1、信达，解运亮）一、消费的高频跟踪指标疫情冲击消费需求，疫后消费实际修复进度持续迟缓。历史数据表明，三大需 求对GDP的拉动中，消费的拉动 作用最为稳定。而疫情的外生冲击，对向来 稳定的消费需求产生了扰动。具体来看，2020年一季度，消费对GDP的拖累 最为严重，达-4. 30%。今年一、二季度同比拉动的跳跃式高增，部分原因在于 去年的低基数效应，实际消费的修复进程仍较为迟缓。后疫情时代下，经济的 回调与消费复苏密不可分，疫后消费需求的修复进度备受市场 关注。市场上常用于跟踪消费的指标，主要包括国家统计局定期公布的社会消费品零 售总额（月频）、居民人均消费性支出（季频）和GDP最终消费（年频）
2、等。 上述指标发布频率相对较低，具有一定的滞后性，这为我们即时观察消费最新 变化带来了一定困难。%20 1:疫情对消费需求产生较大扰动对GDP当季同比对GDP当季同比对GDP当季同比151050-5-10。2 See 占 sz V sz z S 5 我们可以关注市场上哪些高频指标?实物消费领域中，可关注商品销量和价格型指标。我们选取高频指标的依据是，商品的消费需求与销量、价格存 在经济联系，量与价可从不同侧面反映需 求变化。从供需关系来看，当非价格因素引致需求上升时，相关商品的销量和 价格一般会走高。实物商品分项上，我们聚焦汽车类、石油及制品类，主要原 因是这两类在社零中占比最大且波动较高。根
3、据消费零售额与销量间的内在联 系，汽车类消费可以关注全国乘联会每周公布的厂家零售和批 发数据。根据消 费零售额与价格指标间的联动关系，我们可以跟踪相关商品的价格变动指标， 进而间接跟踪消费。如：布伦特原油价格、中关村电子产品价格指数和义乌中 国小商品价格指数。服务消费领域中，可关注营收和消费基数相关指标。鉴于数据的公开性和可获 得性，我们主要关注娱乐与出行服 务。根据服务消费总量与营收间的对应关 系，线下娱乐消费可以关注电影票房收入。根据服务消费总量与消费基 数间的 映射关系，出行服务可以关注反映人口实际出行强度的拥堵延时指数。商品消费再次分化，疫情抬头继续扰动服务消费。商品消费领域，从数据表
4、现 上看，石油及制品类零售消费同比增速的变化趋势与布伦特原油价格走势基本 一致。高频数据显示，原油价格9月初不断走高，预计石油及制品消费将有 所回温。乘用车数据整体表现偏弱，一是疫情反复影响生产，二是芯片供给制 约生产。止匕外，中关村电子 产品价格指数和义乌小商品价格指数均有不同程度 的下调，表明电子产品等商品的景气度有所回落。服务消费领 域，受多地疫情 反弹，防控措施收紧，市内交通整体恢复不稳固，8月以来的电影票房收入持 续走低，均不及2020和2019年水平，暑期消费表现承压。图3:乘用车批发销量数据整体表现偏弱二、社会集团消费的分解2.1社零和居民消费的差异社零总额和居民消费增速出现分离
5、意味着社零内部市场主体间消费的结构性 分化。居民消费支出是指常住居民在一定时期内对货物和服务的最终消费支 出。社会消费品零售总额是指企业（单位、个体户）通过交易直接售给个人、 社会集团非生产、非经营用的实物商品金额以及餐饮服务收入金额。二者的区 别之一在于市场主体的不同，居民消费数据仅针对居民，社零数据实际上包括 个人（含城乡居民和入境人员）和社会集团。因此，当市场 主体间消费出现结 构性分化时，衡量消费的不同指标可能就会出现增速差异。具体来看，2021年 一季度居民消 费支出和社零的同比增速基本持平，而二季度却再度出现分化， 全国居民人均消费支出累计同比上升了 1.48个百分点，而社零总额
6、累计同比 仅上升0. 46个百分点。图8:社零表现与居民消费表现分化（两社会消费品零售总额和居民消费到底有何不同？1）统计视角：社零总额侧重于供给端统计，居民消费侧重于需求端统计。社 会消费品零售总额是从商品供给端出发，统计企业或单位通过交易取得的收入 金额。由于其统计时不再区分销售对象，因此社零数据包括出售给个 人和社会 集团（政府机关、部队、企事业单位等）两大部分。其中，个人零售包括城乡 居民和入境人员的消费，而社会集团零售是指企事业单位、机关、社会团体等 用于非生产和社会交往的办公用品。居民消费支出主要是从 商品需求端出发， 统计居民或者住户对货物和服务的消费支出总额，这一统计数据仅针对
7、居民部 分，不含社会集团。2）统计范畴：居民消费与社零总额的统计范围存在交集。社零包含实物商品消 费和餐饮服务，而居民消费包含 实物商品消费和服务消费，包括以货币形式购 买的货物和服务支出、以实物收入方式获得的货物和服务消费、自产自用的货 物价值、银行中介服务支出、保险服务支出和自有住房服务支出等。二者的主 要差别表现在三个方面：一是销售给居民的零售额统计包括城乡居民建房用的 建筑材料。居民建房支出被视为投资，因此不纳入居民消 费支出的统计范围。 二是社会消费品零售额不包括除餐饮外的非物质性服务消费。社零将餐饮服务 视为特殊的商品，因此将其纳入社零总额的统计范围中，而居民消费支出还包 括其他非
8、物质性服务的消费。三是社零总额不包括居民自产自用的产品，而居 民消费支出则包括对这些产品的消费。由以上分析，我们发现，在不考虑居民建房支出时，居民消费支出与社零总额 的重叠部分可近似视为居民社零，包括居民商品支出与餐饮支出。2. 2社会集团消费和居民消费的分解方法为更加准确地把握消费结构性分化的趋势，我们将社零数据按销售对象拆解成 居民社零和社会集团社零（不考虑 入境人员消费）。我们的拆分思路如下：先 推算全国居民消费季度数据，从中分拆出商品消费的部分，再估测全部居民社 零和社会集团社零。第一阶段：推算全国居民消费支出的季度数据。人均消费支出X总人口数=全国居民总消费支出（包括居民商品支出与服
9、务支 出）。相比GDP 口径下的“最终消费支出”（年频），人均消费支出（季频）更为高 频，便于即时观察居民消费支出情况。总人口数为年频数据，我们采用线性插 值法将其转化为季频，与人均消费支出相乘，可计算出全国居民总消费支出的 季频数据。结果显示，疫情前全国居民总消费支出的累计同比增速稳定在7%- 8%之间，2020年一季度下挫幅 度最大，增速低至-8. 2%,随后降幅逐渐收窄。 2021年全国居民消费总支出呈现持续改善态势，从两年平均增速 来看，一、 二季度分别回升至3. 9%, 5.4%,但仍与疫情前水平存在差距。10: 2020年Q2至今全国居民总消费支出第二阶段：利用居民商品消费占比测算
10、居民商品消费。全国居民总消费支出X遗漏消费系数义居民商品消费占比=全国居民商品消费 支出。我们将估测得到的全国居民总消费支出，与国家统计局公布的居民最终消费支 出相比较，发现二者间存在差距。这主要是因为居民的最终消费支出数据比住 户调查中的人均消费支出数据，多核算了金融中介服务、保险服务等内容。更 重要的是，“人均消费支出” 口径下的数据，并不披露其中商品消费的占比有 多少，但GDP 口径下的“最 终消费支出”数据分别公布商品和服务消费占 比。基于上述两方面原因，我们构建消费遗漏系数（居民最终消费支出/全国 居民总消费支出）来调整全国居民总消费支出，与居民商品消费占比相乘，计 算出全国居民商品
11、消费支出。第三阶段：估测全部居民社零和社会集团社零。全国居民商品消费支出X遗漏餐饮系数=居民社零。在我们前面估测出的全国居民商品支出中，已将餐饮服务剔除在外。为保证与 社零总额口径的一致性，我们需要 将餐饮消费再次还原。为此我们构建一个遗 漏餐饮系数（社零总额/商品零售额），利用该系数调整后得到全部居民社零。 在统计局公布的消费三大指标中，社零总额是推算社会集团消费最基础的总量 数据。当我们将入境人员的消费忽略不计时，可以通过社零总额和居民社零消 费两个数据，倒挤出社会集团社零的消费额。分拆结果显示，社会集团消费对社零总额的影响很大，占比接近一半。截至 2021年二季度，社会集团消费在社 零总
12、额中的占比为47. 7%oI 12：社零总额当季值的拆解结果从绝对量上看，社会集团消费具有逐季上升、年初回落的特征。社会集团商品 零售主要是对公活动、商务活动 等所需实物商品的购买，这些消费容易受商业 周期的影响。根据我们拆分的数据结果，可以发现社会集团消费在 年内呈现上 升趋势，并于四季度达到高点。我们推测这一特征背后的原因主要是：1）企事业单位的生产经营活跃度在一季度有所下降。企事业单位的商务活动和 公关活动开展，与其生产经营活动是密不可分的，而企事业等各单位在年初（春节期间）的生产、经营活动一般较少，因此社会集团的消费也会随着年初 生产活动的减少而有 所回落。2）大多数企业常于年底为职工
13、发放实物性奖励和年底福利。年底实物奖励和福 利发放的需求，增加了单位的消费支出。疫情冲击效应与社会集团季初回落的趋势重叠，累计同比增速下滑较多。2020 年我国经济受到新冠疫情冲击，冲击效应的负面影响首先体现在一季度上，叠 加社会集团消费自身年初回落的特征，去年一季度社会集团消费的下降幅度特 别大，累计同比下降至-31. 39%,即使从两年平均增速来看，也下滑了13. 55%o而后疫情时代下，随着经济逐渐复苏，社会集团消费也正在回升，整 体上看延续了修复态势，但与疫情前增速水平相比，尚有很大差 距。三、消费复苏缓慢的归因3.1居民消费的减少不足以解释社零的下滑居民消费的减少不是社零下滑的主要原
14、因。基于社零总额的季节性规律，我们 以2016-2019年季度环比增速均值 作为疫情间期望的正常增速，并由此推算 出无疫情外生冲击下社零的当季值。我们将无疫情下的社零数据作为基 准，将 实际社零与其进行比较，我们发现社零整体修复较为缓慢，但持续向好的大趋 势不变。从增速上看，居民消费在冲击后，其增速虽也有下滑，但其表现仍优 于整体社零总额，这表明居民消费的减少不是社零总额增速下滑的主要原因。居民消费增长受限主要有三方面因素：一是就业压力仍存。8月失业率5.1%与 上月持平，主要是因为夏季毕业 生规模迎来高峰，叠加洪涝灾害和散点疫情因 素，摩擦性失业暂时上升。二是可支配收入仍在爬坡。从人均可支配
15、收入的两 年平均增速来看，农村居民人均可支配收入增速的修复速度相对较快，但全国 整体水平和城镇居民人均可支配收入增速较疫情前仍有一段距离。三是消费倾 向尚未回归基准情形。受疫情不确定性和消费场景的限制，当前居民消费倾向 仍然偏离前三年的基准线水平，储蓄率的高位波动持续对居民部门消费率形成 压制。图18:城镇调查失业率已回归至疫情前水城镇调查失业率%社会集团消费受疫情的影响更大，对社零总额的拖累更明显。疫情发生后，社 会集团消费的增速下滑比居民消费更严重，体现在2020年一季度，居民社零 累计同比增速下降至-10. 00%,而社会集团消费累计同比增速下降至-31. 39%, 对社零总额的拖累明显
16、高于居民消费。整体上，社会集团消费的累计增速仍然 慢于居民消费，今年一季度二者增速差明显收窄，我们认为一大原因是“就地 过年”政策，有利于企业尽快复工，对工业生产具有拉动作用，企业景气度有 所上升。但随着短期政策作用的消失，二季度社会集团消费再度呈现下行压 力，与居民消费向上修复的走势背离。社会集团消费之所以恢复慢，存在三方面原因：一个是因为政府要过紧日子的导向。二个是疫情管控下各种单位的公务接待、大型活动和会议等都很谨慎。在未 来，除非疫情完全消除，或是国家改变疫情防控策略（譬如效仿美国放开外 出、接待、集会等活动），否则包括政府和企事业单位等在内的所有社会集团 消费仍将受限。三是企业利润分
17、化，小微企业经营面临困境。截至2021年8月，小型企业 PMI读数仍然在荣枯线以下，此外限额以上企业零售增速高于整体、高于限额 以下，反映出供给端内部也存在分化。小微企业处于困境的原因有两方 面，一 是大宗商品价格再次高位运行，成本端继续挤压企业的盈利空间；二是小型企 业往往面临更多的融资约束，融资渠道有限。小微企业的数量占比较高，是消 费的一大主力，但利润分化和现金流缩水将限制企业用于非生产、非经营消费 的开支，未来小微企业依旧是社会集团消费复苏的薄弱环节。I 24：小型企业PMl仍然低于荣枯线%PMI:大型企业PML小型企业疫情管控对社会集团消费的限制要强于居民消费。社会集团消费主要是对公
18、活 动、商务活动等所需实物商品的购买，包括用于职工福利的商品、商务活动中 应酬性礼品和餐饮。社会集团相关消费支出下滑的原因，主要有两个方面。一 是社会集团的风险感知高于居民，相对保守、谨慎的态度使得社会集团相关的 消费开支收缩得比居民更 严重。二是在防控背景下，许多大型活动也被强制取 消，聚集性活动的人数规模限制愈加严格，活动聚集人数上限不断收窄。在局 部疫情反复下，2021Q3疫情防控强度上升，居家办公和学校关闭程度双双走 高，许多企业商 务活动转化成线上交流，礼品和餐饮消费也因此受到影响。四、消费复苏展望4.1 居民消费：节假日因素是重要拉动力下半年，预计居民就业与可支配收入将会迎来进一步
19、改善。我们认为就业对居 民消费的影响不大，8月失业率边际持平主要是受到摩擦性失业、极端天气的 暂时性影响，此外城镇就业人数的环比新增好于去年、接近疫情前水 平，预计 居民就业将在四季度进一步好转。收入方面，今年二季度当期收入感受指数由 前值51.7下降到51.2,仅下降了 0.5个百分点，与历年相比，下滑幅度有 所减小。考虑到下半年价格对名义GDP增速有支撑，人均可支配收入有望继续 改善，看好收入端将对居民消费形成支撑。29:二季度居民当期收入感受指数下流指教60 当期收入感受指教56 52 -48 -44 -消费倾向层面，假日经济因素是推动居民消费的关键力量。从历史数据上看， 网上商品零售额
20、二、四季度均有 大幅上升，我们推测这背后的原因是6月、月、12月均有电商购物活动为消费加码。此外，在10月国庆长假 这一消 费节点的推动下，社零总额通常在10月份有一波明显上涨。综合考虑下半年 的购物活动和节假日等众多利好因素，倘若疫情持续得到稳定控制、不发生超 预期恶化，那么今年的消费旺季将再度刺激居民消费欲望，带动消费倾向回 升，进而提振居民消费。4.2 社会集团消费：疫情管控压力短期内难以消除金融继续向实体让利、财政力度加大，企业的经营压力和融资难问题将逐步缓 解。从政策面上看，7月30日政 治局会议和9月1日的国常会均强调了对 中小微企业的重视，年内央行新增3000亿元支小再贷款额度，
21、帮扶力度较 大，有助于企业生产经营信心持续恢复。止匕外，预计下半年财政支出力度加 大，体现在专项债发行进度有望加快、基建投资加速落地，这将为大量企业带 来新的订单需求，助力企业基本面进一步好转。需要注意的是，当前上游涨价 压力仍然存在，四季度企业利润的结构性分化或持续存在。严格的疫情管控仍是重要制约因素，且短期内难以消除。9月初全球疫情出现 新一轮反弹，月中国内再现散点疫 情，短期内完全消除疫情的可能性微乎其 微。在这样的局面下，政策面大概率将维持现有防控策略不会改变，这 也意味 着社会集团消费中的各类商务接待、宴请、大型会议等活动无法完全放开，相 比往年，这一部分消费数据 仍然是受到压制的。
22、根据我们的预测，三、四季度 社会集团消费的累计同比增速（两年平均）呈现微弱下行趋势，不及居民消费 乐观。图34：社会集团增速再次落后于居民增速。 9 S 3 S S N CGZ N4. 3社零总量：预计下半年增速将保持稳定根据社会集团和居民社零增速的预测结果，可分别推算出对应的社零总额，加 总后计算增速，得到最终预测结果：1）全年社零两年平均增速将达4.6%。尽管居民与社会集团消费的修复方向存 在一定背离，但整体上年内社零增 速趋于稳定。二季度社零两年平均增速 4. 2%, 8月份下调至3. 9%,相比之下，三、四季度预测增速有小幅上升。2）较疫情前增速仍有一段距离。2019年社零累计增速8%,较我们对2021全 年的预测高出3.4个百分点。简而言之，只要疫情因素和防控策略仍然存在， 消费复苏的空间始终是有限的。精选【官网】。J
