数字货币深度报告：基于纸币替代的空间与框架精选版.docx

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1、获取报告请登录。报告综述：报告亮点针对市场关心的数字货币能带来多大增量的问题，目前有各种说法，但都很难 明确给出一种定量的数据和方法，报告给出了一种可量化、有依据的测算框架 和方式:数字货币市场空间替代纸币所节省的成本。结合替代纸币的逻辑，进一步把数字货币的产业链进行了区分:上游央行侧，中 游商业银行侧，下游公众应用侧。并根据数字货币在不同产业链环节所需的IT 投资进行了测算。我们认为产业链的市场空间排序为为:中游银行侧下游公众 侧 上游央行侧。核心观点1、我们认为数字货币就是央行的“新基建”。2、短期看，数字货币试点有望继续加快，给银行IT市场带来新增量，提升银 行IT估值;长期看，数字货币

2、涉及到银行各类系统的升级改造，以及商业推广 和场景应用，将拉动金融科技的长期需求和产生新的商业模式。3、从软件及改造角度看，受益最确定、空间最大的是银行IT软件厂商，其次 为机具及加解密厂商。从商业运营角度看，未来基于场景运营的厂商有望受、人行业推荐主要逻辑1、基于现金的替代逻辑可预测，DCEP将在中长期创造269T524亿元/年的市 场增量，极大打开央行侧、银行侧、公众侧三个领域的IT改造、运维市场空 间。2、上游央行侧:基础技术行业为主，包括安全加密和网络安全领域，预计以央 行自研/合作开发为主，开放程度有限，估算央行侧系统（认证系统为主）对应 市场空间为52-296亿元/年，龙头加密企业

3、有望合作参与。3、中游银行侧:主要是银行IT系统新建、改造及维护，预计属于有条件招标， 对于符合资质的银行IT服务商而言，开放的市场规模巨大，估算银行侧系统 对应空间为165-936亿元/年，同时第一阶段的系统改造需求也超过千亿元，领 先的银行IT厂商有望脱颖而出。4、下游公众侧:包括支付和应用两方面，其中支付终端行业涉及智能PoS机和 ATM金融机具领域，止匕外，数字货币钱包作为各类创新应用的载 体，也有相当 的开发市场。公众侧系统替代价值有限，但预计开放规模可观，估算对应的市 场空间52-292亿元/年，头部金融机具厂商率先受益。投资建议：从2014年开始筹备至今，DCEP在当前的后疫情时

4、代已经“呼之欲出”。近期 发改委明确表示:受疫情影响，DCEP或成为新版定向刺激的选项，推出进度 将在疫情后加速。同时相关试点也已经在苏州等地开始展开，DCEP落地在即， 建议关注央行侧、银行侧、公众侧三 条主线。数字货币核心受益“4+3”新星 闪耀，核心推荐标的:宇信科技、长亮科技、高伟达、恒生电子;其他受益标的: 数字认证、格尔软件、广电运通。报告节选（报告原文77页）：01 02!数字货币1.1发展大事记：BTC奠定基础，多类数字货市齐头并进 探索期（即前BTC时期；1983-2007年）： 处于基础研究阶段，可控匿名、离线等底 层技术沉淀 实践期（即BTe时期；2008-2017年）：

5、基 于区块链的比特币（BTC）问世为，多种加 密数字货币随之崛起币BT交易迎来发展， 同时智能合约概念在以太坊的推动下快速 普及, 2008年开始比特币、莱特币等加密货币快速崛起，带动币圈交易和挖矿产业发展数字货币发展大事记林* 期：MbtcHJM1983-200/今） 1983：DaVidChmIm *次发出& 200 201 1996:4于RsA的可博切安全性的73tt*201 2001:6线如用蝶幢洲幅灶合的约口的徽字货*方案接道*舄201/ 2013年11月以太坊白皮书发布,各类数字货币全面发展,智能合约概念随之快速普及 发展期（后BTC时期；2018年至今）：数字货币定义不再局限于B

6、TC等T的加密货 央行也开始加大对法定数字货币的研究力度/ 2017年底稳定币USDT交易量快速上升；2018年1月瑞波币市值首次超过以太币/ 2019年6月Facebook发布IJbra白皮书，受此影响各国央行加速推进法定数字货币1.2区块链是数字货币大发展的重要技术背景区块链是数字货币遁要的技术背景/ 定义来看：区块链指不可篡改的分布式记账技术，具有去中 心化特征区块链接开发者可分为公有链和联盟链/ D公有链：由开源社区主导，特点是协议公开，而所有数 据也都可以被公开访问，因此信息透明度高，其代表性应用 场景主要是私人大型（非法定）的加密数字货币，目前正在 逐步发展为全球范围内广泛接受的另

7、类投资资产,此外，加密资产也正向证券化（ICo/STO ）和分布式应用（DAPP）发展r目前公有链上的分布式应用以游戏和博彩 类为主，未来有向金融和生活领域发展的趋势数字（加密）/ 2）联盟链：联盟链由大型商业机构主导，具有半公开性质，需要预先指定节点作为 络性能高，运作成本较低，缺点是透明性较公有链低,目前主要应用包括：蚂蚁金服和京东等电商企业在推进的供应链管理；港交所工 算系统；香港金管局牵头，平安集团参与的贸易融资平台L3厘清概念：数字货币范畴广阔,关注=大基本类别数字货币是以数字形式存在并基于网络记录价值归属和实现价值转移的货币，IMF官 , 数字货币的概念范畴十分宽泛，基于区块链的（

8、非法定）加密数字货币仅是其中一另从概念范畴上来讲,数字货币可分为（非法定）加钠字货市两类和法定数字货币口 代表的普通加密货币、以USDT/Libra为代表的稳定币/ 法定数字货币是法币的数字化形式，是基于国家信用且由一国央行直接发行的数字$ , 技术面而言，法定数字货币并不一定基于区块链发行，也可以基于传统中央银行集q / 值得注意的是，虚拟货币（网络积分、游戏币等，如Q币）不属于数字货币定义范眼数字货币三大主要类型划分 不可能三角：要厘清两类数字货币的区别，就要谈及加密货币 的不可能三角，亦称作“三角悖强/ 任何基于区块链的加密货币都追求三方面特征：高吞吐量（可 扩展性）、去中心化、强安全性

9、但是三者始终不可兼得，强 化其中两方面必然削弱第三方面 1）比特币:在去中心化和安全性方面优势较大，但其吞吐堪忧, 目前每秒最多疑7笔交易，极大限制应用场景 2 ）以太坊:追求可扩展性和去中心化，但牺牲了安全性，此前发 生过rThe DAO事件（黑客利用智能合约漏洞转移资金）加害货币铠去中心化 3） EOS:采用超级节点的模式,以部分牺牲去中心化特点为代价, 实现了每秒百万笔的吞吐央行法定K字货币从根本上坚持中心化，并进一强化吞吐效.因此将采用基于区块链和传统加密技术的混合框架主流敷字货币横向比较BTCBCHETH比朴，比现金以太币创始才中本嘱从比验币分又Vitalik Buterin (V

10、)Dai市值0亿美元）180624日交易量（1。亿美元）1526价格（美元）10096317221DAPP/智能合妁一*算法SHA-256SHA-256ETHASH共识机制PoWPoWPoWP2P拓扑结构平等节点平智节点平等节点2激励途径新区块产生交易费用新区块产生交易费用新区块产生交易费用区块容量m3211每秒可处理交易727730-50总量2100 万2100 万无限主流甲机ASlC矿机ASlC炉机GPU犷机分臭普通加密Ir币普通加宙货币普通加密货市4资料来源：公开资料、Libra白皮书、华西证鑫研究所；备注；我国DCEP尚未披露白皮书或官方技术路充各主要国家,中国中国G港美国英国日本然

11、国新加坡1.5多国对数字货币的监管态度各有不同（非法定）数字货币法律地位不明确,在全球范围内普及仍有 贩lfi,由于各国对数字货币（非法定）的底层技术了解有限，同时对 货币去中心化特征存有担心，因此对数字货币采取了不同的法 律监管态度，部分国家相对谨慎的态度令数字货币尚未得到大 规模推广各主要国家/地区在财产权、证券权、货币权、法币权四个维度 的监管态度不一/ 1）主要国家基本都承认加密资产的财产权，但对是否是证券化 （发行，交易）存在分歧/ 2）目前仅日本承认加密资产具有等同于货币的地位（支付权）/ 3）目前所有国家都不承认加密资产具有等同于法币的地位横向比较来看，我国对私人发行的（非法定）

12、数字货币采取严监管态度,在法律上刁 1.6定义：何谓央行数字货币？ 2018年国际清算银行（BIS ）提出了 ,货币之花的概念模型, 从四个维度对数字货币进行定义/四维度：发行人（中央银行或非中央银行）、货币形态（数 字或实物）、可获取性（广泛或受限）及实现技术（基于账 户或基于代币）/在BIS”货币之花中，央行法定数字货币为花蕊（深灰色区 域），其实现形式可以是基于账户的中央银行数字货币，也 可以不基于账户，是记于名下的一串由特定密码学与算法构 成的数字/ 根据应用场景不同，亦可细分为批发端和零售端中央银行数 字货币，前者应用于银行间支付清算、金融交易结算等，后 者流通于社会公众BIS ”货

13、币之布IM CSDCtt cKM当前我国央行数字货币DCEP界定为MO ,因此可对应货币之花中的CB结算账户（Ii, 非法定的加密数字货币则对应“货币之花的私人数字代币区域，基本都是通用型，州,其中普通加密货币一般由私人机构基于虚拟账户发行，是基于区块链发行的私人数月L7谈央行数字货币，首个超主权稳定币Libra不得不提 FaCebk于201昨6月推出币Libra （天秤币）引发各央行关注, 其稳定币特征（低波动率+安全开源）令其有别于比特币，而商业化背景和独立开放方面一：货币兑换与储备体系/ 1）兑换方面来看Libra与一篮子货币挂钩（类SDR ,美元占比50% ）,用户在授权;协会将篮子货

14、币兑换成LibQ/ 2 ）储备方面来看，Libra采用100%真实资产储备作为担保，主要包括现金及政府债方Libra的货币兑换与储备体系第一册段：货币兑换Q舱/：货市偌品1.7谈央行数字货币，首个超主权稳定市Libra不得不提方面二：技术就/ 1 ）自主研发的MoVe编程语言，开元带来高 灵活性/ 2 ）拜占庭容错（BFT）共识机制，该机制即 使三分之一的节点发生故障，Libra区块网络 依然可正常运行/ 3）梅克尔树的数据存储结构，用以确保存储 交易数据的安全性 方面三：运营组织架构/ Libra协会是LibQ区块链和LibCa储备的监管机 构，将作为非营利组织独立运营, 协会目前包括28个

15、会员覆盖支付、区块链、 电信及风险投资多个行业，且在行业中占据 较大份额，白皮书预计到2020年LibQ协会成 员将增加到100个Libra的主要技术持征和货币特质, 近期出现部分第一批会员的退出现象，如 PaypalL8 Libra带来七方面复杂影响，敲响主权货币警钟 首先，Libra对美元有两方面影响：/ 一方面，Libra将对美元构成一定负面冲击，Liba落地后将快速渗透跨境支付体系,!/另一方面，其储备机制却又对于美元有强化效用. Io0%真实资产储备中美元配置占5 其次，Libra对其他国家的两方面影响：/ 一方面，Libra和主权国家货币之间存在天然的竞争关系，其发行对于绝大部分主

16、权登 ,另一方面，部分落后国家存在明显的金融压抑现象，Libra可以为其提供普惠金融H艮9 再有，LibQ对金融系统的两方面影响：,简而言之就是安全和效率之争，Libra在控制资金大规模流动以及反洗钱方面存在缺/基于区块链的算法型账本能免去子账本之间勾稽关系管理，大幅提升跨境汇款的清四 最后Libra还有T确定性影响：/带动商业巨头加码数字货币研究，并倒逼各国央行进行法币数字化研究1.8 Libra带来七方面复杂影响，敲响主权货币警钟综合梳理可知，如果Libra成功发行，将带来至少七方面影响其中包括三组矛盾性野响，以及一个确定性影响Libra带来的七方面岩响01.冲击美元霸权冲击以美元为首的

17、货币清Il支付体系02 .挑战各国主权货币挑战各主权国家货币并取代部分落后国冢货币全06.带来曾IB金融为发展中国家提供性 价比较高的金融服务余金07.覆化美元霸权真女储备仍ISflT挂钩美元.或有对美元存在强化效果1.9各国态度转变，美联储带头推进法定数字货币 Libra敲响警钟，全球央行转而关注法定数 字货币,此前全球主要经济体，包括美、欧、日等 国均对数字货币大多数持观望甚至反对的 态度/但随着2019年6月Libs白皮书的发布，以及 我国央行数字计划的提出，各国央行开始 变得积极美联储加速推进法定数字货币研发/据ASian ReVieW报道,美国、英国、瑞士、 瑞典、加拿大、日本等六国

18、央行和国际清 算银行的负责人将于2020年4月中旬举行首 次会议，讨论数字货币开发事宜,央行数 字货币竞合加速/美联储自2018年中开始部署数字资产研究， 2019年以来已经多次推进项目美联储对款字货币的态度及相关项2018年5月关系储理李斐尔布击 的傅41示美联储已较开 始探素数手,产2019年11月吴发健主席纳盛尔春正,在评估发行CoBC的代价 和文处 2020年1月区块佞风投4金库银工 作美联储计划宣布其美 亢数字化/目疫情催化2.1 DCEP的定位是立足MO的数字化现金穆长春所长：DCEP是由央行主导，在保持实物现金发行 的同时发行以加1密算法为基础的数字货币，即MO的一部 分由数字货

19、币构成丕变的货币避：央行数字货币的定位是流通中现金（MO ）的部分替代,因功除属性与目前的纸钞、 硬币完全一样.具有三个属性/ 1）本质是央行对货币持有者的负债，指居民或企业，因 此具有国家主权信用背书，即无限法偿性/ 2）可以不需要账户就实现价值转移，也即本身具有价值 特征“/ 3）不计付利息央忏数字货币相关右外IC命融性公 司存款对其他存政岬*款欣性公司债权 H央行简式 资产负债表密产 负倚变化的存在形态:因为是数字化，所以其载体、防伪以及交易较纸币有明显不同/ 1 ）载体：区别于实物存在的纸币或硬币，需要通过数字钱包进行装载/ 2）防伪：采取了加密技术，避免数字形态带来的非法复制问题（双

20、花问题，也即一，/ 3）交易：与实物货币直接易手不同，央行数字货币的支付动作可以通过二维码扫码、央行敦字货币二元体系示恿图分发机构2.2 DCEP运行体系.技术框架 运行框架将采取“央行一商行”的二元体系：,前任央行数字货币研究所所长姚前：央行数字 货币的运行框架可以有两种模式选择：, 一是由中央银行直接面向公众发行数字货币/二是遵循传统的中央银行-商业银行二元模式 当前来看央行J商行”的二元体系将是确定 性蝌，值得注意的是,当前官方披露显示DCEP完全是 针对MO的替代，不涉及M1、M2/实际上，Ml、M2现在已经实现了电子化、数 字化，没有必要再去做一次重复替代，因为不 仅无助于提高支付效

21、率，且会对现有的系统和 资源造成巨大浪费/依据MO属性来看，DeEP主要针对小额零售高 频的业务场景 因此：商业支付机构将是重要的参与主体，包括阿里、腾讯、银联等(二维码& NF(数字货币：一币两库三中心架构2.2 DCEP运行体系.技术框架前任央行数字货币研究所长姚前是奠定 DCEP技术路径的关键人物根据姚前此前发布的中央银行数字货 币原型系统实验研究对DCEP基本运 行框架已有剖析，核心要素如下:/二五：指CBDC ,即由央行担保并签名 发行的代表具体金额的加密数字串,两座：指中央银行发行库和商业银行的 银行库,三中心：指认证中心、登记中心和大数 据分析中心资件朱源:中央银行敦字货币原型系

22、统实骁研党、隼西证券研比所23 MO活跃度迅速下滑，数字货币或是应对方案 近年来现金支付持续低迷：一方面银行卡取现规模自2015年以后出现负增长，另一方 被挤出） 数字货币推广将重振MO活跃度，有助于应对实物现金流转下降问题/截至2019年末，国内MO规模为7.7万亿元（占M2中的比重仅为3.9% ）,年增速已逐之/数字货币具有与电子支付相当的便利度,尽管Mo规模或仍保持低位稳定，但流转速月 央行DCEP投放（对MO的替代比例）仍取决于技术制约与用户习惯，预计央行将循我国MO与同比增速（亿元）100,00060. 0080,00060,00040,00020,000050. 0040. 003

23、0. 0020. 0010. 000. 00M0 -M0同比（下,右轴）我回 MO占M2比资料长源:wind.央行、隼西证卷研究所2.4三方面动机推动DCEP项目短期快速发展降本增效：DCEP的降本增效有两个方面, 首先法币从造纸、印刷、切割、存储、运送、 乃至ATM及柜台现金服务的整套流程全部转 换成在服务器中执行的数字运算，因此整体 创造、流转、维护成本接近于零；,其次，由于密码算法在内多种技术保障下的 不可伪造性，央行数字货币的防伪成本也大 大降低Libra的特质分析宏观调控：根据姚前的研究结论，DCEP的可追踪性和可编程性将会使法定货币焕发: 放后的流转信息，获取货币全息信息；可编程性

24、则可通过前瞻条件触发（Forward C 畅问题、最大化逆周期调控效率、避免货币“脱实向虚保卫法币：FaCebook于6月宣布推出数字货币Liba ,成为了央行数字货币加速推进任 缩”、波动大、”交易费用高的内在缺陷，鉴于FaCebook在全球庞大的用户数，- 民币的影响尤其巨大资料来源：Libra白皮书、华西证券研究所2.5奠定人民币技术优势，长期打开人民币国际化空间DCEP有利于I贸易I体系和推动人民币国际化,在人民币跨境支付系统（ClPS ）上线之前，人民币跨境清结算高度依赖美国的SWlFT/ SWIFT和CHIPS有其固有缺陷:1）高收费、低效率的特点在一定程度上阻碍了全球跨美国长臂管

25、辖的金融工具，对我国金融系统稳定构成挑战人民币国际化的三个条件：1 ）在境外有一定的流通度；2 ）在国际贸易中以人民结算 成为国际各主要金融机构包括中央银行的投资工具基于三方面条件，结合区块链技术的数字货币与金融具有天然的融合性，使用数字货 跨境结算，随着我国的国际影响力的持续扩张，DCEP将成为人民币国际化的重要推1基于区块处的SWIFT文务模式纣袅人ifHA2.6积淀已久，后疫情时代DCEP呼之欲出 201 旃至今,央行数字货币的研究已 经进行了五年：1)大概14/15年是理论探 讨和框架建立；2 ) 2016年开始，相关数 字货币专利技术就已经开始陆续就位；3 ) 2019年则是加速落地

26、的阶段，尤其是经 历6月Liba的推出后，央H无疑进一步加 快了进度央行数字货币(DCEP)发展大亨记2014年，2央行成立发行法定数字货发币的专门研究小组报修 2020年,在后疫情时代DCEP已呼之 欲出“2017 年发改委明确表示：受乡响，DCEP或成为新版定向刺激的洗项，推出讲度将央行科技工作会议提出“构建以数字货币探索为龙头的央行创新平台”/据科创板日报披露，当前试点已经2019年8月在苏州开展，将以交通补贴50%的方式向苏州相城区机关、事业单位及直属单位的员工发放/依当前DCEP推进速度，我国有望成为首 发央行数字货币的主要经济体国务院发布关于支持深圳 建设中国特色社会主义先 行示范

27、区的意见.支持深 圳开屐展字货币研究等创新应用资料来源:美联储、证春时报、隼西证券研究所2.6积淀已久，后疫情时代DCEP呼之欲出 击邮焦专项：截至2019年明, 央行俅机构已经申请共84条相关专 利,中国人民银行数字货币研究所申请了 52项专利, 中国人民银行印制科学技术研究所由 请了 22项专利/中钞信用卡产业发展有限公司杭州区 块链技术研究院申请了 6项专利/中钞信用卡产业发展有限公司北京智 能卡技术研究院申请了 4项专利从专利申请时间可以看出,我国央行 已经在2016/2017/201阵进行了前瞎 性布局,DCEP的关键技术已经基本 积累成熟，2019年的加速推进只是顺 势而为央行数字

28、货币研发力量示意国中人民行Ir中法定tr学窗击阴友力ON”.央行系申请的效字W币核心专利20163 月 25 日201662016(22)(1)2017年1月25日2017 年 3J2017年北京恻”技术W (1W()20183 月 26 日2018, 发 3 阵之M刈技发行区.密切相关的-切哈理击动HH% .发行再将发行当会调入业务*后将现V0）/金找人市场，增加流通量%,货币从市埼流回茴业银行业务库后. gj趣舐部分回墩发行屏S货币从商业根行业务薛投放到市场后 涉及的一切活动S对底损、旧版货币回收后的集中处理程序资件来源;人民币现钞供应便萤理哂究、全生命周斑甬&的竦色货币版行初赛、华西注摹

29、研究31七大环节中投放.回笼,流通形成自循环货币投放松发行库根据调拨命令和出库限额,将发行基金调入,一业务库后，再通过业务库的现金支付aKJ金投入市场，增加市场.的流通It的过程I,主要通过商业银行和经人民银行批准经营现金业务的其他金额机3L构从事现金收付业务活动来实现发行）货币回笼JW货币从市场流回商业银行业务库，当商业银行业务 库的现金超过规定的限额，要缴回发行库的这一过程称为货币回 笼_L/ 1）流通中的现金从商业银行的业务库流回到中央银行的发行库br/ 2 ）从流通中流回的现钞量比中央银行的现钞投放量要大，在回笼 量比投放量大时就会形成现钞的净回笼，在数量上等于现钞的回 笼量减去现钞的

30、投放量货币的流通：货币流通是指货币由商业银行的业务库投放到市场 行进入消费者手中后到货币再返回业务库这期间货币所发生的一 切活动L资料氐源：中国人氏根疗人民币发行隼管理办,去、华西证摹研宝所3.2 现金替代逻辑与基本框架基WE金运行癖的七大环节，判院的现金需求与供应涉及四类主体：/印制企业（印钞造币厂）,中国人民银行现金运行流春棣if/银行业金融机构,社会公众四类主体 1. ；fI本（涉:：及设计、: I印刷.；I防伪）其中，印制企业、中国人民银行及银行业金融机构等主体每年按照最严格的保密物资来运作现金，因此产生巨大的现金货币运行成本，发行越多，负担成本侧来看,现金运行成本一分为五：,生产成本

31、存储成本、运输成本、流通成本、销毁成本如此前所述,DCEP的定位立足MO z因此：对MO现金运行成本的 登化是DCEP的核心价值资科长源:f现分至登运营公可避存观其与是梃梦屋货心？ .隼西证摹研铠所3.3 基于现金替代框架的五项成本拆分人民币现金货币运行成本;生产成本十存储成本运输成本+流通成本+销及成本生周期环节环节设计的成本及影生产成本可划分为两个部分：一部分是固定成本，包括人Il费月 生产成本成本，主要是生产妙票的原材料，它Bi产量的变动而变动 一G总产量，其思量的高低决定使用原材料的多少，同时也取决于W存储仓储）设施标准有明项的行政规定，刚性强，弹性小力金蠹上面问题，一方面是库房的布

32、局问题，合理的布局能避瓶至灾建i* 条件：另一方面是库存管理问题，合理规划库房迂设容积及其国金投入和运转费用投入务前人民币运物有委托运输和自行运输两种方式具体而言,立运幡成本辆的购置费、维护保养和行驶费用以及人民币运输期间的人工期直费、托自购置费、票币包装费用等主旻分为两个方面：一是金*k机构的现金蛆管成本，主要包括Ai务有关的各类耗材、现金整点更用、电子设备运行费用，均随4源理威不人民币正常流通的各计管理费用，诸如人民币信息管理系统的“传、组织培训毋用、现场检查费用等主要指人民根行对流通中纱票的净化工作主要成本来自于对阴谓毁成本损人民币进行销毁，其构成分为两部分：一是钞票处理中心的五本建设费

33、用；二是随着业务量增长而变动的工作人员费用、运与资付朱源:人民币双约货币运行成本分析、华西证国研尤所33基于现金替代框架的五项成本拆分海外现金研究方面,根据张伟发表的全生命周期角度的绿色货币发行初探：/基于瑞士央行的披露，瑞士法郎在纸币印制、运输、流通、销毁的全生命周期中,不 生命周期成本占比最大，约占50%左右;生产印制环节中的生命周期成本约占30%之人民币现金研究方面，根据瀛滨发表的畅通货币发行渠道研究：/ 2010年我国每张纸币的制作费用在0.5元左右，如果加上运输、保管、清点、销毁等手,从结构上来看,人民币现金运行流程中生产成本占比达到42% ,其他环节成本占据5瑞土法郎现金成本构成人

34、民币现金成生周期环节成本占比13生产成本30%J存储成本运输成本50%J流通成本销毁成本20%4资科去源:先生命周期闲馍的延包货币发行初探、朝逋币发行柒道研义、华西证券哂之所溯3.4现金生产成本测算生产制作是人民币的主要成本,主要包含了设计、防伪和印刷等步骤/ 1）设计：主要包括纸币图案的设计投入，以及印钞制版的雕刻和制作费用/ 2）防伪：防伪技术的相关费用十分高昂，以基础的水印纸为例”余了自身具有耐磨、 线、彩色红、蓝纤维等防伪手段，同时在表面均匀分布水印图案，制作耗时耗力、成 10元、1元纸币在防伪中提升了六项科技手段，分别是光彩光变面额数字、光变镂空于 印，成本进一步提升/ 3）印刷：印

35、刷的工艺同样耗费巨大，除了纸浆、油墨、模板等原材料的消耗成本以4 本；印完的人民币将被送到检封车间内，由质检工人进行多次检查并切割、封装人民币样市，分新型防伪标识资件长源:公开责甘、央行、华西证萼研富所3.4现金生产成本测算根据美联储2019年公布的数据，当前100美元、50美元、2篌元、10美元、5美元纸Ff 111美分和114美分/硬币的成本面值比则要远高于纸币的成本面值比，1硬币美分的制作成本层至超过其,保留硬币的主要原因是硬币更耐用，流通次数远高于纸币，使用年限较长参考其他国家（力值大、瑞士 ）的制作成本换算后也多处于10-20美分区间,同时考 元/张纸币的中枢值来生产成本/公开数据表

36、明，100元、50元、20元和10元的人民币使用寿命约为36个月，而硬币则: 金成本测算不考虑硬币口径美联健公布的美元现金生产成本Denomination$1 and $2$5$10(20$50$100部件央内需官网、加拿大央行官网、瑞士央行官网、华西证卷研记所3.4现金生产成本测算.根据海滨杨通货市发研究的披露，2010我国纸币在流通市场的数量约为 年末MO脸升至77189亿元，提升约为1.7倍假定发行券别无明显调整，则预计2019年纸币的流通约为4151亿张考虑到我国纸币的使用期限TS为3年（即纸币现钞每3年周转一次），则基于2019今我国MCK平变化（亿元）100, 00080, 000

37、 7 7万亿元60, 0004.5万亿元40, 00020-00： Illll197919841989199419992004营件来源:WEd央行、隼西证卷研究所涮算;备注：纸币使用年跟同样来自文然蜡通货币挺忏案道3.6 DCEP模式下，各类IT方案的对接替代若央行发行数字货币,则这部分货币转为基于可控的算法（密码学及部分区块链算法 带来巨的大成本替代效应，极大提升现金流转效率.基于原有械金运行缓解，新的各类IT系统将做对接:/原有的印钞企业生产职能将全部收归央行侧，新的数字货币系统及三类中心负责货币 ,银行侧的存储、运输、销毁环节将不再做内部/三方运营，完全交由改造后的数字货厂 ,针对公众侧

38、的流通环节将产生本质改变，B端的支付软硬件及C端的数字钱包应用将aDCEP模式下，各奂IT方案的对拄将代资抖来源:公开资料、华段注至研究所3.6 DCEP模式下，各类IT方案的对接替代央行侧.新建的央行数字货币系统负责发行、回笼、属权变更等操作，重点关注新加 成为建设及运维的重点 S:主要承担用户请求受理和数字货币现有账户体系互换的职责，主要系统包括 同时要对核心系统及配套业务系统进行接口改造及运维；公众侧:整体可归类为偏企业向（B端）的支付软硬件类的改造需求，以及偏个人向各运行环节下新IT方案的替代价值生，期环节对应系统生产成本央行数字货币系统（含三中心及相关加密模存储成本银行数字货币系统、

39、改造后的核心及配套业 系统（含加密脸证模块）运输成本银行数字货币系统、改造后的核心及配套业 系统销毁成本央行/银行数字货币系统流通成本2B端支付软硬件及配套系统、2C端终端数字 包及衍生应用系统资付来源:华西证券研比所测算3.6 DCEP模式下，各类IT方案的对接替代 央行侧：央行侧系统替代价值高达1162亿元/年，但预计以央行牵头、四大行等多主 会接触核心算法与对应模块），开放的市场规模将是三个环节中最小的；判断认证系, 估算央行侧系统针对社会企业的开放率为30% ,则对应市场空间为349亿元/年 银行侧：银行侧系统替代价值高达1223亿元/年，预计四大行以外的银行多将开放招书 市场规模十分

40、巨大（90% ）,是三个环节中最大的增量市场, 估算央行侧系统针对社会企业的开放率为90% ,则对应市场空间为TIC）I亿元/年 公众侧：公众侧系统替代价值为382亿元/年，整体空间略小，但预计开放规模可观（ 的存储技术已经相对成熟，应用模式创新将成焦点, 估算公众侧系统针对社会七W的开放率为90% ,则对应市场空间为344亿元/年资料来源:公开黄甘、华号证兴哂竞所；导注:央行锄系说不局限于佚义的央行.同时也大括萦密点与3.7 基于MO替代比例假设的DCEP市场空间测算 保守假设：央行数字货币对Mc）的替代比例为15% ,则当前Mo水平下央行侧/银行侧 52/W52亿元，合计为269亿元 中性

41、假设：央械字货币对MO的替代比例为50% ,则当前MO水平下央行侧/银行侧， 174/550/172亿元，合计为897亿元 乐观假设：央行数字货币对MO的替代比例为85% ,则当前Mo水平下央行侧/银行侧/： 296/936/292亿元，合计为1524亿元各运行环节下新IT方案的替代价值IT系统对应领域市场总空间（亿元/年）预计开放空间（亿元/年）央行侧1162349银行侧12231101公众侧382344合计27671793资付来源:华西证券研比所测算 基于现金的替代价值可知,DCEP将在中长期创造2691524亿元/年的市场增 z随 同时考虑运维及创新的两方面需求.预计DCEP在长周期带来

42、的年均增或将远超15C,近年来，无论央行还是商业银行对于IT系统的投入只增不减1 ）央行副行长范一飞石 行”；2 ）银行IT投入从2013年的不足700亿元攀升至目前的超过1200亿元，呈持续蓬与 巨大的姬成本：据IT投资优化公司Net副总裁Tjeed EdeIman披露目前全球80%的 银行的软硬件系统建立后，其运维及迭代更新成本将是银行等机构的主要IT开支，列 巨大的创新需求：当前银行IT系统正在由原先的”成本中心”向利润中心转变，存在彳 大行将持续投入IT （包括争相设立银行科技子公司对接IT需求）以构建技术护城河， 字银行的重要突破口，将大概率成为IT竞争性加码的焦点我国银行业IT投资能持软、,快速提升三大投资4产业链视角下的主要受益环节以及代表性机构 上游央行侧：主要是基础技术行业，包括安全加密和网络安全领域 中游银行侧：主要是银行IT系统新建、改造及维护，包括银行核心系统和其他配套业 下游公众侧：主要包括支付和应用两方面，其中支付终端行业涉及智能PoS机和ATM 体，也有相当的开发市场央行数字篁.币DCEP涉及环节安全加密 心系统三方其他配套系统资抖来源:公开资料、华段注至研究所4.2上游央行侧：央行自研为主，可关注安全加密服务商.央行侧来看,登记/大数据/认证三个中心是系统革新的关键/ 1）登记中心：专利信息显