1、应链为中心，并通过医疗保健服务得到加强,涵盖了所有医疗保健需求的使用者的全部寿命。（三）行业分析1 .中国电商消费需求分层趋势明显当前的经济下行周期中，中国消费者收入预期整体趋于谨慎，消费更加理性，追求性价比需求占据消费市场的主导地位，但中国市场消费需求具有极强的复杂性、多元性，因而能够为中国电商市场的多元化、多样化的发展提供有力支撑。2 .中国电商供给端增长承压中国电商市场整体进入瓶颈期，开拓新增发展空间压力持续增大。从综合电商与直播电商的发展情况来看，传统电商市场增长承压，传统电商的促销方式越来越难刺激消费；直播电商市场虽仍有较大增长空间，但增速也呈下滑态势。整体上来看，电商市场整体进入存
2、量市场主导的发展阶段，增长压力愈加凸显。而通过对比综合电商领域巨头GMV可以看出，天猫仍占半壁江山；拼多多增长势头强劲，份额接近京东，京东市场份额大盘稳定。2023年综合电商GMV对比京东天猫拼多多图12023年综合电商GMV对比资料来源：艾瑞咨询2024中国电商市场研究报告3 .行业整体战略变化2023年主要电商平台将低价优先战略摆在竞争取胜的首要位置,但实施效果各异。为有效应对经济下行周期较高的性价比需求以及有效购买力争夺愈加激烈的双重影响，主要电商平台纷纷加大战略优化力度。通过让消费者具有更大的获得感（如更省钱、更省心、更省时间）来巩固、提高行业竞争力。其中，以更省钱为导向的价格力被各平
3、台视作最重要的核心竞争力。2024年电商平台持续优化平台规则与战略定位匹配性，注重扬长补短，积极探索差异化的发展路径，其核心特征可归纳为“两手抓”。一是结合自身平台特性，紧抓适合自身战略定位的低价竞争力优势的打造。二是紧抓低价竞争以外的差异化竞争优势的打造。尤其是对于低价优先战略效果不及预期的平台，开始回归战略定位、结合自身优势资源优化规则，注重扬长补短，积极探索差异化的发展路径。二、资产负债表分析（一）资产规模与结构1 .资产规模通过2019-2023年财报相关数据，京东的总资产规模与固定资产规模呈现稳定的增长趋势，2019-2023年实现持续增长。其中，总资产的增长率在2020年之后有较为
4、明显的下降。结合固定资产稳步增长分析，因京东自建物流供应链的逐渐完善，其总资产增速逐渐放缓。图2京东总资产、固定资产规模及总资产增长率资料来源：公司年报2 .资产结构2019-2023年随京东总资产规模变化，京东总资产结构也发生变化。近几年来京东非流动资产先减后增，2023年非流动资产占比超越流动资产，京东正进行经营模式的扩展和转型，具体表现为长期投资如商誉、无形资产等的增长。这反映了京东在基础设施建设、技术投资和品牌建设等方面加大投入，业务模式正在从以交易为主的传统电商模式，转向更加注重技术和服务的商业模式。京东流动-陈流动资产占比趋势流动资产非流动资产100%90%80%70%60%50%
5、40%30%20%10%0%图3京东流动与非流动资产占比资料来源：公司年报（二）偿债能力分析1 .债务结构分析京东流动负债占总债务的比率显著高于阿里巴巴与亚马逊，近两年略低于拼多多，于2021年达到高点，随后两年有一定下降。总体而言，流动负债比率较高，京东资金压力较大。流动负债比率对比120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%20192020202120222023麻88.01%86.72%88.75%83.01%79.88%H阿里巴巴59.39%55.82%62.21%62.57%61.15%re拼多多89.02%84.96%88.34%97.94
6、95.07%逊53.81%55.49%50.41%49.08%50.58%-京东I-阿里巴巴，亚马逊图4流动负债比率对比资料来源：Wind2 .短期偿债能力（1）经营性负债分析京东应付账款占其流动负债的比率始终保持在60%以上，说明京东能够利用商业信用来支持经营活动。京东经营性负债30002500200015001000500064.59%140017401405：1.38%_201920202021,40%一应付眯款一流则债应付债图5京东经营性负债综合流动负债比率的相关数据，虽然京东流动负债比率较高，可能的财务风险较大，短期偿债压力较大，但总体偿债能力足够。（2）偿债能力分析京东流动比率与
7、速动比率在2019-2022年都保持着稳定增长的大趋势，而2022年以来二者皆有所下降，总体低于K对比来说，京东的流动比率低于阿里巴巴和拼多多而高于亚马逊，速动比率低于阿里巴巴而高于亚马逊。京东与亚马逊采取“直营+平台”的经营模式，在相关数据上相似度相对较高，数据更具参考意义。疫情后的近两年来京东面临一定的短期财务压力，且在偿债能力上处于较为危险的边缘地带，与其他竞争者相比优势较小。这段时间京东在管理流动性与偿债能力方面正面临着挑战，京东需注重其财务稳定性和业务的持续发展。流动比率对比2.50200-ItooT0.500.0020192020202120222023r-京东0.991.351.
8、351.321.16阿里巴巴1.301.911.701.661.81一拼多冬1.601.781.721.851.93亚马逊1.11.051.140.941.05-一京东1阿里巴巴r-拼冬冬r-亚马逊图6流动比率对比2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00N速动比率对比20192020202120222023赫0.581.011.011.020.90r-阿里巴巴1.261.851.631.591.74r-亚马逊0.860.860.910.720.84京东阿里巴巴亚马逊图7速动比率对比资料来源：Wind3 .长期偿债能力京东资产负债率近几年维持在50
9、左右的正常区间内，整体优于亚马逊。在国内对比阿里巴巴与拼多多，京东的资产负债率仍较高,且自2020年以来总体呈现增长态势，近两年逐步处于三者中最高值。2020年京东香港上市为其减小了负债规模，但京东集团近几年债务水平相对较高，未来偿债压力偏大，虽然京东偿债能力有一定保证，但相比而言弱于其他竞争者，相对风险较高。资产负债率对比80%70%60%50%40%30%20%10%0%20192020202120222023一京东61%48%50%54%53%一阿里巴巴36%33%36%36%36%-拼多多68%62%59%50%46%逊7245%70.92%67.13%68.44%61.76%一阿里
10、巴巴一一拼冬多一一亚马逊图8资产负债率对比资料来源：Wind（三）经营能力分析京东的应收账款周转率显著高于阿里巴巴与亚马逊，说明京东在管理应收款方面表现较好。但2020-2021年京东的应收账款周转率较高，之后几年有明显下降趋势，可能导致坏账损失增加，经营风险增大。120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00应收账款周转率对比35.8030.6128.4926.7516.3614.9613.6612.1530.3817.0220192020202120222023r京东阿里巴巴亚马逊图9应收账款周转率对比资料来源：Wind京东的存货周转率低于阿里巴巴，但高于类似经营
11、模式的亚马逊。近几年一直保持稳定的增长趋势，且与亚马逊的差距正在逐渐扩大。对于京东而言，近几年较高的存货周转率主要得益于其自建的物流网络体系和发达的智能供应链生态系统。仓配一体化物流模式成就京东快速稳定的履约效率，使京东“快”于平台型电商，其通过需求预测将货物提前放置离消费者更近的仓中、减少搬运次数从而提高配送速度。这使得京东的物流壁垒不仅体现为速度快，也体现在稳定性。在京东的仓配模式下，由于商品已经事先放置在离终端需求最近的仓储中，保障了物流链路的稳定性。综上，京东未来的存货管理水平仍将继续提高，很大可能保持在较高水平。京东近几年营业收入结构也反应出京东当下正在加强自身物流与供应链体系建设，
12、增强自己的核心竞争力，通过发展服务收入来促进自身营收稳定。表1京东营业收入结构京东营业收入结构（亿）分产品2023年营业收入占比2022年营业收入占比同比熠长电子及家电收入538849.68%515949.31%4.44%一般商品收入332430.65%349133.37%-4.78%商品收入合计871280.32%865082.68%0.72%物流及其他服务收入128711.87%9929.48%29.74%市场及营销收入8477.81%819.77.84%3.33%服务收入合计213419.68%1811.717.32%17.79%营业收入10846100.00%10462100.00%3
13、67%资料来源：公司年报2.营业收入规模近五年来，京东营业收入一直保持稳步增长的状态，于2022年首次突破万亿大关，达到L046万亿。横向对比，除行业龙头亚马逊，京东的营业收入明显高于阿里巴巴与拼多多。京东在国内电商行业仍处于龙头地位，有较强竞争力。京东较高的营收与其“直营+平台”经营模式有关，京东将自营商品收入计入营业收入，而阿里巴巴与拼多多等只计入平台佣金费。自2020年以来，京东营业收入增长率一直下降，2023年增速仅为3%左右。相比之下，阿里巴巴与拼多多近五年增速始终高于京东，拼多多尤甚。近几年来拼多多等更多电商平台以低价、满减等优惠策略促进消费，消费者选择更多，这对京东营收带来一定
14、挑战。京东营业费用逐年增长，但总体来说增速放缓。具体而言，京东管理费用与研发费用近两年呈下降趋势，销售费用在下降后去年短暂回升。2023年京东销售费用401.33亿，同比增长6.25%；而管理费用97.1亿，同比下降12.15%；研发费用163.9亿，同比下降2.96%京东在后疫情时代竞争压力增大，且受制于经济下行压力，京东当下更加注重现金流与利润，优先投资其核心业务，一定程度上通过控制研管费用以提高自身利润水平。京东营业费用告理费用54.964.09115.62110.5397.1研发费用146.2161.5163.3168.9163.9其他营业荽用330.8470.5582.9616.36
15、74.48营业费用754.24967.651249.251273.451336.81销售荽用I笞理荽用研发费用其他营业荽用,营业荽用Oooo町町町町OOOOoUOOO6l428642图13京东营业费用资料来源：Wind、公司年报京东部分营业费川增长率100.00%80.00%60.00%-20.00%2020202120222023销售若用2214%4267%-2.51%6.25%管理费用16.74%80.40%-4.40%-1215%r-研发荽用10.47%1.11%3.43%-2.96%-一销售费用r言理费用一一研发费用图14京东部分营业费用增长率资料来源：Wind、公司年报具体分析京东各
16、费用占营业收入比，可以发现京东销售费用占收入比较低，基本维持在4%左右，说明京东当下已拥有一定的品牌知名度与销售渠道，不需投入大量资金推广。而京东管理费用占收入比低且近年来逐步下滑，结合京东裁员动作，说明京东正致力于提高企业管理效率，使企业管理精简高效，让更多资金能够投入到其核心业务的发展。京东研发费用占收入比2020年上升后，近两年逐步下降，说明京东重视研发的同时也注重优化研发环节，减少不必要支出。通过各费用占收入比，分析京东正通过控制费用支出提高经营效率，也注重研发的发展战略，增加企业利润的同时更好适应互联网电商的普及性与全球性。京东部分营业费用占收入比4.50%4.00%3.50%3.0
17、0%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%20192020202120222023r一销售芨用占收入r告理若用占收入一一研发费用占收入图15京东部分营业费用占收入比资料来源：Wind（三）毛利分析近五年来，京东毛利保持稳步上升，2023年京东毛利共1597.04亿元。但在毛利增速上，一直处于下降状态。联系京东营业收入与营业费用情况，京东毛利的增长与京东营业收入增长密不可分，其增速放缓也与京东营业收入增速放缓有关。京东毛利及毛利增长率图16京东毛利及毛利增长率资料来源：Wind而在毛利率方面，京东毛利率一直保持较为稳定的状态。但值得注意的是京东毛利率显著低于亚马逊、阿里巴巴
18、与拼多多等竞争者。产生这种情况的原因仍与京东“直营+平台”的经营模式有关。综合前述，京东主要营收在于其自营商品收入，自营商品的收入盈亏会影响京东毛利率。而阿里巴巴、拼多多等采用平台的经营模式，营收主要在于其提供的服务，依据提供的服务平台能够取得稳定收入,毛利率会高于京东的自营模式。而同为“直营+平台”经营模式的亚马逊，毛利率高于京东的原因在于，亚马逊业务更加丰富多元，运营更加成熟，亚马逊衍生的高毛利业务如AWS云服务等对其毛利率提高有显著贡献。90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%毛利率对比一_一201920202
19、02120222023一东14.63%14.63%13.56%14.06%14.72%阿里巴巴44.60%41.28%36.76%36.72%37.70%多78.97%67.59%66.24%75.90%6296%马逊40.99%39.57%4203%43.81%46.98%京东r-阿里巴巴拼冬冬f-亚马逊图17毛利率对比资料来源：Wind、公司年报四、现金流量表分析(一)经营活动现金流量分析对于京东经营活动现金流量，总体来说是逐步上升的，2023年经营活动现金流达595.21亿元。这对京东经营活动、扩张发展起到支持作用，促进京东稳定发展，未来发展潜力较大。京东与亚马逊类似的经营模式使其面临的
20、经营环境类似。2020-2021年，经营活动现金流量短暂下滑趋势，这与新冠疫情影响全球经济与供应链运输有一定关系。但值得注意的的是，2023年拼多多经营活动现金流快速增长，阿里巴巴与拼多多经营活动现金流皆高于京东。综合前述，这与拼多多2023年将近90%的营业收入增速有很大关系，且拼多多成本控制效果较好，营业费用增速为41.53%。相比而言，京东2023年营业收入增速仅为3.67%,而营业费用增速为5%。当下行业竞争压力加大,现金管理方面京东正面临一定挑战。图18经营活动现金流净流量对比资料来源：Wind（二）投资活动现金流量分析近五年来，京东投资活动现金流量净流量皆为负数。京东仍处于企业扩张
21、期，长期投资如商誉、无形资产等以及京东物流供应链发展、新技术新零售发展等投入大量增加，这些共同影响京东投资活动现金流持续为负。投资活动现金流净流量对比0Ik-5000-1000-1500-2000-2500-3000-3500-4000-4500G.f三UUU20192020202120222023台-253.49-578.11-742.48-540.26-595.43F阿里巴巴-1510.6-1080.72-2441.94-1985.92-1355.06-283.2-383.58-355.62-223.62-554.31F亚马逊-1759.2802-4319.2214-4213.4327-2
22、724.4208-3610.5821京东阿里巴巴,拼多多,亚马逊图19投资活动现金流净流量对比资料来源：Wind京东物流是京东集团旗下的物流服务提供商，也是京东当下主要业务模块之一。近五年里，京东物流在研发投入方面稳步增长，高峰时增速达到37%。与京东集团负增长的研发投入相比，2023年，京东物流14.35%的研发投入无疑体现京东当下重视物流模块的建设。当下京东物流研发投入主要集中在前沿技术领域的投入和供应链基础设施布局，这在提升京东物流技术水平的同时，也推动其在智能仓储、分拣、运输等关键环节的技术应用，加速了供应链物流新技术的应用落地，进而推动整个京东集团的发展。京东物流研发投入及增长率一研
23、电入一研发投入增长率图20京东物流研发投入及增长率资料来源：公司年报（三）筹资活动现金流量分析京东近五年筹资活动现金流在2020年大幅上升，2021年显著下降后一直呈下降态势，2023年筹资活动现金流净额为负。根据京东公司年报，2020年筹资活动现金流净流量发生大幅波动的主要原因为2020年京东大量发行股份进行筹资。2020年6月8日京东在香港公开发售，发行L33亿股发售股份。6月11日定价,6月18日在香港联交所上市交易。这不仅促进京东2020年筹资活动现金流大幅增加，也进一步表明京东处于业务扩张期，正积极谋求扩张与发展。除此之外，2021年京东筹资活动现金流大幅下降与当年京东基本未发行新股
24、的同时大量回购股份也有一定关系。而之后筹资活动现块正在向成熟期迈进，京东正加大其他模块投入研发以扩张经营。京东筹资活动及相关项目现金流净流后2019202020212022202325.72710.72195.0311.8-58.08r*发行股份1.12320.20.6210.430.33一回购股份-1.31-3.12-5246-18.23-24.97筹资活砌!金流一发行股份一回购股份图21京东筹资活动及相关项目现金流净流量资料来源：Wind、公司年报五、估值与展望(一)公司估值PE估值法包含企业能一直平稳经营下去的假设，适用于盈利稳定、现金流良好的公司。PE=每股股价/每股收益。根据Wind
25、数据：行业平均PE(TTM)=18.7京东PE(TTM)=10.12,最新收盘日PE(TTM)=12.47相比而言京东滚动市盈率较低，未来潜力较大。根据京东及研究所相关数据，京东2024年营收预测为11,396亿元；归母净利润为365亿元，对应摊薄EPS为11.7元；Non-GAAP归母净利润为429亿元，对应Non-GAAPP/E为11倍；同时，给予2025年京东集团合计目标市值5,559亿元人民币，对应目标价175元人民币/191港元。表2京东公司估值项目金额（亿元）营收11396归母净利润365对应摊薄EPS11.7NOn-GAAP归母净利润429对应NOn-GAAPP/EIlX资料来源
26、国海证券研究所、小组整理（二）未来展望及建议总体而言，京东当下发展前景较好，发展潜力较大，但仍可注意以下问题。L加强资金管控京东集团长短期偿债能力相比于同行业其他竞争者而言，实力相对较弱，京东可注重资金管理流动性和偿债能力方面建设，优化资产和负债结构，以确保财务稳定性和业务的持续发展。2 .加强多元化建设京东当下营收主要来源仍为其主营商品收入，但近年来京东集团旗下京东物流正在成长为京东重要的支柱模块。京东要继续加大力度建设其供应链与物流体系。同时推动集团业务多元化发展，注重发展京东金融或供应链金融等，发挥协同效应。3 .加大技术研发投入京东集团身为互联网企业，面对当下科技发展浪潮与竞争压力加大的行业环境，应继续加大研发投入，在供应链、新零售、AI新技术等方面加大投入，提升京东自身的核心竞争力。4 .抓住时代机遇未来电商行业两大发展趋势为下沉电商与跨境电商，京东身为这一行业领军企业之一，要抓住机遇，积极利用国家日益完善的发展支持政策，发展扩张自身业务的同时积极响应国家发展趋势。
