1、南航物流的IPO之路一、背景介绍（一）南方航空1 .简介中国南方航空股份有限公司简称“中国南方航空”或“南方航空”,是中国南方航空集团有限公司控股的运输航空公司，总部位于广东省广州市。实际控制人为中国南方航空集团有限公司，直接及间接持有南方航空股份公司66.52%的股份。中国南方航空股份有限公司是中国运输飞机最多、航线网络最发达、年客运量最大的航空公司，在安全管理、服务质量、品牌建设等方面也取得了显著成就。南航经营包括波音777、747、757、737,空客A330、321、320、319、300、388在内的客货运输机400架。2 .上市情况1997年7月，南航率先迈出国际化上市步伐，成功在
2、纽约证券交易所与香港联合交易所同步挂牌上市。此次上市意义重大，通过全球发售普通股，募集资金超过7亿美元，不仅为南航带来了雄厚的资金支持，助力其机队扩充、航线拓展以及运营能力提升，更标志着南航在国际资本市场崭露头角，开启了与国际接轨的新篇章。2003年7月，南航回归国内资本市场，在上海证券交易所挂牌上市，股票代码为600029o这一举措进一步增强了南航在国内资本市场的影响力与融资能力。借助A股上市平台，南航能够更好地吸引国内投资者关注，为公司发展注入本土资本活力，也为国内投资者提供了参与南航发展、分享航空业发展红利的机会。（二）南航物流1 .发展历史南航物流前身为南方航空货运部，2018年10月
3、南航集团整合内部物流资源，正式重组成立“南方航空物流有限公司”，标志着南航货运业务从传统航空运输向专业化物流服务转型。南航物流依托南方航空的航线网络，形成了以航空速运、地面综合服务和供应链综合解决方案为主的业务体系。截至2023年，其运营17架波音777F全货机，机队规模国内领先，并借助客机腹舱资源覆盖国内外主要城市。2020年12月，南航物流引入普洛斯隐山资本、钟鼎资本等7家外部投资者，并实施员工持股计划，完成混合所有制改革，进一步优化治理结构。2022年11月，南航物流完成股份制改造，更名为“南方航空物流股份有限公司”，为上市做准备。2 .股权结构介绍图1南航物流股权结构（1）控股股东中
4、国南方航空股份有限公司持股55%,为南航物流的绝对控股股东。南方航空通过直接持股对南航物流的重大决策（如战略规划、资本运作）具有决定性影响力，其财务状况也直接影响南航物流的上市进程。（2）战略投资者与外部股东上海隐南企业管理合伙企业（有限合伙）持股10%,系普洛斯隐山资本旗下投资平台，专注于物流领域投资，可能为南航物流带来供应链资源与管理经验。太仓市钟鼎远祥股权投资合伙企业（有限合伙）持股10%,钟鼎资本旗下基金，聚焦物流与供应链创新，有助于南航物流拓展业务协同。国新双百壹号（杭州）股权投资合伙企业（有限合伙）持股10%,由国务院国资委支持设立，旨在推动国企改革，其入股体现了政策层面对南航物流
5、混改的支持。珠海君联逸格股权投资企业（有限合伙）持股5%,君联资本旗下基金，专注于成长型企业投资，可能为南航物流带来市场化运营经验。中国外运股份有限公司持股3%,作为物流行业龙头企业，其入股有助于南航物流整合海陆空运输资源，提升综合服务能力。（3）员工持股与财务投资者珠海员祺企业管理合伙企业（有限合伙）：持股4.5%,为员工持股平台，通过股权激励绑定核心团队，增强企业凝聚力。中金启辰（苏州）新兴产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）：持股19%,中金资本旗下基金，侧重新兴产业投资，可能为南航物流的数字化转型提供支持。中金浦成投资有限公司持股06%,中金公司全资子公司，参与混改以财务投资为主。3
6、股权结构分析（1）控制权集中与业务协同南方航空持股55%的绝对控股地位，确保了南航物流与母公司在航线网络、客机腹舱资源等方面的深度协同，有利于其航空货运业务的稳定发展。但同时，母公司的业绩波动也直接传导至南航物流，成为其上市的阻碍。（2）混改带来的治理优化与资本补充2020年混改引入多元化股东后，南航物流的治理结构更加市场化，战略投资者的资源注入有助于其向现代物流服务商转型。然而,外部股东的股权比例相对分散（单一外部股东最高持股10%）,难以在重大决策中对抗控股股东。（三）IPO时间线图2南航物流IPO时间线（四）IPO比较1.东航物流背景介绍东航物流脱身于中国东方航空公司航空货运部门。东航
7、物流前身东方远航物流于2004年8月成立。成立之初由三家企业共同持股：东航股份、中货航与中远集团。2012年东航股份整合旗下资产，出资共5.81亿人民币，收购中货航与中远集团在东远物流中的全部股份，并于2013年7月更名公司为东航物流有限公司。2.IPO时间线图3东航物流IPO时间线3.对比分析与彼时东航“分拆”旗下物流板块上市不同，南航物流此次IPO走的是“A拆A”分拆上市路线。不同于东航物流早在筹备上市初期便从已上市的母公司东方航空中剥离，南航选择了直接分拆上市。由于监管部门对于“A拆A”分拆上市有着一套严格的标准，从南航物流递交上市申请之初，其合规性的争议就伴随始终,这一看似更为“简洁”
8、的路径，却为南航物流如今IPO的曲折并最终失败埋下了伏笔。二、分拆上市（一）概念介绍分拆上市是指一家母公司将其部分业务或子公司从母公司主体中剥离出来，通过首次公开募股（IPo）或借壳上市的方式，使该业务或子公司成为一家独立的上市公司。这种操作通常是在资本市场中进行，旨在使独立业务获得市场单独估值，并进一步提升整体价值。在分拆上市后，母公司通常仍持有被分拆公司的部分股份，但子公司在财务、管理和业务运作上成为独立实体。母公司和子公司均为公众公司，分别接受资本市场的监管和审计。1 .与一般公司上市的区别（1）上市主体不同一般公司上市是指公司整体上市，即母公司直接在证券交易所挂牌，整体性融资；分拆上市
9、的上市主体是母公司的某一子公司或业务板块，母公司本身已为上市公司，而被拆分的部分通过IPo或借壳成为独立上市公司。(2)目的不同一般上市主要目的是融资和增强企业品牌价值；分拆上市除融资目的外，还包括释放子公司业务价值、聚焦母公司主营业务、降低财务压力、优化公司治理结构等。(3)股东利益不同一般上市在上市后公司原股东持有全部上市公司股份；分拆上市在分拆后母公司原有股东可按比例获得新上市公司的股份，或通过母公司持股间接享有子公司价值。(4)财务和管理独立性一般上市中公司保持整体性运作，财务和管理结构不发生根本变化；分拆上市中子公司必须具备相对独立的管理体系和财务核算能力,能够单独面对资本市场的监管
10、和投资者的考核。2 .我国分拆上市情况分拆上市在国际市场上已较为成熟，如美国和欧洲市场。我国资本市场早期对分拆上市较为谨慎，主要原因是担心母公司借助子公司上市过度融资，损害中小投资者权益。止匕外，由于母公司与子公司之间存在较强的财务关联和管理重叠，容易导致利益输送和关联交易风险。随着资本市场改革和多层次资本市场的构建，监管机构逐渐认识到分拆上市在优化公司结构、提升市场活力方面的积极作用。2019年12月，中国证券监督管理委员会发布上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定，标志着“A拆A”正式开启。截至2024年1月10日，A股市场累计有51家子公司通过分拆实现独立上市。（二）优势1 .降低融
11、资成本分拆后的子公司作为独立的法人实体，能够根据自身业务特点和发展需求独立融资。如果子公司具有较高的增长潜力和良好的发展前景，其独立融资的条件可能优于母公司整体融资。例如，一家传统制造业上市公司分拆其高科技子公司上市后，子公司凭借其创新业务和高增长预期，能够以更低的融资成本发行股票或债券，吸引更多的战略投资者和机构投资者，从而获得更充足的资金支持其发展。子公司独立上市后，其财务报表和经营业绩更加清晰透明，能够更好地向市场传递其价值，降低信息不对称程度，从而获得更有利的融资条件。2 .提升估值分拆后的子公司和母公司可以分别在市场上获得更合理的估值。许多上市公司是多元化经营的，其内部可能包含多种不
12、同类型的业务。这些业务在增长潜力、盈利能力、市场前景等方面可能存在显著差异。当一家具有高增长潜力的子公司仍然留在母公司体内时，其价值可能会被市场低估。这是因为投资者在评估母公司整体价值时，往往会基于母公司整体的财务状况、业务结构和行业定位来进行估值，而难以精准地识别和反映子公司的独特价值。分拆后，子公司作为独立的上市公司，能够单独向市场展示其业务模式、增长战略、技术优势和市场潜力。例如，一家传统制造业上市公司分拆其新能源业务作为子公司上市后，子公司可以专注于展示其在新能源领域的创新技术、市场拓展计划以及未来增长预期。这种独立展示的机会使得子公司能够更清晰地向投资者传递其独特价值，从而获得更高的
13、估值。（三）缺点1 .信息披露不足重组过程中存在信息黑洞。在资产剥离时定价不透明，母公司向子公司注入资产时，常以“协同效应估值法”“历史成本加成”等模糊方法定价。母公司向子公司转移业务时，以“内部协议价”而非市场公允价进行，可能涉嫌利益输送但无需公开算法细节。同时，在拆分上市的时候，会将母公司长期合作的优质客户资源转移至子公司，若未充分披露其转移标准（如信用评级、合作历史），投资者难以评估子公司真实竞争力。关联交易存在信息迷雾。分拆后母子公司可能存在设备租赁、技术授权等关联交易，其定价机制（如成本加成法中的“成本”定义）若披露模糊，可能隐藏利润操纵空间。例如某医药集团分拆CRO业务后，其“临床
14、试验服务”定价较行业高40%,但未公开具体成本构成。若母公司保留类似业务，需通过“地域划分”“客户类型区分”等方式规避同业竞争，但这些划分标准若缺乏量化指标（如“高端客户”定义），监管机构和投资者难以监督。2 .影响市场秩序投机炒作存在风险。分拆上市容易引发二级市场的过度炒作，导致股价短期内大幅波动，形成较高的估值泡沫，扰乱市场的正常秩序。例如，2010年证监会关于境内上市公司分拆子公司上市的条件公布后，二级市场曾掀起分拆上市概念股的炒作热潮，部分概念股短时间内涨幅过高，与大盘指数偏离过大，致使部分投资者高位套牢。市场操纵具有风险。分拆上市过程中，可能存在一些人利用信息不对称或市场情绪，通过联
15、合买卖、虚假申报、对倒等手段，操纵股价，进行内幕交易，破坏市场的公平性和有效性，进一步加剧股价的波动，误导更多投资者跟风，从而操纵市场价格，获取不正当收益。（四）监管要求1 .分拆上市监管背景2024年新“国九条”（国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见）将分拆上市纳入重点监管范畴，旨在规范市场秩序、防范套利风险、保护投资者权益，并推动资本向国家战略领域集中。其核心监管原则包括：（1）从严审核分拆行为严格审查分拆合规性，禁止通过分拆转移母公司核心资产或突击分红套利（如“清仓式分红”被纳入负面清单）构建防假打假综合惩防体系，严查财务造假、资金占用等违规行为。（2）强化独立性审
16、查分拆后的母子公司需实现业务、财务、人员“三独立”，避免同业竞争及显失公平的关联交易。子公司需具备核心技术及持续经营能力，禁止利用分拆炒作“壳资源”。（3）优化资源配置导向分拆标的需符合国家战略方向（如科技创新、绿色经济、数字经济等），推动资源向实体经济关键领域集中。限制低效重复投资，鼓励科创型企业通过科创板、创业板独立上市。2 .分拆上市核心要求根据证监会上市公司分拆规则（试行）要求，母公司需满足以下条件方可分拆子公司上市：连续三年盈利：母公司最近三个会计年度需连续盈利；净利润门槛：扣除子公司净利润后，母公司归母净利润累计不低于6亿元；子公司盈利占比限制：子公司净利润不得超过母公司净利润的5
17、0%,净资产不超过30%。三、失败原因（一）财务状况触发分拆规则红线1.2020-2024年连续亏损2020年亏损108.4亿元，2021年亏损121亿元，2022年巨亏326.82亿元,2023年亏损42.09亿元,2024年预计亏损12.5亿-18.7亿元；五年累计亏损超600亿元（含2024年预亏），直接违反分拆规则中“连续三年盈利”的核心条件。2.子公司盈利占比过高南航物流2020-2023年累计净利润超200亿元，而同期南方航空整体亏损，子公司利润远超母公司，违反“净利润占比限制”。南方航空与南航物流归母净利润（亿元）10040.14563246.4850125-150-108.42
18、121.03-200.-250.-300.-350-326.82南方航空,南航物流0-50-100图4南方航空与南航归母净利润（二）高额现金分红引发争议南航物流在2020年至2023年上半年期间累计现金分红75.84亿元，远超其拟通过IPO募集的60.8亿元资金额度。募资计划显示，其拟募集资金的92%（约56亿元）用于购置全货机，剩余部分用于信息化及数字化建设。然而，公司却在IPO前将75.84亿元利润以现金形式分配给现有股东（包括普洛斯隐山资本、钟鼎资本等新引入投资者），导致其自有资金储备被大幅削弱。高额分红行为实质上暴露了资金规划的短视性：一方面通过分红吸引前期投资者，另一方面又试图通过
19、IPO转嫁发展成本。这种矛盾逻辑削弱了其融资叙事的可信度。表1南航物流募资计划单位：万元序号项目名称投资总额募集资金投资额建设周期1购置全货机1,228,164.30560,000.0024个月2信息化及数字化建设48,277.1148,000.0024个月合计1,276,441.41608,000.00-来源：公司招股说明书表2南航物流主要财务指标项目2023年6月30日/2023年14月2022年12月31日/2022年度2021年12月310/2021年度2020年12月31日/2020年度资产总额（万元）1,573,469.751,681,881.201,498,035.62969,1
20、16.59归属于母公司所有者权益（万元）1,238,952.881,314,641.071,035,711.70692,682.86资产负债率（母公司）（）17.2119.9429.9827.09营业收入（万元）778,836.882,153,770.161,968,767.241,532,488.32净利润（万元）125,649.38468,206.13565,759.60402,978.72归属于母公司所有者的净利润（万元）124,311.81464,751.14563,217.36401,351.30扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润（万元）123,500.18463,645.
21、01561,421.99394,335.60基本每股收益（元/股）0.682.56不适用不适用稀释每股收益（元/股）0.682.56不适用不适用加权平均净资产收益率（）9.2540.0758.79163.86经营活动产生的现金流量净额（万元）134,470.89406,904.41690,400.81533,575.26现金分红（万元）200,000.00196,501.17183,711.72178,225.00来源：公司招股说明书根据南航物流招股书披露，其报告期内（2020-2023年上半年）累计净利润约156.26亿元，分红比例高达48.54%o而证监会2024年发布的关于严把发行上市准
22、入关的意见明确将“清仓式”分红纳入负面清单，强调企业需证明分红行为不影响持续经营能力。南航物流的分红比例远超行业平均水平（东航物流仅为26.76%）,根据股权结构，普洛斯隐山资本、钟鼎资本等机构投资者在IPO前已通过分红获得高额回报，而中小投资者若参与IPO,将面临“为股东历史收益买单”的困境。南航物流与东航物流的利润分配比例南航物流东航物流现金分红净利润100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%图5南航物流与东航物流的利润分配比例四、案例启示(一)注重母公司的财务健康在集团选择将子公司分拆上市时，母公司的财务健康至关重要。母公司良好的财务状况不仅能够增强市场和投资者的
23、信心，还为分拆过程提供了坚实的保障。健康的财务基础确保母公司具备充足的资源和稳定的支持能力，能够在必要时为子公司提供战略性帮助，而不需要依赖子公司的资金支持来解决自身问题，从而减少侵占资金的动机。(二)合理规划分红策略“清仓式”分红虽然短期满足股东诉求，但是可能牺牲企业的长期竞争力和资本运作空间。相比之下，东航物流在分拆过程中将分红比例控制在30%以下，并通过资产划转与引入战略投资者实现财务独立性，最终成功完成上市，其经验表明，动态适配的分红策略需兼顾利润留存与分配，例如通过分阶段实施分红或采用优先股等非现金工具，既保障股东权益，又为战略投入预留资源。（三）上市路径的选择南航物流选择了直接分拆上市的路径，即母公司南方航空将其控股子公司南航物流分拆至主板上市，这种路径属于典型的“A拆A”分拆上市，受到严格的监管要求；而东航物流在上市之前已从母公司中国东方航空剥离，成为独立的公司。这种剥离后上市的模式规避了分拆上市的部分监管要求，因此监管相对宽松，但也相应的造成了涉及复杂的法律、财务和管理程序带来的更高操作成本，以及母公司对其直接控制力减弱等问题。集团需要根据自身情况，综合考虑不同上市途径的收益与成本，选择更合适自身情况的路径，提升子公司上市成功的可能性。
