1、方正集团财务管理案例研究一、原方正过度扩张，资不抵债大厦倾塌(一)激光照排业务起家，校企改革实现资本混合方正集团成立于1986年，起初以王选教授发明的汉字激光照排系统为基础，迅速发展壮大。在1990年到1994年期间，方正集团取得了重要的突破，在国内外市场上取得了巨大的成功。1995年，方正(香港)有限公司在港股上市，正式进军国际市场。2002年，北京大学根据规范校办企业管理体制试点通知，成立了北京北大资产经营有限公司。该公司由方正集团持股70%和管理层持股30%组成，实现了国有资本与非公有资本的交叉持股和融合。方正集团坚持持续创新，在2009年制定了新的发展战略。2011年，方正证券上市，进
2、一步推动了公司的发展。方正集团拥有重要的核心技术，并吸引了多家国际资本的注入，曾成为中国电子信息产业前五强的大型集团。集团的业务领域涵盖IT、医疗医药、房地产、金融、大宗商品贸易等产业。(一)组织庞大，战略多元1.金字塔型组织结构，股权高度集中经过多年发展，方正集团从单一化发展阶段进入到多元化阶段，在2019中国企业500强中，方正集团排名第138位。方正集团旗下拥有方正科技、北大医药、中国高新、方正控股、北大资源共6家上市公司，集团组织结构及上市公司主要经营业务如下图所示：856%北大匿疗产业集团北大方正信 息产业集团西南合成医药集团12 5930628 58%北大医药, f 医药流通、I
3、I IW 剂I方正科技方正控股北大方正集团94.17j方正产业控股有限公司27 75%154一，方正证券1债券经济、: 【投资银行J203%中国高科（ f、 z、I PCB,宽带接I ；字库、印期、 :I入、智城市J媒体、互联网.、；、 一 、 *香港方正资 讯有限公司6001%北大贡源I房地产、信息I产品分销J图1方正集团组织结构及上市公司主要经营业务方正集团的组织结构是较为典型的H型金字塔股权结构，母公司北大方正集团是一个多元化的控股公司，其下属子公司的业务彼此互不相干，涵盖了信息技术（IT）、医疗医药、金融证券、大宗商品交易、钢铁、产业地产等多个领域，同时产品结构也存在一定差异，各个子公
4、司在经营上具有较大的独立性，其资源配置主要取决于子公司在财务上的表现。与平行结构相比，金字塔结构可以产生杠杆效应，通过子公司的债务融资增加整个企业集团的资产负债率，进而增加企业集团控制财富的规模。90图1方正集团组织结构及上市公司主要经营业务但金字塔结构也存在弊端。金字塔结构的建立实现了现金流权和控制权的分离，但也引发了大小股东之间的代理问题，便于控股股东对小股东进行利益侵占。由表1可知，无论是在方正集团成立之初的校方绝对控股时期,还是在后来的利益侵占时期，再到利益侵占时间爆出后的现在，方正集团一直处于股权高度集中的治理模式下。同时方正集团掌握着企业的日常经营权和控制权，占据着企业绝对控制资源
5、选择金字塔式的股权投资形式，使其能够以较小的现金流控制集团下层的多家企业,为其之后通过企业内部关联交易、关联担保等方式获取隐秘性的控制权私利化收益，实施利益侵占提供便利条件。时间控股股东比例实际控制人控制权比例1992-23北大资产100%北京大学1%23-2017北大资源35%魏新、李友等集团内部人65%2017-2019北大资源70%北京大学70%2.战略多元化发展，实业与资本并重2.1 总体战略第一阶段：垄断性单一产业阶段（19862001年）1986年，北京大学创办了方正集团，其目的是将王选教授自主创新研发的汉字激光照排和中文电子出版技术加以商业应用。汉字激光照排技术奠定了方正在国内
6、IT产业界的发展根基和早期的领袖地位。1995年，方正利用代理惠普PC（个人电脑）等产品在国内销售的经验，成功切入PC业务，并在1998年通过收购上海延中实业借壳进入A股市场。第二阶段：专业化基础上的有限多元化阶段（20012006年）这一时期，方正一方面尝试IT领域的多元化，在数字版权保护（DRM）技术上形成突破，推出围绕APabi系统的数字出版整体解决方案。在非IT领域，这一时期基本上是广泛撒网，为维系企业中短期收益平稳进行了多领域的投资和外部交易。第三阶段：”实业发展+资本运作的多元化发展阶段（2006年至今）依托北京大学的品牌和国企背景，借助资本市场四两拨千斤的力量，在诸多的并购和业务
7、重组过程中，方正逐渐构造了IT、医药医疗、金融、地产物业、物产商贸五个产业集群，借助资本运作和产业经营相结合的双主线运作的多元化战略格局基本形成。2.2 业务层战略IT业务一一聚焦战略方正依托北大计算所,延续了在技术储备方面的优势，基于Apabi系统的数字出版业，把经营的重点聚焦于服务政府、出版业等传统优势客户，延续了与有实力的客户做生意的策略。医疗业务一一差异化战略方正集团医药医疗产业模块的雏形在2003年已经形成，它依托于方正集团和北京大学医学部的丰富医疗资源，以北大国际医院为医疗板块旗舰，以西南合成作为医药资源的整合平台，打造了集医药研发医疗设备租赁医药物流等高新技术于一体的医疗产业走出
8、了一条流水线式的资本运作和资源整合模式。地产物业业务一一差异化战略方正开展地产物业业务的基本思路是依托北京大学及其附属高品质教育资源，为客户提供从幼儿园到大学的优质教育资源或相关教育咨询服务，打造教育地产；依托北京大学及方正集团医疗资源，为客户提供全方位健康管理和医疗服务，打造健康地产。（三）破产重整因素多重，盲目扩张引风险方正集团在破产重整前存在着多个因素导致的问题。首先，公司治理结构失衡是一个重要原因。公司股权不清晰，内部人控制、影子企业众多以及股权纷争等问题严重影响了公司的治理结构。长期以来,公司股权归属不明确，治理失衡导致了公司经营的不稳定，为后来的债务危机埋下了伏笔。其次，公司的多元
9、战略偏离了核心业务。方正集团在早期以激光照排技术为核心，但随后公司迅速扩张业务范围，形成了多元化发展的产业格局。在多元化扩张过程中，方正集团频繁进行了融资和并购活动，采用了发债、定向增发、贷款和股权质押等方式。然而，这些活动导致了集团的杠杆率上升，而高杠杆率对方正集团的破产重整产生了重要影响。高额的财务费用导致公司收支不平衡，进而增加财务压力，最终导致了财务风险和债务危机的出现。然而，这种盲目扩张并没有带来预期的协同效应，反而导致了产品、品牌、人员等资源整合问题以及核心领域技术的衰退。公司的核心业务在收入和利润中的占比逐年下降，而金融和地产等非核心业务则成为主要利润来源。第三，关联交易利益输送
10、也是一个重要的问题。方正集团存在大量的关联交易，以及关联担保、关联贷款等方式，导致资金被关联方占用，进而损害了中小股东和其他利益相关者的利益。此外，公司的账务不规范，关联往来复杂，为粉饰财务报表和掩盖实际利润走低等问题提供了可能性，进一步损害了公司的信誉。最后,外部因素中的监管不利也对方正集团的破产重整起到了一定的影响。高校层面的权责不清、第三方机构的缺乏独立性以及政府监管部门的监管滞后和惩罚力度不足等问题，都使得方正集团在违规行为中受到较少的阻止和惩罚。（四）重整快速恢复经营，隔绝历史遗留问题1 .重整事件回溯方正集团经历破产重整申请、进入重整程序、招募及确定战略投资者、重整计划的批准与执行
11、四个阶段。其中涉及到的关键人有：（1）破产重整管理人：方正集团清算组，由人民银行、教育部、金融监管部门、北京市相关政府部门和北京大成律师事务所等组成。（2）重整主体：方正集团及其子公司方正产业控股、北大医疗产业集团、北大方正信息产业集团、北大资源集团共5家公司。（3）重整投资者：2020年4月20日，管理人发布公告公开招募投资者，截至报名期限届满，共有29家意向投资者报名。管理人从投资者主体资质、偿债方案及其合理性、经营方案与行业区域发展匹配度、职工安置方案与维稳方案等方面综合考虑，对最初的29家投资人进行多轮筛选。管理人坚持以市场化竞争为原则，制定了全面详细的方案指引，包括重整模式、交易结构
12、安排、未来经营计划、债权清偿方案、职工权益保护、后续风险控制、监管整改计划等方面,同时保证公平公正对待所有投资人，从而鼓励投资人不断完善重整投资方案，保证投资方案符合重整目标以及偿债人诉求。最终于2021年1月29日确定珠海平安联合体为重整主体的投资者。图3方正集团破产重整时间线图2 .出售式重整+他益财产权信托，助力快速恢复经营作为曾经最大的校办企业，方正集团资产结构复杂，众多关联企业又交叉持股、或有权益无法厘清，且短时间内难以解决，在严重资不抵债的情况之下，方正集团选择出售式重整+他益财产权信托的模式进行重整，以实现公司快速恢复经营，即以方正集团下属优质保留资产出资设立新方正集团，投资者整
13、体收购新方正集团股权，以此隔绝方正集团主体业务与历史遗留问题。图4方正集团重整示意图2.1 出售式重整交易安排方正集团等五家公司重整全部资产被划分为保留资产和待处置资产两类。保留资产为与投资者协商确定置入新方正集团以及由投资者直接收购的全部资产，主要是重整主体享有处置权资产中的绝大部分股权类资产、债权类资产和其他资产等；待处置资产包括存在权属瑕疵或划转障碍且无实际经营价值的股权类资产（包括吊销未注销企业、全民所有制企业等），因权属存在争议而诉讼未决的资产，账面虽有记载但重整期间经调查发现严重缺乏回收性、因历史原因形成的应收账款等。2.2 债务清偿方案方正集团管理人在结合债权人问卷调查反馈情况下
14、共提供四种债权清偿方案以最大限度满足不同类型债权人诉求，包括财产担保债权、普通债权、以股抵债和留债安排，并创新地引入信托收益补充分配。2.3 设立他益财产权信托待处置资产构成情况复杂，加之存在历史遗留问题，短期内处置不具有可操作性，为实现财产价值最大化，维护债权人合法权益，通过设立他益财产权信托的方式，在信托计划项下实现待处置资产及或有权益的清理、确权和处置等工作，处置所得在优先支付相关费用后向未获全额清偿的债权人补充分配。3 .重整模式选择分析在我国目前的破产重整实践中，清算式重整、存续型重整和出售式重整各具特征和适应性。方正集团基于重整主体的以下特征而不适合清算式重整和存续式重组，选择出
15、售式重整模式。表2重整模式对比表对债务人财产进行清算变现用于清偿债务由债权人和债务人协议后，谋转让优质资产，所得对价及剩求企业重建余资产用于清偿具备稀缺资质、固定资产与盾用止业务相关主营业务具备盈利能力、行业有优质资产、规横大且难变有进入壁垒现、经营结构完整且不宜拆分优点简单直接保留原企业、社三高震5!广警者青睐免除隐性债务负担一-清算价值低、比例界定有争领议无效资产负担重、余债责任估.4.a.转让价格的合理性、金融风险值基于未来收益方正集团选择出售式重整主要有以下几点原因：(1)方正集团在发展过程中上演多次控制权争夺，存在股权结构不清晰、内部治理结构失衡等问题。如果进行存续型重整，无论是保留
16、原有的股权结构还是引入新的投资者，这些短时间内难以解决的历史遗留问题终将会成为重整后企业的潜在风险因素。(2)重整主体资产规模大且难以变现。方正集团的资产主要由其他应收款和长期股权投资构成，重整主体的资产在优先清偿有财产担保债权后，剩余财产的清算价值约269.65亿元，其中其他应收款占比18.25%,长期股权投资占比59.74%。重整主体的应收款类资产因账龄较长、人员流失、财务资料不全等原因，回收成本极高，且极有可能回收价值低或根本无法回收；评估有价值的长期股权投资类资产多为与重整主体发生关联往来的子公司，若重整主体破产清算，该类子公司的股权价值也将会受到重大贬值甚至为零。（3）集团业务板块多
17、元化，但经营事业结构完整且内部无法拆分。经过多年发展，方正集团形成了多产业协同发展的格局，且其与部分下属企业法人人格存在高度混同的情形。各板块资产价值差异大,投资者最感兴趣的板块又高度相同。如果对方正集团业务进行切割、引入不同业务领域的投资者对各板块分别实施重整，将出现投资者围猎优质板块、债权人为在优质板块获得清偿而内部博弈等复杂局面，显著增加重整难度和未来执行的不确定性。若分拆处置，将出现待处置资产风险不可控、处置时间不确定、处置价值无兜底的被动局面，无法彻底化解方正集团总体风险，损害债权人的公平清偿利益，对重整工作推进和重整成功都会造成实质障碍。（4）方正集团的医疗、金融、IT及教育等板块
18、仍具有营运价值，其优质资产满足支撑其所经营事业存续的要求。方正集团秉承多元发展战略，各板块发展状况虽有所差距，但医疗、金融、IT及教育等板块可依托北京大学独特科研资源，具有极大的竞争优势，对投资者有极大吸引力，可以通过战略资源整合和产业优化。基于以上原因，方正集团采用出售式重整模式具备可行性，即重整主体的保留资产按照约定的方式置入由投资者和债权人持股平台作为股东的新方正集团或者由投资者直接收购。对于方正集团来说，采取该模式既能实现方正集团与历史遗留问题的切割，缓解存续型重整难以解决历史遗留问题的风险，又能运用战略运营重整，聚焦核心业务，迅速恢复经营能力；对于债权人来说，出售式重整耗时更短,更具
19、确定性；对于投资者而言，则可以在受让优质资产的同时不受不良资产的影响，增加成功运营的可能。二、新方正重整落地，赋能金融医疗业务（一）平安入主方正，创造新发展机遇随着新方正集团的落地，股权结构也随之清晰。根据方正证券公告，新方正集团取得的营业执照所载信息显示，其名称为新方正控股发展有限责任公司。2022年1月29日，银保监会批准平安人寿运用自有资金482.18亿元投资新方正集团。重整计划执行完毕后，新方正集团股权结构为:平安人寿设立的SPV持股约66.51%,华发集团（代表珠海国资）设立的SPV持股约28.50%,债权人组成的持股平台持股约4.99%。从集团层面看，平安正式入主（控股股东）。It
20、tt3.36%KK1.63%mK28.503%图5新方正集团股权结构图平安人寿入股新方正的原因可能有以下几点：1、看重医疗和金融板块：新方正集团的资产中包括医疗、金融、信息技术等多个核心板块，与平安构建的“大金融资产和大医疗健康生态圈相契合；2、获得金融牌照：新方正集团以方正证券、北大方正人寿保险为核心主体，业务涵盖证券、期货、基金和保险等领域，与平安的金融牌照有重合；3、拓展业务领域：借助新方正集团的优质医疗资源，打造医疗健康生态圈，实现业务拓展。对新方正集团而言，引入平安人寿作为战略投资者，可以为其带来资金、资源和管理经验等方面的支持，有助于推动业务发展和战略实施。同时，与平安人寿的深度合
21、作还有助于提升其在医疗健康和金融等领域的品牌影响力和市场竞争力。新方正集团旗下现有五大板块业务,分别为信息技术、健康医疗、金融服务、品质地产和职业教育。信息技术J全融服务作为中国白土创新的推动者之一.新方正的IT业务始终致力于原创性研发,以掌握核心技公、创造市场价值为企业发展的根本动力.经辽30年的发展,已办成/IJL印利出版、新闻传媒、医疗信息化皆施城的产业布局.方正旗下的北大医疗产业集团，依牝北大医学部的优质医疗资源、管JfJl念及运营住脸，打造国内一流的匾疗健康服务同络,为人们提供全生命周期的除合健康管理服务,财力中国医疗体制改革,为中国开拓社会资本办法的创新之路.新方正填下的金融服务是
22、产融结合的实践者，以方正证券、方正人寿为花头.打造国内级的全产业终金酸产品体系.范国涵财富菅理、多要道投破责、新兴企业耨化和培育笥镇城.致力于成为金踪服务创新的碌跑者.新方正柒团把握城市经济发展带来的市场机遇,专注于提供枭优质产品和人性化展等于一体的精品生活方式，同时开创产业、城市协网发展模式.新方正集比旗下的教守产业，以“树立人本之根基，培育社会之栋梁,助推产业之升区,a丑终身之教育”为便命,致力于成为中国职业权方施堤的终合者和抵强图6新方正集团产业布局集团的产业布局为核心产业提供更多的发展机会和资源，例如通过金融服务板块为信息技术和健康医疗等核心产业提供资金支持，推动技术研发和创新。此外，
23、集团的产业布局还可以为核心产业提供更多的市场机会和客户资源，促进核心产业的市场拓展和业务增长，从而提升集团的整体竞争力和可持续发展能力。新方正集团的产业布局符合当前的经济和社会发展趋势，信息技术板块符合数字经济和信息化建设的趋势，健康医疗板块符合健康产业和医疗科技发展的趋势，金融服务板块符合金融创新和服务实体经济的趋势。此外，新方正的产业布局也受到了一定的政策支持，例如自主创新、社会资本办医、金融创新等。(一)发挥产业优势，金融医疗业务联动平安斥巨资参与方正集团重整与平安的医疗健康战略布局有关。在平安披露2021年年报期间，将集团战略再度调整优化，确立了综合金融+医疗健康双轮并行战略，并提出构
24、建综合金融+HMO管理式医疗服务体系。对于如何实现中国版HMO,平安集团联席CEO陈心颖曾明确指出，在供应端，要通过线上线下整合医疗资源，从平安好医生这个线上流量入口突破，加大整合线下资源，中国平安已与北大医疗等进行资源合作，日后也会在其他城市继续推动与核心医院的合作。1.平安+方正证券优势互补，拟建航母级券商1.1 政策背景2008年提出的“一参一控，即同一控制人只能控股一家基金管理公司。2020年以前，中国证券监督管理委员会规定一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股基金管理公司的数量不得超过两家，其中控股基金管理公司的数量不得超过一家。2019年，证监会在对十三届全国两会的回应中提
25、出打造航母级头部证券公司。为推动打造航母级证券公司，证监会第一项工作就是多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强。支持证券公司在境内外多渠道、多形式融资，优化融资结构，增强资本实力。支持行业内市场化的并购重组活动，促进行业结构优化及整合。2020年公募基金基础性法规大变革，放宽一参一控限制，出台一参一控一牌规定：一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股基金管理公司数量不得超过2家，其中控股基金管理公司数量不得超过1家。即：允许同一主体同时控制一家基金公司和一家公募持牌机构。大型公司可以一参一控一牌，实现集团化运营的大布局。因此近年来，券商纷纷申请设立资管子公司，券商资
26、管也积极申请公募基金牌照。但券商设立资管子公司，往往是为了申请公募基金牌照，继而可以做养老金业务。许多大券商或旗下资管子公司，依然在排队竞逐公募管理牌照的路上。显然，平安依然被一参一控一牌限制。因一参一控规定，中国平安重整方正集团后，控股平安与方正两张证券牌照，势必需要卖给第三方，或将旗下已有牌照整合。按照监管要求，中国平安需要在2023年12月19日前制定并上报方案，明确解决一参一控问题的时间表和路线图，并在五年内完成规范整改。2023年中央金融工作会议指出，要着力打造现代金融机构和市场体系，其中首次提到培育一流投资银行和投资机构。11月3日，证监会表示，将支持头部证券公司通过业务创新、集团
27、化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用。无论是一参一控、一参一控一牌还是中央金融工作会议，都是券商并购潮的外部推手。这几年券商行业市场化并购并不多，大券商几乎没出手，主要原因在于：牌照稀缺、地方不愿放手；同质化严重，好标的物少；最难的是整合，整合不好将得不偿失。1.2 合并动机平安证券是前身为1991年8月创立的平安保险证券业务部，目前拥有平安财智投资管理有限公司、平安期货有限公司、中国平安证券（香港）有限公司、平安磐海资本有限责任公司等四家子公司。方正证券于2004年合并泰阳证券，迁址湖南省；2010年在上交所上市，此后未进行
28、股权融资；2014年合并民族证券；2022年底中国平安成为公司实控人，大股东风险基本落地。平安证券和方正证券的业务以泛经纪业务为主。若双方实现整合,双方泛经纪业务有望实现优势互补。一方面能夯实零售客户基础，另一方面线上+线下模式能提升服务质量。经纪获客难度显著提升是行业趋势。政策上，自2016年一人三户政策出台以来存量客户市场可挖掘潜力降低，市场端获客成本高，行业佣金低。据券商中国调查，2020年券商线上获客成本单个有效户成本达500元，较2018年增长60%；行业佣金率持续下调后，当前佣金率水位近年已基本稳定，接近成本线，通过佣金率价格战难再开启。平安+方正合并后月活有望超千万，创收能力显著
29、提升。如果平安和方正整合，双方行业领先的零售客户基础为公司创造零售业务发展土壤。截至2023年中，方正证券月活536万，平安证券月活约650万，合计1186万户（东方财富约1650万，涨乐财富通约950万）若双方实现业务整合，考虑到一人三户以及合并转化可能的潜在损失保守估计双方合并后月活有望超1000万。有望位居证券交易量APP行业第二。在一人三户及线上获客成本提升的背景下，当前市场获客难度较大，双方行业领先的零售客户基础为公司创造零售业务发展土壤。从交易量上看，2021年平安证券及方正证券交易量市占率合计达6.1%,能位居行业第三（第一华泰证券7.5%,第二中信证券7.1%）O平安及方正证券
30、交易量市占率图72015-2021年平安证券和方正证券交易量市占率表32022年中国证券行业上市公司营业收入排行榜排名股票代码企业名称营业总收入（亿元）同比增长率（%）1600030.SH中信证券651.09-14.922601211.SH国泰君安354.71-17.163601881.SH中国银河336.42-6.514601688.SH华泰证券320.32-15.55601066SH中信建投275.65-7.726601995.SH中金公司260.87-13.427600837.SH海通证券259.48-39.948000776.SZ广发证券251.32-26.629平安证券+方正证券25
31、0.58-13.1910000166.SZ申万宏源206.139.9311600999.SH招商证券192.19-34.6912600958.SH东方证券187.29-23.1513601878.SH浙商证券168.142.41142736.SZ国信证券158.7633.3515002736.SZ东方财富124.86-4.6516601788.SH光大证券107.8-35.48平安与方正线上+线下优势互补。平安证券线上获客能力较强，信息技术投入占比位居行业前列，但营业部数量偏少，服务触手不足,导致财富管理转型总体进度慢于行业。方正证券营业部数据位居行业第二，但线上获客能力较弱。双方合并后，有望
32、实现线上+线下的业务优势互补，提升拓客能力以及对客户服务能力。表4平安证券经营性指标排名20142015201620172018201920202021I财务杠用髅2614742151955净利润3224161312141416净资本2414171918161515净资产2315171818181715净资产收益率749028114121619信息技术投入考核值11225营业收入2219161513171513总资产1919181915141413平安与方正地域优势互补。平安证券优势区域集中在广东省，方正证券优势区域集中在湖南省。双方合并后有助于提升在全国地域优势互补。一般而言，在优势区域证券
33、公司容易形成更强口碑、自然传播优势，有助于更快的扩大双方业务基础。目前方正证券拥有363家证券营业部，而平安证券拥有的营业部及分公司数量有80家左右。平安证券+方正证券营业部数量（单位：家）图8平安证券和方正证券各省份营业部数量从行业生态来看，近年来国内券商马太效应愈加明显，强者愈强、弱者愈弱。龙头券商中信证券近几年已与排名身后的同行在资产规模、利润水平上逐渐拉开距离；中小券商数量不少，大量业务能力孱弱，靠内生增长难以做大，尾部券商生存空间已备受挤压，等待它们的要么是继续惨淡经营，要么是被并购整合。从公司资产规模来看,平安证券总资产体量以及净利润优于方正证券。从公司业务来看，平安证券资管和投行
34、业务表现略胜一筹；方正证券经纪业务略微优先，营业网点数量远超平安证券。方正证券和平安证券的合并可能性较大，其合并可能有两种方式:一是中国平安直接收购方正证券,然后再将方正证券和平安证券合并:平安如果吸收了方正证券，可以提高证券业务在主营中的营收占比，对平安巩固综合金融业务能力更有好处，便于发挥协同作用，也对平安的市场价值起到更积极的影响。二是中国平安把平安证券拆分出来,和方正证券重组，借机上市。1.4 合并难点证券公司并购后整合难，是券商行业的老问题。对于平安证券合并方正证券，存在内斗和政府态度两个较为可能的难点。方正证券在收购民族证券的过程中，出现了买卖双方不和睦的情况，并在后期出现内斗。未
35、来或也存在类似隐患。2014年8月，方正证券32亿元换股收购民族证券100%股权获证监会核准批复。时任方正证券董事长雷杰公开表示，要把民族证券整合为专业投行子公司O但直到四年之后的2018年10月，方正证券才敲定民族证券的整合方案：一是要进行资产负债表的调整，二是业务和人员的调整方正证券收购民族证券后，民族证券大股东北京政泉控股有限公司（下称政泉控股）成为其二股东，双方一直不睦，内斗不断。政府态度上，财报显示，2021年和2022年方正证券合并报表应交税费分别为2.63亿元和1.88亿元。按照原本的重整计划，收购后平安有意将方正证券迁址至珠海市横琴新区；这意味着，湖南每年将丢掉数亿元来自方正证
36、券的税收。在平安公告之后，湖南省曾紧急开会，觉得不能让方正证券从湖南迁出，讨论是否可以让湖南的企业买下来。1.5 合并后应注意的问题打造一流投行除了并购重组做大规模，还应加大业务创新和国际化。在监管约束方面，对于打造一流投行，监管将坚持市场化、法治化原则，鼓励券商高质量发展，对于券商整合将严格依法依规审核。在创新能力方面，一流投资银行的核心是对产品有足够的创新能力，券商创新基本是从上到下，而不是从下到上。2 .推动医险互补，布局健康医疗2.1 平安健康+北大医疗：加快构建医疗健康生态圈北大医疗集团成立于2003年，依托北京大学丰富的专家资源、先进的管理经验和完善的医教研体系，探索医疗服务、医药
37、工业、创新创投业务板块形成的三轮驱动发展模式。旗下有多家医院，线下布局丰富，医研团队壮大，医疗资源易得。表5北大医疗旗下医院北大医疗旗下医院北大医疗中医院北大医疗康复医院北京大学国际医院北京迦南门诊部北大医疗淄博医院株洲恺德心血管病医院茶陵恺德微创（湘铁）医院北大医疗潞安医院平安原有医疗板块为平安健康，开发了平安健康app,主打线上就医服务，线下资源薄弱；公司医疗科技能力强，另有保险业务加成。医疗板块是平安参与重整方正集团的核心原因，医疗板块充分融入集团，支撑集团医疗健康战略落地。一方面，通过整合资源、组建医疗板块的专业经营团队，提升医疗板块的经营效率，7月，北大国际医院营收增长20%,推动新
38、方正的医疗资源与集团的保险专业能力、医疗科技能力紧密结合。目前，寿险团队已经结合新方正集团医疗资源，打造医疗、护理、康养、康复等尖刀服务。2.2 医养产业+保险业：建立生态闭环，驱动业务发展医疗和养老是服务形式，保险是支付手段。保险通过自身的风险保障功能和经济补偿功能将三者有机结合在一起，保险公司投资医养产业符合由支付端向服务端延伸的产业链打造预期。通过布局医疗+养老的服务端，可以为客户提供全生命周期的医养服务，从而增强保险对客户的吸引力，增加客户黏性和提升客户忠诚度；同时通过提升对医养服务的管理能力，加强保险运营协同和费用控制，增强保险主业的核心竞争力，形成保险与服务联动的医养产业生态圈。保
39、险产品图9中国平安医险产业生态图保险业具有较强的营销推广、产品精算、客户服务及资产管理等金融服务能力，拥有发展医养产业的巨大优势。第一，有专业的保险产品研发能力，可以为医养产业设计有针对性的保险产品，形成有力的支付体系；第二，拥有广泛的全国性的保险服务机构和营销团队，可以为医养产业进行宣传和推广，形成有效的营销渠道；第三，拥有强大的客户服务体系，可以为医养产业提供一体化的专业客户服务,形成全面的客服网络；第四，拥有市场化的管理体制，可以在风险管控、财务管理等方面为医养产业提供强有力的服务保障，形成科学的管理机制。同时，保险公司还具有较强的品牌优势、投资能力以及资源整合能力，在医养产业及其供应链
40、的延伸上能够发挥更大作用。目前国内保险业参与医养结合主要有以下路径。（1）自建、收购或合作医养结合型养老社区或养老机构，并与寿险进行对接；（2）自建、收购医院、健康管理中心等医疗机构或与其合作，并与健康险对接;(3)成立专业化公司，将医养服务与保险相融合，打造医养服务+保险生态闭环。2.3 线上线下协同，深化保险+医疗体系平安未来有望在三方面实现价值提升：一是打造线上与线下协同,将平安好医生与北大医疗集团相结合，拓展医联体，增加医院流量与收入；打造平安家医服务品牌，推出北大国际医生全科医生服务，将北大医疗的资源融入到自身的品牌与服务中平安家医针对居民就医全过程中的难点和痛点，搭建了全科医生团队
41、线上线下结合、健康医疗管理三位一体的综合健康服务体系一一目前试点北京地区投保盛世金越(至尊版)养老年金且附加福佑重疾或安佑重疾的被保险人客户能够享受全科医生服务，内容包括健康咨询、健康促进和“就医服务。二是打造金融+医疗体系，将在过去仅是一张保单的基础上，未来以健康服务为内容开发产品。三是打通健康管理体系，将慢病管理、重病监护与养老产业相结合，开发组合型产品通过4UL*地区的*就,与保修图10中国平安医险结合业务模式示意图随着综合金融+医疗养老战略的不断深化，医疗生态也在反哺平安的金融主业。通过端到端的健康医疗布局，可以沉淀大量医疗数据，更精准地定价健康险产品；通过支付端的布局，平安撬动管理
42、医疗资源，借助信息化手段提升整体医疗效应与医疗服务水平。?TI.Enol1t三R估慢交费内且保11效其”家值tM次.奇.n每”1次.提交内且保Hflt.小她年”1次保交内自保!10tIt博仪台仪交Al内且保备收YViBxen“不次便交费内以保布就IVI长累皆周It庭不次但交费内且保有就程图及IHRBYviBXBaIuk不次保交曾看内以保H败制定访计勤期退餐次疝H年”2次。次年家庭4次/年但交内且保宵就收供文化的僧承密仪事不次,保殳曹.内M佻有就W三发妁员号就，方*IUt不髓次保交鱼内B保。就的鲂91供人依优先Hit.检学日的VPfiM“不次保交UMI内且保U就图11全科医生服务内容3 .产业协
43、同成重整投资主流3.1 恩威药业&信心药业恩威医药重整投资信心药业，投资金额为L06亿元，由其新设郑州项目公司取得信心药业100%股权。信心药业现有共计125个药品批准文号，包括健儿药丸等4个独家品种。这与恩威医药围绕以妇科产品为核心，以儿科产品和呼吸系统用药为两翼的产品战略规划相吻合。重整投资信心药业，完全在恩威医药的能力圈和朋友圈之内，信心药业具备丰富的中药品种储备,与公司具有很强的协同性、互补性，价格也合适。3.2 均瑶健康&润盈生物均瑶健康出资2.76亿元参与润盈生物破产重整，润盈生物成为其控股85%的子公司。润盈生物是益生菌行业龙头企业，目前共研发50多种中国本土益生菌菌种，拥有40
44、00余株自主知识产权的益生菌菌种资源库，具备行业领先的益生菌菌粉制备核心技术。重整润盈生物，实现全产业链闭环，均瑶健康将在菌株储备、生产技术、海外市场方面得到极大补充。重整还有利于国内益生菌企业更好地发力内循环，攻克行业发展卡脖子工程，提升国产益生菌话语权以及保护国内益生菌种子安全。3.3 聚石化学&海德化工海德化工成为聚石化学的全资子公司，聚石化学用于清偿海德化工破产重整债权及支付相关费用等投资总额为2.3亿元。海德化工位于安徽省马鞍山市，距离主要采购地、销售地的宁波、南京、安庆在地理位置上较为接近，运费相对较低。此次重整对于聚石化学未来化工板块集中在安徽一带的战略规划来说，有利于形成采购、
45、销售、管理上的集合优势。聚石化学的新业务是通过委托海德化工生产，可以积累公司管理层在石化项目生产管理、技术要求、环保安全管控、客户推广等方面的经验，更有效的保证募投项目的顺利开展。3.4 重整考量对重整投资人来说，相比在顺周期时，这样投资的性价比相对较高。对于投资成本问题，如果只考虑破产重整过程中的一次性投资，要比另起炉灶便宜得多，但后续的整合可能会遇到一些新的问题，将有新的支出。破产重整是市场化、法制化进行资源重组的机会，也是一个逆周期甚至跨周期的重要业务和工具，上市公司参与破产重整，可以借机在上下游产业或者新领域里拓展，投资性价比相对较高。破产重整能够实现将好的资产交给对的人来经营的目的，达到资源的优化配置。随着经济结构的调整，部分企业经营遇到困难，但陷入困境中的企业并非全无经营好转的希望，部分危机企业所享有资源的潜在价值巨大。如果将其所享的资源交由合适的人来管理，则有望达到资源价值利用的最大化。三、启示与建议（一）专注主业，避免盲目扩张由之前的介绍可知，在2002年，为快速扩大企业规模，占领市场份额，方正集团的高层人员就提出了实施有限多元化战略，自此方正集团走上了多元化道路。在短短的四年时间里，方正集团快速跨入金融领域、钢铁领域和医药领域等行业，之后方正集团继续扩张又进入
