债券量化研究系列专题之一债券回报率分解体系0107.ppt

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1、Table_TitleTable_AuthorHorizontal固定收益|专题报告2013 年 1 月 5 日证券研究报告债券量化研究系列专题之一债券回报率分解体系分析师：徐寒飞 S0260512030001021-Table_Summary核心观点：债券回报率分解指通过对债券收益率变动路径进行分解，从而把债券持有期收益率分解成具备不同含义的关键部分。构建债券回报率分解模型，既可以对债券收益率的来源进行精确的划分，更为客观的度量债券投资业绩；也可以通过对影响债券市场价格的关键风险因子进行分析，寻找与自上而下观察的宏观和中观变量之间的联系，从而为债券投资策略提供更为精确的建议。国债回报率分解模

2、型国债回报率=持有收益+下滑收益+变化收益。其中，持有收益度量了到期收益不变情况下随剩余期限减少而获得的收益；下滑收益度量了基准曲线保持不变情况下到期收益率随剩余期限减少获得的收益，是投资者“预期收益率”；变化收益度量了实际基准曲线移动带来的资本损益，是“超额收益”。根据分解模型，可以发现：1.持有收益领先于变化收益；2.下滑收益目前接近于零；3.中长期国债利率的交易价值偏低。信用债回报率分解模型信用债回报率=持有收益+基准下滑收益+基准变化收益+利差下滑收益+利差变化收益。根据分解模型，可以发现：1.市场偏好5年期中低等级品种的交易；2.信用债回报率主要来自持有收益和信用利差变化收益。201

3、2年中低等级债投资者既享受了高票息，也享受了利差大幅下降的价差收益，“双重收益”使得中低等级信用债在2012年的收益远超利率和高等级信用债，为绝对占优的资产。主要结论持有收益率跟票息有关，而票息则取决于当时的收益率环境，显然一般在持有期收益率上升时（从月度数据角度），都是变化收益为负时。而当持有收益率见顶回落时，意味着从发行人角度无法承担更高的成本（或者从投资者角度来说愿意接受更低的票息），变化收益会出现由正转负的情况，后期可能出现债券的牛市。信用债价格的上涨主要是由于流动性的配置效应带来，第一，由于全年的资金成本都在3.03.5%区间（一季度甚至高于这个区间），使得利率产品的保护显得不够（下

4、滑和持有收益）；第二，经济下滑过程中信用债风险事件迟迟没有兑现，增强了投资者对中低等级信用债投资的信心；第三，银行理财资产池由于传统表内资产收益率出现下降，增加了中低等级信用债的投资力度。等级越低，利差价差提供的回报越高：高等级信用债的占比在20%以下，而中低评级的信用债的占比则上升至接近40%。预计2013年信用债的持有回报率将远低于2012年，而利率产品的流动性和避险功能很可能再次凸显。识别风险，发现价值本报告联系人：刘鹏1/14请务必阅读末页的免责声明固定收益|专题报告目录索引1.引言.42.国债回报率分解模型.42.1 回报率分解模型的基本原理.42.2 持有收益和变化收益的分解.52

5、3 分解结果.63.信用债回报率分解模型.93.1 信用债回报分解模型.93.2 实例测算.93.3 企业债、中票、城投、公司债回报率分解结果.104.结论.12识别风险，发现价值2/14请务必阅读末页的免责声明固定收益|专题报告图表索引图 1：债券回报率分解模型.4图 2：收益率和期限变动路径.5图 3：平移、旋转、蝶式变化的度量方法.6图 4：2002 年-2012 年国债回报率分解.7图 5：月度回报率的分解（12 个月几何平均值）.8图 6：月度回报率分解的年度平均.8图 7：信用债分解模型.9图 8：信用债收益率分解示意图.9图 9：收益率变动实例测算.10图 10：2012 年企

6、业债、中票、城投、公司债回报率分解结果.11图 11：2012 年固定收益产品回报率比较.12图 12：2012 年不同评级债券价差占比分析.13图 13：2012 年信用债持有收益、曲线、利差价差分析.13表 1：变量定义.5识别风险，发现价值3/14请务必阅读末页的免责声明固定收益|专题报告1.引言引言债券回报率分解指通过对债券收益率变动路径进行分解，从而把债券持有期收益率分解成具备不同含义的关键部分。构建债券回报率分解模型，既可以对债券收益率的来源进行精确的划分，更为客观的度量债券投资业绩；也可以通过对影响债券市场价格的关键风险因子进行分析，寻找与自上而下观察的宏观和中观变量之间的联系，

7、从而为债券投资策略提供更为精确的建议。按照一般的分析方法，债券持有期回报可以分解为两部分：票息收入+净价价差。不过这样的分解模式仍显得粗糙：价差的来源既可能来自于曲线变动，也可能是来自于曲线的下滑效应，显然这两者来自不同的风险因素。因此，我们需要更为复杂的分解步骤，从收益率变动路径来对债券回报率进行分解：图1：债券回报率分解模型回报率分解持有收益基准曲线变化信用利差变化票息收敛差异下滑收益(Rolldown)变化收益（Movement）下滑收益(Rolldown)变化收益（Movement）平移旋转蝶形变化数据来源：广发证券发展研究中心如图1所示，广义的债券回报率可以分为三个最基本的部分：（1

8、持有收益；（2）基准曲线变化；（3）信用利差变化。下面我们就回报率分解的原理进行介绍，以及利用中国债券市场相关数据做实证计算，并根据计算结果做更进一步的分析。2.国债回报率分解模型国债回报率分解模型2.1 回报率分解模型的基本原理由于国债不存在信用利差，因此国债的回报率分解模型可以简化为以下公式：国债回报率=持有收益+下滑收益+变化收益。识别风险，发现价值4/14请务必阅读末页的免责声明X1X2X3固定收益|专题报告我们可以把债券价格P（全价）看作是到期收益率（y）和剩余期限T的一个二元函数：P(y,T)，债券从买入到持有期结束，我们“人为”的规定y和T的变化路径，可以把债券回报率分解成不同

9、的部分：X0-X1-X2-X3。图2：收益率和期限变动路径持有收益(Carry)基准曲线X1X0RolldownX2基准曲线MovementX3N-1年数据来源：广发证券发展研究中心如表1所示，我们定义以下的变量：表 1：变量定义：变量定义N年收益率曲线位置X0价格P0=P(X0,N)Pcarry=P(X1,N-1)Prolldown=P(X2,N-1)Pmovement=P(X3,N-1)收益率-Carry=Pcarry/P0-1Rolldown=(Prolldown-Pcarry)/P0Movement=(Pmovement-Pcarry)/P0回报率分解-持有收益率下滑收益率变化收益率数

10、据来源：广发证券固定收益研究组按照上述框架，我们建立了最基本的国债回报率分解模型：持有收益度量了到期收益不变情况下随剩余期限减少而获得的收益；下滑收益度量了基准曲线保持不变情况下到期收益率随剩余期限减少获得的收益，是投资者“预期收益率”；变化收益度量了实际基准曲线移动带来的资本损益，是“超额收益”。2.2 持有收益和变化收益的分解持有收益又可以分解为票息收益与收敛差异。当债券平价建仓，即票息率等于初始收益率时候，持有1年后的持有收益即等于票息。当票息率不等于收益率时，持有收益与票息之间存在一个差值，这个值称为收敛差异。变化收益是国债收益率分解模型中最主要的部分。主要由基准曲线的变化引起，而利用

11、主成分分析，基准曲线可以用三个指标水平、斜率、凸度三个指标来进行度量（三者合计解释度高达99.7%），这三个指标对应的曲线变化称为平移(shift)、旋转(twist)、蝶式变化（butterfly）。如下所示，我们以一个实例来说明具体的算法。识别风险，发现价值5/14请务必阅读末页的免责声明;；固定收益|专题报告图3：平移、旋转、蝶式变化的度量方法关键期限1Y2Y3Y4Y5YT0YTM3.083.203.323.433.53T1YTM2.692.842.923.043.09变动(BP)-38.78-36.4-40.6-38.9-44.1关键期限12345水平-36.1-36.1-36.1-3

12、6.1-36.1斜率-0.6-0.5-0.3-0.2-0.1凸度2.00.5-1.0-2.5-4.0残差-4.1-0.4-3.2-0.2-4.0残差比例10.5%1.0%8.0%0.5%9.1%6Y3.633.34-28.9曲线变化6-36.10.1-2.89.8-34.0%7Y8Y9Y10Y3.703.763.813.853.383.463.473.48-31.9-29.8-33.5-37.53水平斜率凸度-36.11.245.978910-36.1-36.1-36.1-36.10.20.30.50.6-1.6-0.40.82.05.56.31.3-4.1-17.4%-21.0%-3.8%1

13、0.9%数据来源：广发证券发展研究中心计算每个关键期限点上的三种变化可以分为三个步骤（1）：测算每一个关键期限点的绝对变动幅度（bp）（2）：水平因素变动=斜率因素变动=凸度因素变动=（）；（3）:将水平、斜率、凸度因素变动分配至各关键期限；水平因素-各关键期限均相同幅度变动-36.1bp；斜率因素-直线比例变动，即N年处变动幅度为凸度因素-1Y、10Y处变动2-4Y处变动为；6-9Y处变动为；5Y处变动。2.3 分解结果根据上述的框架，我们测算了02年以来10年期国债的年度回报率分解，初始买入收益率设为票息率，即平价建仓，持有期为1年。从分解的结果来看：（1）年度数据由于算法原因，跟年初和年

14、末的收益率曲线有关，很容易受到年初或者年末异常值的影响。不过正是由于年度数据的关系，我们可以测算年初买入/年底卖出策略的回报率以及分解。（2）三次牛市的回报率来源存在重要差别。2002年以来债券市场经历了三次识别风险，发现价值6/14请务必阅读末页的免责声明55555555固定收益|专题报告牛市，2005、2008、2011年，正好是三年一次。而牛市之前的一年或者两年，都是一个比较大的熊市：曲线变化带来的负回报率都接近-10%（例如2004年，2007年和200910年）。2011年的牛市与前两次存在的重大区别的是：远超短期国债回报率主要是依靠年初的高票息（即年初的收益率曲线相比年末陡峭），曲

15、线移动的回报率不超过3%。而2005年和2008年则主要是依靠曲线的移动获取了超过10%的回报。（3）三次大的熊市都是由于曲线整体平移带来的负回报率偏高造成。我们以持有期回报率为负定义熊市，符合条件的有2004年，2007年和2009年。在这三年里，由于曲线的变动带来的负回报率超过-6%。（4）下滑效应最多提供1%左右的回报，尤其是目前曲线平坦化非常明显（2008年和2012年是最平坦的两年），导致下滑效应提供的回报接近于零。简单的来推算，按照当前的10年期国债利率水平，收益率曲线形状不变的情况下，顶多能够提供的回报率约3.6%+0.5%=4.1%，如果假定7天回购利率平均为3.5%，那么10

16、年期国债能够提供不到10bp的保护（收益率上升幅度超过10bp，10年国债的1年期持有回报率将小于3.5%）。图4：2002年-2012年国债回报率分解收益率分解变动收益细分年份期限HPR持有收益(Carry)下滑收益变化收益平移旋转蝶式形变残差12.71%2012102.52%2.71%2.77%3.12%0.18%0.02%-0.44%-0.43%-0.40%-0.80%-0.06%0.29%0.03%-0.02%-0.01%0.10%13.06%20115105.32%6.68%3.47%3.78%0.37%0.32%1.47%2.58%1.34%2.76%-0.01%0.03%0.13

17、0.09%0.01%-0.11%11.49%2010101.24%2.36%2.93%3.58%0.66%0.85%-2.34%-2.07%-2.40%-4.80%-0.78%3.70%0.42%-0.28%0.42%-0.69%11.23%200910-1.07%-2.46%1.96%2.79%0.97%1.21%-3.99%-6.46%-3.10%-6.27%0.33%-1.52%-0.71%0.44%-0.51%0.89%13.62%200851013.63%18.32%4.22%4.43%0.38%0.11%9.02%13.78%8.04%16.87%0.42%-2.14%0.46

18、0.32%0.10%-0.63%12.11%200710-3.41%-7.86%2.51%2.95%0.22%0.33%-6.14%-11.13%-5.90%-11.76%-0.02%0.09%-0.31%0.19%0.09%0.34%11.80%2006102.49%4.77%2.46%3.12%0.62%0.90%-0.59%0.75%-0.31%-0.63%-0.29%1.42%0.02%-0.01%-0.01%-0.04%12.89%20051010.56%20.89%4.02%5.05%1.01%1.18%5.53%14.66%5.97%12.01%-0.58%2.85%0.12

19、0.08%0.02%-0.12%12.36%2004100.00%-5.80%3.00%3.65%0.60%0.86%-3.60%-10.31%-4.03%-7.98%0.56%-2.48%-0.10%0.06%-0.03%0.10%11.91%2003101.24%-0.13%2.54%3.13%0.58%0.78%-1.88%-4.05%-1.93%-3.91%0.02%-0.11%0.03%-0.02%-0.01%-0.01%12.19%20025103.32%3.44%2.44%2.91%0.45%0.73%0.43%-0.21%0.30%0.62%0.20%-0.93%-0.08

20、0.05%0.00%0.05%数据来源：广发证券发展研究中心由于没有考虑收益率曲线在年度之间的变化，因此无法完全描述回报率各组成部分的动态过程。我们进一步测算出更高频度的回报率分解：将一年中收益率曲线的变动过程分解成12次（对应于每个月一次），为避免收益率波动的影响，用月度识别风险，发现价值7/14请务必阅读末页的免责声明固定收益|专题报告平均收益率曲线作为月度数据，测算出月度模拟投资策略的回报率，并利用分解模型进行计算。从月度数据的角度来看（以10年期国债为例），有以下的结论：（1）持有收益领先于变化收益。从图5中可以观察到持有收益要领先变化收益，持有收益持续上升时，对于债券投资者来说，意

21、味着“保护”在上升，债券总回报率中的“安全”部分在增加。持有收益领先变化收益表示债券市场总是要先跌后涨，而且“保护”幅度越大，后期涨得越多。以变化收益转正为标准，都是在持有收益达到高位/低位后出现了变化收益的逆转（由正转负或者由负转正）。不过，事实上投资者能接受的“保护”上限在不断的下移（类似于我们在年度策略报告中所提到的收益率的上边界在下移的概念），而且波动的上下限也在缩窄：债券市场的牛熊市越来越短。目前的持有收益（从过去的一年的角度来看）与平均水平接近，12月底的10年期国债利率已经回升至3.6%附近。从2013年投资的角度来看，如果持有收益的上限继续回落，那么持有收益的上升空间有限（预计

22、在3.7%），变化收益仍然有转正的机会。图5：月度回报率的分解（12个月几何平均值）图6：月度回报率分解的年度平均0.5%持有收益下滑收益变化收益8.0%0.4%0.4%0.3%0.3%0.2%0.2%0.1%0.1%0.0%-0.1%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%02-0204-0206-0208-0210-0212-02数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值数据来源：广发证券发展研究中心（2）下滑收益目前接近于零。2002年以来，下滑收益逐渐下降，2002年2006年平均超过0.7%（年度平均年化月回报率），而之后则逐渐下滑，2011年和2012年

23、下滑的回报接近于零。显然，下滑收益下降与曲线平坦化有关（参见我们的2013年利率产品年度策略）：2011年四季度至今的曲线平坦化的幅度和时间都超过历史平均水平。考虑到10年期国债的平均年化回报率不超过3%，下滑收益的大幅减小，对长期国债回报率有不小的负面影响。（3）中长期国债利率的交易价值偏低。历史平均来看，中长期国债的月度年化回报率不到3%，而且大部分来自于持有收益。变化收益的平均水平为-0.5%，几乎与平均下滑收益抵消。显然，这与我们的一般想法不同，中长期国债作为一种常规的避险工具，交易价值应该更为重要，但是却沦为了一种配置产品（以持有回报为主）。原因可能有三个方面，一是在中国经济经历了比

24、较长时间的高速增长，导致请务必阅读末页的免责声明8/14R2固定收益|专题报告利率产品“牛短熊长”，在长达11年时间里面仅出现了4次牛市（以变化收益为正作为牛市标准，按照年度来度量）；二是中国的信用债市场并不发达（2009年以后才开始有明显的增长），也没有出现过真正的违约事件，因此风险的定价不充分，利率产品的避险功能没有充分体现；三是作为利率产品（尤其国债）的主力投资者之一的商业银行在进行债券投资时，主要考虑的是被动配置（内生于信贷投放和流动性管理），而较少考虑其交易属性。3.信用债回报率分解模型信用债回报率分解模型3.1 信用债回报分解模型图7：信用债分解模型回报率分解图8：信用债收益率分解

25、示意图基准曲线R1R0S0持有收益基准曲线变化信用利差变化利差曲线S1票息收敛差异下滑收益(Rolldown)变化收益（Movement）下滑收益(Rolldown)变化收益（Movement）S2平移c数据来源：广发证券发展研究中心扭转蝶式变化数据来源：广发证券发展研究中心信用债利率=基准利率+信用利差，显然信用债价格同时受到基准利率、利差的影响。显然，有如下公式：收益率变动=y2-y0=(R2+S2)-(R0+S0)=(R2-R1)+(R1-R0)+(S2-S1)+(S1-S0)其中，定义(R2-R1)为基准曲线的下滑；(R1-R0)为基准曲线的变化；（S2-S1）为信用利差的下滑；（S1

26、S0）为信用利差的变化。因此，信用债的分解可以归纳为：信用债回报率=持有收益+基准下滑收益+基准变化收益+利差下滑收益+利差变化收益。3.2 实例测算我们以一个实例测算说明，假设T0=2011/1/4，T1=2012/1/6，N=5Y，并记P(y,N,C)为剩余N年、票息为C、收益率为y、一年付息一次的信用债全价。识别风险，发现价值9/14请务必阅读末页的免责声明固定收益|专题报告图9：收益率变动实例测算国债收益率信用利差5Y4Y5Y4YT0=T1=2011/1/42012/1/63.553.083.443.03137186121190数据来源：广发证券发展研究中心按上述数据，T0时候企业债

27、y=3.55+137bp=4.92，剩余N-1年。简单分析，按平价建仓，即票息为4.92%，价格为100；T1-T0=367D，年化调整率365/367=0.995。持有(Carry)收益：Pcarry=P(4.92%,4Y,4.92)=104.95元，即持有收益为4.95元，年化持有收益率为(104.95/100-1)*0.995=4.92%;基准下滑(Rolldown)收益：基准曲线下滑为T0时候基准曲线的期限利差（3.55-3.48=11bp），即P基准rolldown=P(4.91%-11bp),4Y,4.92)=105.37元，则年化基准曲线下滑收益为(105.34-104.95)/

28、100*0.995=0.42%;基准变化(Movement)收益:基准曲线变化为T1时候基准曲线4Y处YTM的变化(3.44-3.03=41bp)，即P基准movement=P(4.80%-41bp),4,4.92)=106.85元，则年化基准曲线变化收益为(106.82-105.34)/100*0.995=1.47%;利差下滑(Rolldown)收益：利差曲线下滑为T0时候利差曲线期限利差变动（137-121=16bp），即P利差rolldown(4.39%-16bp,4Y,4.92)=107.43元，则年化利差曲线下滑收益为(107.40-106.82)/100*0.995=0.58%;利

29、差变化(Movement)收益：利差曲线变动为T1时候利差曲线4Y处YTM变动(121-190=-69bp)，即P利差movement(4.23%+69bp,4Y,4.92)=104.95元，则年化利差曲线变化收益为(104.90-107.40)/100*0.995=-2.47%;3.3 企业债、中票、城投、公司债回报率分解结果由于工作量和数据原因，我们仅按上述方法测算了2012年各评级、期限的企业债（非城投）、中票、城投、公司债的回报率分解。识别风险，发现价值10/14请务必阅读末页的免责声明固定收益|专题报告图10：2012年企业债、中票、城投、公司债回报率分解结果债券类型评级剩余期限(N

30、HPR持有收益CARRY基准下滑收益ROLLDOWN基准变化收益MOVEMENT信用利差下滑收益 信用利差变化收益ROLLDOWN MOVEMENTAAAAAA5Y10Y6.0%5.8%4.9%5.2%0.2%0.0%-0.5%-0.4%-0.2%0.2%1.5%0.9%企业债中票城投债公司债AAAAAA-AA-AAAAAAAAAAAA-AA-AA+AA+AAAAAA-AA-AA+AA+AAAAAA-AA-5Y10Y5Y10Y3Y5Y3Y5Y3Y5Y5Y10Y5Y10Y5Y10Y5Y9Y5Y9Y5Y9Y11.0%11.3%12.8%10.9%6.0%6.0%9.5%10.4%11.4%12.

31、2%9.2%8.6%11.6%11.0%14.7%13.6%6.2%7.4%11.5%12.9%13.9%13.9%6.8%7.0%7.8%7.8%4.9%5.0%6.4%6.5%7.5%7.6%6.4%6.6%7.4%7.5%8.4%8.5%5.1%5.4%7.0%7.2%8.2%8.2%0.2%0.0%0.2%0.0%0.2%0.2%0.2%0.2%0.1%0.2%0.2%0.0%0.2%0.0%0.2%0.0%0.2%0.1%0.2%0.1%0.2%0.1%-0.4%-0.4%-0.4%-0.4%-0.4%-0.5%-0.4%-0.4%-0.4%-0.4%-0.5%-0.5%-0.5%-

32、0.4%-0.4%-0.4%-0.5%-0.3%-0.5%-0.3%-0.4%-0.3%-0.2%0.2%0.0%-0.1%-0.2%-0.2%0.0%0.0%-0.1%0.0%-0.1%0.1%0.0%0.1%-0.1%-0.2%-0.1%0.3%0.0%0.1%-0.3%-0.2%4.6%4.6%5.2%3.6%1.5%1.5%3.3%4.2%4.2%4.8%3.3%2.3%4.5%3.7%6.6%5.7%1.5%2.0%4.7%5.8%6.3%6.1%数据来源：广发证券发展研究中心从信用债回报率分解的结果来看：（1）市场偏好5年期中低等级品种的交易。无论是哪个品种的信用债，5年期AA-的

33、品种提供了最高信用利差变化收益（即来自于利差曲线变化带来的回报率）。正是由于利差变化收益偏高，事实上这一品种（5年AA-）也提供了最高的持有期回报率；（2）信用债回报率主要来自持有收益和信用利差变化收益。从数据来看，信用债投资的主要回报率是来自于票息（绝对收益率）和信用利差变化带来的价差变化。中低等级债的信用利差变化收益在47%范围，显然，2012年中低等级债投资者既享受了高票息，也享受了利差大幅下降的价差收益，“双重收益”使得中低等级信用债在2012年的收益远超利率和高等级信用债，为绝对占优的资产。不过，考虑到中低等级信用债的流动性较差，存在比较大的bid-ask价差，如果扣除掉流动性溢价（

34、估计在2%左右，我们从跨市场城投债在交易所和银行间的溢价可以大致度量），信用利差变化收益可能没有目前看起来那么高。最后，我们利用现有的数据对包括利率和信用债在内的不同品种进行了回报率分解。识别风险，发现价值11/14请务必阅读末页的免责声明固定收益|专题报告图11：2012年固定收益产品回报率比较AAA短融短融 国债1Y国债5Y国债10YAAA中票中票3YAAA企业债企业债5YAA+公司债公司债5YAA+城投债城投债5Y年份2012HPR3.65%HPR2.71%HPR2.52%持有收益2.77%价差-0.25%HPR2.71%持有收益3.12%价差-0.41%HPR6.00%持有收益4.92

35、价差1.08%HPR5.96%持有收益4.93%价差1.03%HPR6.15%持有收益5.07%价差1.08%HPR9.25%持有收益6.36%价差2.89%2011201020094.18%2.16%1.50%3.06%1.49%1.23%5.32%1.24%-1.07%3.47%2.93%1.96%1.85%-1.69%-3.03%6.68%2.36%-2.46%3.78%3.58%2.79%2.90%-1.23%-5.25%3.45%3.92%1.88%4.41%4.06%2.83%-0.96%-0.14%-0.96%4.87%4.44%0.41%4.92%4.59%3.44%-0.0

36、5%-0.15%-3.03%20084.04%3.62%13.63%4.22%9.40%18.32%4.43%13.89%13.96%5.16%8.80%13.95%5.50%8.45%数据来源：广发证券发展研究中心4.结论回报率分解的基本方法是假定债券在收益率曲线上遵循某种“运动”模式，可以把债券的持有期回报率分解为：持有收益，下滑收益和变化收益。持有收益是跟时间和票息有关，是“保护收益率”；下滑收益则是在假定曲线不变的情况下，单纯由于期限缩短导致收益率下降的价差收益，是“预期收益率”；变化收益指收益率曲线发生变化（变化也可以分为三种模式：平移、旋转、扭曲）时带来的价差收益，是“超额收益率”

37、更进一步来理解，持有收益率可以看作是“绝对”保护，而下滑收益则是“相对”保护（曲线越陡，下滑收益就越高）。变化收益则相当于风险溢价/风险回报：对于利率产品来说，是利率风险溢价，对于信用产品来说，是信用风险溢价。持有收益率跟票息有关，而票息则取决于当时的收益率环境，显然一般在持有期收益率上升时（从月度数据角度），都是变化收益为负时。而当持有收益率见顶回落时，意味着从发行人角度无法承担更高的成本（或者从投资者角度来说愿意接受更低的票息），变化收益会出现由正转负的情况，后期可能出现债券的牛市。对于信用债来说，还有信用利差下滑和信用利差变化收益。正如我们测算的，由于信用利差下滑非常低，价差主要由信用

38、利差变化带来：考虑到基准曲线变化收益基本为负，这说明信用债价格的上涨主要是由于流动性的配置效应带来，第一，由于全年的资金成本都在3.03.5%区间（一季度甚至高于这个区间），使得利率产品的保护显得不够（下滑和持有收益）；第二，经济下滑过程中信用债风险事件迟迟没有兑现，增强了投资者对中低等级信用债投资的信心；第三，银行理财资产池由于传统表内资产收益率出现下降，增加了中低等级信用债的投资力度。更进一步，我们统计出信用债中价差（包括下滑，利率变化，利差变化）与持有期收益率的比率，高等级信用债的占比在20%以下，而中低评级的信用债的占比则上升至接近40%。图13也能看出，等级越低，利差价差提供的回报越

39、高。识别风险，发现价值12/14请务必阅读末页的免责声明企业债企业债企业债中票城投中票城投中票城投固定收益|专题报告图12：2012年不同评级债券价差占比分析图13：2012年信用债持有收益、曲线、利差价差分析45.0%中票3Y企业债5Y公司债5Y城投债5Y16.5%持有收益曲线价差利差价差40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%14.5%12.5%10.5%8.5%6.5%4.5%2.5%0.5%-1.5%0.0%AAA/AA+AAAA-数据来源：广发证券发展研究中心AAA/AA+数据来源：广发证券发展研究中心AAAA-从回报率分解的角度来看，利率产品在

40、2012年可谓是惨淡收场（57月份出现了短暂的一段牛市行情），依靠持有收益获得了不到3%的正回报，而信用产品尤其是中低等级信用产品则在持有收益和变化收益上双丰收，全年持有回报率超过10%（考虑到大部分机构的杠杆操作，最终回报率率远高于10%）。2012年四季度开始，微观企业的违约风险开始上升（中小企业集合票据违约，信托产品无法兑付本息等等），2013年很可能发生中国历史上第一只真正违约的公开发行的债券，对信用债的定价体系形成无法估计的冲击，预计2013年信用债的持有回报率将远低于2012年，而利率产品的流动性和避险功能很可能再次凸显。识别风险，发现价值13/14请务必阅读末页的免责声明Tabl

41、e_Research徐寒飞：徐 芸：刘 阳：刘 鹏：Table_RatingIndustry持有：Table_RatingCompany持有：联系我们地址Table_Disclaimer固定收益|专题报告广发固定收益研究小组首席分析师，复旦大学管理学博士，20092011 年获新财富最佳债券研究团队第一名，20112012 年The Asset亚太区本币债券研究中国区第四名（个人），第五名（个人），2012 年进入广发证券发展研究中心。债券研究员，西安交大金融学硕士，2010 年进入广发证券发展研究中心，联系方式：,0755-23942150。债券研究员，北京大学经济学硕士，2012 年进入广

42、发证券发展研究中心，联系方式：,021-60750654。助理研究员，复旦大学理学硕士，2012 年进入广发证券发展研究中心，联系方式：,021-60750653。广发证券行业投资评级说明买入：卖出：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券公司投资评级说明买入：谨慎增持：卖出：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。预期

43、未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。Table_Address广州市广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼深圳市深圳市福田区金田路 4018号安联大厦 15 楼 A 座北京市北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层上海市上海市浦东新区富城路 99 号震旦大厦 18 楼03-04邮政编码510075518026100045200120客服邮箱服务热线020-87555888-8612免责声明广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或

44、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。识别风险，发现价值14/14请务必阅读末页的免责声明