轮胎行业深度分析：抓住中国机遇看好头部企业精选版.docx

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1、获取报告请登录。核心需求动力：汽车保有量不断提升轮胎子午化率不断提升。按照结构设计划分，轮胎分为子午线轮胎和斜交轮 胎。斜交轮胎具有胎面和胎侧强度大的特点，但是胎侧刚度较大，舒适性较 差。高速时，高速时帘布层间移动与磨擦较大，因此并不适合高速行驶。子午 线轮胎最早是由米其林公司于1946年发明。与普通斜交轮胎相比，子午线轮 胎滚动阻力小，附着性能好，弹性大，缓冲力强，承载能力大，耐磨耐刺，但 制造技术相对复杂，成本较高。子午线轮胎又细 分为全钢子午胎、半钢子午 胎。从世界各国情况来看，目前欧美、日本等发达国家轿车 轮胎的子午化率已 达100%,载重轮胎子午化率已达90%以上。2014年我国轮胎

2、子午化率达到 90%o子午胎凭借其优良的性能替代斜交胎的趋势已成必然，斜交胎将逐步被 替代，轮胎无内胎化、扁平化、高性能化将作为轮胎子午化基础上的改进方 向。需求结构，70%以上由保有量市场创造。轿车与轮胎的配套比例为1:5,载重车 与轮胎 配套比例平均约为1:11；在替换市场，每辆轿车每年需替换L 5条轮 胎，工程机械与载 重机械的替换系数高于轿车，轮胎行业70%以上的需求由汽 车保有量创造。因此，轮胎需求较新车市场更具刚性，新车销量周期波动对轮 胎市场的影响相对较弱。全球汽车保有量稳步增长。根据OICA提供的数据，全球汽车保有量2015年 为12.8亿辆，并不断维持正增长，增速约4%o过去

3、主要增量来源于亚太地 区，但即便是成熟的地区，比如欧洲等，也维持低增速增长，相较于新车市场 较高的波动，汽车保有量稳步提升。亚太地区成为近年来核心增量，尤其是中国。根据OICA提供的全球汽车销量 数据，2019年全球汽车销量达0.91亿辆，同比下降约4%o我们梳理2005 年至2019年全球主要 国家汽车销量结构变化，亚太地区占比从2005年的 31%提升到2019年48%,其中核 心增量来源于中国，中国区占比从2005年 的8.73%提升到2019年的28.23%。值得注意的是，中国在2005年2010 年间提升非常明显，在全球占比由8.73%提升到24. 09%,期间人均gdp由 1753

4、美元提升到4550美元。亚太地区汽车保有量空间仍然较大。汽车保有量天花板长期决定要素是人口， 而保有量 斜率由经济发展速度决定，即GDP增速。从当前经济发展阶段及汽 车保有量来看，中国及印度等地汽车保有量空间仍然较大。虽然中国新车销量 近年来表现一般，但我们认 为中国汽车保有量长期仍具备翻倍空间，新车销量 未来10年增速预计2%3%o长期来看，印度等新兴国家有望接力，速度取决于经济增长。参考中国市场， 中国在2005年2010年期间，人均GDP快速提升，带动汽车销量快速增长， 2005年中国汽车销量为576万辆，2010年为1806万辆，增速迅猛。当前 印度等人口大国人均gdp进入 中国200

5、5年左右水平，长期来看，全球汽车 销量驱动力有望在继中国之后，EP度等新 兴国家有望迎来接力，当然，速度取 决于经济增长，这是最为关键的变量。在全球保有汽车及新车需求拉动下，轮胎市场维持稳定增长。2019年全球车市 表现承 压，但轮胎需求表现相对稳定，存量市场维持稳定需求，平滑新车市场 需求的下降。整 体来看，轮胎市场需求稳定性好于新车市场。根据米其林出具的报告，2018年全球轮胎市场规模约1700亿美元，约15亿个是乘用 车及轻型车轮胎，约2. 2亿个为卡车及公交车轮胎。全球轮胎约3/4需求来源于替换市场，1/4来源于新车市场。米其林预计，长期来看，成 熟市场轮胎需求复合增速约1%2%,新兴

6、市场约5%10%增速。全球竞争格局：三强地位显著，中国崛 起据美国橡胶与塑料新闻周刊统计，2014年世界轮胎行业销售额为1799亿 美元，其中世界轮胎75强实现销售额1719亿美元，受上游主要原材料价格 下滑影响，较上年有所下降。从区域看，亚洲、欧洲、北美是世界轮胎行业的 主要生产区域和消费区域，按照企业总部所在地，2014年世界轮胎生产企业 销售额75强分布，欧洲占28%、日本23%、中国18%、美国12%o从近年的 发展趋势看，中国市场占有率未来的提升空间依然较大。轮胎工业属于资本、技术和劳动密集型产业。欧美等发达国家的高劳动力成本 影响产品的竞争力，相对而言，亚洲地区具有低廉的较高素质的

7、劳动力资源， 全球轮胎工业的重 心和投资正向亚洲地区发展中国家转移。1998-2014年世界 前三大轮胎制造厂商的市场 份额从54.9%下滑到37. 3%,同期世界轮胎75强 中的中国制造商(含台湾)的全球轮 胎市场份额从5.4%提高到18.2虬 全球 来看，2018年排名第一的是日本普利司通，市 场份额14. 8%,排名第二的是 法国米其林，占13. 8%,美国固特异排名第三，占8. 5%,排名第四的是德国 大陆，占7%,前四强合计市场份额为44. l%o 中国仍不是世界轮胎生产强国，未来产业升级空间巨大。中国受企业规模、资 金实力和 科研水平等因素影响，与国外先进轮胎厂商比，本土轮胎厂商研

8、发投 入较少，整体技术水平偏低，产品同质化情况严重。目前我国轿车轮胎市场约 70%的市场份额由外资和合 资轮胎企业占据，且本土品牌产品主要集中在替换 市场。全球轮胎行业竞争格局呈现四大梯队，第一梯队包括米其林、普利司通、固特 异，第二梯队包括住友、优科豪马、韩泰。高端轮胎市场主要被倍耐力、米其 林、大陆等占据。我们梳理全球主要轮胎企业相关财务指标，毛利率在20%30%左右，净利率约 l%10%,资产负债率约30%65%, pe (ttm)大部分在10倍以内。整体比较来 看，中国作为全球第一大汽车产销国，汽车轮胎与其整车产销地位不匹配，轮 胎企业整体比较小，但成长速度相对较快。米其林(Miche

9、lin)：全球领先的轮胎企业米其林注册地在法国，是全球领先的轮胎企业。2018年公司全球市场份额约 14%,排 名第二，仅次于日本普利司通约15%的市场份额。2019年公司欧洲市 场营收占比约37%,北美占比约37%,亚洲等占比26%o公司2019年实现营收241. 35亿欧元，同比增长9. 6肌 实现归母净利润17.51 亿欧元,公司2019年/2018年毛利率分别为29. 3%29. 6%o拆分2019年米其林营收核心驱动因素，9. 6%的增长主要增量贡献来源于外延 并购，外 延并购贡献约+6. 8%,销量有所下降，贡献-1.2%,价格略有正贡献, 贡献+2. 2%,汇 率变动贡献+1.

10、8%o2009年2019年，米其林营收整体上维持缓慢增长，年化复合增速约5%o公 司毛利 率基本在30%附近，波动区间为28%34%o公司净利率除了 2009年 外，最近10年 波动区间为6%8%,资产负债率为55%60%左右。公司研发强 度（研发支出/营收）约3%复盘其股价走势，米其林得益于全球领先的轮胎地位，公司经营在2008年全 球金融危机之后较为稳定，股价呈现上涨趋势，过去10年公司股价复合收益 率约10%,收益率 表现可观。普利司通（BridgeStone）：全球市占率第一普利司通是日本的一家轮胎企业，2018年其全球市场份额约15%o 2019年公 司实现营收约3. 5万亿日元，约

11、人民币2259亿元，同比下降3.4%o公司 2019年实现归母净利润约188亿人民币，同比增长0. 33%o公司近9年营 收复合增速约2%, 2019年ROE为12. 5%,近9年维持在约9%以上水平， ROA近5年约7%8%,净利率约8%o公司核心业务是轮胎，2019年营收占比为84%o从公司收入结构（分地区）来 看，美 国是营收主要来源，占据47%,日本占19%,欧洲占19%,中国及亚太 占 15%o普利司通2016年2019年资本开支有所回升，2019年达289亿日元，其研 发支出维 持平稳增长，2019年达105亿日元，占营收比重约3%,研发强度 与米其林非常类似。公司近年来每股红利维

12、持增长态势，股利支付率约40%, 当前股价对应股息率约5%o公司工厂遍布全球，2019年公司约72%产量来源于海外，其中美国占约33%, 日本本 地占约28%o公司在全球拥有163个工厂，主要分布在美国、日本、 亚洲,1 （中国）等地。我们复盘公司股价，从2009年至今，公司股价复合收益率约12%,表现较为 可观，在 汽车股里面表现可圈可点。得益于公司精细化管理，卓越的产品品质 以及稳健的经营业绩。固特异（Goodyear）：市场份额逐渐萎缩固特异是一家美国领先的轮胎企业，2019年公司轮胎销量1.55亿条，其中替 换市场占74%,新车配套市场占26%o公司2019年实现营收147亿美金，同

13、比下降4. 7%,亏损3.亿美金，同比下降145%。公司营收约54%来源于美 国，EMEA营收占比32%, 亚太占比14%o固特异收入结构中，轮胎收入占比85%, 2019年轮胎实现营收125亿美金， 同比下降约4%o公司2019年毛利率约21. 3%,相较于2018年的22. 7%有 所下降。固特异轮胎近年来，收入呈现不断萎缩态势，2009年营收163亿美金，2On 年达到228亿美金，之后呈现下滑趋势。最近10年，公司毛利率在17%27% 之间波动，公司2019年底资产负债率为73. 55%,近年来维持稳定水平。公 司轮胎销量2007年为2. 02亿条，2019年为1.55亿条，市场份额下

14、降。来 源于美国的销量2019年为0. 52亿条，其他地区为1.04亿条，而2007年 来源于北美（美国+加拿大）的销量为0.81亿条，其他地区为L 2亿条。复盘固特异股价走势，公司股价在1998年达到顶峰，之后呈现震荡波动，2009 年2017年公司涨幅较好，2018年至今跌幅巨大，主要受汽车行业销量不景 气，新冠疫情影响，公司业绩不断下滑所致。轮胎成本结构：橡胶为核心原材料，占 比较大参考玲珑轮胎成本结构，2015年原材料/直接人工/制造费用分 别占比73%7. 5%12. 4%,其中原材料主要是橡胶类产品。2013年、2014 年、2015年橡胶（天然橡胶+合成橡胶）占生产成本的比重为4

15、6%、36%、 30%,占比较大。若原材料 价格大幅波动，企业毛利率将呈现波动。近年来，橡胶价格整体呈现下降趋势，目前，全球天然橡胶种植区域主要集中 在东南亚地区，种植面积约占世界的90%,其中泰国、印度尼西亚、马来西亚 三国合计总产量近 年来在全球天然橡胶产量中的比例一直保持在70%左右。天 然橡胶、合成橡胶的需求间接反映经济体的工业化水平和消费水平，国际橡胶 消费集中度较高，前三位消费大国（中国、美国和日本）消费量占全球消费比 重约50%o由于全球制造业向中国转移以及中国消费总量上升和结构升级，使 得中国稳居世界第一大橡胶消费国和进口国。近几年，进口天然橡胶占我国橡 胶消费量的比重不断上升

16、天然橡胶自给率已下降到20%,低于1/3的战略安 全警戒线。投资建议：把握中国头部企业机会我们认为，投资最重要的是市场格局的变化，市场地位的下降比单纯的因为周 期所带来的利润下降更可怕，前者代表的更多是长期，较难发生逆转，而后者 或许更多是短期因 素，企业容易顺势而为。根据我们的观察，虽然三巨头地位 仍然难以撼动，但是其市场 份额在不断下滑，取代他们的很大部分市场是中国 的企业。全球竞争格局在不断发生变化，中国企业在全球地位不断提升。我们梳理了相 关数据，根据米其林估计，2019年全球轮胎市场需求约17.85亿条（不含专 用轮胎），根据玲珑 轮胎销售数据，公司销量不断提升，在全球份额由201

17、5 年的2.%提升到2019年的3. 30%,市场地位提升明显。根据轮胎分会数 据，中国轮胎产量2019年达6. 52亿条，占全球比重约37%,较2015年提 升约4个百分点。微观层面，中国优秀企业不断出海，全球化扩张，在海外建立生产基地，提升 抗风险能力，我们认为中国轮胎企业有望在新兴市场抢占较大市场份额。玲珑 轮胎计划实施“6+6”发展战略，即：国内六个生产基地，海外六个生产基 地，到2030年产销量突破1.6亿条，发展潜力巨大。投资层面，我们建议积极把握中国企业市占率提升机遇，抢占海外企业份额， 此外我们 认为中国企业有望在汽车增长潜力比较大的新兴市场抢占较多市场份 额。公司方面，重点推荐玲珑轮胎。（o东莞）获取报告请登录。J