轮胎行业深度报告:行业盈利持续改善精选版.docx
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1、O1轮胎企业单季盈利回升,有望持续延 续我国轮胎行业近年来持续低迷,自2018年四季度以来,行业内多家上市公司单季盈利出现小幅回升。观察上市公司2019年一季度归母净利 润情况,可以发现玲珑轮胎、赛轮轮胎、三角轮胎等多家企业一季度归母净利 润呈现不同程度的上升趋势,其中赛轮轮胎一季度同比增长53. 03%,环比增长 22. 02%,玲珑轮胎和三角轮胎虽未及去年四季度利润水平,但仍分别同比增长 26.90%和53. 26%,盈利呈现回升趋势。行业整体方面,2018年四季度和2019 年一季度行业平均毛利率分别回升17.79%和18.76%,其中2019年一季度同 比上升. 68%,环比上升5.
2、47%o与此同时,行业内净资产收益率、资产收益 率等指标也出现回升趋势。回顾过去,我国轮胎行业自21世纪以来进入快速发展期,2005年总产量超过 美国成为世界轮胎第一大生产国,2010年至2015年间,我国轮胎产能持续增 长,但由于技术相对落后,全行业呈现出产能过剩,同质化竞争严重的现象。 此后由于环保政策收紧,同时国家进行供给侧改革,行业开始进入整合期,淘 汰落后产能不断被淘汰。与此同时,由于对外国际贸易摩擦不断,我国轮胎出 口比重又相对较高,轮胎出口持续受阻,国内轮胎企业也受到了不同程度的影 响。种种因素之下,我国轮胎行业近年来持续低迷。上市公司的平均毛利率由2016 年一季度的23%下降
3、到2017年一季度的15%,市净率由2016年底的4倍跌 至2019年的2倍左右,平均净资产收益率和资产收益率也由2013年的近 5%和1.6%分别下滑至2017年的2%和1%。也正因如此,本次回升尤其值得瞩 目。车市方面,受到宏观经济和贸易摩擦以及国五去库存等多方面的影响,2019年 上半年我国汽车行业仍然较为低迷。上半年乘用车和商用车销量分别为1012.4 万辆和219.5万辆,同比分别下降14.04%和3. 94%o随着中美重启贸易磋商 和去库存的逐渐落幕,2019年下半年销量有望回升。考虑到目前主要原材料价格仍处低位,以及后续退税和税改带来的增利,行业 回暖趋势有望延续,如若2019年
4、下半年车市回暖,轮胎企业盈利将进一步改 善。2税改影响,增利明显 出口退税和增值税两项税改将直接改善企业盈利,其中出口退税提高将降低出 口轮胎的成本,增值税率下调一方面会降低企业税金及附加项,另一方面间接 增加收入。轮胎行业本身营收体量较大而利润率水平较低,在国家政策刺激下 利润改善明显,尤其对于本身利润率水平较低的企业,弹性更大。2. 1出口退税增加,提升盈利水平2018年10月25日,财政部发布关于调整部分产品出口退税率的通知, 其中轮胎类产品出口退税率由9%上调至13%,该通知自2018年月1日 起执行。随着出口退税率的提高,我国相关轮胎企业的轮胎出口成本将会降 低,营运能力随之增强。依
5、据相关公司2018年主营业务收入及国内外收入份额,我们对玲珑轮胎、赛 轮轮胎、三角轮胎、风神股份、青岛双星和贵州轮胎等六家轮胎企业在新出口 退税率下的盈利弹性进行了估算。测算结果显示,4%的出口退税率调整将会给 相关企业带来不同幅度的毛利增量。其中,赛轮轮胎毛利增量最高,为2. 79 亿元,玲珑轮胎和三角轮胎也预计会达到L 59亿元的水平。2. 2增值税改革,再放红利2019年3月21日,财政部、国家税务总局、海关总署等三部门发布关于 深化增值税改革有关政策的公告。公告明确,将制造业等行业现行16%的税 率降至13%,并于2019年4月1日开始正式实施。增值税率的下调将会对 上游橡胶等原材料加
6、工企业和轮胎行业带来利好影响,在增加上游企业利润空 间的同时也会一定程度上节约下游轮胎企业的原材料采购成本。对税金及附加的影响。税金及附加中城市建设维护费,教育费,地方教育费附 加均以增值税和消费税之和为税基。其中,城市建设维护费为税基的7%或5% 或1%,教育费为税基的3%,地方教育费附加为税基的2%o增值税的下降将同 步减少该三项税金的金额,从而增厚企业利润。为方便计算,我们设定税金及 附加下降额度约为应缴增值税下降额度的10%o假定企业原本应缴纳的增值税约为企业毛利的16%,当增值税率下调至13% 后,税金及附加下降额度约为毛利的0.3%。按照目前轮胎行业接近20%左右的 毛利率折算,则
7、税金及附加下降度约为营收的0.06%,即每百亿营收的税金及 附加下调约600万元。对企业毛利率的影响。增值税下调后,若假设产品的终端含税销售价格不变, 则相当于不含税价格提价约2. 7%,这部分将直接影响企业收入。由于轮胎厂家 的议价能力在面对车企和经销商时有所不同,为测算弹性,我们简单假设2. 7% 的利润空间在轮胎企业和下游客户之间共享,即轮胎厂家提升L 3%毛利率。在 此假设下,玲珑轮胎毛利增量最高,为1.00亿元;贵州轮胎次之,为0. 58 亿元。3贸易摩擦背景下,海外工厂需求将有 效拉动由于美国早已对中国轮胎企业设置了高额的双反税率,反应迅速的轮胎企业早 在2014年前就开始筹备海外
8、工厂应对贸易壁垒。在中美贸易摩擦加剧的情况 下,国内轮胎出口受限将刺激海外工厂需求,拥有海外工厂的轮胎,如玲珑轮 胎、赛轮轮胎、通用股份等企业将充分受益。3. 1国际贸易摩擦不断,企业加强海外布局我国轮胎出口地主要包括美国、墨西哥、英国、巴西、德国等国家,其中美国 为我国第一大出口国,占比达到出口总量的近12%o近年来,中美贸易摩擦不 断,我国轮胎行业也受到较大影响。自2007年开始,美国对我国几乎所有品 类轮胎施行“反倾销”、“反补贴”调查;2018年6月,中美贸易战开始, 美国确认对多种轮胎加征25%的关税。由此,就半钢胎而言,合计税率在此前 “双反” 45.6%的基础上,提升至70. 6
9、o 2019年2月,美国商务部又发布了 对华卡客车轮胎的双反税率,进一步提高贸易壁垒。与此同时,欧盟方面也在 2018年10月发布了对华卡客车不同程度的反倾销税。贸易摩擦之下,我国轮 胎企业出口成本增加,出口量降低,利润空间压缩。在此背景下,拥有海外工厂的企业更能够有效规避风险,降低成本,行业内公 司也不断加强海外工厂建设,以期提高抗风险能力和国际影响力。其中,玲珑 轮胎自2013年开始,首先在泰国建立海外第一工厂,此后又在2018年8月 确定了欧洲塞尔维亚第二工厂选址,并于2019年3月举行了奠基仪式;与此 同时,赛轮轮胎也在越南设立了工厂,并于2018年进一步与国际知名轮胎企 业固铝轮胎
10、合作,增设泰国合资工厂;2018年7月份青岛双星完成韩国第二 大轮胎生产企业锦湖轮胎45%的股份收购;2018年9月份通用股份宣布约3 亿美元的泰国生产基地项目正式启动,主要建设内容包括年产100万条的全钢 子午胎产能和600万条的半钢子午胎产能。整体来看,轮胎企业布局海外已是 大势所趋。3. 2海外产能规模居行业前列,玲珑、赛轮未来增量可观玲珑轮胎和赛轮轮胎是行业内较早开展海外布局的公司,海外产能规模位于行 业前列。目前,玲珑轮胎在泰国已经拥有1500万条半钢胎产能和180万条全 钢胎产能,2018年7月奠基的塞尔维亚工厂建成后还将实现半钢1200万 条、全钢160万条、工程胎2万条的产能。
11、赛轮轮胎方面,公司目前在越南 已经拥有1000万条的半钢产能、120万条全钢产能和3. 5万条非公路胎产 能,同时还有在建产能全钢240万条和非公路胎1.5万条。与此同时,我们也注意到规模化的海外生产也为玲珑和赛轮贡献了相当比例的 收入和利润。目前,玲珑轮胎海外工厂收入大概在35亿元左右,占到玲珑在 国外营收的近46%和总营收的26%o赛轮轮胎的海外工厂收入大概在30亿元 左右,占到国外营收的30%和总营收的23%o利润方面,海外工厂的建设能够 帮助公司绕过贸易壁垒,降低成本,提高利润空间。以玲珑轮胎为例,数据显 示,公司毛利率从20年的16.53%提升至2016年的27. 84%,其中泰国工
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