金融经济学第二章资本市场消费和投资.ppt

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1、第第2章章 资本市场、消费和投资资本市场、消费和投资 学习目标：研究个体和公司的消费学习目标：研究个体和公司的消费和投资决策，和投资决策，了解资本市场的作用了解资本市场的作用无资本市场：无资本市场：一个人、一件一个人、一件商品的经济，商品的经济，（鲁宾逊经济）（鲁宾逊经济）有资本市场：有资本市场：允许借贷，但允许借贷，但没有交易费没有交易费有资本市场：有资本市场：允许借贷，且允许借贷，且有交易费有交易费从简单到复杂第一节第一节 没有资本市场时的消费和投资没有资本市场时的消费和投资前提假前提假设设 所有投资的结果都是确定知道的所有投资的结果都是确定知道的 以一种物品作为计量单位，其余的物品以一种

2、物品作为计量单位，其余的物品均换算成该物品均换算成该物品 所有个体都是非满足的，即边际效用函所有个体都是非满足的，即边际效用函数总是正的，并且边际效用函数是递减的数总是正的，并且边际效用函数是递减的 没有交易成本和税收没有交易成本和税收 仅考虑一期决策问题仅考虑一期决策问题Robinson Crusoe Robinson Crusoe 经济经济 一个个体、一种消费品的经济一个个体、一种消费品的经济 在现在消费与未来消费之间做出选择在现在消费与未来消费之间做出选择 现在不消费就等价于投资现在不消费就等价于投资没有产权、没有没有产权、没有交易、没有任何交易、没有任何一种经济组织的一种经济组织的经济

3、经济RobinsonRobinson必须有两方面的信息必须有两方面的信息 自己的偏好关系自己的偏好关系是通过效用函数的无差是通过效用函数的无差 异曲线来刻画的；异曲线来刻画的；消费的可行集消费的可行集是通过投资和生产的机会是通过投资和生产的机会 集来给出的。集来给出的。利用无差异曲线和可行集的相切利用无差异曲线和可行集的相切来确定最优的消费来确定最优的消费/投资决策投资决策个体在期初作出决策：个体在期初作出决策：（1 1）现在消费的数量）现在消费的数量C C0 0；（2 2）为了期末的消费）为了期末的消费C C1 1而必须进行投资的数量。而必须进行投资的数量。个体在期初的禀赋为个体在期初的禀赋

4、为y y0 0，在期末的禀赋为在期末的禀赋为y y1 1。经典的二经典的二元效用函元效用函数数U U（C C0 0，C C1 1）效用函数 和效用函数满足cU(c)C0C0aC0b0 0C1bC1aC1表示消费时间偏好的无差异曲线表示消费时间偏好的无差异曲线A AB BD D在同一条无差异曲线在同一条无差异曲线上，每一点的主观时上，每一点的主观时间偏好率都不同。间偏好率都不同。B B点切线的斜率表示决策者对现在的消费和将来的消费之点切线的斜率表示决策者对现在的消费和将来的消费之间的一种权衡关系。间的一种权衡关系。这种权衡关系我们称之为现在消费和将来消费之间的这种权衡关系我们称之为现在消费和将来

5、消费之间的边际边际替代率替代率（MRSMRS）。）。它揭示了决策者在它揭示了决策者在B B点对时间的主观偏好率点对时间的主观偏好率r ri i。因为这种对因为这种对时间的主观偏好率度量的是不同时间消费的替代率，因此，时间的主观偏好率度量的是不同时间消费的替代率，因此，我们可以把它视为一种我们可以把它视为一种利率利率（重要的转换！）（重要的转换！）。这种利率说明，在保持效用不变的情况下，现在少消费一这种利率说明，在保持效用不变的情况下，现在少消费一个单位的消费品（即投资一个单位），将来应该有多少额个单位的消费品（即投资一个单位），将来应该有多少额外的消费（即投资的回报）。外的消费（即投资的回报）

6、利率是消费利率是消费/投资决策不可或缺的部分。投资决策不可或缺的部分。我们可以把我们可以把利率当作推迟消费的价格，也可当作投资的回利率当作推迟消费的价格，也可当作投资的回报率。报率。注意：注意：MRS（斜率）（斜率）=-（1+ri）。假设假设 经济中每个个体都有一个生产投资集经济中每个个体都有一个生产投资集 所有的生产投资集都是独立的、无限可分的所有的生产投资集都是独立的、无限可分的单调递减边际回报率单调递减边际回报率(Ri)表表示个体投资得越多，边际投示个体投资得越多，边际投资的回报率就越低资的回报率就越低边际回报率边际回报率总投资总投资A AX X0 0个体投资的边际回报率个体投资的边际

7、回报率由于不存在交换的机会，个由于不存在交换的机会，个体不能提前消费将来的消费体不能提前消费将来的消费品，因此曲线的品，因此曲线的AD部分实部分实际上是不可能达到的际上是不可能达到的C0C1C0Y00 0Y1C1XCDA生产机会集生产机会集曲线曲线DCX上每一点的切线斜率表示，上每一点的切线斜率表示，通过生产通过生产/投资现在每放弃投资现在每放弃1单位的单位的消费将来可以获得多少单位的消费，消费将来可以获得多少单位的消费，这被称为生产这被称为生产/投资机会集的投资机会集的边际转边际转换率（换率（MRT）MRT=-(1+Ri)C0C0C1C10 0Y1BAXU1U2Y0个体无差异曲线和生产机会集

8、个体无差异曲线和生产机会集投资者每次进行投资者每次进行1 1单位的边际单位的边际生产投资时，生产投资时，就会比较这时的就会比较这时的边际回报率边际回报率(RiRi)与主观时间与主观时间偏好率偏好率(riri)()(或者比较或者比较MRSMRS与与MRT)MRT)。当边际回报率大于主观当边际回报率大于主观时间偏好率时，投资者进行投时间偏好率时，投资者进行投资，从中获得效用。资，从中获得效用。这个过程这个过程一直持续到边际回报率等于主一直持续到边际回报率等于主观时间偏好率时为止观时间偏好率时为止。C0C10 0Y1Y0个体个体2 2个体个体1 1具有不同无差异曲线的个体选择不同的消费具有不同无差异

9、曲线的个体选择不同的消费/投资规模投资规模 补充分析补充分析(1)边际替代率(MRS)其中ri表示主观的时间偏好率，MRS表示初期的消费减少1元，下期消费增加的量的相反值。在消费坐标系中，表示无差异曲线的切线斜率。（2）投资（生产）机会边际回报率总投资ri总投资的边际回报率随着总投资的增加而递减。（3）边际转换率（MRT）就是初期放弃1元消费，用这1元钱用来投资给第二期消费带来的增加量的相反值。MRT=-(1+Ri)Ri就是投资的收益率。（4）如何在机会集中选择投资？ABX表示可能的投资机会集的边界，每一个点的斜率就是MRT，从右图可以看出，当 MRS=MRT 时，决策者可能达到的效用最大。（

10、5）不同个体选择比较 不同个体由于无差别曲线不同，所以选择的投资可能不一样。如图，个体2的主观时间偏好低，他选择多投资。第二节第二节 具有资本市场的消费和投资具有资本市场的消费和投资回顾与讨论回顾与讨论 什么是资本市场？什么是资本市场？资本市场的作用？资本市场的作用？谈一谈我国的资本市场发展近况？谈一谈我国的资本市场发展近况？w一切物品只要可以进行价值一切物品只要可以进行价值转让都可以形成资本？转让都可以形成资本？问题与讨论问题与讨论交易主体不是仅仅为个人消费，而是交易主体不是仅仅为个人消费，而是以获取利润、资本增值为目的，以资以获取利润、资本增值为目的，以资本的一种形态去换取资本的另一种形本

11、的一种形态去换取资本的另一种形态而进行交易的市场。态而进行交易的市场。资本市场资本市场的含义的含义前提假前提假设设 经济中存在经济中存在跨世（时）跨世（时）消费交换的机消费交换的机会，每个个体可以以市场利率会，每个个体可以以市场利率r r无限制的无限制的借或贷借或贷 市场利率是正的，期初借的资金在期市场利率是正的，期初借的资金在期末连本带息还清末连本带息还清C0C10 0Y1Y0BC1*W1AC0*U1U2资本市场线资本市场线W0以资本市场线以资本市场线表示借、贷集表示借、贷集w从初始禀赋（y0，y1）出发，沿着无差异曲线U1，通过以市场利率借或贷，投资者能够到达资本市场线上的任何一点。w期初

12、以市场利率r借入X0，期末连本带息偿还额为X1=X0（1+r）w同样的，初始禀赋（y0，y1）的现值W0为现在的收入y0和期末收入的折现值之和，即：wW0=y0+y1/(1+r)w基于微观经济学相关知识，资本市场线方程为：C1=W0(1+r)-C0(1+r)w其中，C0为期初消费，C1为期末消费w也可以写为：C0+C1/(1+r)=W0w资本市场线：C0+C1/(1+r)=W0w如果我们将期初消费和期末消费看做两种不同的商品，W0看做初始财富，两种商品的相对价格为1/(1+r)，则资本市场线可以看做预算约束线，描述了可供消费者选择的可行集。w在这种情况下，最优的消费由无差异曲线与资本市场线的切

13、点决定：在初始禀赋A点，资本市场提供的回报率高于主观时间偏好率，因此会继续借钱出去，直到ri=rw结论：不改变初始禀赋，沿着资本市场线我们不改变初始禀赋，沿着资本市场线我们可以到达较高效用的消费水平可以到达较高效用的消费水平资本市场的资本市场的存在提高了消费者的福利！存在提高了消费者的福利！w在初始禀赋A点，可以沿着生产机会集或资本市场线移动，二者的回报率均高于主观时间偏好率，但生产机会集提供的回报率更高(A点斜率更大)，因此选择投资，沿着生产机会集的前沿移动，如果没有资本市场提供借贷机会，将不得不停留在D点，此时投资的边际回报率等于主观时间偏好率。w当存在资本市场时，由于D点资本市场的借贷利

14、率小于边际投资回报率，选择继续增加投资直到二者相等为止（B点）。w在B点，投资边际回报率等于借贷利率，但小于主观时间偏好率。从B点出发，通过资本市场的借贷可以到达资本市场线任何一点，但最终停留于C点，该点的主观时间偏好率等于市场回报率，实现效用最大化。w在这个过程中，效用从在这个过程中，效用从A点的点的U1增加到增加到D点的点的U2，再增，再增加到加到C点点U3，资本市场使得消费者的福利水平提高了！，资本市场使得消费者的福利水平提高了！2、具有资本市场的消费和投资DU1U3B（1）先选择投资 因为投资的收益率比借贷利率r大。因此从A沿出发沿着投资机会边界可以到达D，此时MRS=MRT。（2）借

15、款来继续投资 此时，因为投资收益率仍然大于r。可到达B点。U2cC0C10 0Y1Y0BC1*W1DP0U1U2具有资本市场的消费和投资具有资本市场的消费和投资YbC0*W0W0*P1W1*U3CA存在资本市场的消费和投资存在资本市场的消费和投资w1、先不考虑投资（生产），个体间可以以利率r自由借贷。w （1）资本市场线w 线上的每一点表示 初始w 财富为 的两期的不同w 消费策略。即w =+(1+r)-1w或 =w1-(1+r)w这就是资本市场线的方程式。(2)最佳消费决策 初始禀赋的现值为斜率=市场利率r从右图可以看出，在初始禀赋点A，MRS-（1+r）,因此可以通过借贷来提高效用，即沿着

16、资本市场线往左上移动，随着移动MRS随着增大，当ri=r时，即到达B点时，消费的效用最大，此时的消费决策（，）最佳。（3）在新的资本市场线上进行借贷，选择最佳消费决策 当主观时间偏好率=市场利率时，即C点，对应的消费策略（，）为最佳消费决策。在以上决策过程中，投资和消费是分开来进行的，这就是Fisher分离定理分离定理：在完美、完备的资本市场，投资决策仅仅由市场利率决定，与个人主观偏好无关。当经济中存在生产机会和资本交换机会时，当经济中存在生产机会和资本交换机会时，决策过程可以分为明显地互不相关的两步：决策过程可以分为明显地互不相关的两步：(1)(1)选择最优的生产策略选择最优的生产策略：通过

17、投资，直到：通过投资，直到投资的边际回报率等于客观的市场利率；投资的边际回报率等于客观的市场利率；(2)(2)选择最优的消费策略选择最优的消费策略：通过资本市场线：通过资本市场线借或贷，直到主观时间偏好率等于客观的市借或贷，直到主观时间偏好率等于客观的市场利率。场利率。这种投资决策和消费决策之间的分离，这种投资决策和消费决策之间的分离，我们称之为我们称之为FisherFisher分离定理。分离定理。FisherFisher分离分离定理定理给定完善和完备的给定完善和完备的资本市场，投资者资本市场，投资者的生产决策是由客的生产决策是由客观市场规则决定的观市场规则决定的（最大化可达的财（最大化可达的

18、财富），而不用考虑富），而不用考虑个体的主观偏好。个体的主观偏好。公司的投资决策权公司的投资决策权能够完全交给经理能够完全交给经理（4）FisherFisher分离定理的应用分离定理的应用C0C10 0P1BW1AP0W0*投资者投资者2 2投资者投资者1 1投资决策独立于个体的偏好投资决策独立于个体的偏好资本市场资本市场的作用的作用使得借、贷者之间的资金能够有效地转移。如使得借、贷者之间的资金能够有效地转移。如果个体没有充分资本来利用投资机会产生高于果个体没有充分资本来利用投资机会产生高于市场利率的回报率，则他可以通过资本市场贷市场利率的回报率，则他可以通过资本市场贷款来投资。款来投资。以这

19、种方式，资金可以从资金充足而投资机会以这种方式，资金可以从资金充足而投资机会少的个体配置给投资机会多但资金少的个体。少的个体配置给投资机会多但资金少的个体。资金重新配置的结果，是使得所有的个体效用资金重新配置的结果，是使得所有的个体效用都比没有资本市场时增加了。都比没有资本市场时增加了。正规推导：资本市场的作用wHirschleifer（1958）的两期模型w基本假定：存在完全竞争的资本市场；没有扭曲的税收安排；经济人追求效用最大化；投资机会无限可分；投资回报率递减。w经济人的初始禀赋：第一期为Y1，第二期为Y2w个人的效用函数用无差异曲线U表示，表示对时间的不同偏好（凸向原点表明个人更偏好当

20、期消费）1.没有资本市场时的均衡（没有资本市场时的均衡（atuarky-自给自足）自给自足）w没有资本市场时，经济人面临的是实物投资机会线PIL表明个人在第一期可以获得的投资机会：可以在第一期储存物品增加第二期的消费，但无法向未来借入物品增加第一期的消费。2.引入资本市场后的均衡引入资本市场后的均衡w引入资本市场后用金融投资机会线FIL描述表示在一个既定的财富水平上经济人受到初始禀赋的约束情况w关键在于，引入资本市场以关键在于，引入资本市场以后，生产和消费可以划分为后，生产和消费可以划分为两个阶段独自进行：第一阶两个阶段独自进行：第一阶段的最优生产是确定的；第段的最优生产是确定的；第二阶段的最

21、优消费规模与第二阶段的最优消费规模与第一阶段的生产决策无关。由一阶段的生产决策无关。由此可见，资本市场的引入提此可见，资本市场的引入提高了市场效用。高了市场效用。3.数量推导wQuestion：资本市场的存在改进了投资者和消费者的福利，现实与模型有什么不同？第三节第三节 市场和交易成本市场和交易成本科斯定科斯定理理如果没有交易费用，权如果没有交易费用，权利界定又是清晰的，那利界定又是清晰的，那么结果就不依赖于权利么结果就不依赖于权利的初始分配而是唯一确的初始分配而是唯一确定的，并且这个唯一的定的，并且这个唯一的结果是具效率的。结果是具效率的。两个不可或缺的条件：两个不可或缺的条件：一是交易费用

22、为零；二是权利被清楚地界定为私有。一是交易费用为零；二是权利被清楚地界定为私有。w交易成本可以看作是一系列制度成本，包括信息成本、谈交易成本可以看作是一系列制度成本，包括信息成本、谈判成本、拟定和实施契约的成本、界定和控制产权的成本、判成本、拟定和实施契约的成本、界定和控制产权的成本、监督管理的成本和制度结构变化的成本。监督管理的成本和制度结构变化的成本。w简言之，包括一切不直接发生在物质生产过程中的成本。简言之，包括一切不直接发生在物质生产过程中的成本。张五常张五常所有的组织成本都是交易成本所有的组织成本都是交易成本 市场与交易成本w1.非中心化市场非中心化市场w交易成本较大。比如N个个体，

23、N种消费品，交易一次需要的成本为T元的话，完成所有的交易则需要成本N(N-1)T/2元。w2.中心化市场中心化市场w交易成本较小。w在上例中，如果建立一个中心w市场，为N种消费品建立了库w藏，这时只需要NT元交易费。w交易费越低，市场的运作效率越高。M可供交易的市场的作用可供交易的市场的作用假设在一个原始经济里，有假设在一个原始经济里，有N N个生产个生产者，每个生产者生产一种特殊产品者，每个生产者生产一种特殊产品而消费所有的而消费所有的N N种产品。如果没有可种产品。如果没有可供交易的市场机制，则所有的生产供交易的市场机制，则所有的生产者彼此之间就必须进行双边交换者彼此之间就必须进行双边交换

24、可供交易的市场有效可供交易的市场有效地减少了交易成本。地减少了交易成本。资本市场的资本市场的运作有效性运作有效性第四节第四节 交易成本和分离的失效交易成本和分离的失效如果交易成本是不可忽视的，则金融中介将提供如果交易成本是不可忽视的，则金融中介将提供有用的服务。正是在这样一个环境中，贷款的利有用的服务。正是在这样一个环境中，贷款的利率大于存款的利率。金融机构以较低的利率接受率大于存款的利率。金融机构以较低的利率接受存款，再以较高的利率发放贷款。这两者之间的存款，再以较高的利率发放贷款。这两者之间的差别是付给金融机构提供服务的佣金。差别是付给金融机构提供服务的佣金。不同的借贷率使不同的借贷率使得

25、得FisherFisher分离定分离定理变得无效。理变得无效。C0C10 0P12借出利率借出利率个体个体1 1借进利率借进利率个体个体2 2A AB BP11P 01P 02具有不同借贷率的市场具有不同借贷率的市场本章小结本章小结 为了作出决策，投资者需要有两方面的信息为了作出决策，投资者需要有两方面的信息个体的个体的偏好和消费的可行集偏好和消费的可行集 在在Robinson CrusoeRobinson Crusoe经济中，利用无差异曲线和可行集经济中，利用无差异曲线和可行集的相切来确定最优的消费的相切来确定最优的消费/投资决策投资决策 与与Robinson CrusoeRobinson Crusoe经济相比，在交换经济中，没有哪经济相比，在交换经济中，没有哪一个个体的效用在减少，而且几乎每个个体的效用都在增加。一个个体的效用在减少，而且几乎每个个体的效用都在增加。因此，通过资本市场中资本的市场价格（利率）的作用，使因此，通过资本市场中资本的市场价格（利率）的作用，使得资源在不同的时间里得到有效的配置，从而，我们认为交得资源在不同的时间里得到有效的配置，从而，我们认为交换经济优于换经济优于Robinson CrusoeRobinson Crusoe经济。经济。不同的借贷率使得不同的借贷率使得FisherFisher分离定理变得无效。分离定理变得无效。