1、兴业）1、经济总量“无亮点”、政策“不温 不火”，市场缺乏8、利好新兴a当经济总量“无亮点”、经济弱复苏下，政策往往“不温不火”，维持相对宽 松但并非大力刺激，市场缺乏整体性B行情，与经济增长相关度更高的周 期、金融地 产等板块空间有限，利好受益于经济转型、政策支持、产业驱动的 新兴行业机会。2013年至2015年国内经济增速接连“下台阶”、总量“无亮点”，是TMT牛市诞生重要的宏观背景。从2010年开始，随着“四 万亿”刺激效果逐渐消退，经济增速 开始快速放缓。2013年-2015年，经济 持续“L”形探底难见起色，2013年经济短 暂企稳后，2014年经济下行压力 凸显，GDP陆续跌破8
2、 7.5%和7%的阈值。2013年国内货币政策维持较强定力，全年无降准降息。6月“钱荒”后有所放 松，流动性温和充裕，至2014年起才逐步转向宽松、年底转向全面宽松。但 海外流动性逐渐收紧。2012Q3美联储开启QE3,但2013年5月22日时任 美联储主席伯南克首次提到缩表；12月的FOMC会议上，美联储决定从2014 年1月开始将每月购入长期国债与MBS的总体规模由850亿美元削减至 750亿美元,并于2014年10月正式结束资产购买；2015年12月17日， 美联储正式宣布加息25bpo图表2、2013年底起，货币政JOoooooooooo 09876543211A当下，类似2013-
3、2014年上半年，经济亦呈现弱复苏态势。生产方面，2023 年1、2月工业增加值季调环比仅分别增长0. 26% 0. 12%o消费方面，场景 恢复带动服 务消费复苏，但商品消费有所分化、整体仍处于弱复苏。投资方 面，基建及制造 业维持高位，地产修复持续性仍待观察。出口方面，外需转弱 的趋势依然明显，结构性的出口韧性难以改变整体出口的下行。但当前海内外流动性环境好于2013年，国内政策仍处于温和宽松的环境，海 外临近转松的转折点。国内方面，货币政策稳健、重视精准有力，配合财政政 策发力，但进一步降准降息的可能性较小；同时，海外通胀压力缓解，海外流 动性迎来从 收紧到停止收紧甚至宽松的转折。因此，
4、若后续经济政策没有重大超预期，市场缺乏整体性B ,市场仍以。为 主，且当前流动性环境优于2013年，更有利于成长风格演绎。2、若经济政策超预期，可能引发风格 均衡甚至切换若经济及政策超预期，可能打破经济弱复苏-政策温和的组合，带来风格均衡甚 至切换的可能性。2014年开始，经济下行压力加大，政策逐步放松，TMT超 额收益收敛，市场风 格也逐渐向金融地产等大盘价值风格切换。2013年四季 度，国内经济下行压力再次加大，尤其是地产高库存拖累投资走弱，经济陷入 通缩，政策开始逐步放松。2013年12月经济工作会议定调“经济运行存在 下行压力”、2014年4月定向降准并创设PSL工具、6月再度降准。经
5、济 向下与政策边际放松组合下，2014年2月至9月市场轮动加快，TMT超额 收益显著收敛，以地产、钢铁为代表的低估值板块跑赢。图表7、2014/2/19-2014/9/30, 一级行业涨跌幅分布（单，2014年底货币政策全面宽松，市场吹响风格切换至大金融的号角，TMT大幅跑 输。2014年9月，央行创设MLFo 2014年9月30日央行又发布关于进 一步做 好住房金融服务工作的通知明确要求放松限贷。2014年月21 日，央行超预期降息，标志着全面宽松开启。此后2015年央行又连续实施五 次降息、五次降准（含2次定向降准）。2014年年底大金融、地产、基建领 涨，TMT大幅跑输。当前仍处于经济弱
6、复苏、政策“不温不火”的组合中，但若经济政策出现超预 期 变化，市场风格也可能发生切换。一种情形，当前有效需求仍不足，3月 CPI同比降至1%以下，引发市场对于通缩的担忧，叠加出口、生产偏弱，若 后续经济超预期下行、可能带来政策进一步宽松，类似2014年，市场风格偏 向金融地产等；另一种情形，也有不少投资者认为当前经济仍处于修复通道、 下半年可能更好，我们也需要同时关注经济超预期上行的可能性，那么周期行 业表现占优。3、顺势而为，政策着力点有望成为 的来源新一届领导班子上台后，往往会有“大刀阔斧”的改革，政策着力点有望成为 市 场的Q来源。2012年底以来，随着经济结构的矛盾日益明显，经济转型
7、 “迫在眉睫”，新一届 领导班子上台后，政策重心开始加速聚焦中长期转型和 升级。2012年月，十 八大新一届党中央上台后便明确“全面深化改革” 目标，并要求“加快转变经济发展 方式”，其中“实施创新驱动发展战略”、 “推进经济结构战略性调整”成为主攻方向。12月，中央经济工作会议明确定调“实现经济持续健康发展，根本途径是加快转 变经济发展方式，关键是深 化产业结构战略性调整”。从2013年1月国务院通过的国家重大科技基础 设施建设中长期规划2012-2030年）和关于深化科技 改革加快国家创新 体系建设的意见开始，科技政策支持力度加大。类似，2022年10月以来，新一任领导班子上台后，政策重心
8、聚焦数字经济。 去年10月以来，在新的宏观经济形势下，数字经济产业相关支持政策正加速 出台。二十大报告强调“统筹发展和安全”，增加了国家安全相关内容，强化 经济、重大 基础设施、金融、网络、数据等安全保障体系建设。10月28 日，国务院发布全国一体化政务大数据体系建设指南，要求到2023年底 前，全国一体化政务大数 据体系初步形成，到2025年趋于完备。12月的中 央经济会议中指出要大力发展数字经济。2023年2月27日，中共中央、国 务院印发数字中国建设整体布局规划。3月7日，国务院关于提请审议 国务院机构改革方案的议案，其中提出重组科学技术部，组建国家数据 局，统筹引导数据要素加速落地。4
9、产业趋势是行情的根本驱动，当前 仍处于新一轮周期起点产业趋势是TMT行情的根本驱动，尤其是从产业趋势逐步明朗到爆发增长阶 段，超额收益极为显著，产业趋势结束前，不必担心行情结束。2013-2015 年TMT牛市行情的根本驱动是移动互联网带来的新一轮科技革命。2009-2011 年，移动互联网开始萌芽，3G技术、IPhOne 4 “问世”和智能手机渗透 率的 提升标志着我国打开了中国移动互联网发展新篇章。进入2012年以后，移动 互联网逐渐进入高速发展乃至成熟阶段。2012-2013年，我国4G进入“铺垫 期”，移动互联网进入高速发展阶段，2014年4G技术标志着移动互联时代 逐渐进入成熟期，
10、催生了一轮新的科技周期，上游设备、中游运营、下游应用 全产业链受益。并且，2014年底开始，科技周期不再局限于移动互联网和TMT 内部，逐渐开始向互联网+、万物互联进化。图表11、3G、4G及智能手7中国移动3G用户渗透率中国智能手机渗透率，右轴70% r60%O50% 40% 30% 20%0%W二 Oz 二二 Oz90Z-OZ I0ZI0Z二 OZ Sl-S 010107 2010Z E600 Z2022年底以来，ChatGPT揭开AI时代序幕，叠加国内自主可控与数字中国浪 潮，当下正在迎来以数字经济为核心的新一轮科技革命。且相比于13-15年在 移 动互联网产业周期所处的位置，当下仍处于
11、起步阶段。数字经济受到“自主 可控”和“全球周期”的共振催化，本轮数字经济已成燎原之势，覆盖全TMT 板块。一方 面，政策多次提到要“要加快科技自立自强步伐，解决外国卡脖 子问题”，操作系 统、基础软件、芯片、CPU等领域国产化进程有望进一步 提速，同时数据要素重 要性大幅提升。另一方面，以AI为代表的方向正迎来 颠覆性变革，全球新一轮科 技革命正持续演进。其中，随着微软、谷歌、百 度、英伟达等多家科技巨头纷纷 入局，全球AI产业化进程有望共振爆发，由 此推动上游AI算法、芯片、算力基 础设施至下游应用、“AI+”全产业链共 振。5、业绩支撑行情行稳致远，戴维斯双击时收益最显著尽管行情初期估值
12、扩张为主要贡献，但业绩兑现才能支撑行情行稳致远，并且 “拔 估值”到“戴维斯双击”阶段超额收益最为显著。回顾2013-2015年TMT的大牛市，尽管估值扩张为主要贡献，但景气和业绩的重要性同样不可小 觑。2013年初至2015年6月12日，估值和盈利对TMT涨幅的贡献分别 为341.7%、94. 2%,如果不考虑2015年上半年流动性泛滥时期，盈利对股价 的贡献更是达到了近四成。图表15、2013年1月至2015年6月，盈利和估值对TMT通估值贡献盈利贡献0.4 -0.3 - 0. 1 -0.2 一03从“拔估值”到“戴维斯双击”时超额收益最为显著。2013年2月至3月， 在各 项扶持政策频出
13、的背景下，叠加估值处于低位，TMT板块开启第一轮“拔 估值”式 上涨。进入2013年二季度后，陆续披露的中观和财报数据验证了 TMT板块的高 景气，4月和7月披露的一季报和中报进一步显示传媒、计算 机、通信和电子行 业业绩增速和ROE上行趋势明朗，且相对全部A股的优势 显著。TMT板块迎来“戴维斯双击”，成为彼时市场的最强主线，也是2013- 2015年超额收益最为显著 的阶段。分行业来看，业绩越好的行业，涨幅也更高。我们将TMT板块内部16个二级 细 分行业2013年的涨跌幅和归母净利润增速排序后发现，二者之间呈现较为 明显的正相关关系，指向业绩是TMT板块B行情中的Q收益来源。例如， 数字
14、媒体、影 视院线等传媒细分行业在2013年领涨A股、乃至TMT内部的 核心因素源自其高增速。图表18、2013年，TMT细分行业的市场表现业绩增速正相关182013年业绩增速排名1614121086420 IT服务出版其他电子.软件开发计算机设篦J影视院线.电子化学消费电子游戏通信设备半导体广告营销数字媒体20131“拔估值”行情后，随着市场预期提升，若后续业绩不达预期、乃至下滑，那 么 前期上涨的概率大概率也将回落。例如2013年10月，当华策影视等传媒 公司业绩不达预期后，传媒领跌。止匕外，经历了 13年底至14年2月的又 一轮“拔估值”后，由于TMT板块整体的景气优势下滑后，其估值再次回
15、 落，拖累TMT板块相 对收益逐渐收敛。回到当下，TMT行业正在经历“拔估值”阶段，若后续业绩兑现，则有望迎来 更值得期待的“戴维斯双击”行情。去年11月以来，随着各类AI应用问 世，叠加政策端的支持，TMT经历了类似于2012年底至2013年3月的“拔估值”行情。后续重点关注二三季报业绩情况。根据Wind 一致预期， 2023年，TMT较万得全A的业绩增速差将明显回升，对应TMT板块大概率将 取得超额收益，后续有望迎 来“戴维斯双击”时刻。此外，关注增速更高的TMT细分行业。类比2013年TMT行情中涨幅最高的 传 媒，其“底气”源自“过硬”的业绩，当下，我们同样要关注数字经济板块 内部 业
16、绩增速更强的细分行业，其市场表现大概率更占优。全年来看，根据 Wind 一致 预期，上游（半导体设计、网络安全、操作系统、基础及通用软 件、网络安全）、中游（运营商、AICG,网络优化与运维、虚拟现实）、下游 （在线教育、数字营销、游戏、数字政府、智慧城市）等细分行业23年业绩 绝对增速靠前且改善幅度较大。6、成交占比新高不必担心，广义拥挤 度更重要成交占比新高并不是行情的终点，尤其是当行业所处的产业趋势、生命周期、 政 策环境、基本面逻辑等出现重大变化时，则可能突破交易拥挤的桎梏，而形 成新的趋势性行情，因而在这样的行业中，广义拥挤度（以持仓为核心）比短 期拥挤 度（以量价为核心）更重要。尽
17、管2013年8月TMT板块成交占比也达到高点，但广义拥挤度仍处于低位 上行 趋势，推动行情持续向上。2013年初以来，TMT板块成交额占全部A股 的比重 由不足10%攀升至8月的27%以上，创下新高。但由于产业趋势的驱 动和机构仓 位的系统性提升（2013Q3公募对TMT板块超配比例单季度提升 6. 1%）,景气优势和增量资金使TMT板块突破了短期情绪指标的桎梏，一直 到10月中下旬以前，传媒、计算机、通信和电子依然是市场的最强主线。图表21、TMT板块成交占比（MA20）较高并未制约股价TMT成交占比 TMT指数,右轴站在当下，数字经济广义拥挤度仍处于底部区域，大概率通过震荡方式消化短 期拥
18、挤度。虽然量价指标指向数字经济已出现局部过热，但数字经济广义拥挤 度尚处于底部区域，且正在进入抬升趋势，将更多通过震荡的方式消化短期拥 挤度。7、再大的牛市，行情也不是一帆风顺再大的牛市，行情也不是一帆风顺，参考13-15年TMT牛市来看每轮回撤幅 度约为10%-15%上下。行情终点更多是由于产业趋势回落、估值泡沫化、仓位 过高 等导致。复盘来看，纵使是2013-2015年这轮“波澜壮阔”的大牛市， 也并非完全是“一帆风顺”。这轮TMT牛市在演绎过程中一共经历了 4段较 为明显的回撤休整，分别是2013年6月市场遭遇“钱荒”冲击、2013年10-12月多重因素引发的TMT板块获利了结、2014
19、年Q2前后TMT景气相对优势逐渐收敛以及2014年底大盘 风格“极致演绎”带来的“吸血效应”。由 于这四轮回调主因市场整体遭遇冲击、资金兑现情绪、景气优势收敛等，但由 于产业大趋势并未改变、行业估值并未泡 沫化，TMT板块在阶段性震荡整固之 后均能再创新高。图表25、即使上涨的空间和时间惊人，1315年的TMrl顺”中信TMT指数从时间和空间上看，四轮回撤平均持续51. 5天左右，最大同撤幅度平均为 14. 51%o其中持续时间最长、回撤幅度最大的一轮是2014年2月至5月， 由于TMT业绩优势收敛等因素引发的回撤，期间最大回撤幅度达到16.75%。 整体来看，短期“钱 荒”扰动、其他板块吸血
20、等引发的回撤从空间、时间上看 较为有限（如第一、第四轮），而基本面因素导致的回撤从时间和空间上看都 更加明显（如第二、第三轮）。同样地，本轮TMT行情自去年10月启动以来同样由于外部扰动、交易过热等 几 经波折，但产业趋势并未改变、估值仍处于合理区间、持仓仍处于中等偏低 水平，中期趋势并未结束。D 去年11月中旬开始，地产融资利好频现，防 疫优化实质 性落地，经济修复信心显著增强，资金阶段性转为聚焦泛地产链和 大消费两大“困境反转”方向，TMT方向震荡回调；2）今年2月中旬至3 月初，随着美联储紧 缩预期再升温，IOY美债再度上冲破“4”，同时市场对 于后续经济复苏政策力度的分歧加剧，市场轮动
21、加速、分母端承压致使TMT 板块震荡整固；3）今年4月10日，随着“数字经济”内部近期出现局部“过热”迹象，短期资金由于畏高心 理叠加季报期，开始有意识得流向拥挤度 低或涨幅落后的板块，单日TMT板块大 幅回撤3.6%,引发市场对于行情结束 的担忧。由于这几次波折同样是由于外部扰动、交易过热等因素导致，产业趋 势并未改变、估值仍处于合理区间、持仓仍处于中等偏低水平，行情震荡整固 后有望继续上行。8、估值的位置同样重要尽管成长股估值相对产业趋势、业绩增速的重要性相对较低，但估值的位置也 很 重要，当估值处于历史低位时，投资者对“拔估值”行情的容忍度更高，且 后续 收益空间更大；反之，当成长股的估
22、值分位数达到较高水平，过高的溢价 水平使 市场更加“吹毛求疵”，“稍有风吹草动”就会导致回调。参考 2013-2015年，70%-80%的滚动三年分位数是2013-2014年TMT牛市中的 关 键阈值。若不考虑2015年上半年的“杠杆牛”，2013-2014年的TMT行情 中，其超额收益最显著的时候估值分位数大部分时候都低于80%,而当滚动三 年估值 分位数突破80%,乃至达到100%后，估值“挤泡沫”则会导致TMT显 著回调。J表28、传媒估值分位数及传媒估值分在传媒相对万W去年11月以来，数字经济板块估值迎来修复，但截至2023/4/19,数字经济 板块中的大部分细分方向近三年估值分位数仍
23、低于80%的阈值。其中，上游一 基础硬 件一网络通信（PCB、通信系统设备、卫星通信、射频原件、光纤光缆 和基站）、上游一基础硬件一芯片及存储（半导体材料、设备制造、设计和分 离器）和下游 应用（智能汽车、智能农业、智能物流、智能电网）等行业估值 性价比较高。9、增量资金有限时，存量调仓亦能推动行情即使市场增量资金整体有限，存量调仓亦能推动大级别结构性行情。资金面上 看，2013年至2014年上半年A股市场整体增量资金有限，机构存量调 仓成 为TMT板块走强的重要支撑。对比主动偏股基金在金融地产、TMT和消费 板 块的重仓持股比例来看，2013年至2015年期间，基金持续加仓TMT板块， 同时
24、对于消费、金融地产的仓位整体回落。尤其是在2013年至2014年上半 年偏向“存量博弈”的A股环境中，基金持续加仓TMT成为行情持续的重要 推动因素。2012Q4末至2014Q2末，基金对于TMT、消费和金融地产板块的 重仓比例分别变 动+17. 29%、-23.20%、-3. 25%o图表33、20132015年公募基金加仓TMT、减仓消费、金融:二 I9z S9IS I9Z 二1二S 5JlOZ sl 二 OZ I 工IOe sFIOe 4e 一二 IOZ IOZ S二 OZ I 工Ioe SIZSZ SZI0Z 二z roIION le 二0z ColOE Solo-OZ回到当下，增量资
25、金入市边际改善、且叠加机构仓位自低位加仓，有望继续支 撑后续行情。2022年市场距离波动、市场资金面呈现减量趋势，今年以来， 外资回流、公募发行回暖、险资加仓、私募仓位仍处于低位，增量资金较去年 明显改善、但大概率维持温和回暖。因而不少投资者担心后续行情缺乏增量资 金支撑。22Q4基金对TMT板块持仓仍处于历史低位，根据基金净值偏离度测 算，23Q1机构加 仓TMT但并未达到历史高位。因此参考2013-2014年，即 使增量有限的环境下，基金存量调仓也能成为行情重要的驱动。10、对比13-15年的行情级别,当前 数字经济仍有较大的时间与空间对比来看，相较于2013-2015年的TMT牛市，本轮
26、TMT行情无论从空间还是 时间上都远未到位。2013-2015年的TMT行情兼具涨幅大、持续时间长的特 点，近20%个股为“十倍股”。行情从2012年12月初开始，至2015年6 月中旬结束，期间TMT最大 涨幅达到519.6%、上涨时长超30个月。若不考 虑2014年Q2开始由流动性逐步 转向“全面宽松”、杠杆资金加速入市等因 素催化的全面牛市阶段，该轮TMT牛市最大涨幅仍达到119.6%、持续超过 14个月。从个股涨跌幅来看，2013-2015年 的TMT牛市中，38. 4%的个股最 大涨幅达到5-10倍，有19. 2%的个股最大涨幅甚 至达到10-20倍；2013年 -2014年2月期间，58. 2%的个股的最大涨幅达到1-3倍，同时有26. 1%的 个股涨幅达到50%-100%o对比来看，本轮TMT行情无论从空间还是时间上看都远远没有到位。截至4 月20日，去年10月至今的本轮TMT行情仅仅持续6个月左右、且最大涨 幅仅仅达 到48. 6%o从个股角度，多数个股涨幅集中在50%-Io0%和30%-50% 两个区间，占比分别达到43. 2% 22. 3%,不如13-14年2月、远不如13- 15年。精选 o J
