析股票和政府债券的 内在特征差异入手，着重介绍了不同类型做市商制度的特点和做法，最后提出发 展和完善我国证券市场做市商制度的政策建议。股票和政府债券内在特征差异分析股票和政府债券是性质完全不同的两种有价证券，其内在特征差异直接影 响做市商的交易行为。明确两者之间的差异对发展完善我国证券市场做市商制度 非常重要。归纳起来，其差异主要有以下三点：一、价格影响因素不同股票的价格反映公司价值，因此，股票价格波动除受一般性宏观经济及行 业状况影响外，更主要受公司本身因素的影响。而这些因素的信息发布不是公开 透明的，这就容易产生信息不对称问题。信息不对称使内幕交易者在交易过程中 存在相对优势，可以
8、通过获取公司内幕信息获利。而对政府债券来说，信息不对称理论显得很不适用。因为政府债券的价格变 化主要取决于市场收益率曲线，这又主要受宏观经济状况影响。宏观经济状况对 市场投资者来说是透明的，不存在内幕消息之说。股票投资者可以通过获取公司 经营状况及收益分配的内幕消息而获利，政府债券投资者则不能。也就是说，内 幕交易者对政府债券市场流动性影响很小，影响政府债券做市商报价的主要因素 是其存货管理行为。按照存货管理模型，影响做市商买卖价差的主要因素有：做 市商的风险厌恶程度、做市证券的风险系数、做市商存货管理能力及存货水平等。 一般说来，做市商越厌恶风险，做市证券风险系数越高，存货量越大，通过其它
9、途径管理存货的能力越低时，做市商通过调整买卖报价管理存货的频率就越快， 以达到降低存货风险的目的。二、期限和投资者结构不同股票是权益类证券，没有到期日，投资者要想变现，必须在二级市场出售。 政府债券作为固定收益类证券，有确定的期限和到期日，持有人要想变现，除了 在二级市场出售外，还可以持有到期以求还本付息。所以，债券持有人通常分为 两类：一类是投资者，买入债券后持有到期，以锁定到期收益率；另一类是交易 者，通过二级市场买卖赚取价差。投资者买入债券后持有到期，相当于锁定了部 分债券，减少了市场供给。而且，随着债券到期日临近，选择持有到期的投资者 会越来越多，债券市场供给逐渐减少，市场流动性下降。
10、随着到期日临近，政府债券的市场供给会逐渐减少，做市商找到交易对手 变得越来越困难，其交易成本和等待时间相应增大，这就迫使做市商扩大买卖价 差以弥补做市成本。同时，市场流动性的下降，也使做市商通过调整买卖价差管 理存货变得困难。因此，政府债券市场上，做市商除了通过调整买卖报价外，更 多依靠其它风险对冲工具，如回购、融券、调期、远期、期货等来规避存货风险。三、风险对冲工具不同对股票来说，除受系统风险影响外，受个体风险影响较大。个体风险一般 只能通过组合管理来降低，很难通过衍生产品等风险对冲工具进行规避。因此， 为减少存货风险，股票做市商更倾向于频繁地调整买卖报价，以吸引客户买入或 卖出，使存货水平
11、恢复到目标范围内。与股票不同，政府债券具有很强的同质性，其价格变化具有同方向和同步的 特征。例如，当宏观经济状况发生变化时，政府债券价格通常会向同一方向变动, 且同期限债券的价格变化幅度几乎相等。政府债券的强相关性特征使做市商除了 调整报价管理存货外，还可以通过回购、融券、掉期、远期、期货等多种风险对 冲工具来规避存货风险。也就是说，当其存货发生变化时，政府债券做市商除了 调整买卖报价外，还可以在现货市场上买入、卖出期限、付息方式等特征类似的 债券，也可以在回购或融券市场中借入、借出该债券，或者通过远期或期货市场 进行对冲操作，以规避存货风险。多种风险对冲工具，使政府债券做市商，相对 股票做市
12、商来说，可以容忍较大幅度的存货水平变化。实践证明，加拿大政府债 券市场上，做市商在每个交易日结束后，并不像股票市场做市商急于平衡头寸， 而趋向于数周内都持有较大的存货，且存货合意水平也不是固定不变的，经常随 时间不断变化。不同做市商制度的差异比较按照同一证券做市商数量的不同，做市商制度可分为垄断做市商制度和竞 争做市商制度两类。在垄断做市商制度下,一个证券只有一个做市商，典型的如 纽约股票交易所的专家制(SPeCiaIiSt)；在竞争做市商制度下，一个证券至少有 两名以上(含两名)做市商,如美国的NASDAQ市场和政府债券市场。同为竞争做市商制度的美国NASDAQ市场和政府债券市场也存在较大差
13、异， 突出表现在虽然NASDAQ市场是柜台市场，但有集中报价交易系统，投资者可以 通过电子屏幕很容易获得市场信息，市场透明度高；而美国政府债券市场则是一 个分散的、没有集中电子交易平台的无形市场，一般投资者无法通过电子屏幕获 得市场最优报价。要想得到好的价格，必须与市场所有做市商进行联系，信息搜 寻成本高。一、垄断做市商制度和竞争做市商制度在垄断做市商制度下，做市商为某个券种单独做市，该券所有交易都通过 做市商来完成，做市商不会为了客户委托份额而竞争。这种情况下，做市商具有 很强的信息优势，为了自己利益很可能损害投资者合法权益。为限制垄断做市商 损害客户行为发生，该制度一般都融入竞价交易成分，
14、以增强其竞争性。以纽约 股票交易所专家制为例，某只券的专家收集所有投资者买卖委托后首先进行撮合 成交，而不用自己的资金和股票进行交易。这时，专家实际起到竞价交易系统的 作用，从中赚取一定佣金，而非买卖差价。进行撮合成交时，专家也可以充当做 市商角色，用自己的资金和证券与投资者进行交易，但其报价必须优于投资者提 交的价格，以保护投资者合法权益。从实际成交情况看，纽约股票交易所的专家 主要为投资者的买卖委托进行撮合成交，其作为做市商与投资者的交易只占总交 易量的10%左右。与垄断做市商制度相比，竞争做市商制度具有以下三个特点：第一，竞争做市商必须直接为客户委托份额而竞争，以扩大市场份额，增 加做市
15、利润，而垄断做市商不必为增大客户委托份额而竞争。第二，竞争做市商制度下存在分层次的两个交易市场。一个是做市商与一 般投资者的市场，称为公共市场或零售市场。通过公共市场，做市商赚取买卖价 差，获取利润。另一个是做市商之间的市场，称为做市商内部市场，也是批发市 场。做市商主要通过内部市场来调整存货水平的变化，规避存货风险。VitaIe(1998)研究表明，在英国金边债券市场上，做市商存货水平变化后并不急 于改变买卖报价以吸引客户委托流，更多的是通过内部市场，以及其它衍生工具 来管理存货，减少存货风险。HanSCh(1998)的实证研究也表明，做市商内部市场 的存在，使做市商可以承担较大的存货头寸风
16、险。通过内部市场，做市商还可以 获取市场信息。研究表明，有些做市商报价时，会试探性的在某个价位报出较少 数量的确定性价格，以观察被其它交易商点击的速度和频率，从而获得市场深度、 广度、买卖方向、公众委托规模等方面的认识，为其下一步报价提供参考。第三，竞争做市商内部市场存在两种不同的交易机制。一是询价交易机制， 做市商通过一对一询价谈判进行实名交易；二是通过做市商的经纪商(IDB, Interdealer Broker)进行匿名交易。做市商之间进行交易时，愿意采用一对一 实名交易还是通过IDB进行匿名交易呢？ Viswanathan and Wang(1998)研究表 明，如果做市商数量众多，且
17、交易规模大，足以影响交易价格时，做市商会更愿 意通过IDB进行匿名交易，以减少存货回补风险。HOandSton(1983)的研究也 指出，由于政府债券主要以养老基金、共同基金、保险公司等大的机构投资者为 主，投资理念成熟，交易规模大，交易密度不频繁。其委托流的变化比较集中， 一般会在宏观经济数据公布后突然增加或减少。面对规模大、且没有规律的委托 流变化，政府债券做市商更愿意通过IDB进行匿名交易，而不是进行一对一的实 名交易，以调整存货水平变化，减少市场风险。二、竞争做市商制度下的市场透明度问题虽然美国NASDAQ市场和政府债券市场都采用竞争做市商制度，但市场透明 度不同。NASDAQ市场是一
18、集中交易市场，投资者可以方便地通过电子显示屏获 得市场最优报价和成交后的信息，市场透明度高。而美国政府债券市场则是由投 资者、经纪商、做市商通过电话、电传和计算机联系起来的一种无形交易网络， 是一个分散的交易市场，一般投资者很难获得市场最优报价及成交后的信息，只 有做市商可以通过IDB获得该类信息，这就使做市商对客户委托流及市场买卖报 价具有一定的信息优势。这虽然有助于做市商预测市场价格的未来变化，增强其 价格发现功能和做市能力，但也容易产生信息不对称问题，损害一般投资者的合 法权益。考察一个市场的透明度，一般从交易前和交易后两个角度进行分析。如果市 场投资者可以直接获得市场所有做市商的报价或
19、最优报价，那么这个市场交易前 透明度较高。较高的交易前透明度，可以使投资者交易更加积极，避免购买后简 单持有到期，同时有利于吸引新的投资者进入，增加市场的流动性。这也有利于 做市商通过与投资者的交易快速调整存货，减少做市成本，增强做市能力。交易 前透明度较低，则会使投资者为获得市场最优报价与多个做市商联系，增加交易 前的等待时间和搜寻成本。如果该笔交易数量巨大，还会增加交易后的做市商的 存货调整风险。因为好多做市商都已知晓这一信息，这就使得该做市商通过内部 市场回补头寸变得困难，或者被迫接受不利的交易价格。一般说来，采用集中电 子交易系统的市场，如NASDAQ市场，要比分散交易的政府债券市场的
20、交易前透 明度高交易后透明度是指投资者能否及时获取成交后的市场信息，这不仅与电子 交易系统有关，还在很大程度上取决于市场监管。美国NASDAQ市场上，证券交 易委员会（SEC）强制规定，所有成交信息，包括一般投资者与做市商的交易和 做市商间的交易，必须在成交后的90秒内立即向市场公布。而伦敦股票交易所 则规定，小额交易必须在成交后及时公布，而大额交易可以延迟90分钟后公布。 在大多政府债券市场上，由于既不存在集中电子交易信息发布平台，也没有事后 报告的强制监管制度，使得交易信息一般不向社会投资者公布，交易后的透明度 较低。无论从交易前透明度还是交易后的透明度看，政府债券市场的透明度较低, 这就
21、使得政府债券做市商的经纪商IDB应运而生，并使分散的政府债券市场开始 向集中化方向发展。IDB搜集整理主要做市商的报价信息后，对会员公布最优报 价。做市商通过IDB可以很容易的达成交易，市场透明度得到提高。最初，IDB 的最优报价信息只对会员做市商公布，一般投资者无法获得该信息。近来，随着 计算机信息系统和结算技术的发展，IDB的报价信息开始向做市商外的一般投资 者公布。1991年6月，美国四家IDB联合市场主要做市商共同创立了 GoVPX公 司，并开发了一种实时信息发布和报价系统，一般投资者只要付费就可以通过 GOVPX系统获得市场最优报价信息和成交信息，政府债券市场的透明度大大提 高，并逐
22、渐由分散报价向集中报价方向发展。发展完善我国做市商制度的几点建议由于股票市场和政府债券市场存在重大差异，这就要求在做市商制度选择上 考虑不同市场的特点，进行不同的制度设计。具体如下：第一，股票市场上，建议在一些特定股票和创新产品的交易中引入做市商制 度，提高市场的流动性。从海外发展情况看，随着计算机技术的快速发展，传统 的做市商交易制度逐渐引入竞价交易成分，混合交易制度开始成为股票市场主要 的交易模式。在混合交易制度种，又以竞价交易为主体，做市商制度只是在大宗 交易、中小企业股票以及一些特定创新产品中发挥一定的辅助作用。为此，在我 国股票市场上，可首先考虑在中小企业板市场或主板市场中盘子小、流
23、动性差的 股票引入做市商制度，并采用竞价交易和做市商制度并存的混合交易制度。规定 每只股票必须有几家做市商同时做市，并在规定时间内履行做市义务。做市商提 交报价后，首先由撮合系统对做市商的买卖报价自动匹配，达成交易。投资者提 交买卖指令后，也由系统自动与做市商报价按价格优先、时间优先的原则匹配成 交。对新推出的创新产品，可考虑完全采用做市商制度而不是混合交易制度，让 做市商承担提供市场流动性的作用。2004年12月20日，深圳证券交易所推出 的首只LOFs基金一一南方积极配置基金中首次采用主交易商制度，要求主交易 商在市场没有合理买方报价时承担报价义务，履行做市功能。但是，目前主交易 商还只是
24、进行单边报价，并不承担持续双边报价的义务，并不是真正意义上的做 市商。在今后证券交易所推出的创新产品中，可在适当时机进行完全做市商制度 的尝试。第二，债券市场上，主要是发展和完善银行间债券市场的做市商制度，使其 真正发挥流动性提供和稳定市场的功能。银行间债券市场的做市商制度已有四个 年头，虽然发挥了一定的作用，但仍需进一步改进。首先，从国外实践看，政府 债券做市商管理存货的主要手段是通过衍生产品交易进行对冲，其次是通过做市 商内部市场的大额交易来完成。为此，为完善我国债券市场的做市商制度，必须 在丰富二级市场交易方式上下功夫。在2004年推出买断式回购的基础上，加大 对融券、掉期、远期、期货等
25、衍生产品的研究力度并择机推出。同时，可考虑建 立做市商内部市场，并采用匿名交易的形式，以便做市商通过内部大额匿名交易 管理存货。并由主管机关向做市商提供一定的融资融券便利，以作为其最后的保 障。做市商做市环境逐步建立后，应加大对做市商做市业绩的考核力度，实现真 正的优胜劣汰。注释i 2001年3月底，中国人民银行颁布关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问 题的通知，7月，批准工行等9家商业银行成为双边报价商，标志着做市商制度的初步确 立。2004年7月22日，人民银行银发2004 157号通知正式将双边报价商更名为做市商， 同时增加招商银行等6家做市商，做市商数量达到15家。参考文献：
26、口吴林祥，我国证券市场引入做市商制度的思考J,证券市场导报，2005,(1).2冯巍，海外做市商制度的实践及其相关理论问题综述J,证券市场导报, 2005,(1).3冯巍，做市商制度研究R,深圳证券交易所综合研究所，2001,(4).4Toni Gravelle, The Market Microstructure of Dealership Equity and Government Securities Markets: How They Differ, Financial Markets Department, Bank of Canada.5Marco Arnone and George Iden, Primary Dealers in Government securities: Policy Issues and Selected Countries, Experience, IMF working paper
