威孚高科000581深度报告国盛宴威博共享0111.ppt

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1、报告司行业深告公司类深度报告0%证券研究报告公司威孚高科(000581)国盛宴，“威”“博”共享汽车2012 年 1 月 11 日强烈推荐(维持维持)现价：32.17 元公主要数据汽车零部件公司网址 大股东/持股 无锡产业发展集团/17.93%度实际控制人/持股 江苏无锡国资委/17.63%报总股本(百万股)567流通 A 股(百万股)381流通 B/H 股(百万股)114总市值（亿元）180.62投资要点环保部已明确于 2013 年 7 月 1 日实施商用车国排放标准。商用车主要使用柴油发动机，排放的尾气中污染物主要以 PM 和 NOX 为主。环保部近日再次发文明确于 2013 年 7 月

2、1 日实施全部柴油车国排放标准。国排放标准的实施将会给柴油机上游零部件行业带来重大发展机遇。公司是商用车排放标准升级最大受益者。商用车（以柴油机为主）排放升级需要升级发动机燃油喷射系统和增加尾气后处理系统。公司及参控股企业是国内最大柴油机燃油喷射系统供应商，其中参股企业博世汽柴是国内最大的柴油机高压共轨燃油喷射系统供应商。子公司威孚力达是国内最大的乘用车尾气后处理系统供应商，已成功开发各型商用车尾气后处理系统。商用车排放标准升级，将会促进公司净利润 3 年内增长 90%以上。流通 A 股市值(亿元)每股净资产(元)资产负债率(%)行情走势图121.208.3133.0公司与博世汽柴高低结合分享

3、高压燃油喷射系统市场增长。预计排放标准升级后，75%中重型商用车和 15%轻型商用车将会使用高压共轨燃油喷射系统，其它的商用车将使用其它更加经济的替代系统（如威孚 WAPS 系统）。由于博世汽柴在高压共轨系统超强的市场地位以及公司 WAPS 系统成功开发，预计到 2014 年两者将合计占有中重型商用车燃油喷射系统 80%市40%20%威孚高科沪深300场份额。预计尾气后处理系统将成为公司未来支柱业务之一。公司柴油机尾气后处理系统技术储备丰富，借助多年喷射技术积累以及与发动机企业良好的合-20%作关系，预计公司将占据中重型商用车尾气后处理 30%市场份额。预计-40%Jan-11Apr-11Ju

4、l-11Oct-112014 年，尾气后处理系统将为公司贡献 5.6 亿元净利润（约相当于公司2010 年全年净利润的 42%）。相关研究报告证券分析师王德安投资咨询资格编号 S1060511010006021-投资建议及盈利预测。我们预计 2011-2014 年公司 EPS 分别为 2.36、2.72、3.51、4.55 元。鉴于国排放标准实施将会给公司燃油喷射、尾气后处理和进气系统业务带来快速增长的机遇，未来业绩持续增长可期，我们继续维持公司“强烈推荐”评级。风险提示：商用车行业、尤其是重卡行业复苏晚于预期，预计公司 1Q12业绩出现波动；国排放标准实施推迟。余兵投资咨询资格编号 S106

5、0511010004021-联系人彭勇一般证券从业资格编号S1060111070097021-营业收入(百万元)YoY(%)净利润(百万元)YoY(%)毛利率(%)净利率(%)ROE(%)EPS(摊薄/元)P/E(倍)P/B(倍)2009A3,0811.6448131.719.614.515.70.7940.76.42010A5,37174.41,340199.027.825.032.62.3613.64.42011E5,94210.61,338-0.226.422.525.72.3613.63.52012E6,5219.71,54115.226.723.624.02.7211.82.8201

6、3E8,95037.31,99029.225.822.224.63.519.22.3请务必阅读正文后免责条款1.11.22.12.22.33.13.23.33.44.14.24.34.45.15.25.35.45.58.18.2威孚高科公司类深度报告正文目录一、威孚高科：柴油机动力系统核心部件领军者.5与博世共成长.5燃油喷射系统龙头企业.7二、发展三大核心系统、全面受益于排放升级.8柴油机燃油喷射系统配套相关公司领先地位稳固.9尾气后处理系统业务：积蓄已久、储备充分.10进气系统业务：规模尚小、未来将快速增长.11三、商用车排放升级将倍增上游配套市场.12商用车排放标准不断提高.12国阶段之

7、燃油喷射系统共轨为主，其它补充.14尾气后处理系统：SCR、EGR+均有用武之地.18进气系统：增压趋势不可挡.21四、未来两年重卡行业复苏与政策实施交织.21信贷指标是重卡需求变化前瞻性指标.21政策法规变化改变行业生态.22国排放标准实施的影响.232012-2013 年重卡行业预测.24五、威孚高科未来主要利润增长点.24RBCD：高压共轨系统.24本部及威孚 DS：WAPS 系统、共轨高压泵、传统直列泵.25威孚金宁：VE 分配泵需求不断增加.26威孚力达：全面的尾气后处理系统供应商.26中联电子：稳步增长.26六、估值规律.27七、投资建议及盈利预测.28八、风险提示.30商用车行业

8、尤其是重卡行业复苏晚于预期.30国排放标准实施再次推迟.30请务必阅读正文后免责条款2/32图表 1图表 2图表 3图表 4图表 5图表 6图表 7图表 8图表 9图表 10图表 11图表 12图表 13图表 14图表 15图表 16图表 17图表 18图表 19图表 20图表 21图表 22图表 23图表 24图表 25图表 26图表 27图表 28图表 29图表 30图表 31图表 32图表 33威孚高科公司类深度报告图表目录威孚高科股权结构.5威孚高科发展历程重点事件.6威孚高科历年并表业务与投资收益变化单位：亿元.6威孚高科主要控参股公司及其产品.7威孚高科历年净利润构成（分企业）单

9、位：万元.7燃油喷射系统业务历年收入和毛利占比.8高压共轨燃油喷射系统示意图.8柴油车进气和排气系统示意图.9柴油车尾气后处理系统示意图.9威孚高科燃油喷射系统业务相关公司及产品.9威孚高科燃油喷射系统相关公司净利润贡献及占比.10公司本部 P 型直列泵.10威孚 DS 共轨高压泵.10威孚金宁 VE 分配泵.10RBCD 高压共轨系统.10威孚高科尾气后处理业务相关公司及产品.11威孚力达历年净利润贡献及占比 单位：万元.11威孚力达汽油车尾气催化器.11威孚环保汽油车催化剂.11威孚高科进气系统业务相关公司及产品.11威孚英特迈六缸柴油机涡轮增压器.12威孚天力四缸柴油机涡轮增压器.12国

10、内排放标准实施时间.12机动车国阶段排放标准计划实施时间.13中重型柴油车排放升级技术发展历程.13国技术路线图.14燃油喷射压力随排放标准升级不断提高.14柴油机燃油喷射系统技术路线.15电控泵喷嘴.15电控单体泵.15电控高压共轨系统.16高压共轨系统各部分价值占比估算.16中重型柴油机高压共轨系统市场空间预测.17请务必阅读正文后免责条款3/32图表 34图表 35图表 36图表 37图表 38图表 39图表 40图表 43图表 44图表 45图表 47图表 48图表 50图表 51图表 52图表 53图表 54威孚高科公司类深度报告轻型柴油机高压共轨系统市场空间预测（未计入乘用车需求）

11、18电控 VE 分配泵和 WAPS 等改型电控系统市场空间预测.18降低柴油机排放的技术.19欧洲重型车企尾气处理技术路线选择.19EGR 工作原理图.19SCR 系统结构示意图.20SCR 与 EGR+两种技术路线优缺点对比.20图表 41重卡销量与新开工项目数关系单位：万个、万辆.21图表 42重卡销量与新增贷款量单位：万辆、万亿.22政策法规实施与重卡行业销售情况单位：万辆.232011 年实施的重卡行业相关政策法规.23柴油机燃油喷射和尾气后处理系统 2014 年市场空间预测 单位：亿元.24图表 462011-2013 年重卡行业需求预测单位：万辆.24威孚高科 WAPS 系统.2

12、5威孚 DS 共轨高压泵.25图表 49威孚高科历年净利润与总市值单位：亿元.27威孚高科 PB 轨迹.27威孚高科 2012-2013 年盈利预测.28威孚高科 2014 年盈利预测.29威孚高科 2010 年各公司净利润贡献占比.29威孚高科 2014 年各公司净利润贡献占比.29请务必阅读正文后免责条款4/32主要控股公司威孚汽柴威孚力达威孚金宁主要参股公司博世汽柴中联电子其它参股和控股公司威孚高科公司类深度报告一、威孚高科：柴油机动力系统核心部件领军者威孚高科是国内最大的动力系统核心零部件供应商，产品覆盖进气系统、发动机燃油喷射系统、尾气后处理系统，其中燃油喷射系统业务是公司主要利润来

13、源。公司主要控股子公司有威孚汽柴（以下简称“威孚 DS”）、威孚力达和威孚金宁；主要参股公司有博世汽柴（以下简称“RBCD”）和中联电子。公司本部及主要参、控股公司中，除威孚力达外，其它均从事发动机燃油喷射系统业务。图表1 威孚高科股权结构无锡产业集团20%威孚高科14%ROBERT BOSCH GMBH100%94.81%80%34%20.03%49%威孚环保联合电子50%资料来源：公司公告，平安证券研究所注：股权结构为公司增发后并完成对博世汽柴股权收购。1.1 与博世共成长1.1.1 德国博世全球燃油喷射系统领跑者德国博世公司是全球汽车技术、工业技术和消费品及建筑技术领域领先企业，是全球最

14、大的汽车零部件供应商。2010 年德国博世销售收入为 473 亿欧元，其中约 59销售收入来自于汽车技术领域，产品涉及汽柴油系统、底盘系统、底盘控制系统、电机、汽车电子、电池技术、尾气处理系统等，是全球最大的柴油机燃油喷射系统供应商。1.1.2 与博世合作助威孚持续提升市场地位威孚高科原为无锡油泵油嘴厂，生产了中国第一付喷油嘴。1984 年公司即开始与德国博世展开合作，引进了博世 A 型泵，该产品直到现在仍有生产；2004 年公司又引进了博世 P 型泵和 VE 泵，这两种燃油泵目前仍是公司本部和威孚金宁拳头产品。请务必阅读正文后免责条款5/321996 年1997 年2011 年-1威孚高科公

15、司类深度报告图表2 威孚高科发展历程重点事件时间1958 年1984 年1998 年2004 年2004 年2010 年事件制造出中国第一付喷油嘴引进德国博世 A 型泵中联电子与德国博世合资成立联合电子重组南京油泵油嘴厂，成立威孚金宁成立威孚力达催化净化器公司与德国博世合资成立 RBCD引进德国博世 P 型泵、VE 泵重组宁波天力，成立威孚天力拟向大股东无锡产业集团和德国博世定向增发，增发后博世股权比例由原 3.24%升至 14%备注与德国博世建立合作关系威孚高科是中联电子第二大股东联合电子是国内汽油发动机管理系统领先企业进入轻型柴油机燃油喷射系统市场进入汽车尾气后处理市场博世汽柴逐渐成为公司

16、利润主要贡献者之一博世技术引进增强公司在柴油机燃油喷射系统市场地位加大进气系统业务投入力度威孚与博世战略合作关系进一步深化；定向增发募集资金投向WAPS 燃油喷射系统和 SCR 等柴油机尾气后处理系统资料来源：公司网站，平安证券研究所1.1.3 与博世合作从“此消彼长”走向“互利共赢”公司先后与德国博世进行了两次合资合作，1996 年中联电子（公司是中联电子第二大股东）与德国博世合资成立联合电子，从事汽油发动机管理系统（燃油喷射、点火和进气控制等）业务；2004 年公司又与德国博世合资成立 RBCD，从事柴油发动机燃油喷射系统业务。2007 年之前博世汽柴处于投入期，对威孚高科整体业绩有所拖累

17、2008 年、2009 年威孚高科并表业务进行了调整，对老旧资产进行了计提，加之 2008 年低迷的宏观经济，公司本部业务与投资收益大幅增长形成鲜明对比处于谷底状态。公司本部业务与投资收益经历“此消彼长”阶段后于 2010年迎来协同效应爆发期，2010 年 RBCD 高压共轨系统销量大幅增长，同时威孚高科的 P 型泵和 VE泵产品销量亦有大幅增长，本部业务与投资收益齐头并进。图表3 威孚高科历年并表业务与投资收益变化单位：亿元并表业务净利润投资收益8765432102000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010

18、年 2011年请务必阅读正文后免责条款-2-3资料来源：公司公告，平安证券研究所前三季6/32-威孚高科公司类深度报告1.2 燃油喷射系统龙头企业威孚高科及其参股公司博世汽柴（简称 RBCD）在中重型柴油机燃油喷射系统配套率位居第一，我们估计约 50%的重卡和大中客使用了公司的直列泵或 RBCD 的高压共轨系统（直列泵和高压共轨系统是替代关系）；威孚金宁和 RBCD 在轻型柴油机燃油喷射系统配套率亦位居行业第一；中联电子下属的联合电子则是乘用车（汽油机）燃油喷射、点火等发动机控制系统领导厂商。图表4 威孚高科主要控参股公司及其产品本部公司股权比例100%直列泵主要产品用途中重型柴油机燃油喷射主

19、要控股公司威孚 DS威孚金宁威孚力达100%共轨高压泵、机械喷油器80%VE 分配泵94.81%催化转化器高压共轨系统、燃油喷射轻型柴油机燃油喷射汽油机尾气后处理主要参股公司RBCD中联电子（联合电子）34%20.03%高压共轨系统、电控喷油器、喷嘴汽油机燃油喷射和点火系统、控制器和传感器等各型柴油机燃油喷射汽油发动机管理威孚环保49%催化剂汽油机和柴油机尾气处理其它威孚天力威孚英特迈51%涡轮增压器100%涡轮增压器四缸机柴油机和汽油机六缸柴油机资料来源：公司公告，平安证券研究所注：公司对 RBCD 持股比例为股权收购项目完成后的比例图表5 威孚高科历年净利润构成（分企业）单位：万元企业股权

20、比例2007 年净利润贡献2008 年占比 净利润贡献占比2009 年净利润贡献占比2010 年净利润贡献占比公司本部及其它1,6027.0%-20,334 -105.1%2,7066.0%48,45636.2%威孚金宁威孚 DS威孚力达投资收益RBCD中联电子合计80.0%100.0%94.8%31.5%20.0%3,2946,1962,0959,8563,8056,05123,04314.3%26.9%9.1%42.8%16.5%26.3%100%3,59782575234,50226,4968,00719,34218.6%4.3%3.9%178.4%137.0%41.4%100%3,99

21、67495,72731,64515,35716,28844,8228.9%1.7%12.8%70.6%34.3%36.3%100%12,92011,75360,90140,97519,926134,0299.6%8.8%45.4%30.6%14.9%100%资料来源：公司公告，平安证券研究所注：2010 年公司本部及其它的净利润包括威孚 DS。公司下游为各类柴油机厂，其中主要是车用柴油机厂，威孚高科亦有部分产品满足工程机械、船舶和柴油发电机等其它类型柴油机。公司参股企业中联电子下属的联合电子主业为汽油发动机控制系统，客户为国内合资和自主品牌乘用车企业。燃油喷射系统是公司目前最为核心的业务，具体

22、产品有燃油泵、喷油器、喷油嘴、点火系统等。2010年燃油喷射系统业务毛利润占比为 89%，净利润占比为 45%的两参股公司 RBCD、中联电子主业分别为柴油发动机燃油喷射系统和汽油发动机燃油喷射业务。请务必阅读正文后免责条款7/32威孚高科公司类深度报告图表6 燃油喷射系统业务历年收入和毛利占比收入占比毛利占比100%80%92.5%85.1%96.8%86.3%95.4%92.3%89.9%89.3%60%40%20%0%71.7%77.7%2006年2007年2008年2009年2010年资料来源：公司公告，平安证券研究所二、发展三大核心系统、全面受益于排放升级威孚坚持发展三大核心系统，即

23、进气系统（对应具体产品为增压泵、滤清器）燃油喷射系统（对应具体产品为泵、轨，提高喷射压力，做到喷射的精准控制）尾气后处理系统（国阶段柴油机尾气处理）。三大核心系统直接影响发动机性能。燃油喷射、进气系统升级可改善发动机燃油动力性、经济性及环保性，增加尾气后处理系统则可明显降低污染物排放。燃油喷射系统主要由燃油泵、油管、喷油器、火花塞（汽油机）或油轨（柴油机）及各种传感器和 ECU 组成，可控制喷入发动机气缸（或进气歧管）的燃油量和喷射时刻。图表7 高压共轨燃油喷射系统示意图价值占比用途资料来源：平安证券研究所进气系统高压轨Common rail高压油泵Supply pump喷油嘴Injecto

24、rECU 等15%25%30%30%储存高压燃油提供高压燃油向气缸喷射燃油控制燃油喷射进气系统主要由空气滤清器、涡轮增压器（柴油机为主）、中冷器（柴油机为主）、进气管路及各种传感器和 ECU 组成，用于控制进入发动机气缸空气量和时刻。请务必阅读正文后免责条款8/32威孚高科公司类深度报告尾气后处理系统尾气后处理系统主要由催化转化器、催化剂、各种传感器和 ECU 组成，对发动机排出的气体进行处理以降低对环境的污染。图表8 柴油车进气和排气系统示意图资料来源：Scania公司网站图表9 柴油车尾气后处理系统示意图资料来源：Scania公司网站2.1 柴油机燃油喷射系统配套相关公司领先地位稳固公司燃

25、油喷射系统配套按下游可分为配套汽油机、柴油机两大类。联合电子：汽油机燃油喷射系统主要由中联电子与德国博世合资的联合电子提供。联合电子是国内汽油发动机管理系统领导厂商，客户涵盖国内绝大部分乘用车企业。柴油机燃油喷射系统由公司本部、控股子公司威孚 DS、威孚金宁及参股企业 RBCD 提供，其中本部主要生产 A 型和 P 型直列泵，威孚 DS 为 RBCD 提供共轨高压泵，公司本部及威孚 DS 是国内第一大燃油喷射系统高压油泵供应商。博世汽柴：是德国博世（全球柴油共轨系统领先供应商）与威孚高科建立合资企业，威孚高科合计持股 34%（股权收购项目完成后）主要生产高压共轨燃油喷射系统和喷油嘴，主要客户为

26、潍柴动力、玉柴、一汽锡柴、长城汽车、江铃汽车、福田康明斯、朝柴动力等。威孚金宁：主要生产中高速轻型柴油机燃油泵，是国内唯一专业、批量生产 VE 型分配泵的生产基地，也是威孚高科燃油喷射系统业务重要组成部分。图表10威孚高科燃油喷射系统业务相关公司及产品发动机类型柴油机公司公司本部威孚 DS威孚金宁RBCD股权比例100%100%80%34%主要产品直列泵等共轨高压泵VE 分配泵高压共轨系统、电控喷油器、喷嘴应用车型中重型商用车中重型商用车轻型商用车（柴油车）各型柴油车汽油机燃油喷射和点火系汽油机联合电子20.03%统、进气管理、控制器和乘用车（汽油车）传感器等资料来源：公司公告，平安证券研究所

27、注：公司对 RBCD 持股比例为股权收购完成后的比例。请务必阅读正文后免责条款9/32-威孚高科公司类深度报告图表11威孚高科燃油喷射系统相关公司净利润贡献及占比企业威孚金宁威孚 DS2007 年净利润贡献3,2946,196占比14.3%26.9%2008 年净利润贡献3,597825占比18.6%4.3%2009 年净利润贡献3,996749占比8.9%1.7%2010 年净利润贡献12,920占比9.6%RBCD中联电子3,8056,05116.5%26.3%26,4968,007137.0%41.4%15,35716,28834.3%36.3%40,97519,92630.6%14.9

28、资料来源：公司公告，平安证券研究所图表12公司本部P型直列泵资料来源：公司网站图表14威孚金宁VE分配泵资料来源：公司网站图表13威孚DS共轨高压泵资料来源：公司网站图表15RBCD高压共轨系统高压共轨系统资料来源：公司网站2.2 尾气后处理系统业务：积蓄已久、储备充分公司尾气后处理系统产品主要由威孚力达及其参股公司威孚环保提供，包括尾气催化转化器、催化剂和消声器等。目前主要为汽油机提供尾气处理系统，配套国内自主品牌乘用车企业，在国内自主品牌乘用车市场占有率超过 50%。公司已成功研发柴油机尾气后处理系统，包括 SCR、DOC 和 POC 等，其中 SCR 主要用于中重型柴油机，DOC 和

29、POC 主要用于轻型柴油机，柴油车尾气后处理业务将是公司未来尾气后处理业务的主要增长点。请务必阅读正文后免责条款10/32威孚高科公司类深度报告图表16威孚高科尾气后处理业务相关公司及产品图表17威孚力达历年净利润贡献及占比 单位：万元公司持股比例主要产品三元催化转化器应用车型乘用车（汽油车）14,00012,00010,000净利润贡献净利润贡献占比25%20%威孚力达94.81%SCRDOC/POC/DPF中重型车（柴油车）轻型车（柴油车）8,0006,0004,0002,000015%10%5%0%威孚环保49%催化剂各类型汽车2006年2007年2008年2009年2010年资料来源：

30、公司公告，平安证券研究所图表18威孚力达汽油车尾气催化器资料来源：公司网站资料来源：公司公告，平安证券研究所图表19威孚环保汽油车催化剂资料来源：公司网站2.3 进气系统业务：规模尚小、未来将快速增长公司进气系统产品以涡轮增压器为主，由威孚天力和威孚英特迈提供，有汽油机涡轮增压器、轻型柴油机涡轮增压器和中重型柴油机涡轮增压器。威孚天力为公司 2010 年重组宁波天力后成立，主要提供汽油机和四缸柴油机等中小型涡轮增压器；威孚英特迈主要提供六缸柴油机大型涡轮增压器。公司现有涡轮增压器业务规模尚小，占公司收入和利润比例非常低（仅占营业收入的 2.5%左右）。顺应发动机增压率不断提高之趋势，威孚高科加

31、大了对涡轮增压器的投入，预计进气系统业务是未来公司成长速度最高的板块。图表20威孚高科进气系统业务相关公司及产品公司威孚天力威孚英特迈股权比例51%100%主要产品中小型涡轮增压器（汽油机、四缸柴油机）大型涡轮增压器（六缸柴油机）配套整车种类乘用车和轻型商用车中重型商用车资料来源：公司公告，平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款11/32威孚高科公司类深度报告图表21威孚英特迈六缸柴油机涡轮增压器资料来源：公司网站图表22威孚天力四缸柴油机涡轮增压器资料来源：公司网站三、商用车排放升级将倍增上游配套市场每 2-3 年机动车排放标准都会提高一次，每次排放标准的升级都将带来汽车技术的升级。机动车排

32、放与发动机息息相关，排放标准升级后，需要对发动机的进气、排气和燃油喷射等系统进行升级改进，从而给相关上游零部件市场带来巨大的发展机遇。3.1 商用车排放标准不断提高3.1.1 机动车排放法规实施历程国内机动车排放法规起步较晚，实施的排放标准至少落后欧洲一个等级。图表23国内排放标准实施时间排放标准国车型轻型车中重型车实施日期2000.012000.09区域全国全国备注部分地区延迟到 2001.07 后2002.08北京国国轻型车中重型车轻型车中重型车2003.032004.072003.092002.082003.032003.092005.122006.012007.012007.07200

33、5.122006.092007.01上海全国全国北京上海全国北京广州上海全国北京广州全国汽油车柴油车2003.01 执行生产一致性执行生产一致性2006.12 加装 OBD加装 OBD加装 OBD类车 2008.07 加装 OBD资料来源：中国汽车技术研究中心3.1.2 国排放标准实施情况请务必阅读正文后免责条款12/32轻型车威孚高科公司类深度报告汽油车（乘用车）基本已经全部实施国标准，未实施的主要是以使用柴油机为主的商用车，而商用车的国排放升级难度较大。图表24机动车国阶段排放标准计划实施时间车型（总质量3.5 吨）中重型车（总质量3.5 吨）燃料类型汽油、单一气体燃料、两用燃料柴油柴油、

34、气体燃料（压燃）气体燃料（点燃）汽油计划实施时间2011 年 7 月 1 日（已实施）2013 年 7 月 1 日2013 年 7 月 1 日2011 年 1 月 1 日（已实施）2013 年 7 月 1 日资料来源：环保部，GB18352.3-2005，GB17691-2005，GB14762-2008注：计划实施时间是指不满足标准的新车不得销售、注册日期。3.1.3 国阶段需要同时升级燃油喷射和尾气处理才能达标国-阶段主要通过机内净化实现降低发动机排放的措施可以分为两大类：1）发动机燃烧系统的优化（机内净化）和排气后处理技术应用（机外净化）。机内净化包括改进进气系统和燃油喷射系统，如实施增

35、压、中冷、电控燃油喷射、高压燃油喷射等措施；2）机外净化主要是对尾气进行后处理，如加装 DOC/POC/DPF、SCR 等系统。国-阶段通过改善气缸内混合气体的燃烧来降低污染物排放。实施国排放标准时，由于高压共轨系统价格较为昂贵，国内开发出原有国阶段直列泵+EGR 技术替代高压共轨系统，并成为市场主流。图表25中重型柴油车排放升级技术发展历程资料来源：中国汽车技术研究中心国阶段需要升级燃油喷射系统和加装尾气后处理系统结合柴油机国向国升级，扩大了原有燃油喷射市场产值规模，并新增尾气后处理系统市场需求。国阶段主要采用了直列泵+EGR 技术，很大部分比例柴油机对燃油喷射系统进行升级，国阶段需要在燃油

36、喷射系统上“补课”。请务必阅读正文后免责条款13/32DOC/POC/DPFSCREGR泵威孚高科公司类深度报告高压燃油喷射和尾气后处理是从两个方面入手降低柴油机污染物排放量，高压燃油喷射是从机内净化入手，尾气后处理是从机外净化入手，国阶段需要对高压燃油喷射系统（高压共轨、电控单体泵和泵喷嘴）和尾气后处理系统（SCR 或 EGR+（DOC/POC/DPF）进行组合使用才能达标。图表26国技术路线图高压燃油喷射系统尾气后处理系统高压共轨电控单体泵喷嘴技术技术技术组合使用资料来源：中国汽车技术研究中心，平安证券研究所3.2 国阶段之燃油喷射系统共轨为主，其它补充3.2.1 高压共轨是国内燃油喷射系

37、统升级最现实路线现有直列泵无法满足国排放标准，必须使用电控、高压喷射系统国阶段广泛使用的直列式燃油泵产生的泵端压力均在 1200bar 以下，无法达到国排放标准对燃油喷射压力的要求，并且直列泵采用机械式控制，无法实现燃油精确喷射和多次连续喷射。取而代之的将是更加先进的电控高压燃油喷射系统，如：电控泵喷嘴、电控单体泵、高压共轨系统等。高压喷射和电控喷射技术的采用，可精确控制燃油喷射量以及实现多次喷射，提高燃烧效率，从而降低污染物排放。图表27燃油喷射压力随排放标准升级不断提高EU3EU4EU5EU6排放标准US04US07JP NLUS10JP PNL燃油喷射压力1400-1600 bar160

38、0 bar1600 bar（SCR），1800bar（EGR）2000 bar资料来源：博世公司注：EU 为欧洲排放标准；US 为美国排放标准；JP 为日本排放标准；国-对应 EU1-4。单体泵、泵喷嘴和蓄压式高压喷射系统（共轨和液力增压）在国外均有应用柴油机燃油喷射系统可以分为泵管嘴燃油喷射、泵喷嘴燃油喷射和蓄压式系统三种。泵管嘴中的单体泵，泵喷嘴，蓄压式中的共轨系统和液力增压系统均能达到国排放标准对燃油喷射压力的要求，以上三种燃油喷射系统在欧美主要汽车生产企业中均有应用。请务必阅读正文后免责条款14/32威孚高科公司类深度报告图表28柴油机燃油喷射系统技术路线柴油机燃油喷射系统凸轮驱动系统

39、液力执行系统泵管嘴泵喷嘴高压共轨系统液力增压喷射系统均能达到国阶段对燃油喷射压力的要求分配泵直列泵单体泵资料来源：轻型车用柴油机达到国/排放标准的技术路线探讨，平安证券研究所高压共轨将是国阶段主流燃油喷射系统技术路线燃油喷射系统技术路线的选择主要取决于以下四点：1）国外发动机技术咨询公司的建议；2）国外燃油喷射系统厂商宣传和导向；3）国内机型改造难易程度；4）升级到更高排放标准的延续性。泵喷嘴技术需要对发动机结构进行大幅改造，国内发动机结构改造难度大；单体泵技术主要由美国德尔福等进行推广，但是接受程度不高；国内发动机企业大多与欧洲发动机技术咨询公司合作开发或升级自有产品，选取欧洲技术的可能性较

40、大。国内机型上实现高压共轨系统路线较为容易，且高压共轨系统具有升级到更高排放标准的潜力，加之德国博世多年来在国内大力推广高压共轨系统，并在国内建有较为完整的高压共轨系统产业链，能够向国内柴油机企业批量提供较低成本的系统，目前看国内绝大多数柴油机企业储备的国阶段的中重型柴油机型均配置高压共轨系统，只有玉柴和一汽大柴的部分机型采用单体泵技术。高压共轨系统与直列泵燃油供应系统相比，高压油泵体积更小；产生油压更大；增加共轨管储存高压油，油压更加恒定；机械式喷油器改为电控式喷油器，更容易精确控制燃油喷射。图表29电控泵喷嘴资料来源：博世公司请务必阅读正文后免责条款图表30电控单体泵资料来源：博世公司15

41、/32威孚高科公司类深度报告图表31电控高压共轨系统资料来源：博世公司高压共轨系统应用扩大燃油喷射系统产值规模高压共轨系统是由高压油泵、共轨管、压力传感器、电控喷油器、高压油管、ECU 组成的闭环系统。重型柴油机电控高压共轨系统价格约是原直列泵燃油喷射系统 3-4 倍左右，增加的成本主要来自于电控喷油器、共轨管及 ECU。高压共轨系统中的高压油泵价格与直列泵价格相当，高压油泵约占共轨系统总价值的 25%，电控喷油器约占共轨系统总价值的 25-30%。高压共轨系统的广泛应用将会扩大原有的燃油喷射系统产值规模，使相关企业受益。图表32高压共轨系统各部分价值占比估算ECU等30%共轨管15%共轨高压

42、泵25%电控喷油器30%资料来源：平安证券研究所国内高压共轨系统市场 RBCD 一家独大高压共轨系统的技术含量高，全球市场基本被德国博世、美国德尔福、日本电装、德国大陆、美国康明斯等国际零部件巨头占据，其中德国博世、日本电装、美国康明斯分别在无锡、常州、武汉建有高压共轨系统（或部件）生产工厂。德尔福和大陆在国内无共轨系统生产工厂，产品依赖进口，请务必阅读正文后免责条款16/32威孚高科公司类深度报告产品价格处于弱势。电装主要为中国重汽供应高压共轨系统（预计国阶段中国重汽与曼合资公司产品将采用博世产品），康明斯主要为东风康明斯、西安康明斯等供应共轨系统（福田康明斯采用博世产品），估计博世汽柴在我

43、国高压共轨系统市场占有率达 80%。由于康明斯武汉工厂的共轨系统主要供应内部企业，RBCD 的主要竞争对手是电装和未来可能在国内设厂的德尔福。由于国内中重型柴油机大多直接引进欧洲技术或与欧洲发动机技术咨询公司合作开发，采用博世的共轨系统可能性较大，同时对于新进入者来说，投资大，发动机匹配标定时间长且成本高，进入门槛高，所以我们预计未来 RBCD 能够保持现有在高压共轨系统市场中的份额。3.2.2 高压共轨系统主要满足高端市场需求由于中重型柴油车只有使用电控共轨系统等高压燃油喷射系统才能达到国标准，而轻型柴油车可以使用其它较为便宜的电控系统，预计国阶段，高压共轨系统主要应用在中重型柴油机和高端轻

44、型柴油机上，以满足重卡、大中型客车、高端轻客和轻卡（含皮卡）、SUV 等的装机需求；其它电控系统满足中低端需求。中重型柴油机将是高压共轨系统主要应用市场国内主要中重型柴油机生产企业如潍柴动力、玉柴、一汽锡柴、东风康明斯、重汽杭柴和重汽济南发动机厂等绝大多数国机型均采用高压共轨技术路线，产品主要应用于重型载货车、大中型客车。首先，大中型客车和重卡对发动机动力、燃油经济性均有较高要求；其次，大中型客车和重卡产品单价比较高，配置高压共轨系统导致的成本上升（10000-12000 元）变化幅度不会太大，终端客户较容易接受。现有大中型客车的高压共轨系统配置率较高，约为 80%，重卡的高压共轨系统配置率不

45、到 30%，预计国排放标准实施后，重卡高压共轨系统配置率将会达到 60%。预计 2012-2014 年中重型柴油机高压共轨系统市场空间将分别达到 54、75、101 亿元。图表33中重型柴油机高压共轨系统市场空间预测2011E2012E2013E2014E中重型柴油机需求量（万台）高压共轨系统配置率高压共轨系统价格（万元）高压共轨系统市场空间（亿元）133.2732%1.0444136.0838%1.0454155.1648%1.0075149.2068%1.00101资料来源：平安证券研究所高端轻型柴油机市场共轨系统空间广阔高端轻型柴油机主要配备高端轻客、轻卡（含皮卡）以及 SUV、MPV、

46、轿车等乘用车，这些车型对发动机动力性、燃油经济性、舒适性、环保均有较高要求，高压共轨系统能够很好的满足以上要求。江铃、庆铃、郑州日产、长城、福田在其高端轻客和轻卡（含皮卡）、SUV 的柴油车型上使用了高压共轨系统。由于轻型柴油车国标准实施要晚于中重型柴油车，预计未来三年轻型柴油车安装高压共轨系统将主要集中在高端轻卡和轻客上。不考虑 SUV 等乘用车，预计 2012-2014 年轻卡和轻客高压共轨系统市场空间分别达到 14.7、15.7、16.8 亿元。由于欧洲鼓励使用柴油车达到节能减排目的，欧洲乘用车中柴油车比例超过 50%，国内乘用车使用柴油机比例非常低，只有部分 SUV 车型配置柴油机，国

47、内乘用车柴油机发展空间巨大。假设狭义乘用车柴油机使用率达到 10%，预计乘用车高压共轨系统市场空间将会超过 60 亿元。请务必阅读正文后免责条款17/32威孚高科公司类深度报告图表34 轻型柴油机高压共轨系统市场空间预测（未计入乘用车需求）2011E2012E2013E2014E轻型柴油机需求量（万台）高压共轨系统配置率高压共轨系统价格（万元）高压共轨系统市场空间（亿元）223.7510%0.6013.6227.1511%0.6014.7252.6811%0.5515.7232.0813%0.5516.8资料来源：平安证券研究所3.2.3 其它电控系统满足中低端市场需求由于国内商用车价格较为低

48、廉，如果全部安装高压共轨系统，终端客户无力承受大幅的提价，因此需要其它价格低廉的燃油喷射系统，如威孚高科开发的 WAPS 系统、以及电控单体泵、电控 VE 分配泵等。预计全面实施国后，中重型柴油机中高压共轨系统将会超过 60%，WAPS 等改型电控系统约 30%；轻型柴油机中主要以电控 VE 分配泵为主，高压共轨系统约占 15%，WAPS 等改型电控系统约占 20%。由于轻型柴油车国排放标准要晚于中重型柴油车，预计轻型柴油机燃油喷射系统升级换代时间将会推迟，对电控 VE 分配泵的大量需求将在 2014 年开始快速增长。预计 2012-2014 年 WAPS 等其它电控系统市场空间分别达到 8.

49、1、15.2、38 亿元；轻型柴油机电控VE 分配泵市场空间分别为 11.2、16.2、44.6 亿元。图表35电控VE分配泵和WAPS等改型电控系统市场空间预测类型中重型柴油机需求量（万台）中重型柴油机 WAPS 等改型电控系统配置率WAPS 等 中重型柴油机 WAPS 等改型电控系统价格（万元）改型电控 轻型柴油机需求量（万台）2011E109.27223.752012E117.585%0.60227.152013E137.1610%0.55252.682014E123.2030%0.55232.08系统轻型柴油机 WAPS 等改型电控系统配置率轻型柴油机 WAPS 等改型电控系统价格（万

50、元）WAPS 等改型电控系统市场空间（亿元）5%0.408.18%0.3815.220%0.3838.0电控 VE分配泵电控 VE 分配泵配置率电控 VE 分配泵价格（万元）电控 VE 分配泵市场空间（亿元）合计（亿元）12%0.349.19.115%0.3311.219.320%0.3216.231.460%0.3244.682.5资料来源：平安证券研究所3.3 尾气后处理系统：SCR、EGR+均有用武之地3.3.1 尾气后处理主要技术路线国际上尾气后处理主要技术路线配置方式有：SCR、EGR+DPF、EGR+DOC、EGR+DOC+DPF、EGR+DOC+POC。国内较广泛采用的是 SCR