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企业融资理论概述 一、企业融资理论概述融资是指各种资金的社会性融通。企业融资则是企业为 满足其生产经营、 对外投资和调整资本结构对资本的需要，通过一定的渠道和金 融市场，运用一定的方式，经济有效的筹措和集中资本的财务活动。企业为实 现有效的融资， 必须关注两方面问题， 即恰当的融资数量和比例， 通过加强这两 个方面的管理， 既可以满足生产经营活动中所需的必要资本，又可以优化资本结 构，降低资本成本。其中，融资数量的管理主要基于企业的投资规模、法律规定 和企业自身的财务状况等因素； 而融资比例即资本结构， 则是融资管理中较为复 杂和关键的内容， 它会影响到企业的资本成本和财务风险状况，并且企业的资本 结构要随着企业的财务状况变化处于不断的调整之中。资本结构主要涉及两个内 容：首先是负债和股东权益的比例，该比例影响企业的风险和报酬，是资本结构 里最重要的内容：其次是各项负债的比例，该比例影响企业的综合资本成本。 在财务管理学研究领域中， 融资理论种类很多， 研究历史较长， 其中以下几项理 论在企业融资研究中占有重要地位：（一）MM 理论 MM 理论是莫迪利亚尼和米 勒教授于 1958 年在资本成本，公司财务与投资理论一文中提出的，他们认 为在此之前相互矛盾的净收入理论和净经营收入理论在完全竞争的资本市场中 不存在。 MM理论运用套利概念来支持这一结论，并在分析中提出了几项假设条 件，包括：投资者在投资时不存在交易成本；市场上存在大量的买者和卖者，双 方都不能影响价格决定； 市场信息充分， 并无偿获取； 所有投资者能以同等的无 风险利率进行借贷； 所有投资者都是理性的， 对未来收益有相同的预期； 企业在 同等条件下经营将面临同等程度的商业风险；无个人所得税； 企业只发行无风险 债券和风险权益两种要求权； 无破产成本和代理成本等。 MM 定理说明净收入理 论不成立。 它指出，在不存在交易成本的完全竞争市场上，股东不会因为企业增 加负债的行为而给企业带来更多回报。随着债务融资比例的上升， 股东将选择更 具风险的项目，从而产生“资产替代效应”。另外，MM 定理从持续套利过程的 角度分析说明， 最终得出结论： 在没有收入所得税的完全竞争市场上，企业市场 价值与其融资结构无关。此后，MM 理论放宽了无所得税的限制，进行了修正， 指出在存在所得税的条件下， 企业价值随负债增加而增加。 MM 定理在理论上论 证完美，但是其限制条件较多， 与实际不符， 特别是忽略了破产及代理成本的问 题，缺乏在现实中的可应用性。 该理论对企业融资结构和企业市场价值的关系进 行了有益探讨，是现代融资结构理论的基石，此后的融资理论研究均与MM 定理 相关。 （二）权衡理论权衡理论既考虑到负债融资带来的抵税收益好处，又考 虑到负债融资的风险和额外费用，主张确定企业资本结构要把这两方面平衡比 较。 该类理论将破产成本和代理成本的存在看作限制企业通过无限扩大债务的方 式实现融资的主要因素。破产成本是企业的财务亏空成本。一种表现是当企业 的债务融资增加，有可能需支付高息以弥补债权人的高风险，从而增加经营成本， 甚至导致放弃好的投资机会而带来高的机会成本，并引发投资者和消费者的信任 危机；另一种表现是当企业过度负债而无力偿债时，会引起资产重组而带来的成 本费用或最终清算，低于市价出售。代理成本的产生主要基于现代企业的经营 方式， 即股东和债权人将资本交给经理人代为经营管理，从而形成委托代理关系。 由于股东和债权人的利益并不完全一致，而经理人为股东所聘任， 更多考虑股东 的利益，债权人往往在进行投资时， 附加相应的保护条款， 以及对企业进行监督， 因而带来经营活动的限制和额外的监督费用，增加企业费用或机会成本， 形成代 理成本。在权衡理论下，负债企业的价值为无负债企业的市场价值加上负债企 业的抵税收益现值减掉预期破产成本现值和企业代理成本现值。将该模型表示成 数学公式为： V =V +TB-FPV-TPV 该理论模型揭示了三个数量关系：在其他条 件相同的情况下， 经营风险小的企业比风险大的企业可较多利用负债；有形资产 多的企业比有形资产少的企业可更多利用负债；企业边际税率越高， 利用负债可 能性越大。 二、我国房地产企业的融资特点、现状及融资创新的意义（一）我 国房地产企业的融资特点和现状房地产行业是国民经济中的先导型产业和支柱 产业，关联众多行业， 对于宏观经济运行具有敏感性和超前性，是经济发展状况 的指示器。由于房地产开发投资规模大、资金运行周期长、产品高附加值、高利 润率，该行业的风险很大。 房地产开发的过程的实质是巨额资金的有效投入和增 值回收的过程， 整个过程离不开金融支持。 基于上述特点， 房地产业是典型的资 金密集型行业，且融资规模大，资金占用周期长，风险高，任何一个环节资金链 的断失或资金运行不畅都会带来严重后果。因此，融资管理特别是资本结构的优 化对于房地产企业以及金融市场乃至整个宏观经济至关重要。目前，从我国的 房地产企业整体的融资现状来看，主要表现出了以下几个问题： 1 直接融资比 例过小 我国在房地产企业股权融资方面限制较多。目前，我国房地产上市公司 仅占全部房地产开发企业的2-3，且已上市公司业绩波动性较大， 很少具有 再融资条件。在债券融资方面，在全部资金来源中的比例更是少得可怜，2003 年接近于零。 2 融资方式单一，过度依赖银行贷款，资本结构失衡我国房地 产企业的资金来源主要集中在三个方面：国内贷款（主要为银行贷款） ，自筹资 金，其他资金（主要包括销售定金、预售收入和基建垫资）。2002 年，我国房地 产行业上市公司资产负债率均值高达 69.66%，居各行业之首。下图1 是 2003 年 18 月我国房地产开发资金来源比例图，该图表明我国房地产企业仍主要依 靠负债经营， 并且在其他资金中定金和预收项较大比例来自按揭贷款，因此该部 分资金来源大部分属于银行。 2004 年 1-7 月，我国房地产开发投资的资金来 源结构构成图 1 如下： 可以看到，虽然在融资结构中国内贷款比例开始有所下 降，但整体负债比例， 以及对定金和预付款的依赖仍较为严重。而从国外发达国 家房地产业的普遍情况看， 一般的，房地产开发资金中银行信贷资金占融资总量 的 20% 左右，40% 来自房地产基金， 40% 来源于私募基金，这种方式比较健康，地 产商的融资渠道多，而银行风险也比较小。 3 相关法律法规不完善房地产行 业是政策性、 法律性较强的行业。 但目前房地产金融方面的法律和政策尚未形成 有章可循的体系， 缺乏一致性、 协调性和应用性， 不利于保障房地产融资有序和 有效的展开。 4 紧缩性宏观调控促使房地产企业尝试多元化融资 2003 年以来， 为抑制房地产投资过热， 防范金融风险， 政府采取一系列宏观调控措施，如提高 房地产开发的自有资金比例至35% 以上； 央行 121 号文件加强房地产开发贷款管 理。这些新政策的出台使众多依赖银行的房地产企业面临资金链危机，不得不进 行多样的融资尝试。（二）房地产企业融资创新的意义和必要性目前，我国房 地产市场发展尚未进入成熟期，特别在融资方面， 需要更多的借鉴国外经验。 以 房地产市场较成熟的美国为例，其房地产融资形式已整合股票、债券、信托、基 金、证券、海外资本等多种方式，银行贷款已降到次要地位。有资料1 表明， 美国房地产资金来源构成中银行贷款只占15% ，而企业自有资金占70% 。高比例 的自有资金，来自多元化的企业股东，如保险公司、养老基金等福利基金、房地 产产业投资基金等各类长期投资基金、社会公众的资金等等， 另外，在美国商业 房地产权益融资中，房地产投资信托（REITs）成为主要融资方式，所占比例高 达 30.7%。因此，从国内外的房地产融资的实践来看，融资创新和多元化是不可 违背的规律。 现阶段，我国房地产业进行融资创新既是经济运行的实际需求，又 是科学理论和客观规律的需要。其必要性主要表现在： 1 从现实角度看，长期 以来，我国房地产企业融资渠道单一，过度依赖银行， 不仅存在严重的资金瓶颈 阻碍行业的发展， 而且一旦房地产经济出现波动， 其经营风险将转为银行金融风 险，甚至影响国家金融安全； 2 从理论角度看，根据均衡理论，由于房地产企 业高风险的特性加之高比例的银行贷款，其破产成本较高， 这种过重的贷款负担 会降低其市场价值， 不利于企业乃至整个行业的成长壮大。 3 从房地产行业的 地位看，房地产行业在国民经济中占有重要地位，其兴衰成败关系到国民经济的 正常运行，而搞好融资又是房地产行业成败的关键因素。由此可见，房地产企 业进行融资创新以寻求多元化融资来缓解资金紧张和分散风险是必要的，无论是 对于企业自身的发展， 还是对于宏观经济的健康运行都有非常积极的意义。三、 我国房地产企业融资创新的几个主要渠道和方式（一）房地产投资信托房地产 投资信托是信托业的一部分，是房地产融资新渠道中最为主要的一项。2003 年 央行 121 文件出台之后，房地产企业贷款受到更为严格的限制。作为新的资金 来源渠道的房地产投资信托一度迅速发展，被业内称之为“井喷”，仅2003 年 第四季度内，全国就发行房地产信托37 只。房地产投资信托（ REITs）是一种 以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经 营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。在美国和 加拿大发展比较成熟， 应用广泛。 1 美国 REITs 的成功范例 20 世纪 60 年代， 为解决房地产投资专业化要求高、资金需求大、地域性强、流动性强等问题，美 国出现了由房地产专业机构管理的房地产投资信托基金，它一般以股份公司或 “托拉斯”形式出现， 通过发行股票或受益凭证募集投资者的资金，然后进行房 地产或房地产抵押贷款投资。 在其产生的最初约 30 年，REITs 发展较慢， 因为 REITs 的运营仅限于持有房地产，必须委托独立的第三方来对REITs 持有的房 地产进行管理和运营。但是，在这种情况下第三方管理人的经济利益可能与 REITs 的持有人利益不一致， 因此投资市场并不乐于接受 REITs 这种金融创新。 REITs 的繁盛始于 1986 年颁布的美国税收改革法案，法案通过限制利息扣除、 延长房地产折旧年限和限制“帐面损失”彻底减少了利用法案谋求税收转移的 潜在机会，此外法案允许 REITs 运营和管理房地产资产，因此REITs 持有人和 管理人的利益趋向一致。 再加上 1993 年国会放开了养老基金对REITs 的投资限 制， REITs 在整个 90 年代飞速发展，数量和市场价值增长迅速，目前，美国 约有 500 多个 REITs， 截至 2001 年 12 月， 公募 REITs 资产达到 3360 亿美元。 美国的 REITs 根据收入的来源不同，基本可分为三大类：（1）权益型。属直 接投资，并拥有房地产，靠经营房地产来获得收入，一般主要投资于购物中心、 公寓、办公楼等收益型房产。 投资者收益来源于租金收入和房地产增值收益两方 面。 （2）抵押型。REITs 作为金融中介将募集的资金用于发放房地产抵押贷款。 收益主要包括发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参与 型抵押贷款所获取的抵押房地产的部分租金和增值收益。抵押型REITs 由于放 贷政策受到的管制较少， 而且能够直接涉足公开的证券市场，成为房地产融资的 重要来源。（3）混合型。兼有上述两种 REITs 的特点，既进行房地产权益投 资又进行房地产抵押贷款。 收益稳定性好于抵押型， 收益率低于权益型。此外， 还有一种“有限期自我付偿式REITs”， 主要指在某一确定的期限内购买和经营 资产，期满时将所有资产卖出来偿付债务，并将剩余的收益分配给股东。美国 REITs 的运作方式为：组织结构方面，要求采用公司法人组织结构，受董事 会或信托人的管理；资产方面， 要求至少有 75 以上为房地产、 现金合政府 证券，持有某一个发行人的证券不得超过REITs 资产价值的 5，不得持有超过 某一发行人的流通在外的具有投票权的证券的 10 。对具有纳税主体资格的下 属单位的股权投资不超过总资产的20； 收入方面，要求至少 95 的毛收 入来源于红利、利息、租金收入或某些资产出售利得，至少 75 的毛收入必须 来源于租金收入、 有抵押担保的债权的利息收入、某些资产的出售利得、 或投资 于其它房地产投资信托的收入，不得有超过 30 的毛收入来自于出售持有不足 六个月的股票或证券，或持有不足四年的房地产（非自愿变卖或拍卖的除外）； 股东人数方面，要求REITs 所有的股票都应流通，可在美国主要的证券交易 所上市流通，每股只须10-25 美元，至少要有 100 名股东，股权投资结构应当 分散化，前 5 大股东在每一纳税年度的后半年内，不得持有超过50的 REITs 股份，单个股东持股比例不超过9.8 （退休基金除外）； 红利分配方面，要 求给股东的分配必须相当于或超过房地产投资信托应纳税收入的 90 。资金来 源方面，要求发行股票，由机构投资者合社会公众认购，从金融市场融资，如银 行借入、发行债券或商业票据等。美国的 REITs 在投资回报方面表现有佳。下 图 1 是历年 REITs 的投资收益率统计。可以看到，REITs 在市场上一直极具竞 争力。 同期的美国政府债券收益率水平为4.25 黑色柱表示 REITs 的收益率 资料来源：中经通投资咨询公司服务业研究部从上述分析中可以看到，美国的 REITs 拥有股本金低、持股灵活、分散风险、市场回报高、投资者认同度强、高 流动性和专业化团队管理的优势。 因此它成为了美国房地产行业的主要融资金融 产品。 2 我国发展房地产投资信托（REITs）的优势和问题 (1) 我国发展房地 产投资信托（ REITs）的优势我国信托业的发展为REITs 的诞生打下良好基 础。 在我国，自 1979 年 4 月第一家信托投资公司成立以来，信托业历经五次 大规模整改， 并于 2001 年至 2002 年颁布了“一法两规” （ 信托法、 信托投 资公司管理办法 和资金信托管理暂行办法 ） 。通过几十年的发展积累的经验 和先后出台的政策作为保证，我国已具备发展REITs 的条件。 房地产投资信 托既能拓宽房地产企业融资渠道，又能满足社会大众的投资需求。房地产投资 信托是一个将资金需求方和供给方有效的连接起来的新型金融产品。我国的金融 体制尚不健全， 社会大众资本投资渠道狭窄，而且由于房地产业专业性强，投资 规模大，周期长，大众投资者难以直接介入， 而同时房地产企业又面临资金瓶颈， 除银行贷款外难觅良方，这种供需矛盾关键需要一种金融产品作为媒介来解决， 并且，该种金融产品要为资金供需双方所共同接受，如融资方要考虑到资金可得 性高低和成本大小， 投资方要考虑到风险程度和收益水平等。从前文所述的美国 REITs 的特点可以明确， 它正是一个上佳的融资工具和投资工具，特别是针对目 前我国的房地产投融资问题，运用房地产投资信托是较好的解决方法。房地 产投资信托优于银行贷款的几个方面包括：不提高资产负债比率，优化资本结 构；使房地产企业降低融资成本，减少财务费用， 房地产投资信托的弹性期限有 利于企业资金周转， 从而降低偿债危机发生概率；募集资金方便灵活， 发行集合 资金信托品种无需向央行报批， 可及时缓解企业资金紧张局面； 房地产投资信托 在本身基础上能进一步创新，更为广阔地拓宽融资渠道。（2）我国发展房地产 投资信托（ REITs）存在的问题整体上，我国金融市场和金融法规、政策不完 善，使 REITs 的发展存在障碍。目前，我国已推出的房地产信托产品主要是固 定收益类产品，在本质上是债券类信托产品，并非真正的REITs。由于市场环境 不完善和法制保障力度不强，我国发展REITs 还有很长的道路要走。在我国 信托业法规的限制下，对于个人投资者资金进入门槛过高，受众面窄。信托 投资公司资金信托管理暂行办法明确规定，“信托投资公司集合管理、运用、 处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200 份( 含 200 份) ，每 份合同金额不得低于人民币5 万元( 含 5 万元 )。”而房地产业一般的融资规模 是很大的，200 份限制导致单份信托合同金额较大，从而把众多资金有限的个人 投资者挡在门外。我国房地产信托无统一交易平台，二级市场流动性差，制 度成本过高。作为一项金融产品，良好的二级市场流通是其迅速发展的必备条 件。但由于我国严格限制信托产品的营销，使得寻找交易对象的成本过高，流通 平台的缺失严重制约房地产信托的发展。（二）开发商贴息委托贷款 1 开发 商贴息委托贷款的内涵和运作方式开发商贴息委托贷款是一种由房地产开发商 提供资金，委托商业银行向购买其商品房者发放委托贷款，并由开发商补贴一定 期限的利息的新型融资方式， 适用于有一定资金实力的房地产企业。该融资方式 在本质上属于卖方信贷 (sellers credit)。卖方信贷的原始含义是：“在消费 信贷中，以分期付款单作抵押对销售消费品的商业企业发放贷款，或由银行和以 信用方式出售商品的商业企业签订合同，银行向商业企业放款， 消费者偿还银行 贷款的消费信用方式。 ”开发商贴息委托贷款是一种借用卖方信贷的理念，并结 合房地产开发和销售的特点而产生的融资创新方式。开发商利用委托贷款进行 融资的乘数模型 1 是： E=A ×(1+20%/80%) =A/0.8 其中 E 表示获得回收总房款 资金数量，A 表示开发商初次投入的委托贷款预定金额，n 表示委托贷款的周转 次数。80% 指开发商委托贷款提供房款 80%的按揭比例， 20% 指销售后回笼资金中 增加的买房人 20%的首付款。根据乘数原理，在上述模型下，房地产开发商向 银行提供一定比例的预定资金作委托贷款，经过三个销售周期的周转， 就能使回 笼资金增加一倍。例如：设A=1,第一销售周期后， E=1.25；第二销售周期后， E=1.56；第三销售周期后， E=1.953。由此可见，开发商贴息委托贷款可以实现 低成本的销售融资， 并且该部分销售融资所得可以作为销售利润归入自有资金之 中， 从而将间接融资转变为直接融资， 提高了自有资金在整个资本结构中的比例， 实现资本结构的优化。开发商贴息委托贷款在我国已开先河。北京市商业银行 与北京某房地产开发商已联合推出该业务。由于央行121 号文件新增规定要求 银行只能对主体结构封顶的住宅办理个人住房按揭，从而推迟房地产企业获得预 付房款的时间， 运用该种新型融资方式可有效防止销售断裂，保证资金链的持续 和完整。 2 我国发展开发商贴息委托贷款的优点和缺陷（1）我国发展开发商 贴息委托贷款的优点可有效实现融资， 成本低，降低银行金融风险。如前文 乘数模型所述，该种方式不仅可以使房地产开发商以低成本获得规模可观的融 资，优化资本结构，还能使银行规避政策和信贷风险， 并可从中获取手续费收益， 有利于银行和企业联合实现“双赢”，因此该种金融创新会具有较强的市场竞争 力。 可行性强， 为金融市场所快速接受。该种融资方式从我国房地产企业较 多采用的传统银行贷款方式和卖方信贷理念演化而来，而且不像房地产投资信托 那样需要一整套专门的法律法规、金融机构、 金融市场作为运行保障， 因而是一 种简便易行的创新方式。房地产企业在实现融资的同时实现了销售，一举两 得。 开发商贴息无疑是一种很好的促销方式。在中国大部分购置商品房需要贷 款，而采用该方式的房地产开发商的商品房必定容易销售。此外，如上文提到， 此种方式规避了央行121 文件带来的限制。 一般地，开发商从办得“四证” （土 地证、 2 个规划证、施工证），并获得销售许可证，到“结构封顶”这一期间最 易发生资金链断裂， 采取开发商贴息委托贷款的方式后，只要“五证”齐全， 就 不必等待“结构封顶” 即可实现销售。（2）我国发展开发商贴息委托贷款的 缺陷 适用该方式的企业有一定限制，并非所有房地产开发企业都可运用。 由于采纳该方式时， 开发商要预先付出一定量资金给银行作委托贷款，所以只有 拥有相应资金实力的企业才能运用该方式。对那些资金有限的中小型房地产企业 来说，抽出资金作委托贷款以及进行贴息都缺乏可行性。而大多数面临资金紧张 的房地产企业都是中小型企业，从这个角度看，此种金融创新缺乏普遍意义。 开发商承担风险较大。此种方式下，风险从银行转移到房地产开发商。如果 开发商的楼盘销售周期过长， 甚至无法成功销售， 开发商所提供给银行的委托贷 款将会长期占压， 同时由于销售回款不足， 极易出现资金链断裂， 房地产开发商 面临极大的破产风险。并非开创融资新渠道，不能从根本上解决全行业的资 金缺口。 开发商贴息委托贷款只是一种新的融资方式而不是新的资金来源渠道， 它所能吸纳的社会公众资本仅限于做出购房行为的大众，其资金来源有限。 该种 方式所带来的资金只占房地产企业融资的极少部分。（三）海外资本融资 1 我 国房地产企业海外资本融资主要方式自我国信贷政策收紧以来，海外资本对我 国房地产业的投资开始呈现快速增长的势头。目前海外资本进入我国的主要方式 有： （1）海外上市我国房地产企业选择海外上市，主要由于海外的资本市场 较为成熟， 更重要的是， 海外市场对我国的房地产企业的要求相对宽松，上市相 对容易。目前，已有首创置业（2868）和上海复地（ 2337）在香港联交所上市。 （2）产业基金海外产业基金以成立投资公司的形式进入我国，通过投资公司与 国内房地产企业合作， 在房地产项目公司中各占一定比例股份，项目完成后， 据 股权比例分配收益，投资公司将所获收益汇出境外在海外投资者中分配。目前， 已有美国洛克菲勒集团、摩根士坦利等投资机构同我国的房地产企业进行合作。 并且，随着海外投资者进一步了解中国房地产市场的特点，海外资本特别是欧美 国家资本与中国本地项目公司的合作开始向主导地位转变。（3）外商独资以 熟悉国内房地产市场的港商和新加坡公司为主。特别是在 CEPA 协议正式实行之 后，因“允许港商以独资形式在内地提供高标准房地产项目、全资兴建某些高档 次的房地产项目、全资收购内地的建筑企业” 条款，加快了港资进军大陆房地 产业的步伐。香港几大房地产集团长实、和黄、新世界中国、恒基中国、 新鸿基地产、瑞安集团等已在内地房地产市场各霸一方。（4）收取物业租金 通过购买已建成物业， 持有并收取租金以赚取收入，经过一段时期， 卖掉物业回 收投资。 2 海外资本融资的优劣一方面，发展海外资本融资符合房地产业与 融资工具结合的规律， 且我国房地产业仍处初期阶段， 巨大的获利空间受到了海 外资本的青睐。通过借助海外资本力量特别是产业基金，既可获得充足的资金， 又可获取经验， 从而提升我国房地产企业项目开发的整体实力；但另一方面， 鉴 于我国的金融市场对外开放刚刚起步，缺乏相应的法律保障和市场运行经验，在 房地产业引入海外资本不仅有一定风险，如在进入中国的外资中有可能出现以投 机人民币升值为目的的国际“热钱”，而且易出现各种政策性限制的障碍，如在 用外债形式和合资形式运作中，往往遇到外债管制、 资金出境困难的问题。四、 对我国房地产企业融资创新的评价和展望（一）目前我国房地产企业融资创新 态势 目前，我国房地产企业融资正逐步朝多元化方向发展，由过去单一的银行 信贷逐步转变为以股票、债券、信托、基金、证券、海外资本等多种融资方式为 主。整体融资创新态势表现出以下几个特点： 1 房地产信托产品发展迅猛，广 泛受到业界和市场欢迎， 是引领房地产企业融资创新和多元化的重点内容。但在 我国作为新生事物存在一定发展障碍。 2 房地产企业与银行合作， 开发新的融 资方式，并整合多种融资工具，如信托产品、债券等进行融资工具再创新，各种 创新分别适用于不同规模和经营内容的房地产企业。 3 尝试利用海外资本， 整 合全球资源。但仍存在严格的政策限制。（二）我国房地产企业融资创新的发 展前景 近年来，我国房地产市场呈现繁荣态势，市场需求旺盛。房地产企业纷 纷寻找投资开发机会， 从而带来了高额资本需求。 同时，由于政府紧缩的宏观调 控政策，迫使房地产企业脱离对银行贷款的依赖，向融资创新和多元化发展。 从 前文所述可知， 我国房地产企业已经开始了融资创新的有益尝试，虽然存在多种 障碍，但融资多元化局面已初现端倪。未来，我国在国内金融市场走向完善的情 况下，在房地产业融资创新方面必将取得更多的成就，结合上文提到的几种融资 创新渠道和方式，表现在以下几点： 1 在房地产投资信托方面：作为融资创 新的主力， 房地产投资信托将会有良好的发展前景。首先，针对目前相关法律和 政策缺失的状况， 我国要借鉴美日等经济发达国家的经验，建立对房地产投资信 托的严格管理， 加强在资产负债结构、 资金投向、利润分配等方面的限定。 其次， 现阶段，我国的房地产信托产品本质上是债券类信托产品，属于信贷融资， 还不 同于属股权类投资产品的美国的REITs。在未来，要通过成立私募房地产投资信 托把商业模式建立起来， 并经过充分发展抵押型房地产信托投资基金后，建立权 益型房地产信托投资基金。 2 在房地产企业与银行合作开发新型融资方式方面： 越来越多的房地产企业结合自身资金实力，开发项目的周期特点等开始协同银行 进行融资创新。银企合作使不同类型的房地产企业找到更为符合自身特殊性的融 资方式，也在很大程度上减轻银行风险，保证金融安全。 虽然不能成为融资的最 主要来源，但也必将在多元化融资中占据一席之地。 3 在引入海外资本方面： 随着我国加入 WTO ，房地产市场也在逐步对外开放。 虽然目前国家对外资进入房 地产市场仍有较多限制， 外资的流入还存在较大风险， 但从长远来讲， 国家将会 更多的鼓励房地产企业利用外资，同时，会在政策法律方面提供更多的保障以降 低风险。特别是在 2006 年我国金融业全部对外开放的承诺实现后，房地产金融 市场将更好的与国际接轨， 将日趋成熟和完善。 并且，我国房地产业的较大利润 空间将吸引更多的海外资本投资。总之，我国房地产企业在融资方面将渐渐脱 离依赖银行贷款、 高额负债的局面， 通过各种金融产品、 金融工具的创新开拓新 的融资渠道和融资方式。房地产金融必将迎来一个融资多元化的新时代。