债券量化研究系列专题之一债券回报率分解体系0107.ppt
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1、Table_TitleTable_AuthorHorizontal固定收益|专题报告2013 年 1 月 5 日证券研究报告债券量化研究系列专题之一债券回报率分解体系分析师:徐寒飞 S0260512030001021-Table_Summary核心观点:债券回报率分解指通过对债券收益率变动路径进行分解,从而把债券持有期收益率分解成具备不同含义的关键部分。构建债券回报率分解模型,既可以对债券收益率的来源进行精确的划分,更为客观的度量债券投资业绩;也可以通过对影响债券市场价格的关键风险因子进行分析,寻找与自上而下观察的宏观和中观变量之间的联系,从而为债券投资策略提供更为精确的建议。国债回报率分解模
2、型国债回报率=持有收益+下滑收益+变化收益。其中,持有收益度量了到期收益不变情况下随剩余期限减少而获得的收益;下滑收益度量了基准曲线保持不变情况下到期收益率随剩余期限减少获得的收益,是投资者“预期收益率”;变化收益度量了实际基准曲线移动带来的资本损益,是“超额收益”。根据分解模型,可以发现:1.持有收益领先于变化收益;2.下滑收益目前接近于零;3.中长期国债利率的交易价值偏低。信用债回报率分解模型信用债回报率=持有收益+基准下滑收益+基准变化收益+利差下滑收益+利差变化收益。根据分解模型,可以发现:1.市场偏好5年期中低等级品种的交易;2.信用债回报率主要来自持有收益和信用利差变化收益。201
3、2年中低等级债投资者既享受了高票息,也享受了利差大幅下降的价差收益,“双重收益”使得中低等级信用债在2012年的收益远超利率和高等级信用债,为绝对占优的资产。主要结论持有收益率跟票息有关,而票息则取决于当时的收益率环境,显然一般在持有期收益率上升时(从月度数据角度),都是变化收益为负时。而当持有收益率见顶回落时,意味着从发行人角度无法承担更高的成本(或者从投资者角度来说愿意接受更低的票息),变化收益会出现由正转负的情况,后期可能出现债券的牛市。信用债价格的上涨主要是由于流动性的配置效应带来,第一,由于全年的资金成本都在3.03.5%区间(一季度甚至高于这个区间),使得利率产品的保护显得不够(下
4、滑和持有收益);第二,经济下滑过程中信用债风险事件迟迟没有兑现,增强了投资者对中低等级信用债投资的信心;第三,银行理财资产池由于传统表内资产收益率出现下降,增加了中低等级信用债的投资力度。等级越低,利差价差提供的回报越高:高等级信用债的占比在20%以下,而中低评级的信用债的占比则上升至接近40%。预计2013年信用债的持有回报率将远低于2012年,而利率产品的流动性和避险功能很可能再次凸显。识别风险,发现价值本报告联系人:刘鹏1/14请务必阅读末页的免责声明固定收益|专题报告目录索引1.引言.42.国债回报率分解模型.42.1 回报率分解模型的基本原理.42.2 持有收益和变化收益的分解.52
5、3 分解结果.63.信用债回报率分解模型.93.1 信用债回报分解模型.93.2 实例测算.93.3 企业债、中票、城投、公司债回报率分解结果.104.结论.12识别风险,发现价值2/14请务必阅读末页的免责声明固定收益|专题报告图表索引图 1:债券回报率分解模型.4图 2:收益率和期限变动路径.5图 3:平移、旋转、蝶式变化的度量方法.6图 4:2002 年-2012 年国债回报率分解.7图 5:月度回报率的分解(12 个月几何平均值).8图 6:月度回报率分解的年度平均.8图 7:信用债分解模型.9图 8:信用债收益率分解示意图.9图 9:收益率变动实例测算.10图 10:2012 年企
6、业债、中票、城投、公司债回报率分解结果.11图 11:2012 年固定收益产品回报率比较.12图 12:2012 年不同评级债券价差占比分析.13图 13:2012 年信用债持有收益、曲线、利差价差分析.13表 1:变量定义.5识别风险,发现价值3/14请务必阅读末页的免责声明固定收益|专题报告1.引言引言债券回报率分解指通过对债券收益率变动路径进行分解,从而把债券持有期收益率分解成具备不同含义的关键部分。构建债券回报率分解模型,既可以对债券收益率的来源进行精确的划分,更为客观的度量债券投资业绩;也可以通过对影响债券市场价格的关键风险因子进行分析,寻找与自上而下观察的宏观和中观变量之间的联系,
7、从而为债券投资策略提供更为精确的建议。按照一般的分析方法,债券持有期回报可以分解为两部分:票息收入+净价价差。不过这样的分解模式仍显得粗糙:价差的来源既可能来自于曲线变动,也可能是来自于曲线的下滑效应,显然这两者来自不同的风险因素。因此,我们需要更为复杂的分解步骤,从收益率变动路径来对债券回报率进行分解:图1:债券回报率分解模型回报率分解持有收益基准曲线变化信用利差变化票息收敛差异下滑收益(Rolldown)变化收益(Movement)下滑收益(Rolldown)变化收益(Movement)平移旋转蝶形变化数据来源:广发证券发展研究中心如图1所示,广义的债券回报率可以分为三个最基本的部分:(1
8、持有收益;(2)基准曲线变化;(3)信用利差变化。下面我们就回报率分解的原理进行介绍,以及利用中国债券市场相关数据做实证计算,并根据计算结果做更进一步的分析。2.国债回报率分解模型国债回报率分解模型2.1 回报率分解模型的基本原理由于国债不存在信用利差,因此国债的回报率分解模型可以简化为以下公式:国债回报率=持有收益+下滑收益+变化收益。识别风险,发现价值4/14请务必阅读末页的免责声明X1X2X3固定收益|专题报告我们可以把债券价格P(全价)看作是到期收益率(y)和剩余期限T的一个二元函数:P(y,T),债券从买入到持有期结束,我们“人为”的规定y和T的变化路径,可以把债券回报率分解成不同
9、的部分:X0-X1-X2-X3。图2:收益率和期限变动路径持有收益(Carry)基准曲线X1X0RolldownX2基准曲线MovementX3N-1年数据来源:广发证券发展研究中心如表1所示,我们定义以下的变量:表 1:变量定义:变量定义N年收益率曲线位置X0价格P0=P(X0,N)Pcarry=P(X1,N-1)Prolldown=P(X2,N-1)Pmovement=P(X3,N-1)收益率-Carry=Pcarry/P0-1Rolldown=(Prolldown-Pcarry)/P0Movement=(Pmovement-Pcarry)/P0回报率分解-持有收益率下滑收益率变化收益率数
10、据来源:广发证券固定收益研究组按照上述框架,我们建立了最基本的国债回报率分解模型:持有收益度量了到期收益不变情况下随剩余期限减少而获得的收益;下滑收益度量了基准曲线保持不变情况下到期收益率随剩余期限减少获得的收益,是投资者“预期收益率”;变化收益度量了实际基准曲线移动带来的资本损益,是“超额收益”。2.2 持有收益和变化收益的分解持有收益又可以分解为票息收益与收敛差异。当债券平价建仓,即票息率等于初始收益率时候,持有1年后的持有收益即等于票息。当票息率不等于收益率时,持有收益与票息之间存在一个差值,这个值称为收敛差异。变化收益是国债收益率分解模型中最主要的部分。主要由基准曲线的变化引起,而利用
11、主成分分析,基准曲线可以用三个指标水平、斜率、凸度三个指标来进行度量(三者合计解释度高达99.7%),这三个指标对应的曲线变化称为平移(shift)、旋转(twist)、蝶式变化(butterfly)。如下所示,我们以一个实例来说明具体的算法。识别风险,发现价值5/14请务必阅读末页的免责声明;;固定收益|专题报告图3:平移、旋转、蝶式变化的度量方法关键期限1Y2Y3Y4Y5YT0YTM3.083.203.323.433.53T1YTM2.692.842.923.043.09变动(BP)-38.78-36.4-40.6-38.9-44.1关键期限12345水平-36.1-36.1-36.1-3
12、6.1-36.1斜率-0.6-0.5-0.3-0.2-0.1凸度2.00.5-1.0-2.5-4.0残差-4.1-0.4-3.2-0.2-4.0残差比例10.5%1.0%8.0%0.5%9.1%6Y3.633.34-28.9曲线变化6-36.10.1-2.89.8-34.0%7Y8Y9Y10Y3.703.763.813.853.383.463.473.48-31.9-29.8-33.5-37.53水平斜率凸度-36.11.245.978910-36.1-36.1-36.1-36.10.20.30.50.6-1.6-0.40.82.05.56.31.3-4.1-17.4%-21.0%-3.8%1
13、0.9%数据来源:广发证券发展研究中心计算每个关键期限点上的三种变化可以分为三个步骤(1):测算每一个关键期限点的绝对变动幅度(bp)(2):水平因素变动=斜率因素变动=凸度因素变动=();(3):将水平、斜率、凸度因素变动分配至各关键期限;水平因素-各关键期限均相同幅度变动-36.1bp;斜率因素-直线比例变动,即N年处变动幅度为凸度因素-1Y、10Y处变动2-4Y处变动为;6-9Y处变动为;5Y处变动。2.3 分解结果根据上述的框架,我们测算了02年以来10年期国债的年度回报率分解,初始买入收益率设为票息率,即平价建仓,持有期为1年。从分解的结果来看:(1)年度数据由于算法原因,跟年初和年
14、末的收益率曲线有关,很容易受到年初或者年末异常值的影响。不过正是由于年度数据的关系,我们可以测算年初买入/年底卖出策略的回报率以及分解。(2)三次牛市的回报率来源存在重要差别。2002年以来债券市场经历了三次识别风险,发现价值6/14请务必阅读末页的免责声明55555555固定收益|专题报告牛市,2005、2008、2011年,正好是三年一次。而牛市之前的一年或者两年,都是一个比较大的熊市:曲线变化带来的负回报率都接近-10%(例如2004年,2007年和200910年)。2011年的牛市与前两次存在的重大区别的是:远超短期国债回报率主要是依靠年初的高票息(即年初的收益率曲线相比年末陡峭),曲
15、线移动的回报率不超过3%。而2005年和2008年则主要是依靠曲线的移动获取了超过10%的回报。(3)三次大的熊市都是由于曲线整体平移带来的负回报率偏高造成。我们以持有期回报率为负定义熊市,符合条件的有2004年,2007年和2009年。在这三年里,由于曲线的变动带来的负回报率超过-6%。(4)下滑效应最多提供1%左右的回报,尤其是目前曲线平坦化非常明显(2008年和2012年是最平坦的两年),导致下滑效应提供的回报接近于零。简单的来推算,按照当前的10年期国债利率水平,收益率曲线形状不变的情况下,顶多能够提供的回报率约3.6%+0.5%=4.1%,如果假定7天回购利率平均为3.5%,那么10
16、年期国债能够提供不到10bp的保护(收益率上升幅度超过10bp,10年国债的1年期持有回报率将小于3.5%)。图4:2002年-2012年国债回报率分解收益率分解变动收益细分年份期限HPR持有收益(Carry)下滑收益变化收益平移旋转蝶式形变残差12.71%2012102.52%2.71%2.77%3.12%0.18%0.02%-0.44%-0.43%-0.40%-0.80%-0.06%0.29%0.03%-0.02%-0.01%0.10%13.06%20115105.32%6.68%3.47%3.78%0.37%0.32%1.47%2.58%1.34%2.76%-0.01%0.03%0.13
17、0.09%0.01%-0.11%11.49%2010101.24%2.36%2.93%3.58%0.66%0.85%-2.34%-2.07%-2.40%-4.80%-0.78%3.70%0.42%-0.28%0.42%-0.69%11.23%200910-1.07%-2.46%1.96%2.79%0.97%1.21%-3.99%-6.46%-3.10%-6.27%0.33%-1.52%-0.71%0.44%-0.51%0.89%13.62%200851013.63%18.32%4.22%4.43%0.38%0.11%9.02%13.78%8.04%16.87%0.42%-2.14%0.46
18、0.32%0.10%-0.63%12.11%200710-3.41%-7.86%2.51%2.95%0.22%0.33%-6.14%-11.13%-5.90%-11.76%-0.02%0.09%-0.31%0.19%0.09%0.34%11.80%2006102.49%4.77%2.46%3.12%0.62%0.90%-0.59%0.75%-0.31%-0.63%-0.29%1.42%0.02%-0.01%-0.01%-0.04%12.89%20051010.56%20.89%4.02%5.05%1.01%1.18%5.53%14.66%5.97%12.01%-0.58%2.85%0.12
19、0.08%0.02%-0.12%12.36%2004100.00%-5.80%3.00%3.65%0.60%0.86%-3.60%-10.31%-4.03%-7.98%0.56%-2.48%-0.10%0.06%-0.03%0.10%11.91%2003101.24%-0.13%2.54%3.13%0.58%0.78%-1.88%-4.05%-1.93%-3.91%0.02%-0.11%0.03%-0.02%-0.01%-0.01%12.19%20025103.32%3.44%2.44%2.91%0.45%0.73%0.43%-0.21%0.30%0.62%0.20%-0.93%-0.08
20、0.05%0.00%0.05%数据来源:广发证券发展研究中心由于没有考虑收益率曲线在年度之间的变化,因此无法完全描述回报率各组成部分的动态过程。我们进一步测算出更高频度的回报率分解:将一年中收益率曲线的变动过程分解成12次(对应于每个月一次),为避免收益率波动的影响,用月度识别风险,发现价值7/14请务必阅读末页的免责声明固定收益|专题报告平均收益率曲线作为月度数据,测算出月度模拟投资策略的回报率,并利用分解模型进行计算。从月度数据的角度来看(以10年期国债为例),有以下的结论:(1)持有收益领先于变化收益。从图5中可以观察到持有收益要领先变化收益,持有收益持续上升时,对于债券投资者来说,意
21、味着“保护”在上升,债券总回报率中的“安全”部分在增加。持有收益领先变化收益表示债券市场总是要先跌后涨,而且“保护”幅度越大,后期涨得越多。以变化收益转正为标准,都是在持有收益达到高位/低位后出现了变化收益的逆转(由正转负或者由负转正)。不过,事实上投资者能接受的“保护”上限在不断的下移(类似于我们在年度策略报告中所提到的收益率的上边界在下移的概念),而且波动的上下限也在缩窄:债券市场的牛熊市越来越短。目前的持有收益(从过去的一年的角度来看)与平均水平接近,12月底的10年期国债利率已经回升至3.6%附近。从2013年投资的角度来看,如果持有收益的上限继续回落,那么持有收益的上升空间有限(预计
22、在3.7%),变化收益仍然有转正的机会。图5:月度回报率的分解(12个月几何平均值)图6:月度回报率分解的年度平均0.5%持有收益下滑收益变化收益8.0%0.4%0.4%0.3%0.3%0.2%0.2%0.1%0.1%0.0%-0.1%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%02-0204-0206-0208-0210-0212-02数据来源:广发证券发展研究中心识别风险,发现价值数据来源:广发证券发展研究中心(2)下滑收益目前接近于零。2002年以来,下滑收益逐渐下降,2002年2006年平均超过0.7%(年度平均年化月回报率),而之后则逐渐下滑,2011年和2012年
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