1、融资约束、外部审计与研发投入基于A股上市公司的经验证据摘 要创新是支持国家经济发展的重要动力，特别是在当前我国经济步入新常态的背景下，创新的重要性日益突出。国家创新水平的提高，离不开研发投入的支持。但是同发达国家相比，我国的研发投入强度还有着很大的提升空间。由于研发活动具有不确定性高、风险性大等特点，企业在开展研发活动时主要依赖内源融资，从而限制了企业研发投入水平，因此要想鼓励企业开展研发活动，就需要保障企业的外源融资，降低企业的融资约束程度。企业的融资约束问题主要来源于企业与投资者、债权人之间的信息不对称，而外部审计的信号传递作用，可以减少信息不对称，从而缓解企业的融资约束，进而提高企业的研
2、发投入。通过对文献的梳理发现，目前不少关于融资约束对企业研发投入的影响、外部审计对企业融资约束的影响方面的研究，但尚无关于融资约束、外部审计与企业研发投入之间关系的研究。因此，本文就外部审计在融资约束与研发投入中的调节作用以及这一调节作用在不同的市场化程度、产权性质、企业规模下的显著性进行研究，以期为解决我国企业研发投入融资约束限制问题提供新的思路。本文首先回顾了相关文献综述，并界定了相关概念。其次，基于信息不对称理论、代理理论、融资优序理论以及信号传递理论，对于融资约束对研发投入的影响以及外部审计的调节作用机理展开了理论分析，并在此基础之上提出了本文的基本假设。接着，本文选取20132017
3、年A股制造业上市公司的数据，以研发投入占总资产的比重来度量企业的研发投入作为被解释变量，以KZ指数来度量企业的融资约束程度作为解释变量，按事务所年度综合得分排名前十的事务所所出具标准无保留审计意见来度量高质量的外部审计作为调节变量，构建了多元回归模型并进行了实证分析。实证结果显示：企业面临的融资约束程度越严重，企业研发投入的支出就越少；通过由高质量的会计师事务所提供标准无保留审计意见，可以降低融资约束对研发投入的限制。接着，本文进一步按市场化程度、产权性质、企业规模分别对样本进行分组分析发现：外部审计在融资约束对研发投入的限制中的缓解作用，在市场化程度较低的地区、非国有企业，以及小规模企业中更
4、为显著。为了检验模型的稳定性，外部审计改用按收入排名前十的事务所出具的审计意见，重新设定KZ指数进行了进一步检验，结果表明本文的研究结论具备稳健性。最后，基于实证分析得出的结果，提出了如下建议：（1）提升金融业发展水平，保障企业外部融资渠道；（2）加强注册会计师行业建设，发挥审计信号传递作用；（3）减少信贷歧视，硬化预算约束，强化监管；（4）注重对小规模企业的帮扶。关键词：研发投入；融资约束；外部审计AbstractInnovation is an important driving force to support national economic development, especia
5、lly in the current context of Chinas economy entering the new normal, the importance of innovation is increasingly prominent. The improvement of national innovation level is inseparable from the support of R & D investment. However, compared with the developed countries, the R & D investment intensi
6、ty in China still has a lot of room for improvement. Due to the high uncertainty and high risk of R & D activities, enterprises mainly rely on internal financing when carrying out R & D activities, which limits the level of R & D investment of enterprises. Therefore, to encourage enterprises to carr
7、y out R & D activities, it is necessary to guarantee external financing of enterprises and reduce the degree of financing constraints of enterprises. The problem of financing constraints of enterprises mainly comes from the information asymmetry between enterprises, investors and creditors. The sign
8、al transmission function of external audit can reduce the information asymmetry, so as to ease the financing constraints of enterprises, and then improve the R & D investment of enterprises. Through the literature review, it is found that there are many researches on the impact of financing constrai
9、nts on R & D investment and the impact of external audit on corporate financing constraints, but there is no research on the relationship between financing constraints, external audit and R & D investment. Therefore, this paper studies the regulatory role of external audit in financing constraints a
10、nd R & D investment and the significance of this regulatory role in different the marketization degree, property rights, and enterprise scale, in order to provide new ideas for solving the problem of R & D investment financing constraints in China. This paper first reviews the relevant literature re
11、view, and defines the relevant concepts. Secondly, based on the information asymmetry theory, agency theory, pecking order theory and signal transmission theory, this paper analyzes the influence of financing constraints on R & D investment and the regulatory mechanism of external audit, and puts fo
12、rward the basic assumption of this paper. Then, this paper selects the data of A-share listed manufacturing companies from 2013to 2017, uses the proportion of R & D investment in total assets to measure the R & D investment of enterprises as the explanatory variable, uses the KZ index to measure the
13、 degree of financing constraints of enterprises as the explanatory variable, measures the high quality of external audit according to the standard unqualified audit opinion issued by the top ten firms with annual comprehensive scores as a moderating variable, constructs a multiple regression model a
14、nd makes an empirical analysis. The results of empirical analysis show that: the more serious the financing constraints faced by enterprises, the less the expenditure of R & D investment; by providing standard unqualified audit opinions by high quality accounting firms, the restrictions of financing
15、 constraints on R & D investment can be reduced. Then, according to the degree of marketization, the nature of property rights, and the scale of enterprises, this paper further analyzes the samples and finds that the role of external audit in easing the restrictions of financing constraints on R & D
16、 investment is more significant in regions with low marketization, non-state-owned enterprises, and small-scale enterprises. In order to test the stability of the model, the external audit uses the audit opinion issued by the top ten firms in terms of income, and the financing constraint uses the re
17、set KZ index for further testing. The results show that the research conclusions of this paper are robust. Finally, based on the results of empirical analysis, the following suggestions are put forward: (1) improve the development level of the financial industry and guarantee the external financing
18、channels of enterprises; (2) strengthen the construction of the CPA industry and play the role of audit signal transmission; (3) reduce credit discrimination, harden budget constraints and strengthen supervision; (4) pay attention to the help of small-scale enterprises.KEY WORDS: R & D investment; f
19、inancing constraints; external audit目 录第一章 绪论1第一节 研究背景及意义1一、研究背景1二、研究意义5第二节 文献综述6一、融资约束与研发投入文献综述6二、外部审计与融资约束文献综述10三、文献综述小结12第三节 研究内容与研究方法13一、研究内容及研究框架13二、研究方法14第四节 创新点14一、研究内容较新14二、调节变量及其度量方法较新14三、进行进一步拓展研究15第二章 理论基础16第一节 概念界定16一、研发投入16二、融资约束16三、外部审计17第二节 相关理论18一、信息不对称18二、代理理论20三、融资优序理论21四、信号传递理论23第
20、三节 影响机理25一、融资约束对研发投入的影响25二、外部审计对融资约束与研发投入的作用26三、小结28第三章 实证设计29第一节 假设提出29一、融资约束与研发投入29二、融资约束、外部审计与研发投入29第二节 变量选取及模型设定30一、变量选取30二、模型设定35第三节 样本选取与数据来源36第四章 实证结果与分析38第一节 描述性统计38第二节 相关性分析39第三节 回归分析42一、多重共线性检验42二、固定效应模型的适用性检验42三、异方差检验42四、回归结果43第四节 进一步研究45一、按市场化程度分组讨论45二、按产权性质分组讨论47三、按企业规模分组讨论50第五节 稳健性检验52
21、一、取收入排名前十的事务所审计意见52二、重新构建KZ指数53第五章 结论、建议与展望57第一节 研究结论57第二节 政策建议58一、提升金融业发展水平，保障企业外部融资渠道58二、加强注册会计师行业建设，发挥审计信号传递作用59三、减少信贷歧视，硬化预算约束，强化监管59四、注重小规模企业的帮扶59第三节 不足与展望60一、样本量受限60二、融资约束的度量创新不足60参考文献62致 谢69攻读学位期间发表的学术论文目录71ContentsChapter one Introduction1Section I Research background and significance1One Re
22、search background1Two Research significance5Section Literature review6One Financing constraints and R & D investment review6Two Financing constraints and auditing review10Three Summary of literature review12Section Research contents and methods13One Research content and framework13Two Research metho
23、ds14Section IV Innovation14One Research content is relatively new14Two New methods of adjusting variable and measurement14Three further development and research15Chapter two Theoretical basis16Section Definition of concept16One R & D investment16Two Financing constraints16Three External audit17Secti
24、on Relevant theories18One Information asymmetry18Two Agency theory20Three Pecking order theory21Four Theory of signal transmission23Section Impact mechanism25One The impact of financing constraints on R & D investment25Two The effect of external audit on Financing Restriction and R & D investment26T
25、hree Summary28Chapter three Empirical design29Section I Assumption29One Financing constraints and R & D investment29Two Financing constraints, external audit and R & D investment29Section Variable selection and model setting30One Variable selection30Two Model settings35Section Sample selection and d
26、ata source36Chapter IV Empirical results38Section Descriptive Statistics38Section Correlation Analysis39Section Regression analysis42One Multicollinearity test42Two Applicability test of fixed effect model42Three Heteroscedasticity test42Four Regression results43Section Further study45One Character
27、of property rights45Two Marketization degree47Three Enterprise scale50Section Robustness test52One Take the audit opinion of the top ten firms according to revenues52Two Reset KZ Index53Chapter V Conclusion, suggestion and Prospect57Section I Research conclusion57Section II Policy suggestions58One I
28、mprove the development level of financial industry and guarantee the external financing channels of enterprises58Two Strengthen the construction of CPA industry and play the role of audit signal transmission59Three Reduce credit discrimination, harden budget constraints and strengthen supervision59F
29、our Pay attention to the help of small-scale enterprises59Section Deficiency and Prospect60One Limitations of sample60Two Lack of measurement innovation of financing constraints60Reference62Acknowledgement69List of academic papers published during the course of study for degree7175第一章 绪论第一节 研究背景及意义一
30、研究背景改革开放以来，我国在经济建设方面取得了辉煌的成就。但是，经历了40年的发展之后，我国的经济已经步入了新常态。自2015年起，我国的GDP增长速度已经跌破了7%，经济增长速度明显放缓。显然，过去的粗放式发展很难在未来继续支持我国经济高速增长，亟需经济增长模式的转型。按照熊彼特的观点，创新行为是推动经济发展的内在动力。.约瑟夫熊彼特：经济发展理论，何畏，易家祥等译，北京：商务印书馆，1990年，第70-72页。企业研发能够带来技术上的创新，因此，我国经济增长模式的转型需要重视企业的研发投入。为了鼓励企业的研发活动，我国先后出台了一系列政策对创新型企业、高新技术企业进行了鼓励。例如，201
31、8年9月21日，为进一步激励企业提高研发投入、支持企业创新，财政部等三部委发布通知，自2018年至2020年期间，企业实际投入的研发费用未形成无形资产计入当期损益的，在按规定据实扣除的基础上，按实际发生额的75%加计扣除；形成无形资产的，按照无形资产成本的175%在税前摊销。在政府鼓励企业研发投入的背景下，我国的研发投入开支实现了整体增长。根据中国统计年鉴2019中的数据，2018年我国的研究开发支出达到了19677.9亿元，比2017年提高2071.8亿元，增幅11.77%，增长显著。伴随研发投入的提升，创新的成果也非常明显。以专利为例，2018年我国的专利授权数高达2447460件，其中发
32、明专利数达到了432147件，成果颇丰。但是，在研发投入的高增长背后同样存在着一定的问题。虽然我国2017年的研发经费支出占国内生产总值的比重已达2.13%，但世界银行公布的数据显示，我国研发支出占国内生产总值的比重与发达国家相比还处在较为靠后的位置上。图1.1 1996-2017各国研发支出占GDP比重图(注a：资料来源：世界银行数据库)从图1.1中可以明显看出，虽然我国研发支出占GDP的比重增长为1996年的四倍，但与美国、韩国、日本等发达国家的差距依然十分明显。这说明，尽管我国研发投入的规模看似十分庞大，但研发投入强度依然不足。显然，要想实现创新驱动的发展战略，我国仍然应当继续加大对研发
33、支出的支持。企业是我国研发投入的主力军。2018年我国规模以上企业研发经费支出达到12954.8亿元，占到当年研发经费总支出的65.63%。但是企业研发经费支出占企业主营业务收入的比重仅为1.25，虽然较上一年有所增长（2017年该比例为1.06%），比起我国研发经费支出占GDP的比重依然偏低。根据国际上的一般观点，企业的研发投入开支占到公司的销售收入的2%才能使公司维持生存，研发投入占到公司销售收入的5%时才能让公司具备竞争力（唐清泉等2009）。.唐清泉，徐欣，曹媛，股权激励、研发投入与企业可持续发展来自中国上市公司的证据，山西财经大学学报第31卷第8期，2009年8月28日。可见，我国企
34、业的研发投入还有着很大的增长空间，如果能够使研发投入占销售收入的比重达到更高的水平，将能够显著提升我国企业的国际竞争力，同时带动我国经济的增长，实现可持续发展。然而，要想提高企业的研发投入水平，资金来源问题是无法回避的。虽然依靠政府直接财政补贴和所得税减免等财政手段已经缓解了企业在研发上的一部分资金压力，但要想鼓励企业进一步的研发创新，就必须要提升企业的外源融资能力。但是企业融资难，历来是我国的一项难题，特别是在当前“去杠杆”的环境下，很多银行都缩紧了贷款的窗口，使得很多企业暴露在了债务违约的风险之中。同时，股权投资者也会更加地谨慎，以免陷入企业违约与破产的泥潭之中。图1.2 2013-201
35、8年我国企业债券及股权融资增量规模(注a：资料来源：中国统计年鉴2019，其中股权融资规模增量仅包含非金融企业股权融资规模增量)如图1.2所示，2017年我国企业债券融资增量仅为4421亿元，比起16年30024亿元出现了大幅度下降，虽然2018年止住了下滑，但仍然没有恢复到15年时候的水平；而我国的股权融资规模增量则在2017年与2018年连续两年都出现了下滑。由此可以预见，短时间内企业的外部融资宏观环境比起17年以前要严峻得多。而研发活动转化为企业投资回报周期又比较长，在外部融资金额有限的情景中，很可能会使得企业无法维持研发投入的稳定性。因此，企业的研发活动将会面临着严重的融资约束问题。企
36、业融资上的困难除了外部资金规模本身的缘故，还存在外部利益相关者与企业间严重的信息不对称问题。这一问题使投资者、债权人不敢放心的进行投资，采取包括规模限制、约束性条款等手段来保障自身的合法权益，特别是对于存在高度不确定性的研发项目。而伴随着现代企业所有权与经营权分离而诞生、由注册会计师提供的外部独立审计，正是以减轻企业与投资者、债权人之间的信息不对称为目标。我国的注册会计师行业经过改革开放四十年的建设已经取得显著成果。财政部会计司公布的2017年注册会计师行业发展和行业管理情况报告显示，截至2017年12月31日，全国共有会计师事务所7434家，执业会计师103453人；而2018年末这一数据已
37、经增长到9005家会计师事务所与106798名注册会计师。如果所有事务所都能够提供高质量外部审计，保障企业研发项目信息的真实可靠性，则可以增强投资者和债权人的信心，有利于缓解企业的融资约束。但是现实情况是，许多事务所提供的鉴证服务并不足以为被审计单位的财务信息提供合理保证。以我国的上市公司为例，中国证券监督管理委员会发布的2018年证监会行政处罚情况综述显示，全年证监会做出行政处罚决定310件，罚没款金额高达106.41亿元，相较2017年的数据有明显提高。这表明即使是有着外部独立审计监督的上市公司，也很可能会发生损害投资者权益的问题。更严肃的是，证监会的通报中，也不乏针对会计师事务所的处罚决
38、定。在这种背景下，企业为了便于从外部融得资金，便会倾向于聘请高质量的会计师事务所提供审计服务，为自己的财务信息提供保证；投资者、债权人也会对由这些事务所审计的公司更加信赖。图1.3 2018年会计师事务所收入情况表（注a：资源来源，中国注册会计师协会）如图所示，2018年中国会计师事务所总收入达到1015亿元，其中，中注协排名前十的事务所收入达到了309亿元，占比约为行业总收入的30%。考虑到我国2018年共有9005家会计师事务所，中注协排名前十的事务所收入明显偏高，更加受到上市公司的青睐。由这些事务所提供当年的审计，如果能够增强投资者与债权人的信心，便可以为企业的财务信息提供保障，使企业拥
39、有足够的财务资源开展投资。综上，我国企业研发活动是否受到了融资约束的影响？事务所提供的独立审计能否缓解企业面临的融资约束？如果能，这种缓解作用又会受到哪些因素的？这些问题，都是当前背景环境下应当进行研究的主题。二、研究意义（一）理论意义首先，目前融资约束与企业研发投入的相关文献中，虽然已经纳入众多宏微观因素，但较少将审计作为调节融资约束对研发投入强度负面影响的因素开展研究。本文将高质量外部审计纳入融资约束与企业研发投入的作用关系中展开分析，是一种新的思路，可以为后续融资约束与研发投入相关研究打好基础。其次，关于外部审计的度量指标选取上，现有研究审计与融资约束关系的文献大多采用审计意见类型、事务
40、所声誉、规模和审计师的行业专长等。本文采用中注协排名前十的事务所提供的审计意见进行检验，是一种这一研究领域较新的度量方式，也是对于相关领域的研究是一种补充与完善。（二）现实意义首次，通过研究外部审计对于研发活动中融资约束的缓解作用，可以促使政府部门更加注重对会计师事务所行业的管理与建设工作，以提高审计质量和信息披露质量，从而缓解企业的融资约束，进而弱化融资约束对企业研发投入的负面影响，对于解决我国企业研发投入融资限制问题有很强的现实意义。其次，这一研究有助于提升企业执行年度财务报表审计时对于事务所选择的重视程度。经由选择高质量的事务所来执行财务报表审计工作，企业可以向市场传递出有力的信号，缓解
41、企业的融资压力，促进企业开展研发工作。因此企业会在签订审计业务约定书阶段，挑选质量更高的会计师事务所来执行审计工作，同时也会提升审计工作完成的质量。第二节 文献综述一、融资约束与研发投入文献综述（一）融资约束对研发投入的影响根据国内外学者的现有研究成果，融资约束状况会对企业研发投入产生明显的制约作用，并且这一负面影响还会受其他企业性质因素影响，包括但不限于行业、地域、企业所有制、规模、年龄以及资本密集度。首先从行业上看，融资约束对企业研发投入的制约并非仅限于制造业企业，在其他行业也是如此。例如，Kukuk等（2001）指出，由于资本市场的不完善，内部融资成为影响私营企业创新活动的重要决定因素，
42、并且这一效应不仅适用于制造业，在服务业也成立。. Kukuk M , Stadler M .,” Financing Constraints and the Timing of Innovations in the German Services Sector”, Empirica, vol. 28, no. 3 (September 2001),pp.277-292.在其他方面， Guariglia等（2014）调查了企业创新活动与现金流之间的关系，发现创新活动受到内源融资可用性的限制，并且这种限制对于民营企业以及没有建立政治关联的沿海小企业更为显著。. Guariglia A , Liu
43、P., “To what extent do financing constraints affect Chinese firms innovation activities?”, International Review of Financial Analysis, vol. 36, no.1 (December 2014), pp.223-240.Lin等（2017）研究了融资约束和代理成本与中国企业研发投入的关系，得出融资约束会导致研发投入不足，而代理问题则会使企业研发过量的结论，且这一结论因地域、行业、企业所有制和年限而异。. Lin Z J , Liu S , Sun F ., “T
44、he Impact of Financing Constraints and Agency Costs on Corporate R&D Investment: Evidence from China”, International Review of Finance, vol. 36, no.1(March 2017),pp.3-42.张璇等（2017）考察了信贷寻租和融资约束对企业创新的影响，结果发现信贷寻租与融资约束都会起到抑制企业研发的作用，并且当企业遭受信贷寻租时，融资约束对企业研发的抑制作用会变得更强，这点在中小企业、民营企业以及资本密集型企业中格外突出。.张璇，刘贝贝，汪婷，等：
45、信贷寻租、融资约束与企业创新，经济研究第52卷第5期，2017年5月20日。郑妍妍等（2017）检验了融资约束对企业研发支出的影响，指出企业融资能力的增强对企业的研发投入具有正向作用，并且这一现象对大规模企业以及私营企业要更加明显。.郑妍妍，戴晓慧，魏倩：融资约束与企业研发投资来自中国工业企业的微观证据，中央财经大学学报2017年第五期，2017年5月15日。此外，融资约束不仅会对研发投入产生负面影响，还会加剧其他因素对研发投入的限制。例如，张洁、唐洁（2019）发现，融资约束不仅与研发投入直接负相关，还会强化资本错配对研发投入的抑制作用。.张洁，唐洁：资本错配、融资约束与企业研发投入来自中国
46、高新技术上市公司的经验证据，科技进步与对策第36卷第20期, 2019年7月15日。综合现有文献，融资约束会抑制企业的研发投入，且其抑制效果因企业特质因素而异，还会加重其他因素对研发投入的限制。因此，缓解企业融资约束对于促进我国企业，特别是民营企业和中小型企业，开展研发活动，增进研发强度，具有非常重要的意义。（二）缓解融资约束对研发投入限制的调节因素现有研究中，学者们对缓解研发投入受融资约束限制的宏微观影响因素已经开展了详细的探讨。本小节按照宏观影响因素与微观影响因素分别展开梳理。1. 宏观影响因素在宏观因素方面，学者们讨论最多的是金融发展水平。例如，解维敏，方红星（2011）研究指出，地区金
47、融水平的发展推动着我国上市公司研发投入的增加，其原因在于金融发展水平的提高可以帮助受到融资约束的企业获取更多的金融资本。.解维敏，方红星：金融发展、融资约束与企业研发投入，金融研究2011年第五期，2011年5月25日。戴小勇，成力为（2015）通过分析金融约束对融资约束与研发投入的作用机理，发现金融发展的投资促进作用在融资约束较重的中小企业、私营企业会更加突出。.戴小勇，成力为：金融发展对企业融资约束与研发投资的影响机理，研究与发展管理第23卷第三期，2015年6月15日。Hu等（2017）指出，股票和信贷市场的金融发展有助于降低企业研发投入的现金流敏感性，缓解研发过程中的融资约束。. Hu J , Li G , Zhu F, “Regional Financial Developments and Research and Development Investment-Cash Flow Sensitivity: Evidence on Chinese Public High-Tech Companies”, International Review of Finance ,vol.17, no.4 (December 2017), pp.627-643
