1、国金,罗露）一、当前IDC行业研究框架的“破” 与“立”1 .如何跟踪云计算产业链景气度？受益于移动互联网发展、物联网连接数增加、传统企业数字化转型等因素，云 计算行业规模增长迅速，过去5年CAGR 30%以上。阿里云、腾讯云、华为云 等国内头部云计算厂商均未单独拆分上市。当前市场上的研究框架主要通过跟踪上游芯片厂商营收、服务器出货量、海内 外云计算厂商Batfamga资本开支等指标判断IDC行业景气度。芯片公司处 于产业链最上游，供货给服务器、交换机、路由器等设备商；设 备出货量提升 将增加IDC机房需求，提升上架率水平；云计算厂商通过资本开支采购设 备、机房资源，甚至自建数据中心，为下游
2、行业客户提供云 服务；行业客户也 可直接采购设备和数据中心机房资源，满足自身业务数字化需求。以信骅科技 为例，公司为全球多家服务器厂商供货，且月度公 示营收金额与增速，较 Intel. AMD等公司季度披露的财报数据及时性更强，通常被作为较好的行业 景气度前置观测指标。海内外云巨头厂商作为DC板块的核心客户群体，资本 开支增速也具备一定的参考意义。止匕外，数据中心光模块厂商营收增速等也被 作为参考指标。图表2:信骅月度营收增速L 二 Zoz 60LeOe ZORoe go Roe SORoe LORoZ 二Oeoe 6。ZoZ Zooeoe 9。ZoZ SOOeoe Looeoe LL6L0N
3、 606Loe Z06L0Z 906Loe So 5 L06L0eY/Y Q/Q若以当前研究框架的指标进行跟踪，则行业增速波动显著。信骅营收2020年 内同时经历90%以上同比增长和20%显著下滑；服务器全球出货量增速 大多稳 定在10%左右；国内BAT资本开支2020Q4下滑后增长低迷，一方面前期高 速增长导致短期去库存，另一方面去年Q2互联网公司反垄断等 政策打击，导 致头部互联网厂商资本开支趋于谨慎。但21Q4总体资本开支恢复高速增长，百度资本开支同比增长95%,而阿里2020年Q4资本开支基数低，在环比 21Q3下滑16%的情况下仍然同比20Q4增长129%。然而，仅使用FAMGA.
4、BAT资本开支衡量IDC行业景气度有所偏颇。海内外 头部互联网平台厂商其资本开支范围更广，并不能等同于云计算基础设施投 资。以亚马逊、阿里巴巴为例，资本开支大量用于物流等基础设施 建设，总体 资本开支并未拆解披露用于服务器和IDC采购金额，不宜直接 得出IDC需求 变动的结论。止匕外，IDC下游客户仍有不少第二梯队云计算 厂商和新兴互联网 公司持续发力，资本开支随业务发展快速增加：京东、金山云和美团等 2021Q3资本开支增速均超200%,较BAT资本开支增速更快，2021年腾讯 资本开支同比减少-1.67%。另有增速较快的云计算和互 联网公司（如：滴滴、 中国移动、华为云、字节跳动、OPP。
5、VIVO等），以及数字化转型中的传统 企业并未单独上市或披露资本开支数据，万国数据公告21Q4下游行业客户中 云计算、互联网、金融及政企分别占比69. 1% 19.8%和11. l%o IDC需求及景 气度衡量存在低估。以中国公有云IaaS市场份额来看，非BAT云业务增长迅速。21Q3头部 厂商 BAT份额为60. 95%,较20年同期62. 47%减少1.52 PP；华为云已取代腾讯 云成为排名第二，且份额持续提升；运营商云业务增速较快，中国电信市场份 额同比增长L 2 PP,中国移动增长至3. 16%,且排名首次进 入前十；亚马逊 云和京东云份额分别同比增加0. 18 PP和0. 19
6、PPo BAT资本开支数据对于判 断国内IDC需求景气度的参考意义越发削弱。图表4: FAMGA资本开支（亿美元）及同比4FAMGA资本开支YoY 我们认为最能反映IDC需求景气度的指标是交付数据。按IDC公司与头部互 联网客户的“24+”交付合同条款，一个新项目启动交付即开始按月计 算时 间，有24个月爬坡期，前期按上架率算机柜租金，超过24个月以后即使机 柜的上架率未达到100%仍以满载方式计费。因此，互联网客户有 动力且有能 力在需求放缓时要求IDC供应商延迟交付启动。以数据港为例，2020年8 月受益于疫情，公司机柜资源需求紧俏，累计交付80MW；互联网反垄断相关 政策出台后，公司20
7、21年1-8月交付90MW创新高。反垄断对于云计算资 本开支和头部IDC公司订单获取的影响有限，传统企业上云需逐步提升渗透 率，预计未来5年稳态行业增速20%-30%o2 .我国数据中心是否供给过剩？长期来看，我国数据中心（特别是超大型数据中心）供给不足。据IDC测 算，2018年至2025年全国产生的数据量将从33ZB增长到175ZB,其中中 国拥有的数据量将从7. 5ZB增长至48. 6ZB,占全球数据量的27. 8%,居全球 第一。数据中心各种创新技术也在推动行业往规模化、集约化、绿 色化发展。 截至2021Q3,全球在运营超大规模数据中心数量增加到700个，中国作为第 二大贡献国，仅占
8、15%o从全球分布来看，中国数据量占比远超数据中心数量 占比，超大规模的先进数据中心长期供给仍有压力。短期数据中心供需不匹配，东部数据中心需求仍然旺盛。目前我国东部算力需 求旺盛，能耗指标紧缺，大部分数据中心集中在东部及沿海地区，上架率高； 西部上架率较低。根据2021中国数据中心市场报告，2020年 华东、华 北、华南三地机柜数占全国总数的79%,上架率约60%-70%;而东北、西北、 西南及华中上架率仅有30%-40%o涉及金融、游戏等对时延要求高的业务仍需 部署在用户侧数据中心：80公里大约增加1毫秒延时，对时延要求高的数据 会放在300公里以内区域。以万国数据为例，公司积 极扩张，成熟
9、项目与在 建项目约6:4,数据中心主要分布在津京冀、长三角、大湾区等核心区域，成 熟项目上架率90%以上，即使纳入爬坡项目，综合 上架率仍显著高于非核心区 域。图表10: 2025年全球数据量规模分布预测单位租金变动更多是区位变化和运营项目组合的结果，不代表供需变化。但租 金变化并不能准确反映供需。特别是批发型厂商，与下游客户签订的合约周期 较 长，通常5-10年，合同期内价格不变。季度租金更多反映的是上架机柜所 处区域的租金情况，由于第三方IDC公司都有从一线核心城市往周边卫星城 扩张的趋势，周边城市土地资源价格差距较大，提供给客户的租金不同，对 ASP造成影响。世纪互联随着项目爬坡，机柜利
10、用率提升，单机柜月度 创收提 升。我们认为优质的机柜资源与运维服务始终具备稀缺性。能耗政策趋严，行业分化加剧，供给侧格局改善。19、20年期间受新基建 政 策驱动，一些具备区域优势资源的非专业IDC公司纷纷进入IDC市场，导致 短期内数据中心供给过剩。然而一线城市对于IDC能耗指标审批、PUE限制 逐步趋严，且下游客户对IDC运维质量要求提升，行业分化加剧，去年“双 碳”政策背景下达到顶峰。我国数据中心耗电量占总耗电量比例 持续增高，第 三方机构“IDC圈”预计2025年数据中心耗电量可达中国全 社会耗电量4%, 2018年该比例仅为2. 19%o高耗能、低效率、综合实力不足的IDC厂 商将被
11、市场出清，供给侧格局改善。3 . IDC行业壁垒体现在哪些方面？市场普遍观点认为IDC行业壁垒主要体现在规模、选址、PUE、下游客户，能 否获取核心地段的土地和机柜资源是最为重要。从当前格局看，万国数据仍为 稳固的第三方IDC龙头，截至2021年底总运营面积约44.8万皿，按单机 柜占地2.5皿测算，约合18万个机柜，主要布局在津京冀、长三角、大湾 区等核心区域；秦淮数据主要布局在环津京冀的超大型数据中心；宝 信软件在 长三角区域优势显著；奥飞数据规划项目丰富，津京冀增长弹性 大。各公司 PUE控制得当，均低于行业平均，基本符合行业政策要求。图表16:各IDC公司机柜规模（万个）与区30I I
12、 Illll万国数据 秦淮数据 奥飞数据 宝信软件 光环新网京津冀长三角大湾区成都重庆中国其他 客户获取情况主要考量上架率，通常批发型厂商与大客户签订长期合约，上架 率提升显著，项目爬坡期短，可发挥更好的规模效应。IDC是重资产 投入行 业，参考宝信软件宝之云四期项目公告，前期工程建设费用占投资额比重高达 91.8%,其中主要用于供配电系统（34.4%）、土建装修（17.7%）、冷源空调 暖通系统（14.2%）等。与大客户合作有机会获取更多订单，提升上架率，获 得更多收入，覆盖高额折旧摊销成本。大客户是 双刃剑：一方面机柜需求保障 性提升，批发型数据中心项目往往在建设期 已实现高预签约率；若服
13、务的客户 过于集中在一两家也存在风险。从万国数据披露的客户结构看来，当前云计算 厂商仍为IDC行业主要客户。我们认为规划选址和获取指标只是体现IDC公司竞争力的第一步，行业壁 垒 贯穿建设速度、运维能力、融资能力等全生命周期。更快的建设和交付进度可满足下游客户业务快速扩张的需求。IDC行业平均从 项目开始动工到建设完成需12-18个月，交付以后按客户要求上架速 度行业 平均12-18个月，全周期行业平均30-36个月。秦淮数据采用预制化模块建 设超大型数据中心，最快可实现6个月之内交付一个36MW的数 据中心，万 国数据平均交付周期为9个月。我们认为建设速度可反映公司在项目管理、 工程创新等方
14、面的经验储备与综合实力。运维服务能力对保证下游客户业务的安全性与稳定性至关重要。根据Uptime Institute统计，数据中心宕机原因71%与机房环境有关。数据中心 服务器上 架后需要know-how经验保证机房环境和运营效率，保持下游客 户业务稳定 性，并降低后续运营成本。早期的互联网客户可能对机柜资源 价格有所诉求， 但业务规模扩大、安全性要求提升后越发注重运维质量。数据中心通常被看作“信息地产”或“科技地产”，过分关注地理位置优势，低估运维能力等其他 方面壁垒。若从研发费用投入来看，纯IDC标的研发 费用率总体较低，普遍 低于5%,易引发“科技”含量偏低的印象，实则 运维能力等核心竞
15、争力较难 在财务报表科目中直观体现。图表18:各公司上架率对比图表31:咨询机构对市场规模统计与预测C7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000590.861,378.39行业总规模（2020 ）服务器交换机光纤光缆存储网络安全399494.2,61行业总规模路由器光模块（高资金投入的行业特点也决定了融资能力强的IDC公司更易胜出。强融资能 力使公司以更低的成本进行项目投资与收购。头部公司融资能力较强，资金较 中小型更为充足。我们测算各公司的债权融资利率，2020国内IDC企业综合 融资成本约5%-8%, 2021年国内IDC银行长期信贷成本为5%- 6%o据万国数
16、 据公告披露，万国数据2020年平均短期利率为4. 67%,长期利率为6. 73%o 各主要IDC公司的借款融资利率在20-21年均有一定程度下降，我们预计 2022年平均IDC借款利率有望控制在5%左右。4 . IDC行业估值怎么看? 对于增长快、弹性大的个股，市场给予一定溢价。从EBITDA金额来看，秦淮 数据EBITDA增速较快，三年CAGR 87%,与字节跳动深度合作、建设交付效 率高、PUE管控能力强有关，上市早期市场给予较高溢价。万国数据规模与增 速双双领先。公司采用的折旧年限不同，对EBITDA金额造成影响，进而影响市值。IDC公 司的固定资产主要为房屋建筑物、数据中心设备、计算
17、机和网络设备、电子设 备、机器设备等。不同公司披露的折旧口径有所差异，且通常披露 年份区间， 存在一定调节空间，较难直接对比。但从相对可比的房屋建筑 物、设备折旧来 看，世纪互联、光环新网采用的折旧年限更长，可能使EBITDA金额低于同 业，应纳入股价考虑。图表23:主要IDC公司EVEBDA序列300250200150 .万 国数据 世纪互联光环新网奥飞数据 一秦淮数据均值.IDC业务的吸引力除了受益于云计算行业总体景气度和数据量增长的长期确定 性，还有收入、现金流稳定性强的优点。根据上市公司披露的在运营和在建项 目计划，按机柜数量和对应区域的租金情况，假设机房建成后24个月 完成上 架，基
18、本可以推算出收入和EBITDA金额。然而市场风格切换影响投资者对亏 损的接受度，市场情绪悲观与下游需求增速放缓时，大规模扩 张增加盈利压 力。O二、如何看待“东数西算”政策背景下 算力基础设施投资机会1. “东数西算”相关政策如何解读？我们认为2022年发布的“东数西算”系列政策具备持续性与可操作性。根据 相关政策文件和答记者问，四部门同意在京津冀、长三角、粤港澳大 湾区、成 渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等8地规划建设10个国家级数据中心集 群，核心目的是提升国家整体算力水平，引导数据中心集约化、规 模化、绿色 化发展，奠定鼓励IDC产业健康发展的主基调，避免对数据中心管理“矫枉 过正”，单方
19、面限制能耗。同时，“东数西算”政策可优化算力中心布局，实 现数据中心资源的合理配置，将东部高成本和高需求压力 转移到西部，带动西 部地区数字经济产业发展。止匕外，区域相关文档对数 据中心的建设数量、PUE 等均有所规划。数字经济与实体经济发展高度相 关、互相协同。我国算力需求 仍十分迫切，预计每年将以20%以上的速度 快速增长，前景可观。“十四五”规划再次强调数字经济的重要性，“东数西算”作为系统性工程， 涉及的产业链之长，并不局限于IDC业务。数据中心是数字经济的底座，国 家以10个国家级算力枢纽节点的建设打响第一枪，最终要实现“网络无所不 达、算力无所不在、智能无所不及”的全国性算力网络。
20、工程与投资 浩大，预 计将分三个阶段实现：1)2022-2023年：将对时延要求不高的业务部署到西 部数据中心，做到“东数西存”；2) 2023-2024年：完善不同区域高速率骨 干网络建设，实现基本的东数西算；3) 2025年以后：强化 并网能力，实现跨 区域可灵活调度的实时计算能力。图表26:各公司经营性净现金流（百万元）1000800-400 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 ,2个从算力网络的构成看可拆解为三层。1）算网基础设施层：包括满足中心级、 边缘级和现场级的分布式算力，以及全光网络通信底座，主要由服务器、存 储、路由器、交换机等设备和光模块、光纤光缆等
21、光通信器件构成；2）编排 管理层：是算力网络的中枢，结合人工智能、大数据等技术向下实现 对算网资 源的统一管理、统一编排、智能调度、提升算力网络效能，向上 提供算网调度 能力接口，以软件为主；3）运营服务层：是算力网络的服务和能力提供平 台，实现算网产品服务的一体化供给。2.算力网络枢纽建设将带来多少市场空间？第三方IDC运营商业务流程包含数据中心的选址、设计、规划、建造、运 营 全生命周期，可作为市场空间测算的起点。参考宝信软件2017年公开 发行可 转债，募资筹建宝之云四期项目相关公告，总投资额19.5亿元，利用宝钢股 份闲置的工业厂房建筑，占地约2. 82 km2,拟建设包含约9, OO
22、O个 机柜的大 型互联网数据中心（IDC）,提供IT设备托管的IDC外包服务。合计单机柜 造价约22万元，90%为工程建设费用，其中供配电系统占工程 建设费用的 47%o我们梳理各区域数据中心建设规划，不同区域对机柜标 准不统一。折算 后2021-2025年全国核心算力枢纽节点将新增约242万个6kw标准机架，按 单机柜造价20万元测算，则将有望直接带动4840亿元总投资，落实到平均 每年约968亿元。O算网基础设施层最重要的设备为服务器，约占基础设施投资41%o数据中心内 的算网基础设备需求总量基本随数字经济发展稳步增长，“东数西算”政策更 多是结构性调整，第三方咨询机构统计的IT支出占比、
23、服务器出货 量预测仍 具备参考性。参考浪潮信息等公司官网，单台服务器功率密度500w,则单机架 可安装10台标准服务器。2021中国数据中心市场报告统计，2020年东 西部数据中心8:2,长期规划6:4；当前东部上架率约60%-70%,其余仅30%- 40%o “东数西算”相关政策要求新建数据中心上架率达65%o测算2025年 新增的242个机架实现总体上架率60%, 15%设备可利旧，则新增服务器 1234万台。高算力服务器占比提升，普通服 务器集采价格有所下降，假设总 体ASP稳定在3万元/台，则21-25年市 场空间3702亿元。其中光模块与 网络安全增长较快，CAGR分别为20%与16
24、 8%,占比提升显著；其余约5%稳 步增长。参考第三方机构对IT支出占比的历史统计与未来预测，测算基础设 施层合计市场空间8785亿元。图表31:咨询机构对市场规模统计与预测C7,0006,0005,0004,0003,000590.8621000I即邱行业总规模（2020 ）行业总规模服务器存储路由器交换机网络安全 光模块（光纤光缆编排管理层以数据湖、AK运维管理软件等构成，主要起到算力调度功能。随 着数据处理量增加、跨数据中心调度日益重要，数据湖、AI增长显著，未来 CAGR 30%以上；运维管理软件相对稳定，预计增速10%左右。运营服务层分解为两部分测算：D物理层数据中心机房运维：数据
25、中心建成后假设其中50%开放给第三 方租 赁使用，则产生租金收入。参考当前第三方IDC公司机房租赁情况，核心区 域单机柜年租金较高，北上广等地约8-10万，边远区域和冷数据存 储中心单 价较低，3-6万左右不等。考虑到核心区域新增指标发放较少，按单价5万 测算，242个新增机柜上架率60%,则每年产生租金363亿元，2021-2025 年合计1815亿元。2）其他软件及应用服务：涉及产品、行业非常广泛分散，前景广阔但难以拆 解测算。参考第三方咨询机构IDC披露数据，中国市场IT支出IaaS: PaaS： SaaS约为6:1:3,与欧美等发达国家结构倒置。我们认为造成该结 构 的原因是中国市场云
26、计算发展晚于美国5-10年，云化与信息化同步进行，前 期仍以硬件和基础设施投资为主；同时我国市场存在特殊性，客户对软 件产品 付费意愿低，增速短期内不如硬件。假设2025年IT支出软硬件结构接近， 2021-2025年应用服务市场空间按算网基础设施总额50%测算。3.投资分析经过分解测算，“东数西算”总体市场空间约2万亿元，未来几年相继投 资。从数据中心建设周期来看，供配电系统、冷源空调暖风系统、机柜等相关 配件率先受益，且投资占比较高。算网基础设施仍以服务器占主导，以及市场 竞争格局变化。从中长期看，算力基础设施建设完毕后软件 服务增长前景可 观，且作为Opex支出更具持续性。预计未来3年行业总体CAGR 25%+,且 市场相对分散，以及高增长、颗粒度大的垂直赛道软件应用。数据中心看似传统，但技术创新不断。大规模、集约化、绿色数据中心是支撑 全国范围算网融合的基础，为解决土地、水电等资源和算力需求不匹配难题， 在国家介入之前各企业主体已经投入芯片级的降本增效技术创新并将对时延要 求低的业务往西部区域迁 移。各政府部门进行相应规划，既为鼓励行业健康、 有序发展，也为从顶 层设计角度增加投资，提供企业主体无法布局的LO级别 基础设施服务，如：可与数据中心相匹配的水力、电力网络部署及对应规划。 主要技术创新方向集中体现在芯片节能、液冷、异构计算、IP智能等。
