房地产行业投资策略报告:分化,变革,机遇.pdf
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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 分化分化 变革变革 机遇机遇 2013 年房地产行业策略报告年房地产行业策略报告 李品科(分析师)李品科(分析师) 孙建平(分析师)孙建平(分析师) 010-59312815 021-38676316 证书编号 S0880511010037 S0880511010044 本报告导读:本报告导读: 13 年行业基本面温和复苏,区域分化大幅加剧;制度变革大幕开启,短期政 策差异性更为突出。分化将成为关键词,公司、区域的成长性差距逐步拉大。 摘要:摘要: 13 年基本面预测:年基本面预测:温和复苏,区域分化温和复苏,区域分化,一线
2、城市房价上涨压力最,一线城市房价上涨压力最 早到来,一二线主流城市的房价在早到来,一二线主流城市的房价在 13 年年 2 季度压力上涨季度压力上涨。预判 13 年全国销售额增 8.1%、销面增 4.2%,部分二三线核心城市销售存在 强力回暖的可能性; 预计库存仍偏紧, 主流城市库存将在 13 年 Q2-Q4 持续偏低,一二线城市存在房价小幅上涨压力,北京压力最大。 13 年政策面预测:年政策面预测:总体稳定,总体稳定,长期制度变革明确,长期制度变革明确,方向是鼓励消费方向是鼓励消费+ 限制投资限制投资,短期限购限贷难以退出,房价上涨压力大的,短期限购限贷难以退出,房价上涨压力大的城市可能出城市
3、可能出 台房产税、特别交易税等台房产税、特别交易税等。行业制度顶层设计更偏向主导“被管理的 市场”的德国模式,未来可能更多运用税收手段鼓励消费、限制投资 需求,如差别化的增量房产税、特别交易税等。已有的限购限贷政策 难以退出,限制性调控成为全球范围抑制房价的普遍措施。 房地产行业成长性将因区域而分化:房地产行业成长性将因区域而分化:看好二三线核心城市城市的中看好二三线核心城市城市的中 期量价成长性,如昆明、成都、福州、西安、武汉、廊坊、郑州期量价成长性,如昆明、成都、福州、西安、武汉、廊坊、郑州、 重庆重庆等。等。一线城市去化率高、量空间小;二三线核心城市的市场成长 性最高, 三四线供应压力偏
4、大。 房价最易增长城市北京、 深圳、 上海、 昆明等;政策最易松动是三亚、贵阳、福州、沈阳、西安、合肥等。 新型城镇化之新型城镇化之前程前程路径与路径与变革机遇变革机遇:一线大型城市都市圈(走向郊 区,如廊坊) 、二三线核心城市带动的城市群尤其将鼓励中西部。可 能推出的制度支持和变革有:土地制度改革;产业扶持和转移、财政 支持;户籍制度改革。变革将带动房地产行业的增量发展空间。 估值偏低、业绩锁定性强,大股东增持潮再现估值偏低、业绩锁定性强,大股东增持潮再现、激励低于行权价、激励低于行权价。 12 年 3Q 预收款平均已锁定 13 年业绩 60%。另历史上产业资本增持 潮往往对应股价的阶段性底
5、部,12 年 8 月-11 月迎来第三次增持潮。 13 年板块判断:年板块判断:目前处于行业目前处于行业 4 阶段中的阶段中的第一阶段,双面温和第一阶段,双面温和复苏,复苏, 维持增持评级,建议超配维持增持评级,建议超配,13 年机会来自于年机会来自于行业行业估值修复、区域分估值修复、区域分 化下的成长性,看绝对收益和估值修复的趋势性投资机会。化下的成长性,看绝对收益和估值修复的趋势性投资机会。 综合重点推荐个股排序:保利地产、招商地产、万科、中南建设、综合重点推荐个股排序:保利地产、招商地产、万科、中南建设、 荣盛发展等。荣盛发展等。建议买入建议买入(1)份额可翻倍千亿市值级份额可翻倍千亿市
6、值级:万科、保利地 产、招商地产; (2)二三线二三线核心城市核心城市城镇化、城镇化、区域区域分化分化标的标的:中南 建设、荣盛发展、阳光城、金科股份、苏宁环球;关注:大连友谊、 鲁商臵业、廊坊发展、银亿股份、华夏幸福、黑牡丹; (3)过度折价、过度折价、 反转修正反转修正推荐:推荐:金地、华侨城、泛海建设、世茂、新湖中宝、建发等。 评级:评级: 增持增持 上次评级:增持 细分行业评级 房地产经营 增持 房地产开发 增持 相关报告 北京七大热点开发商调研:北京需 求旺盛,拿地难度增大,转型纷至沓 来2012.11.12 中国房地产中长期需求量化分析 2012.11.10 商业地产季报第 4 期
7、(2012Q2)京 渝写字楼、沪杭深零售租金表现优异 2012.10.15 广州 8 大 A/港股开发商调研:基本 面平稳、资金成本下降、战略分歧加 剧行走的力量系列2012.10.10 以史为鉴:韩国地产调控为什么失 败?2012.09.10 2012 年房地产深圳专题会议综述 专家、20 余家开发商高管交流 2012.09.03 修复性行情明确,梅开二度深 圳专题策略会 PPT2012.09.03 风往哪吹-房地产政策专题督查结 果整体满意,判断政策延续稳定 2012.08.09 行业逻辑再剖析:地产股目前的形 势和任务2012.07.19 风往哪吹-房地产政策专题公积金 政 策 : 托
8、起 市 场 的 力 量 之 一 2012.06.28 +50%房地产 2012 年中期投资 策略2012.05.29 推货上升+降准+地方政策放松,地 产行情持续2012.05.14 投资下滑、以价换量驱使政策面合 理修正2012.04.16 降 价 与 信 贷 支 持 刚 需 释 放 2012.04.09 首 套 房 需 求 得 到 大 力 支 持 2012.03.19 房地产 2012 年度投资策略:平衡再 生2011.11.15 行 业 策 略 行 业 策 略 房地产房地产 2012.12.13 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 行业策略行业
9、策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 41 目目 录录 1. 201 房地产逻辑:行业温和上行,分化下的成长房地产逻辑:行业温和上行,分化下的成长 .4 2. 基本面分化:整体温和上行,区域分化加剧基本面分化:整体温和上行,区域分化加剧 4 2.1. 销售预测:2013 年销售额增 8.1%、销售面积增 4.2%4 2.1.1. 真实需求持续释放,流动性和政策制约销售大幅上行 4 2.1.2. 区域分化趋势明确二三线核心城市销量增长可期 5 2.2. 库存、房价预测:库存进入低位,房价压力上行 .6 2.3. 新开工、投资预测:触底回升,温和回暖
10、.7 2.4. 结论:房价仍存上行压力,看好二三线核心城市销量表现 .8 3. 政策面分化:变革拉开大幕,差异化政策显现政策面分化:变革拉开大幕,差异化政策显现 8 3.1. 顶层制度变革拉开大幕:或向德国模式倾斜 .9 3.2. 限购限贷将会持续:差异化政策抑制投机已成国际共识 .10 3.3. 差别化特别交易税:个别房价压力较大城市可能试点 . 11 3.4. 房产税:增量征税试点铺开,针对房价上涨压力大的城市 . 11 3.5. 土地制度:农村集体土地自由流转或有所突破 .13 3.6. 结论:制度变革、差异化政策将使区域成长分化 .13 4. 区域分化下城市成长性衡量,选股逻辑的出发点
11、区域分化下城市成长性衡量,选股逻辑的出发点 14 4.1. 基本面核心指标:需求、供给、发展阶段分析 .14 4.1.1. 需求核心指标:强大的人口吸引力是前提,一线城市和部分 二线城市吸引力最强 .14 4.1.2. 供应核心指标: 合理的土地供应是关键, 四线城市供应最大, 秦皇岛、贵阳、大连、哈尔滨、兰州、常州房价更难以上涨 .15 4.1.3. 发展阶段指标:城市化率分析,西安、昆明、南通、重庆、 福州更有潜力 .16 4.2. 政策放松动力指标:土地财政、房地产占比 GDP 分析,三亚、 贵阳、合肥、沈阳政策放松动力足 .16 4.3. 综合结论:看好二三线核心城市城市的中期成长性,
12、如昆明、 成都、重庆、福州、西安、武汉、廊坊、郑州等 .17 5. 分化后的催化剂:新型城镇化将是中期成长动力分化后的催化剂:新型城镇化将是中期成长动力 17 5.1. 政府目标:新型城镇化拉动经济 .17 5.2. 未来城镇化的发展方向:二三线核心城市、一线城市郊区形成 的城市带和都市圈 .18 5.3. 户籍、土地等制度改革将是新型城镇化必要制度支撑 .19 5.4. 美国城镇化历史的启示产业是基础、发展偏差的中西部将 得到持续提升 .20 5.4.1. 1920 年美国城镇化率 50%,与中国类似呈现东、西部巨大 差异 20 5.4.2. 产业是城镇化基础: 美国产业带动人口成功从东部走
13、向中西 部 21 5.4.3. 美国城镇化下城市的发展模式: 向中小城市和城市郊区流动 22 5.4.4. 城镇化进程中,对中西部住房需求的拉动明显 22 5.5. 结论:新型城镇化奠定行业长期成长空间,利好二三线核心城 市,尤其是发展薄弱的中西部 .23 6. 安全边际:低估值、高锁定、产业资本重现增持安全边际:低估值、高锁定、产业资本重现增持 23 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 41 7. 投资策略:增持评级,绝对收益和趋势性投资机会投资策略:增持评级,绝对收益和趋势性投资机会 25 7.1. 区域分化下的房地产基本面、政策
14、面温和复苏 .25 7.2. “双面”温和复苏下的行业投资策略存在绝对收益和趋势性投 资机会 .26 7.3. 未来 10 年,中国千亿房企的成长路径 .28 7.4. 以区域选股去化率、发展潜力 .29 7.5. 选股策略:基于区域分化、城镇化新型变革选成长型龙头 .31 7.6. 区域分化下的成长性龙头 .31 7.6.1. 万科 A(000002) :持续领跑的绝对龙头,受益市场集中度 提升 31 7.6.2. 保利地产(600048) :又一千亿级地产航母,持续“保利式” 成长 32 7.6.3. 招商地产(000024) :盈利能力超强,最佳龙头成长标的 33 7.6.4. 中南建设
15、(000961) :布局二三四线,受益城镇化,快速成 长 34 7.6.5. 荣盛发展(002146) :广泛布局中等城市,受益新型城镇化 政策 34 7.6.6. 阳光城(000671) :高扩张模式、 “小保利” 35 7.6.7. 苏宁环球(000718) :受益长、珠三角城市圈建设,且具强 资源属性 .36 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 41 1. 201 房地产逻辑:行业温和上行,分化下的成长房地产逻辑:行业温和上行,分化下的成长 2012 年行业表现印证了我们在年初对全年 平衡再生 的预测, 而年行业表现印证了我们在
16、年初对全年 平衡再生 的预测, 而 50% 绝对收益的预判也在年中兑现。绝对收益的预判也在年中兑现。龙年地产龙抬头,行业在龙年给了投资 者一个巨大的惊喜,无论是绝对收益还是相对收益均引领市场。 而而 2013 年,行业将趋向平稳,机遇来自于分化下的成长空间。分化来 自于区域差异、 来自于制度变革的方向差异、 也来自于公司自身的差异。 年,行业将趋向平稳,机遇来自于分化下的成长空间。分化来 自于区域差异、 来自于制度变革的方向差异、 也来自于公司自身的差异。 在行业的持续调控下,区域的分化、成长性的差异将持续加大,制度变 革大幕将徐徐拉开。变革和分化意味着的是行业中平庸参与者的阵痛和 出局,也意
17、味着优势实力开发商巩固和扩大竞争优势,也意味着的是扎 根于优势区域的参与者获取超常规发展良机。本篇策略报告将就未来的 分化趋势做出梳理。 我们认为随着公司、区域成长性的差异加大,估值的分化也将加大。行 业虽然趋向平稳、部分区域市场虽然难有空间,但是寻找成长性的机会 并没有消逝。 我们认为随着公司、区域成长性的差异加大,估值的分化也将加大。行 业虽然趋向平稳、部分区域市场虽然难有空间,但是寻找成长性的机会 并没有消逝。 2. 基本面分化:整体温和上行,区域分化加剧基本面分化:整体温和上行,区域分化加剧 判断判断 2013 年基本面各项核心指标呈现温和上行,一二线核心城市的房 价上涨压力上行。 年
18、基本面各项核心指标呈现温和上行,一二线核心城市的房 价上涨压力上行。得益于真实需求的持续释放,预测全国销售额同增 8.1%,销售面积同增 4.2%;得益于开发商资金链的全面改善,新开工由 负转正增 10.4%,投资增 15.5%;由于前期新开工的低位运行,预计全 国主流城市库存将进入低位,从而主流一二线城市房价上涨压力上行。 整体温和上行的背后是区域分化的加剧,看好整体温和上行的背后是区域分化的加剧,看好 13 年二三线核心城市可 能的销售爆发性 年二三线核心城市可 能的销售爆发性。从销售来看,二、三线城市在行业销售中占比提升将 是长期趋势,预测 13 年销售量将呈现一线稳定,二三线核心城市有
19、望 回暖,三四线城市分化明显;从房价来看,主流城市库存进入低位后, 其房价上涨压力将持续上行,其中北京等一线城市的房价上涨压力更是 将从 12 年 4 季度就开始提前到来。 基本面的区域分化将是基本面的区域分化将是 2013 年选股的起始逻辑。年选股的起始逻辑。其中销量的分化是区 域间长期发展空间差别的体现,而房价的分化则会导致差别化调控政策 的加剧。而区域分化的最终结果是个股在 13 年销售业绩和二级市场表 现的差异产生。 2.1. 销售预测:销售预测:2013 年销售额增年销售额增 8.1%、销售面积增、销售面积增 4.2% 2.1.1. 真实需求持续释放,流动性和政策制约销售大幅上行真实
20、需求持续释放,流动性和政策制约销售大幅上行 13 年的销售虽然仍受到流动性和行业政策持续的制约, 但真实需求仍然 坚实可靠 年的销售虽然仍受到流动性和行业政策持续的制约, 但真实需求仍然 坚实可靠。随着年初信贷额度的增加,首套房优惠利率的恢复下浮、政 策扶持消费等有力情形有望产生,结合现阶段开发商仍然具有较强的推 盘能力和销售动力,因而我们预判 13 年行业整体销售将呈现温和复苏。 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 41 13 年流动性仍偏紧,制约销售大幅回升。年流动性仍偏紧,制约销售大幅回升。房地产销售额增速和 M2、M1 增速存
21、在强正相关: 其中 M2 与地产销售额正相关, 只在 2008 年金融危 机时出现了短暂背离; 而 M1 从 07 年开始与地产销售额也呈现出强正相 关。由于根据国泰君安宏观团队的预测,2013 年 M1、M2 的增速仍将 小幅下降,分别从 7.4%降到 7.2%、14%降到 13.1%,因而从流动性角度 来看,13 年行业销售很难实现大幅回升。 而我们从行业基本面角度预测的而我们从行业基本面角度预测的 2013 年全国销售面积、销售额增速为年全国销售面积、销售额增速为 4.2%、8.1%,较,较 2012 年上升年上升 1.5pc、0.6pc。 图图1 除除08年短暂背离外,地产销售额与年短
22、暂背离外,地产销售额与M2正相关正相关 图图 2 2007 年始,年始,M1 和地产销售额呈和地产销售额呈强正相关强正相关 数据来源:WIND、国泰君安证券研究 数据来源:WIND、国泰君安证券研究 2.1.2. 区域分化趋势明确二三线核心城市销量增长可期区域分化趋势明确二三线核心城市销量增长可期 预测区域分化将更加明显,一线城市销量稳定,二三线核心城市有望回 暖,三线城市分化明显。 预测区域分化将更加明显,一线城市销量稳定,二三线核心城市有望回 暖,三线城市分化明显。长期来看二、三线及以下城市在行业销售中占 比会持续提升,预判 13 年占比达到 85%。从历史来看一线城市在销售 额中的占比近
23、 10 年持续下降,只在 09、12 年略反弹过;二线城市在 08 年之后占比基本持平;三线及以下城市占比在 2009 年略回调之后大幅 攀升, 12 年再次下降。 二三线城市在行业内的比重持续上行是必然趋势。 13 年部分二三线核心城市销售存在强力回暖的可能性。年部分二三线核心城市销售存在强力回暖的可能性。我们认为:一线 城市已到达销售额平稳的发展阶段,由于供应的持续低迷,导致占比将 基本维持在 15%左右的份额;二线城市也基本维持在 30%左右的份额; 三线及以下的部分城市在 09 年之后的暴增中,透支需求、供应过大, 但随着市场的消化、 城镇化的加速推进, 我们认为后续其能够企稳回升。
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