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第 1 页 新股配售政策理论研究论文 特征码 RROPdydjUbTKTbzHvfgU 摘要 5 月下旬，中国证监会决定恢复和完善向二级市场配售 新股的政策。这项政策为许多市场人士所看好，如认为它可以 将一市场的资金部分分流到二级市场、以及因为中签而直接提 高二级市场的投资收益等，虽然市场同时还面临着一些政策的 不确定性，如配售的比例、其余配售的方向、以及是否会同步 扩容或减持国有股等。笔者认为，在充分肯定新股配售政策之 与稳定市场、公平收益等方面的重要意义的同时，我们也应该 清楚地看到，新股配售政策的实施，在理论上仍然存在着未经 充分论证的三大悬念、或盲点。 5 月下旬，中国证监会决定恢复和完善向二级市场配售新 股的政策。这项政策为许多市场人士所看好，如认为它可以将 一市场的资金部分分流到二级市场、以及因为中签而直接提高 二级市场的投资收益等，虽然市场同时还面临着一些政策的不 第 2 页 确定性，如配售的比例、其余配售的方向、以及是否会同步扩 容或减持国有股等。 笔者认为，在充分肯定新股配售政策之与稳定市场、公平 收益等方面的重要意义的同时，我们也应该清楚地看到，新股 配售政策的实施，在理论上仍然存在着未经充分论证的三大悬 念、或盲点。即： 一、目前二级市场的市盈率是否合理？ 20XX 年下半年中国股市的持续下跌，目前有两种主要的分 析观点：一是认为当时的股价存在着很大的泡沫，因此在加入 WTO 之际，为了防范更大的金融风险，政府通过种种手段、政 策之意不在“酒”地努力挤压股市泡沫的结果；二是认为中国 上市公司的质量较差、回报率低，因此在国内外资本市场日益 接轨之际，国内投资者纷纷抛售 A 股，以规避风险，并期待或 寻找更富有投资机会的市场等。 因此，无论是哪种原因或分析思路，其核心要义都是当时 中国二级市场的平盈率可能是偏高所引起的。 但是，当前的股价指数与 20XX 年中相比，虽然有了 30%左 右的下跌或回调，但是由于上市公司的业绩也有了相近的缩水， 第 3 页 因此二级市场的市盈率仍然保持相当的甚至是更高的水平。 因此我们的问题也就同时产生，即目前二级市场的市盈率 是否同样偏高？！ 这一问题在理论上似乎还没有确定的结论或解释。因为 20XX 年上半年中国经济学界的论争，因为种种原因而逐渐趋于 欲言又止的暂停或沉默。 因此目前新股配售政策的再度实施，如果不存在道义的诱 导问题的话，那么它无疑是表明目前管理层对当前的市盈率的 合理认可。而这在理论上，无疑是需要或期待着强力、艰难和 明确的论证的！ 二、行政调控手段的暂时复归是否必要？ 在一级市场中签、二级市场上市的传统模式下，虽然存在 着许多问题，如一级市场风险小、收益稳定丰厚等，因而长期 积聚了约 5000 亿元的沉淀资金，而二级市场却独自承担着相应 的扩容压力，同时，国内投资和消费的动力也相对不足等。但 是，与国内其它市场相比较，一、二级市场分别来看，都是市 场化的运作程度相对较高、科技手段也较现代化的市场。因此 第 4 页 解决其既有的问题，常规的思路无疑是应当通过更深入的市场 化改革来实现。如一级市场通过竞标来缩小与二级市场的股价 差异；二级市场通过国有股的合理减持来降低股价、以及提高 上市公司的经营业绩等。然而实际政策的推出，却是依据二级 市场的市值来配售新股，这从某种程度上看，似乎带着一定的 行政调控手段的暂时复归的色彩搭配销售！ 虽然我们也知道，有如“四渡赤水”的“以迂为直” ，常常 是解决“艰难险阻”等复杂问题的最佳途径，但是在博奕程度 相对较弱的体制改革问题上，或许社会公众、都还是希望能够 更清楚地看到，方案选择结果的更加公平、合理及充分的论证！ 况且，依照二级市场的市值来配售新股，这似乎也隐含着 管理层对二级市场风险的忧虑，以及希望通过一级市场的中签 来予以相应补偿的认可等。然而我们同样可以看到：一、新股 配售是把双刃剑，投资者一方面是获得了一级市场的中签收益， 另一方面却要承担二级市场的扩容风险。同时，风险与收益的 比较结果无疑仍具有极大的不确定性。二、如果出现中石化等 跌破发行价的情况，那么投资者更将面对双重的风险或损失。 第 5 页