恒瑞医药财务分析企业估值研究.docx

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1、恒瑞医药企业估值研究一、恒瑞医药基本面分析(一)公司简介1.概括恒瑞医药的全名为江苏恒瑞医药股份有限公司，由连云港制药厂发展而来，早在1970年就形成公司雏形。公司作为一家创新药及高品质仿制药的民族药企，主营业务涵盖抗肿瘤药、麻醉剂、造影剂等方面，销售遍布国内和国外。2000年10月于上交所上市，股票代码600276o公司注册资本639,747.76万元。恒瑞医药将科技创新作为第一发展战略，致力于在抗肿瘤药、手术用药、内分泌治疗药、心血管药及抗感染药等领域的创新发展，不断提高企业的创新能力及行业知名度。截至目前.，公司总市值高居制药业首位，在整个医药生物行业也居于前三。公司在美国、欧洲、日本及

2、国内各省市设立分支机构或研发基地，且在国内及国外市场均拥有数百授权专利。2021年，恒瑞医药蝉联中国化药企业ToP100排行榜榜首，在全球制药企业50强中排名第38位，并获得我国医药工业百强企业第四名等荣誉。五十年以来，恒瑞医药不断改善经营结构，产品从最初的低技术仿制药、原料药为主发展为当今的高技术仿制药、创新药发展并行,并持续推进创新和国际化战略。2022年公司创新药业务收入占营业总收入比例在40%左右，在国内外均配备专业的研发团队，创新药研发进程不断加速，2022年恒瑞医药创新药达尔西利、恒格列净成功实现上市，截至目前共有13款创新药获批上市，涵盖抗肿瘤药、抑制剂、麻醉药等多个领域。除已上

3、市药物外，公司研发管线中在研创新药品种众多，且多项药品临床试验研发进度达到11期或In期。公司股东在持股比例方面比较稳定，截至2023一季度，公司持股比例最多的是江苏恒瑞医药集团有限公司，股份数为总股份的24.11%o具体股权结构如下所示：图1恒瑞医药股权结构2023年5月15日。公司公告拟以不低于6亿元不超过12亿元的自有资金回购公司股票用于员工持股计划，价格为不超过人民币70.14元/股，期限自通过方案起不超过12个月内，回购计划彰显公司管理层信心。图2恒瑞医药营业收入与收盘价走势上图展示了近年来恒瑞医药股价和营收的变化情况。多年以来,恒瑞医药总市值总体呈上升趋势，2021年受泡沫破裂及集

4、采政策导致营收增长率下降的影响，恒瑞医药股价一路下跌，市值也相应减少,但仍然位于制药企业首名。2.发展历史第一阶段：仿制药时代，前瞻性布局抗肿瘤赛道（2003年以前）1970年，恒瑞医药前身一一连云港制药厂正式成立，主要从事原料药的生产。1990年，孙飘扬接任厂长后，公司进入新的发展阶段。在心血管药物市场占主导的时代，公司前瞻性地布局抗肿瘤药物。1991年，花费120万元从中国医科院药研所手中买下抗癌药异环磷酷胺专利权。2000年，恒瑞医药在上海证券交易所上市，公司主要从事仿制药和药用包装材料的研发和生产，药品领域涉及抗肿瘤、麻醉镇痛和抗感染。开始谋求创新药转型，但直到今天，仿制药仍是企业最大

5、的收入来源。2003年，抗肿瘤药物收入占比39.27%,成为公司支柱业务。第二阶段：科技创新与国际化战略起步，成为民族制药蝶变新生的探路者（2003年-2014年）2004年5月，上海恒瑞研发中心成立。2003年-2014年，公司营业总收入、扣非归母净利润复合增速分别为19.50%,29.79%0内外部环境竞争激烈，公司牢牢把握科技创新与国际化两个战略重点。国内制药行业呈现仿制药为王，创新药仍是一片荒漠的特点。随着我国医疗体制改革的进一步深化以及药品招标采购制度的普遍推行，药品降价范围不断扩大，国内仿制药企业竞争激烈。中国加入WTO,实力雄厚的国外药企纷纷抢滩国内市场，进一步压缩了国内仿制药企

6、业的生存空间。在此背景下，恒瑞医药以科技创新为新的起点，以国际化为行动坐标，率先成为从仿制走向创新，从国内走向国际的探路者。第三阶段：行业变革影响深远，科技创新与国际化登上新台阶（2015今）2015年-2020年，公司营业总收入、扣非归母净利润复合增速分别为24.38%,22.39%o行业发生深刻变革，创新药迎来政策春风。自2015年开始，医药行业步入政策大年。药品集中招标采购、仿制药一致性评价，压缩传统药企的利润空间。时隔8年，医保目录首次调整为创新药带来政策春风。在政策、技术、产业链等多方合力下，创新药市场在国内迎来蓬勃发展，恒瑞医药也迎来创新药密集收获期。创新药进入密集收获期，每年都有

7、2-3款产品上市。2015年之前，公司创新药上市时间间隔了3年；2015年后，每年都有多款创新药产品上市，时间相差仅隔数月。创新药研发并非一朝一夕，而是一个十年磨一剑的艰苦征程。从坚定踏上创新药研发道路以来，恒瑞走过了一段披荆斩棘、笔路蓝缕的岁月，用二十多年的时间倾心打造13款创新药。研发投入占营收比重从2007年的8%增至2021年的24%,研发人员从2015年的1693人增至2021年的5478人。图3恒瑞医药发展过程(一)制药行业宏观影响因素分析一一基于PEST模型通过PEST模型，即从政策(Political)经济(Economic)n社会(Social)和技术(Technologic

8、al)四方面对医药板块中制药行业发展前景作出分析。1 .政策因素近年来国家不断加大在医药领域的投入，全民医疗保障规划的推出标志着我国医保支持进入新时代。规范行业药品定价、监督保证药品质量、鼓励研发创新成为医疗政策近年来的导向。从我国医药行业政策情况来看，医保谈判、带量采购等政策使得药品价格显著下降，改变了传统医药行业依靠价格战获利的现状。2019年，国家对已经完成上市的仿制药进行质量一致性审评工作，对已上市仿制药品的安全性及有效性进行测试，对不符合标准的仿制药品采取相应措施。2020年，医保局对17类抗癌药物进行了集中谈判采购，范围包含仑伐替尼等新药特效药。随着国家为探索并完善药品市场价格机制

9、各类药品的集采试点不断展开，当年已在北京、上海等4个一线城市及7个二线城市展开带量采购,涉及药品达25种。在集采政策的推动下，市场药价出现了显著降低，涉及药品平均降价达到52%以上。此外，医保目录每年均会根据市场情况进行调整，以促进我国医保用药水平的提升。2020年度，约70多种新药进入医保目录，药价也在政策影响下显著降低。其中硫培非格司亭注射液、马来酸毗咯替尼片被纳入医保药品目录一一这两种药品为恒瑞医药的专利药品，此外还有甲磺酸阿帕替尼片续约医保。药品纳入医保目录有助于扩大需求，减小患者经济负担，同时推广创新药,提高知名度，有助于公司创新驱动发展及国际化战略的进一步实施，不过医保谈判的政策

10、也将一定程度压缩公司仿制药及创新药业务的利润空间。2 .经济因素影响医药行业的主要经济因素为人均可支配收入的提升。随着我国经济发展，老龄化程度提升，医疗支出也不断增加。2020年，受新冠肺炎疫情影响各层级医疗机构日常诊疗及处方药的销售出现下滑，全年医疗机构诊疗人次同比下降9.8亿人次，降幅达到ILI1%,中国药品终端销售市场规模同比下降8.45%o药品终端销售市场规模近年来首次出现负增长，但随着人均可支配收入增长、人口老龄化趋势逐年加重以及医保收入和参保人数增加，中国医药需求仍保持稳健。2023年以来，居民就医恢复到往日，药企的营收和利润水平也跨越了疫情影响，营收利润规模出现上涨。此外，医药行

11、业是我国国民经济的重要组成部分，由于居民的医疗需求具有持续性，因此行业的周期性相对较弱。3 .社会因素居民生活水平提高伴随的是健康意识的不断增强。相较于以往大病就医，目前居民更加接受预防治疗的理念。体检、保健产品等前期医疗服务需求不断提升。老龄化伴随着疾病的多发，肿瘤、糖尿病、心脏病等成为影响居民健康的因素，相关的就医需求也呈上升趋势。同时，疫情之下居民网上就医的需求不断扩大。在互联网崛起的时代，医药电商行业巨大的竞争力极大的促进医药行业的发展。互联网背景下的医药电商行业，可以为患者提供便捷，节约成本和时间，解决了传统医药市场不能细分的问题，同时促进各类医药企业不断提高对产品质量的研究和提高，

12、并对线下药店的服务效率和质量提出更高的要求。4 .技术因素随着靶向技术不断取得创新性突破，行业内公司也加快了有关药物的研发投入。生物医药研究的进展鼓励了行业内企业加大创新投入,未来专利竞争将更加激烈。目前，医药行业兼并重组的步伐不断加快，规模化发展的趋势日益明显。各类医药企业通过收购、兼并、托管等方式一方面拓展自己的规模，实现资源的整合，提高了行业的集中度，完善产业链，从而实现规模化、集约化的经营效果，资源配置的效率也大大提高。总体而言，2023年国民经济从疫情影响下恢复过来，同时医药体制改革也在持续推进受带量采购的影响，近年来医药制造业的营收和利润规模出现了一定程度的波动，部分企业如恒瑞医药

13、受到较大影响，营业收入增速出现放缓情况。而相对地，医药制造企业研发费率近年来出现上升趋势。总体而言，从需求端的角度，人民就医需求仍有上升趋势。从政策因素考虑，未来仿制药销售限制较多，创新药成为市场抢占的焦点。对恒瑞医药来说，只有持续推进研发创新，加大创新药投入力度，取得发明专利，才能减轻带量采购带的经营负担,持续取得突破。(三)经营及财务情况分析1 .主营业务分析根据恒瑞医药2022年年报，公司全年实现营业收入2,127,527.07万元，主要收入源于抗肿瘤药、麻醉药以及造影剂。近年来抗肿瘤药物销售收入占营业总收入约一半比例，公司营业收入居于行业前列，盈利能力较为稳定且可持续。公司营业收入构成

14、分产品)情况如图4所示:抗肿瘤：53.17%抗肿瘤,麻醉,造影剂,其他主营业务 其他业务图4恒瑞医药主营业务构成公司近年来加强药品学术推广，借助获批上市药品展开学术研究,提高企业及产品的知名度。目前就企业药品研发管线进度情况，甲磺酸阿帕替尼、海曲泊帕乙醇胺等已上市抗肿瘤制剂及血液制剂仍在进行后续研发，在研创新药品涵盖领域广泛，除公司传统业务外还涉及心血管、糖尿病、眼科等多项领域。公司在销售产品布局完善，前五大客户销售集中度仅为10.51%,销售渠道多样。2 .基本财务数据分析恒瑞医药近年来主要财务数据及财务指标如表1所示：表1恒瑞医药2020-2022主要财务指标单位：万元项目2022年20

15、21年2020年资产总计4,235,500.913,926,622.173,472,958.99负债总计394,185.30369,441.38394,258.80所有者权益总计3,841,315.613,557,180.793,078,700.19营业收入2,127,527.072,590,552.642,773,459.87净利润381,507.09448,402.69630,889.31经营性现金流净额126,526.46421,881.61343,193.48资产负债率()9.319.4111.35流动比率8.508.877.44速动比率7.838.176.97ROE(%)10.331

16、2.9420.75ROA(%)8.8011.0921.23毛利率(%)83.6185.5687.93应收账款周转率4.045.345.56存货周转率1.441.791.98总资产周转率0.520.700.89(I)偿债能力分析偿债能力14.00图5恒瑞医药偿债能力指标变化趋势关注公司的短期偿债能力，选取的指标是速动比率和流动比率。速动比率衡量立即变现的流动资产可以偿还流动负债的能力。流动比率衡量企业流动资产在短期债务到期之前变为现金用于偿还负债的能力，比率越高,说明企业短期偿债能力越强。这两个指标先降后升，在2018年以后短期偿债能力不断上升。公司的长期偿债能力，我们选取资产负债率作为衡量指标

17、从2018年以来整体上公司的资产负债率呈现下降趋势，综合来看是由于其负债规模减小和盈利能力提高共同作用的结果。具体来说包括以下财务管理和经营方面的举措：一是优化资金配置：恒瑞医药更加注重财务管理，合理配置资金,提高资金使用效率，从而降低了流动负债总额，提高了流动比率。二是加强资产管理：恒瑞医药通过加强资产管理，提高了资产流动性,使流动资产更加充足，从而提高了流动比率。三是增加销售额和盈利能力：恒瑞医药的经营状况有所改善，销售额和盈利能力的提高增加了公司的现金流，从而提高了流动比率。（2）营运能力分析营运能力aoo黑X58-4JDO3JOO.2JOO一-_IJOO一_0.002014201S2

18、016201720182019202020212022应收原款周林军（次h-存货周转率（次）固定贡产周转率（次息遗产周埼军（次）图6恒瑞医药营运能力指标变化趋势应收账款周转率是衡量企业应收账款周转速度及管理效率的指标，一般情况下，应收账款周转率越高越好,表明企业资产流动性强，资金使用效率高。存货周转率指标的好坏反映企业存货管理水平的高低，一般来讲，存货周转速度越快，存货管理水平越高。恒瑞医药2014年-2016年的应收账款周转率一直稍有提高，说明随着不断的发展，恒瑞医药在逐渐加强对应收账款的管理，但是作用不明显，在2017-2023年，其存货周转率不断降低，其原因在于以下几个方面，首先是仿制药

19、库存积压。自2018年实行带量采购政策以来，恒瑞医药的部分仿制药出现了库存积压的情况，这导致存货周转率下降。其次是销售渠道优势减弱。恒瑞医药以往的销售渠道优势在带量采购政策下大幅下降，这进一步影响了存货周转率。最后是创新药上市和纳入医保的带动作用不足。尽管恒瑞医药在国内医药领域的研发实力和竞争力较强，但目前困境尚未完全反转,创新药的陆续上市和纳入医保对销售和收入的带动作用尚未完全显现。固定资产周转率表示每1元固定资产支持的销售收入，该比率越高，说明利用率越高，管理水平越好。总资产周转率则衡量资产投资规模与销售水平之间配比情况，反映了企业资产整体的使用效率。固定资产周转率先升后降，在公司上市初期

20、规模不断扩大，经营情况良好，固定资产周转率不断升高，2018年以来收到疫情和国家集采政策的影响，固定资产周转率急剧下降。总资产周转率一直保持稳定。（3）盈利能力分析盈利能力分析图7恒瑞医药盈利能力指标变化趋势我们通过净资产收益率、总资产净利率、销售净利率来分析恒瑞医药的盈利能力。从这三个指标上来看，在近三年均有不同程度的下滑。其原因主要有以下几点：首先是研发投入大幅增加：2021年，恒瑞医药的研发投入达到62.03亿元，2022年,恒瑞医药的研发投入达到63.46亿元，不断创历史新高。2022年恒瑞医药的研发人员数量为5015人，占员工总数的24.3%,远高于行业平均水平。其次是国家集中带量

21、采购和医保谈判的影响：自2018年以来，恒瑞医药进入国家集中带量采购的仿制药共有28个品种，中选18个品种，中选价平均降幅73%。最后是成本上升主要原辅材料价格上涨，电费、蒸汽费等能源以及其他各项成本也持续上涨，使得公司的成本压力增大。但值得注意的是恒瑞医药的销售净利率在虽然经历了一段时间的下降，但目前已经呈现回升态势，其原因在于公司自2020年至今经历了三年的集采压力释放调整期，在尚未集采的重磅仿制药品种中,仅有碘佛醇尚不满足集采条件，七氟烷、布托啡诺属于麻醉类产品；预计2023年后续仿制药集采对公司业绩影响将逐渐减退。公司的创新药业务也成为销售净利率增长的重要发力点，2023年上半年公司创

22、新药含税收入达49.6亿元。根据公司2022年员工持股计划，100%解锁目标分别为2022、2022-2023年累计、2022-2024年累计创新药含税收入最低分别为85亿、190亿、320亿。2022年公司创新药销售收入81.2亿元（含税86.1亿元），则对应公司2023年创新药含税收入Io0%指标最低103.9亿元、2024年最低130亿元。(4)现金流量分析2020-2022年,公司投资性现金流量净额分别为34.32亿元、42.19亿元和12.65亿元。2022年经营现金流量变动的主要原因在于当期收入下降以及客户回款放缓，导致本期销售商品收到的现金较同期减少。投资活动产生的现金流量净额变

23、动原因在于当期银行理财产品及银行结构性存款收回净额增加。筹资活动产生的现金流量净额变动原因在于当期取得应收账款保理融资款，同时股权激励计划终止和实施新员工持股计划回购股票支付的现金增加。二、恒瑞医药投资价值分析(一)绝对估值法1.DCF模型的参数假设(1)加权平均资本成本WACC计算绝对估值法通常指自由现金流量法，它使用企业的平均加权资本成本，即WACC作为折现比率，通过估测企业未来各年经营产生的自由现金流量，并折现到基期以测算企业市场价值。WACC=rd*(1-T)*+avJD+EeD+E其中：4=+夕*WACC由债权和股权的资本成本复合计算得来。计算方法如下：其中，00代表债务资本成本，0

24、0代表权益资本成本，D和E分别代表企业债务和权益的市场价值。T代表所得税率。债券资本成本通过公司有息借款的平均年利率表示，股权资本成本通过CAPM公式进行计算。A.无风险收益率无风险收益率以一年期国债收益率表示，根据中债统计数据，截至2023年9月30日，十年期国债到期收益率为2.719%B.市场风险溢价（励-函）代表市场风险溢价，根据行业研报，市场收益率（豳）假设为8%c.风险系数B风险系数（B）使用恒瑞医药截至2023年9月30日前60个月的平均风险系数，为0.9486。D.债务资本成本截至2022年12月末，恒瑞医药主要负债由应付票据及应付账款构成，而这些负债系日常经营活动产生，不属于有

25、息负债。同时未产生长期借款，仅有126,094.35万元短期借款，因此恒瑞医药当期债务资本比重为0.03%。假设债务的有效税率为15%,债务资本成本以一般企业银行短期借款利率为准，则rd约为4.3%o综上所述，恒瑞医药加权平均资本成本WACC约为7.73%.（2）营业收入预测根据公司2022年年报，2022全年总营收212.75亿元，同比下降17.87%归属于母公司所有者的净利润39.06亿元，同比下降13.77%,创新药销售收入81.16亿元，占总营收38.1%。虽然目前医药板块随着我国经济水平发展和居民健康意识提高处于上升阶段，但对于恒瑞医药来说，2022年公司营收受到影响同比下降，主要因

26、素包括：D公司涉及国家集中带量采购的仿制药共有35个品种，中选22个品种，中选价平均降幅74.5%。2022年同比下滑严重。2）2022年阿帕替尼、叱咯替尼、硫培非格司亭、瑞马哗仑、氟哗帕利、海曲泊帕等多款创新药执行新的医保谈判价格,医保销售价格平均下降33%,加之产品准入难等因素。3）受疫情影响，一部分医疗机构日常诊疗业务量缩减公司产品（比如麻醉产品）销售受到较大影响。截至目前，集采和医保谈判影响已基本出清。自2018年以来，公司进入国家集中带量采购的仿制药共有35个品种，中选22个品种，中选价平均降74.5%。1）第三批:2020年11月开始执行的第三批集采中，涉及公司6个产品在2020年

27、收入为19亿元,在2021年受集采影响收入下滑55%,营收金额下降约10亿元。2）第五批:涉及公司的8个产品存量较大，在2020年的销售收入为44亿元。2021年9月第五批集采陆续开始执行，2021年这8个产品的销售额同比下滑37%o2022年销售收入仅6.1亿元,较上年同期减少22.6亿元,同比下滑79%o2022年5月的第六批集采为胰岛素专项，公司无涉及产品。3）第七批&第八批:2022年11月开始陆续执行的第七批集采涉及的5个药品,2022年销售收入9.8亿元,较上年同期减少9.2亿元，同比下滑48%。第八批集采中，包含左布比卡因注射液，市场规模较小，影响有限。预计在现有大品种仿制药被集

28、采后，后续仿制药集采对其业绩的影响将逐渐消退，创新药占比将持续提升。公司前期有多个大品种仿制药已被纳入既往国家集采中，在暂未加入集采的产品中，筛选出PDB样本医院整体销售额排序前十的产品，目前公司重磅仿制药品种中过评数目前列的有碘佛醇、七氟烷、阿卡波糖、布托啡诺和卡泊芬净等未被纳入集采，考虑到上述5个产品未来可能纳入不同批次集采中，预计2023年后整体业绩受集采影响变小。未来公司对仿制药的依赖程度逐步降低，集采冲击稳步释放。从财务数据来看，目前业绩拐点已现。2023年一季度，公司收入54.9亿元，同比增长0.25%,归母净利润12.4亿元，同比增长0.17%。这是自2021年年末公司业绩进入下

29、行通道以来，季度业绩数据首次同比止跌回升。根据WIND数据显示，恒瑞医药2018年-2022年五年间年均营业收入增长率在10%-25%左右，在仿制药政策影响下，预计政策对现有研发管线影响持续持续减弱，随着恒瑞医药对低技术仿制药的逐渐退出和创新药收入的增长，预测公司营业收入增长率呈现逐渐恢复的态势。综上所述，预计恒瑞医药未来收入增长率为15%左右。（3）营业成本及期间费用预测由于公司最近会计年度的毛利润保持相对稳定，根据公司过去3年间毛利率为85.70%,考虑到公司创新药业务可抵消仿制药集采的影响，随着创新品种不断获批，创新药业务占比不断提升，假定后期公司毛利率将维持在90%左右，且保持稳定，以

30、此根据营业收入的预测值来预测公司营业成本。对于期间费用，恒瑞医药近3年来销售费用率为35.37%、管理费用率为10.98%研发费用率位21.30%、财务费用率为-1.39%。本次估值暂按平均值进行估测，并假设未来该比例保持不变。（4）资本支出预测资本支出一般以企业为取得长期资产而发生的经营性支出。2018年-2022年，公司年均购置固定资产平均金额为10亿元左右，假设折旧年限为20年，投资建设期为3年。无形资产平均投资额为1亿元，摊销年限为10年，开发期为3年。根据公司财务报表情况，公司未进行房地产投资，假设公司未来3年不进行长期股权投资，不产生额外的长期待摊费用。（5）其余指标假设根据公司2

31、022年年报，公司当期ROE水平为10%左右，假设未来股利留存率为50%,公司永续增长率约为5%o根据银行间市场披露数据，银行存款利率为2.25%、短期借款利率为5.31%、长期借款利率为5.76%。公司资金缺口均使用短期债务融资的方式补足，且预测期内公司不存在股权融资计划。其余资产负债项目均使用最近三年的平均占比情况进行预测。2.业绩预测根据以上参数假设，对恒瑞医药未来五年的业绩情况进行预估,计算出股权自由现金流及DCF模型估值情况如下：（1）利润表相关科目预测结果表2恒瑞医药利润相关科目预测结果单位：万元项目2023E2024E2025E2026E2027E营业收入2,446,656.13

32、2,813,654.553,235,702.733,721,058.144z279z216.86营业成本244,665.61281,365.45323,570.27372z105.81427,921.69营业赎金及附加21,894.7025,178.9128z955.7528,955.7528z955.75期间费用1,597,345.951,836,947.842,112,490.022,112,490.022z112,490.02减值损失6,558.616,558.616,558.616,558.616,558.61税后经营利润489,762.56564,063.17649,508.8764

33、9,508.87649,508.87净利润503,027.37577,327.98662,773.68662,773.68662,773.68归属母公司股东的净利润515,056.75591,134.18678,623.23678,623.23678,623.23非经常性损益15,076.2415,076.2415,076.2415z076.2415,076.24（2）公司自由现金流预测1）NOPLAT表3恒瑞医药NOPLAT预测结果项目2023E2024E2025E2026E2027E税后利润合计503,027.37577,327.98662,773.68761,036.23874,038.

34、17减：非经常性损益（税后）13,264.8113,264.8113,264.8113,264.8113,264.81加：利息费用（税后）-28,928.60-33,267.89-38,258.07-43,996.78-50,596.30NOPLAT460,833.96530,795.28611,250.80703J74.64810,177.06单位：万元2）净营运资本增加表4恒瑞医药营运资本预测结果单位：万元项目2023E2024E2025E2026E2027E流动资产3,029,163.693,604,740.964,001,319.224,735,389.075,321,711.32减：

35、超额现金2,103,407.57lz948,091.352,790,633.002,751,069.833,734,205.04交易性金融资产276,049.40276,049.40276,049.40276z049.40276z049.40二经营流动资产649,706.711,380,600.21934,636.821,708,269.831,311,456.89流动负债133,349.58280z794.63182,761.65337,618.51248,109.11减：短期借款交易性金融负债一一一一一=经营流动负债133,349.58280,794.63182,761.65337,618

36、51248,109.11经营营运资本516,357.131,099,805.58751,875.171,370,651.321,063,347.78经营营运资-573,378.48583,448.45-347,930.41618,776.15-307,303.55本增量3）公司自由现金流FCFF表5恒瑞医药公司自由现金流预测结果单位：万元项目2023E2024E2025E2026E2027ENOPLAT460,833.96530,795.28611,250.80703,774.64810,177.06加：折旧与摊销70,769.3376,735.3274,988.9380,988.9386,

37、988.93=经营现金毛流量531,603.29607,530.60686z239.72784z763.57897z165.99减：经营营运资本增加-573,378.48583,448.45-347,930.41618,776.15-307,303.55;经营现金净流量1,104,981.7824,082.161,034,170.13165,987.421,204,469.53减：资本支出140,263.34110,000.00110,000.00110,000.00110,000.00二实体现金流量FCFF964,718.44-85,917.84924,170.1355,987.421,09

38、4,469.53资料来源：小组整理4）股权自由现金流FCFE表6恒瑞医药股权自由现金流预测结果单位：万元项目2023E2024E2025E2026E2027E实体现金流量FCFF964,718.44-85,917.84924,170.1355,987.421,094,469.53税后利息支出-28,928.60-33,267.89-38z258.07-43,996.78-50,596.30偿还长期带息债务偿还短期借款126,094.351,380,600.21934,636.82L708,269.831,311,456.89股权现金流量FCFE867,552.69-52,649.95962,4

39、28.2199,984.201,145,065.833.FCFE模型估值结果表7恒瑞医药每股价值预测结果项目203E2024E2025E2026E2027E股权现金流量FCFE867,552.69-52,649.95962,428.2199,984.201,145,065.83Ke股权资本成本7.74%7.74%7.74%7.74%7.74%现值系数0.98700.91610.85040.78930.7326FCFE现值2z544z292.07856,291.49-48,235.07818,412.8178,917.73838,905.11永续价值现值32,194,823.12总股权价值34,

40、739,115.19少数股东权益58,934.79股权价值34z680z180.40总股本637,900.23每股价值5437（二）相对估值法1 .同行业可比公司选取通过行业业务对比，恒瑞医药可比公司主营业务及市盈率、市净率情况如下：表8可比公司情况汇总公司名称主营业务情况市盈率市净率P/EP/B贝达药业公司以市场需求为导向、科学创新为根本,聚焦肿瘤领域，涵盖大分子，战略高度合理布局，高效执行把握先机为指导理念，围绕小分子靶向药、免疫疗法和联合治疗三个方向开展研究。110.556.79奥赛康奥赛康产品覆盖消化、抗肿瘤、慢性病、抗耐药感染四个治疗领域。60.944.54吉贝尔公司产品功能覆盖提升

41、白细胞、增强免疫力、治疗关节疾病、抗高血压、保护肝功能等多个治疗领域，并正致力于研发治疗抑郁症、肿瘤等其他疾病的药物，以满足市场和临床用药的需求。23.925.10恩华药业公司战略定位于中枢神经药物领域市场，主要从事中枢神经系统药物的开发、生产和销售，是一家专注于中枢神经药物细分市场的企业。24.774.67皓元医药公司是一家专注于小分子药物研发服务与产业化应用的平台型高新技术企业，主要业务包括小分子药物发现领域的分子砌块和工具化合物的研发，以及小分子药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进。53.026.02行业平均情况54.645.422 .市盈率法医药板块周期性相对较弱，适用于市盈率估

42、值方法。市盈率估值的思路为业务类似的公司市盈率均值乘以目标公司的预期每股收益：P=PE（行业）*EPS（公司）其中市盈率使用可比公司的均值进行预测，每股收益通过查阅机构研报关于恒瑞医药的盈利预测。180天内，wind对恒瑞医药2024年EPS的一致性盈利预测为0.88,2025年预测值为1.07o同行业可比企业的市盈率预测平均值分别为54.64o根据上述公式，预期恒瑞医药市值2024年为48.08元/股，2025年为58.46元/股。3 .市净率法与市盈率法相似，使用市净率法对企业进行估值为企业市净率（P/B）乘以每股净资产（BPS）得到公司价值。对恒瑞医药2025年BPS的一致性预测为8.1

43、8,而可比公司的平均市净率预测值为5.42,因此根据市净率法预测的恒瑞医药市值为44.34元/股。（三）小结截至2023年10月27日收盘，恒瑞医药收盘价为45.40元/股。从目前公司市场价值分析，恒瑞医药处于低估状态。根据现金流折现法的估值结果，恒瑞医药的内在价值约为54.37元/股；根据相对估值法的估值结果，恒瑞医药内在价值在45-50元/股左右波动。绝对估值法考虑了企业营收未来的恢复与增长，而相对估值法更多地考虑近期的财务数据。因此绝对估值法预测的结果高于相对估值法。制药企业，特别是创新药企业的异质性较强，且行业中制药细分领域各有差异，因此相对估值法中企业的可比性存在不足，相较之下绝对估

44、值法从企业自身经营现金流情况进行分析，能够体现企业特质，较为适用于制药企业，但具有一定的主观性。但不论是绝对估值法还是相对估值法预测的结果，均高于恒瑞医药目前的市场价值。因此就估值分析结果来看，恒瑞医药的股价处于低估状态，市场价值低于内在价值。三、恒瑞医药投资价值总结恒瑞医药以打造中国人的跨国专利制药企业为目标，深入贯彻落实科技创新发展战略，一直加大对研发资金的投入，以引进人才作为企业发展的支撑，将体系的建设完善作为企业的保障，逐步提高企业的创新能力，走可持续发展的创新之路，让创新成为企业发展源源不断的动力。目前恒瑞医药已经从仿制药阶段向仿制药+创新药的业务模式进行转变，但公司近几年仍然没有停

45、止对仿制药产品的研究，不过仅仅只是有针对性的对仿制药品进行研究，筛选掉一些研发难度相对较低的的仿制药，把产品分销布局慢慢转向具有独特的工艺且研发有一定难度的药品过渡，对于那些进入的技术壁垒较低的仿制药的研发数量逐步减少；另一个方面，随着科技的进步，全球对于创新药的研发技术也逐步提高，药品在全球的审批注册相关制度也就更为成熟，这就使得新药从获批临床到成功上市的整个时间都缩短了，所以恒瑞医药就会在欧美市场以及国内市场同时对某个仿制药进行上市审批的注册，让企业有能力议价，从而使企业获得更高的利润。从公司的研发情况来看，近年来公司内部平台搭建进一步完善,比如备受关注的小分子PRoTAC平台，ADe平台等。数据库则更加完善：有体外筛选平台、2D3D内循环平台等。PDX系统则为下一代分子设计及是否耐药提供了选择依据。恒瑞建立了一系列的平台，逐步提升了生物信息团队，增强公司内部对大数据分析的能力，从而打造小而精的生物技术团队。恒瑞医药研发投入的数额一直排在中国医药企业的前列，公司每年的研发投入数额都超过销售收入的10%,为企业的项目研发和创新发展打下了坚实的物质基础。所以恒瑞医药正在逐步加大对创新药的研发投入，近几年基本研发投入已经能够达到营业利润的10%以上。而且保证每年基本都能有新药获批临床并上市。从公司