1、第三章中国上市公司并购重组的政策研究第一节中国上市公司并购重组的政策突破纵观中国上市公司并购重组政策的整体走向，其在调控技术上锁定于并购重组的主体，落实在实践中则体现了对自然人并购、外资并购、管理层收购的基本政策及其突破，中国上市公司并购重组的政策突破亦是并购重组制度变迁的具体体现。一、从禁止到放开一一自然人收购上市公司的政策突破关于自然人是否具有上市公司收购主体的资格问题，1993年4月22日起开始施行的股票发行与交易管理暂行条例与目前实施的中华人民共和国证券法的规定有所不同。根据股票条例第46条规定，任何个人不得持有一家上市公司千分之五以上的发行在外的普通股（即A股）。超过的部分，由公司在
2、征得证监会同意后，按照原买入价格和市场价格中较低的一种价格收购。但是，因公司发行在外的普通股总量减少，致使个人持有该公司千分之五以上发行在外的普通股的，超过的部分在合理期限内不予收购。外国和中国香港、澳门、台湾地区的个人持有公司发行的人民币特种股票（指境内上市外资股，即B股）和在境外发行的股票（指H股、N股等境外上市外资股），虽然不受此数额限制，但他们不能购买A股，因而难以成为A股上市公司的控股股东。所以，按照原有的规定，实际上任何自然人都被拒之门外，无法成为上市公司的收购主体，只有法人才能具备收购主体的资格。虽然在当时的情况下，自然人拥有收购上市公司控股权的可能性很小，但限制自然人作为收购主
3、体的规定并没有理论依据。收购上市公司的行为从法律行为的定性上说是一种民事行为，现代民事法律的关于于民事行为基本特点在于民事行为可以发生在法人之间、公民之间、以及法人和公民之间且交易双方处于平等地位。禁止自然人而允许法人作为收购上市公司的主体显然和现代民事法律的基本精神相悖。而另一方面，被禁止作为收购主体的自然人很容易找到规避该规定的途径。例如可以委托别的自然人参与收购，只要大家收购的股份比例都不超过千分之五；或者，自然人先成立公司，然后以公司名义去收购。因此，禁止自然人作为收购上市公司的主体在实践上不具有操作性，只能是徒然增加了自然人收购的成本。今天回头分析这一政策，可能与当时对经济改革的认识
4、有限，一定程度上受到了意识形态的影响。而1999年7月1日开始实施的中华人民共和国证券法则明确规定，上市公司收购的主体是投资者，也就是说，不论是法人还是自然人，都可以具备收购主体的资格，都应享有同等的投资选择权。这就取消了对自然人不得作为收购主体的不合理限制，意味着上市公司收购主体的大门开始向自然人敞开，使得个人收购上市公司成为一种可能。这不但可以促使上市公司控股股东身份日趋多样化，符合市场经济的公平竞争原则，而且随着收购主体范围的逐步扩大，可以吸引更多的有经济实力的实体进入证券市场，从而促使二级市场上的收购活动更加活跃。2002年9月28日颁布的上市公司收购管理办法则进一步明确规定，任何自然
5、人、法人和社会主体都可成为兼并收购的主体。法规的明确规定，使自然人收购从幕后走向台前。近年来自然人通过收购而成为上市公司的实际控制人的案例屡见不鲜。例如，红豆股份原控股股东红豆集团为规范工会持股问题，于2003年8月实施了股权转让手续，红豆集团全部股份转让由郭小兴等50位自然人持有。由于受让股权的自然人包括红豆股份董事长、副董事长等高层管理人员，此次股权转让被称为“曲线MBo（管理层收购从政策反复到政策稳定一一外资并购中国上市公司的政策突破1、1995年9月之前的政策许可期九十年代初，在改革开放、引进外资政策的引导下，外商投资企业受刚刚建立的我国证券市场相关政策的利好影响，开始了介入中国证券市
6、场的热身准备,证券市场上成功引入了一批具有外资背景的公司。外资并购中国上市公司肇始于1995年的北旅汽车案，1995年7月，日本五十铃和伊藤忠以协议的方式一次性购买北京旅行车股份有限公司（600855）（现更名为北京航天长峰股份有限公司）非国有法人股4002万股（占公司总股本的25%）o但当时关于外资并购中国上市公司的操作程序、披露准则、支付方式等关键性问题都没有明确的政策规定。2、1995年9月到1998年9月的政策禁止期北旅汽车案发生后，出于对国有资产流失的担心，1995年9月，国务院办公厅转发了国务院证券委员会关于暂停上市公司国家股和法人股转让给外商请示的通知（48号文），规定在国家有关
7、上市公司国家股和法人股管理办法颁布之前，任何单位一律不准向外商转让上市公司的国家股和法人股，外资被明令禁入中国A股流通市场。这是我国首次正式对外资并购的有关问题做出专门规定，外资并购因此进入长达6年的低潮期。31998年9月到2001年11月的政策过渡期1998年9月14日外经贸委颁布的关于国有企业利用外商投资进行资产重组的暂行规定明确规定国内企业可以利用外商投资进行收购兼并，1999年的证券法专章规定了上市公司收购内容，1999年8月20日国务院办公厅转发了外经贸部、国家计委、国家经贸委、财政部、中国人民银行、海关总署、国家税务总局、国家外汇局、国家出入境检验局的关于当前进一步鼓励外商投资意
8、见的通知规定“符合条件的外商投资企业可申请发行A股或B股”，表明在此期间有关外资并购的政策有所松动，但是由于48号文的限制并未解除，这一阶段外资并购中国上市公司仍不具操作性。4、2001年11月之后的政策稳定期2001年11月5日，外经贸部和证监会联合颁布了关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见，允许外资非投资性公司如产业资本、商业资本通过受让非流通股的形式收购国内上市公司股权。该意见受中国申请加入WTO的大环境影响，是资本市场开放的一个必然结果，它表明了我国正在按照WTO的规则，对外商投资企业逐步施行国民待遇的政策方向。随后，中国人民银行、财政部等有关部门也相继发布了关于外商投资企业合并
9、与分立的决定、金融资产管理公司吸收外资参与资产重组和处置的暂行规定、指导外商投资方向规定、外商投资产业指导目录、外资参股证券公司的设立规则和外资参股基金管理公司的设立规则等一系列法规规章。这些规定虽然大多并不直接适用于上市公司并购，但是对规范外资间接并购上市公司仍然具有重要意义。在这些规定的推动下，外资并购重新开始活跃起来。不过由于48号文的影响，这段时间里的并购案例一般以间接并购为主，少数涉及到国有股法人股转让的，也多经过一定的特批程序。2002年下半年起，有关部门在很短时间内出台了一系列与外资并购相关的法规规章。9月28中国证监会颁布上市公司收购管理办法与上市公司股东持股变动信息披露管理办
10、法，对上市公司收购程序和信息披露问题进行了详细的规定。由于在收购主体和收购方式上没有特别限制，两个办法被认为已搭建起外资并购中国上市公司的程序框架；2002年11月4日，中国证监会、财政部和国家经贸委联合发布关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知，允许向外商转让上市公司的国有股和法人股，明确规定相应原则、条件和程序，暂停多年的外资并购上市公司得以重新全面启动。该通知的发布标志着外资收购境内上市公司进入了实质性实施阶段。通知从政策上允许外商受让上市公司国有股和法人股,解决了收购主体的国民待遇问题。而且对外商受让的程序、外资行业政策、外汇管理等方面都做出了明确的政策规定。如果说收购管理
11、办法解决了外资收购的程序和权利义务问题，披露办法搭建起信息披露体系，那么通知的发布彻底解决了外资收购的市场进入问题。通知直接对外资并购中最为敏感和关键的国有股法人股向外商转让的问题做出规定,允许外资以支付自由兑换货币和参与公开竞价的方式受让国有股法人股，并规定了相对严格的产业政策、国有股权和外汇管理等方面的审批程序。这一通知被广泛认为是向外资开放上市公司并购市场的正式宣言。在通知之后，2002年11月5日，中国证监会又很快推出合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法，2002年11月8日，原国家经贸委、财政部、工商总局和国家外汇管理局联合发布利用外资改组国有企业暂行规定。前者向外资开放了A股
12、的直接收购市场，并规定了详细的外汇管理程序和严格的持股比例限制，允许合格境外投资者通过托管银行投资于境内A股市场，A股市场原本牢牢关闭的大门开始打开；后者规定了国有企业（金融企业和上市公司除外）向外资转让国有产权、股权、债权和资产，或者接受外资增资，改组为外商投资企业的有关政策，对外资通过改组国有企业间接并购上市公司的某些问题做出规定；2002年12月外经贸部、税务总局、工商行政管理总局和外汇管理局联合发布的关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知，则明确规定外资并购符合一定持股比例的应享受外商投资企业待遇。2003年3月7日，原外经贸部、国家税务总局、国家工商行政管理总局
13、国家外汇管理总局联合发布外国投资者并购境内企业的暂行规定，这是我国第一部关于外资并购的综合性行政法规。该法规对外资并购的原则、程序、审批做出了相关规定，为外商收购境内企业股权或认购增资或增发股份，设立外商投资企业后购买并运营境内企业资产，购买境内企业资产后以该资产作为投资设立外商投资企业等形式投资提供可操作性的法律规范。它的推出，标志着一个较为完整的外资并购政策法规体系初步形成，以鼓励规范为主导的外资并购中国上市公司的政策逐步稳定。5、外资并购中国上市公司的产业限制出于保护本国产业结构和产业安全、维护国家利益等方面的需要，各国对准许外资进入的产业领域均进行了一定的限制。我国国务院颁布的指导外
14、商投资方向规定、国家发展计划委员会、国家经济贸易委员会、对外贸易经济合作部共同制定的外商投资产业指导目录和中西部地区外商投资优势产业指导目录综合体现了对外资流向的积极引导，将外商对中国的投资项目分为鼓励、允许、限制、禁止四类，并分别予以详细的规定。其中指导外商投资方向规定适用于在我国境内投资举办中外合资经营企业、中外合作经营企业和外资企业的项目以及其他形式的外商投资项目。外商投资产业指导目录和中西部地区外商投资优势产业目录是指导审批外商投资项目和外商投资企业适用有关政策的依据。因此，外资并购中国上市公司必须遵照上述规定，如果在外商投资产业指导目录中对外商投资项目规定“限于合资、合作”的,则只允
15、许中外合资经营、中外合作经营；规定“中方控股”的，是指中方投资者在外商投资项目中的投资比例之和为51%以上；规定“中方相对控股”的，是指中方投资者在外商投资项目中的投资比例之和大于任何一方外国投资者的投资比例。关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知规定，向外商转让上市公司国有股和法人股，应当符合外商投资产业指导目录的要求。凡禁止外商投资的，其国有股和法人股不得向外商转让；必须由中方控股或相对控股的，转让后应保持中方控股或相对控股地位。上述一系列外资并购法规规章的出台不仅在政策层面上明确宣示了外资并购时代的来临，使外资并购中国上市公司的政策逐渐清晰明朗并趋于稳定，也在操作程序上为外资
16、并购上市公司提供了一定的制度保障。下表是外资并购中国上市公司基本情况一览表。表3外资并购中国上市公司基本情况一览表（截至2005年3月1日）证券名称公告时间并购方式收购方外资比例股东地位航天长峰95/6/17协议收购五十铃伊藤忠25%二赛格三星98/8/14协议收购外资股三星康宁（韩）21.37%二03/2/11协议收购国有股三星康宁35.46%-深万科00/8010协议收购华润（香港）二ST科龙02/4/18协议收购格林柯尔20.64%-江铃汽车95-8-2698-11-2定向增发B股FORD20%29.96%二华新水泥99-3-2定向增发B股HOLCHINB.V23.40%二海南航空95-
17、6-18定向增（减持）BAmericanAviation21.23%-99-11-25股Ltd.14.85%-深国商95-10-27B股和昌父子公司（马来西亚）13.70%二江汽股份01-7-23B股安卡莎机械（马来西亚）15.67%二莱织华01-11-10B股松岗株式会社（日本）41.66%-耀皮玻璃99-12-2500-6-22协议收购增持B股皮尔金顿国际控股16.70%18.97%-长安汽车96-11-1B股五十铃伊藤忠9.99%二TCL通讯01-6-1502-4-16外资发起人股参股母公司TCL通讯设备（港）等5家25%-上海家化99-6-30外资发起人股上实日化控股有限公司28.15
18、并列一亚星化学00-1-17外资发起人股香港嘉耀国际投资有限公司25.90%二北方股份00-6-1外资发起人股英国特雷克斯设备有限公司25.10%二四川锦华01-9-17协议收购华润（香港）51%-上海贝岭01-10-24收购上海贝尔50%加1股的股权Alcatel50%加1股二青岛啤酒02-11-1定向发行可转债AB4.5%（5年后27%）二民丰农化03-4-30与上市公司大股东成立合资公司国泰颜料（中国）有限公司浦发银行03-9-18Citibank4.63%四东风汽车03-4与大股东组建合资公司共同控股日产汽车中孚实业03-8-30协议收购EVERVlDE公司34.81%-ST桦林03
19、9-16拍卖获得新加坡佳通轮胎（中国）公司44.43%-乐凯胶片03-10-23协议收购伊士曼柯达公司20%华菱管线2005-1-15协议收购米塔尔钢铁公司37.17%并列一三、完全停止还是规范缓行管理层收购中国上市公司的政策突破管理层收购（ManagementBUy-OU3MBo）在20世纪60年代起源于英国，70年代起流行于欧美国家。管理层收购最初是上市公司管理层以取得公司控制权为目的发动的一种股份收购，后来发展成为较为普遍的公司的管理者或经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的股份，从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行
20、为。由此不难看出，这样一个收购过程，为公司的管理层提供了一个创造和积累个人财富的机会和渠道。MBo的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员，通过MBO,他们的身份由单一的经营者变为所有者和经营者合一的双重身份；MBO主要是通过借贷融资来完成的;MBo目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在潜在的管理效率空间的企业；MBo完成后，这一目标公司会寻求机会上市套现，使MBo的投资者获得超常的回报。还可以看出，MBo产生的体制基础是现代企业制度中所存在的代理成本问题以及由此产生的管理低效问题。通过管理层对公司的收购，可以实现经理人对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管。国外的实践也证明，MBo在激励
21、内部人员积极性、促进企业结构和产业结构的调整、有效地降低企业的代理成本、改善企业经营状况、增强企业的经营绩效等方面都发挥了积极的作用。而且，MBo对于理清企业产权，实现所有者回归，建立企业的长期激励机制也都有着重要的意义。90年代初期，MBo市场在国外极盛而衰，但作为我国国企产权多元化改革的一种探索方式，MBO自90年代末在国内出现以来，因其在运作过程中所表现出来的奇诡精巧的股权腾挪、扑朔迷离的资金链条及环环相扣的操作手法令人叹为观止，MBO大功告成之时所带来的以亿元计的财富和制造超级富豪的流水线功能令人惊诧，因此，自1998年四通集团改制打响中国MBo第一枪后，MBO就在国内受到广泛的关注和
22、异议，其中尤以多具有国资背景的上市公司MBO为甚。但是，无论从规模还是从时间上来看，MBo在我国还只能算是一个“新生儿”。1998年底四通集团开始发起职工持股会，2000年通过设立，总裁段永基个人持股达到360万股，成为国内首例MBO收购案例。2001年1月19日，广东粤美的实现股权转让，由管理层控股的美托投资有限公司持股粤美的22.19%的股份，成为粤美的第一大股东，是国内首例上市公司MBO收购案例。自此，中国上市公司不断出现MBO收购案，截至2004年12月31日，国内已有超过二十家的上市公司实施了MBO,同时有众多上市公司开始讨论和计划实施MBO。下表是截至2004年12月31日已经完成
23、的上市公司MBO基本情况一览。表312：国内上市公司MBO一览表序号上市公司简称(证券代码)收购完成时间目标公司1大众科创(600635)1997/3上市公司母公司2杉杉股份(600884)1998/11上市公司母公司3大众交通(600611)1999/2上市公司母公司4粤美的(OOO527)2000/1上市公司5宇通客车(600066)2001/6上市公司母公司6深方大(OOOO55)2001/11上市公司7强生控股(600662)2001/12上市公司母公司8永鼎光缆(600105)2002/4上市公司母公司9胜利股份(000407)2002/9上市公司10特变电工(600089)2002
24、/9上市公司11佛塑股份(OOO973)2002/9上市公司12洞庭水殖(600257)2002/10上市公司13宁波富邦(600768)2002/11上市公司14创兴科技(600193)2002/11上市公司母公司15红豆股份(600400)2003/8上市公司母公司16海螺型材(000619)2003/8上市公司母公司17江苏吴中(600200)2003/12上市公司母公司18铜峰电子(600237)2004/3上市公司19海正药业(600267)2004/7上市公司母公司20康缘药业(600557)2004/7上市公司21美罗药业(600297)2004/7上市公司母公司22安徽水利(6
25、00502)2004/8上市公司母公司23张裕A(OoO689)2004/10上市公司母公司说明：本表系根据上市公司的公告材料统计，以管理层直接或间接取得上市公司控股权为标准，不包括管理层直接和间接收购上市公司部分股权以及类似TEL集团先MBo后整体上市的情形。从上表可以看出，从1997年到2002年，上市公司MBO的数量呈逐年上升趋势并在2002年达到一个高潮，这一上升的趋势在2003年发生了逆转，当年实现上市公司MBo的仅2家(其中红豆股份为非国有上市公司，而海螺型材与当年众多MBo受阻的上市公司相比则是一个特例)，而从2004年开始，上市公司MBO的案例又逐渐多了起来。上述不同年份上市公
26、司MBO的数量分布实质上是与我国对国有企业MBO的政策走向有密切关系，正是因为我国目前国有控股的上市公司占绝大多数，因此我国对国有企业MBO的政策直接影响了我国上市公司MBO的操作。从政策面看，国内最早涉及上市公司MBO收购的立法是2002年10月8日由证监会发布、于12月1日开始实施的上市公司收购管理办法，该办法在对协议收购和要约收购加以具体规定的过程中，明确了管理层作为收购主体时有关信息披露、操作程序等方面的内容，成为目前规范我国上市公司MBo收购的最主要的政策指导。2003年3月，财政部在发至原国家经贸委企业司关于国有企业改革有关问题的复函（财企便函20039号）文件中建议：在相关法规制
27、度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。虽然这不属于正式文件，但这个便函中所传递的态度与信号还是为如火如荼的MBO热浪泼了一瓢冷水，众多运作MBO的企业由于牵涉到国有股权转让问题而无法获得国有资产监管部门的批准。此即业界所说的暂停MBO,暂停的背景是MBO的具体操作过程中出现了许许多多的问题。比如，由于国有资产管理体系与相关法律法规的不健全，信息不对称，所以在国有企业改制重组过程中国有资产的产权交易方式不够规范、产权交易程序不够透明，致使MBo企业出现收购价格缺乏定价依据、收购者资金来源不明、经理层还款计划不完备、收
28、购主体合法性难以保证甚至自买自卖、暗箱操作、内外勾结、做亏再贱买等等问题。当时究竟是完全停止MBO,还是规范后再实施MBO,不同的观点和意见一直争论得非常激烈。但需要指出的是财企便函20039号文是对国有企业（包括国有控股的上市公司）MBO审批的暂停，而实践中的MBo从来没有停止过。随后的政策走向表明当时国有企业（包括国有控股的上市公司）MBO审批的暂停仅是阶段性的。现在看来，暂停的原因虽不排除各界质疑MBo对政策的影响，但更多的原因可能是中央国资管理部门需要进一步调研、提高认识、制定和完善法规的需要，还有财政部与国资委“管资产”工作交接的原因。2003年11月30日，国务院办公厅转发了国资委
29、关于规范国有企业改制工作的意见，该意见以较大篇幅对管理层收购进行了规定。“向本企业经营管理者转让国有产权必须严格执行国家的有关规定，以及本指导意见的各项要求，并需按照有关规定履行审批程序。向本企业经营管理者转让国有产权方案的制订,由直接持有该企业国有产权的单位负责或其委托中介机构进行，经营管理者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、底价确定等重大事项，严禁自卖自买国有产权。经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行贷款通则的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。经营管理者
30、对企业经营业绩下降负有责任的，不得参与收购本企业国有产权。该意见体现了国有企业（包括国有控股上市公司）MBo政策的松动。2004年2月1日开始实施的国资委和财政部联合发布了企业国有产权转让管理暂行办法，2004年3月8日国资发产权2004195号“关于做好贯彻落实企业国有产权转让管理暂行办法有关工作的通知”和2004年8月25日国资发产权2004268号关于企业国有产权转让有关问题的通知则构建了比较完善的国有企业产权转让（包括转让给管理层）的操作程序，使MBo的操作有了规范的行为准则。2004年9月29日，人民日报第6版发表了署名为国资委政研室的题为坚持国企改革方向，规范推进国企改制的文章,文
31、章中关于MBO的论述如下：“近年来，一些地方、一些企业试行了管理层收购或经营者持股的做法。作为企业改制和分配方式改革的探索，对调动企业经营管理者的积极性、增强企业的活力发挥了一定作用。但在实施管理层收购的过程中也暴露出一些问题：有的自卖自买，暗箱操作；有的以国有产权或实物资产作为其融资的担保，将收购风险和经营风险全部转嫁给金融机构和被收购企业；有的损害投资人和企业职工的合法权益，引发了一些不稳定因素等。”“管理层收购作为国有中小企业改制的一种形式和调动企业经营管理者积极性的一种激励方式，需要具备相应的条件和环境。目前，我国社会主义市场经济体制还有待完善，国有资产价格缺乏合理有效的发现和形成机制
32、相关法律法规体系还不健全，收购缺乏必要的法律依据和政策规范；合理的融资渠道还很欠缺，管理层承担的收购风险与其享有的收益不对称；企业的内外监控机制还不健全，实施管理层收购有可能加剧内部人控制的现象等等。在目前许多条件还不具备、不成熟的情况下急于搞管理层收购，容易造成国有资产流失，引发种种社会矛盾和问题。”“从现代企业发展的沿革历史来看，所有权与经营权分离是大企业的普遍特征。大企业由于资本规模较大，产品种类繁多，涉及多方利益相关者，经营管理大企业需要具备多方面知识和专门的技能，企业所有者不一定就是合格的经营管理者。因此，企业的所有者往往将公司委托给具有良好信誉与具有专门知识和技能的经营管理者进行
33、管理。政企不分是我国国有企业长期存在的一个突出问题，推进市场取向的国有企业改革，一个重要目的就是要实现所有权与经营权的分离,使国有企业真正成为自主经营、自负盈亏的市场主体和法人实体。国有大企业在我国经济和社会发展中具有举足轻重的作用，不少属于关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，推进国有大企业的改革，必须坚持所有权与经营权分离的改革方向，重要的企业由国有资本控股。实施管理层收购并控股，是将所有权与经营权合一，这不利于形成有效的公司治理结构，不利于建立市场化配置经营管理者的机制，不利于维护国有经济的控制力，与我国国有企业建立现代企业制度、推进股份制改革的方向不相符合。由于国有大企业资产
34、总量较大，一般情况下，管理层自有的和可以规范筹集的资金难以或无法达到控股所需资金的数额，脱离我国实际情况推行管理层收购，难以避免不规范的融资行为发生，很容易造成国有资产流失。在我国目前情况下，国有及国有控股的大企业不宜实施管理层收购并控股。”“国有中小企业资本较小，多数不属于关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域。国有中小企业改制可以探索试行管理层收购或控股，但要切实做到规范推进，公开公正，有效维护出资人、债权人和职工群众的合法权益。去年年底，国务院办公厅转发的国务院国资委关于规范国有企业改制工作的意见对管理层收购作了明确规定。各地要严格按照意见的规定实施管理层收购。向本企业经营管理者
35、转让国有产权方案的制订，由直接持有该企业国有产权的单位负责或其委托中介机构承担，经营管理者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、底价确定等重大事项，严禁自卖自买国有产权；转让国有产权必须进入产权交易市场，经营管理者与其他投资者一样，竞价受让国有产权；经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行贷款通则的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等；经营管理者对企业经营业绩下降负有责任的，不得参与收购本企业国有产权。为保证国有企业改革的健康发展，各地对贯彻落实意见的情况要进行严格检查
36、以促进国有企业股份制改革的健康发展。”该文肯定了MBO的积极意义，但把非中小企业排除在管理层收购的许可范围之外。可见，目前我国关于上市公司MBO的政策为规范缓行，即一方面逐步完善MBO的政策法规，另一方面逐步扩大MBo的许可范围。另据2005年3月4日中华工商时报报道：据权威人士透露，在国资委即将推出的有关“国有中小企业试点管理层收购的文件”中将不会出现“MB0”字眼。这个办法目前准确的名称是：关于中小企业向管理层转让股权的管理办法。权威人士认为该办法实际是对管理层持股的正式承认。MBO是一个来自于西方的概念，是在特定情况下产生的，MBo也意味着管理层将获取企业的控股权。而“向管理层转让股权
37、这个概念的外延要比MBo宽泛得多。企业既可以向管理层转让企业万分之一、千分之一的股权，也可以转让99%的股权。可以预计，随着管理办法的出台，企业改制过程当管理层持有企业的股权将获得正式承认。第二节中国上市公司并购重组政策思想的形成经济理论界对外资并购中国上市公司的讨论自1995年7月北旅汽车案以来,经济理论界对外资并购进行了广泛的讨论，讨论的内容包括外资并购的方式、外资并购对中国经济安全的影响、外资并购是否存在国有资产流失、外资并购与利用外资政策的关系以及外资并购与中国证券市场国际化问题等等。从经济思想史的角度看，有关外资并购中国上市公司的讨论是理论界对并购重组政策的第一次集中讨论，标志着中
38、国上市公司并购重组政策思想的形成。一、关于对外资并购中国上市公司方式的讨论并购重组作为一项经济领域的高端行为，其复杂的股权关系和令人叹服的金融技巧往往令人眼花缭乱，理论界对并购方式的讨论揭开了种种资本迷雾背后神秘的并购面纱，多角度多层次地展现了并购重组过程中为达致某种目的和规避某种法律红线而展现的财务技巧和法律智慧，为我们全方位认识和讨论外资并购中国上市公司问题奠定了基础。根据众多专家学者的研究，目前已经发生或可能发生的外资并购中国上市公司的方式主要有以下几种：（一）直接并购方式外资直接并购中国上市公司是指境外投资者通过二级市场或者与控股股东达成协议，直接参与收购上市公司股权的过程。直接并购可
39、以采用为以下四种途径。1、外资通过收购上市公司流通股直接控股上市公司由于我国允许上市公司向境外投资者发行B股和H股，因此在B股或H股占公司股权比例相对较大的情况下，外资也可以通过直接收购B股或H股来实现并购上市公司的目的。19992000年皮尔金顿收购耀皮玻璃案即属此例。另外，根据2002年11月5颁布的合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法的规定，A股市场开始对外资开放，外资可以通过QFIl直接收购A股流通股。因此，从可能性上分析，外资可以通过OFIl收购我国证券市场上的少数“三无”概念股从而实现对上市公司的控股权。但需要指出的是，根据沪深证券交易所制定的合格境外机构投资者证券交易实施细
40、则和合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法的规定，每一境外合格投资者持有单个上市公司挂牌交易A股数额不得高于该公司总股本的10%,所有合格投资者持有同一上市公司挂牌交易A股数额合计不得高于该公司总股本的20%o考虑到除“三无”概念股外，境内目前的上市公司一般有60%左右的股票不能流通，因此，外方投资者要想实现控股收购，还是要通过协议收购的方式与大股东谈判才能实现控股并购目标。2、外资通过协议收购上市公司非流通股实现控股收购基于目前我国上市公司流通股比例较小、国有股居控股地位、外资进入A股市场的限制尚未完全放开以及非流通股价格低于流通股的价格等因素决定了外资若要成为上市公司的控股股东或大股东
41、协议受让国有股等非流通股票仍是其主要途径。这也正是为何关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知的颁布被认为是中国开放外资并购标志的原因所在。中国第一例外资并购上市公司案一一1995年日本五十铃和伊腾忠联合收购北旅汽车案即是以此方式进行。协议收购上市公司的具体程序一般如下：首先由外资与上市公司的各自权力机关（股东会或董事会）通过协议方案，并在法律规定的时限内向中国证监会提交收购报告书，履行上市公司收购信息披露义务。被收购公司按照上市公司收购管理办法的要求召开股东大会，由股东大会审议通过外资并购事宜并修改公司章程。外资收购方在获得主管部门批准后，向外汇管理部门申请外资外汇登记用以支付股
42、价转让款。最后，双方向证券登记机关办理股权过户登记手续，并向工商局办理股东变更登记手续。3、上市公司通过定向增发B股向外商转让公司控股权随着股市持续低迷，上市公司通过增发新股筹集资金面临着越来越大的压力。相对于二级市场流通股而言，B股价格低廉，而且可以一定程度上规避二级市场苛刻的信息披露要求、严格繁琐的审批和评估程序，特别是国家出台了新的上市公司并购管理条例和外资并购国有股的政策后，通过定向增发的B股引入合作者与境外资金一度成为资本市场的热点。从数量上来看，如果定向增发B股的比例较高，外资可能成为上市公司的控股股东，因此上述优势成为外资选择该种并购模式的主要原因。1995和1998年福特并购江
43、铃汽车和2002年上工股份向德国FAG公司增发就是典型案例。4、外资通过换股的方式直接并购上市国有公司换股是国外比较通行的大公司并购方式，在美国以股票为支付方式得并购已经占到战略性并购总数的80%o换股并购的最大特点在于股权的价值以对方股权而不是现金的形式体现出来，因此可以避免大公司并购时巨大的资金压力。另外从税收角度来看，由于上市国有公司股权出让方得到的是收购公司的股权，所以只有当其将所持股票变现时才需缴纳所得税。对于换股并购,我国上市公司收购管理办法原则上规定了此种收购方式，外国投资者并购境内企业的暂行规定也规定外国投资者可“以其拥有处置权的股票”来作为支付手段；但在关于向外商转让上市公司
44、国有股和法人股有关问题的通知中，则规定“外商应当以自由兑换货币支付转让价款，已在中国境内投资的外商，经外汇管理部门审核后，也可用投资所得人民币利润支付”，对换股收购并没有作出明确的规定。由于换股收购的行为和结果涉及外汇管制和对外投资，而相对的管理部门是国家外汇管理局和商务部，而外国投资者并购境内企业的暂行规定系由原外经贸部、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理总局联合发布，既然该规定认可了换股并购，那么，换股并购中存在的外汇管制和对外投资当不存在法律障碍，只是在操作时需要商务部和国家外汇管理局的核准。当然，换股也包括与外资收购方持有的境内公司股份的换股，对于此种情况，则部存在换股支
45、付时的外汇管制和对外投资问题。（二）间接并购方式间接收购又称“迂回收购”，是境外投资者不直接收购上市公司股权，而是通过改变收购方的国籍属性或是改变上市公司股东等方法达到间接控制上市公司目的的并购方式。根据收购方“迂回”还是被收购方“迂回”，间接并购相应可以采用两种途径。1、外资通过由其控股的外商投资企业并购上市公司为绕过有关政策和法律对外资通过公开证券市场准入的限制，有的外商通过在境内设立由其控股的子公司，进而由子公司以中国法人的身份在国内证券市场上受让上市公司国有股、法人股或者到二级市场进行收购以达到进入上市公司的目的。2001年格林柯尔就是采取此种方式入主科龙电器。但此种并购方式应遵守外商
46、投资企业境内投资的暂行规定和外国投资者并购境内企业的暂行规定。2、外资通过并购上市公司的控股股东间接控股上市公司（1）收购方通过并购上市公司外资股控股股东以间接控股上市公司。1998年韩国三星康宁间接收购赛格三星即属此例。此类并购交易主要在两个外国投资者之间进行，且该行为有可能发生于境外，所以理论上不受我国法律的属人管辖和属地管辖，一定程度上可绕开国内政策法律的限制性规定，故颇受外资青睐。然而此种并购方式须以上市公司已存在外资大股东为前提，适用范围窄。同时由于并购实质上影响到境内权益，因此对于我国司法和监管部门来说，即便该行为发生于境外，必要时也可通过主张保护性管辖原则对其实施管辖，使我国的外资并购有关法律得以适用。（2）外资通过并购上市公司的国内控股股东间接控制上市公司2001年阿尔卡特就是通过绝对控股上海贝尔而间接成为上海贝岭的大股东。与并购外资股东模式相比，此模式须受国内相关政策法律的制约。根据利用外资改组国有企业暂行规定等规章的规定，该行为需要国务院经济贸易委员会等政府行政部门的审批，但由于不直接收购上市公司的股份，因此理论上无须证券监管部门审批。不过鉴于其行为间接控制了上市公司，因此证券监管部门会在实践中要求上市公司对该关联交易的外资方的有关情况以及交易的具体进程进行及时充分的信息披露。（三）其他方式1、外资通过托管或委托经营管理方式取得目
