中国石化整合A股子公司投资机会分析.ppt

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1、囊悲侄甄腆壕付镭阁默萄稳熔撑厢善景茎深钓觉尖映腺谩座革拧乌爬涤症中国石化整合A股子公司投资机会分析中国石化整合A股子公司投资机会分析中国石化中国石化整合整合A股子公司投资机会分析股子公司投资机会分析中信证券股份有限公司中信证券股份有限公司研究部研究部 殷孝东殷孝东2005年年10月月15日日柜芝颐峙唾晤阀那淹噪剔芬攘虎豁雾战楼规瞳藏嘿插锈钞眠莎甲噬酪厨戴中国石化整合A股子公司投资机会分析中国石化整合A股子公司投资机会分析现状现状中石化及中石油旗下子公司一览中石化及中石油旗下子公司一览漾郁韧丢挽同控迈咆窄吉逢罪宽即艾美维仰弛酌燥莱阀仔淄包孺惟凿沉嫌中国石化整合A股子公司投资机会分析中国石化整合A

2、股子公司投资机会分析2对子公司整合的必要性对子公司整合的必要性w子公司的融资功能已无足轻重子公司的融资功能已无足轻重 w提高管理效率的需要提高管理效率的需要w消除内部同业竞争的需要消除内部同业竞争的需要w避免过多关联交易的需要避免过多关联交易的需要w上市承诺上市承诺郁袖虚蛙停卧链敲怂纪矢怪篇踩枪纷碎马怪忙诡醋崇尸掣询蛹草煞朵叹碧中国石化整合A股子公司投资机会分析中国石化整合A股子公司投资机会分析3目前子公司的存在特征目前子公司的存在特征w一类是资产规模较小、以单一装置或业务上市的一类是资产规模较小、以单一装置或业务上市的公司，如石炼化、中国凤凰、中原油气、石油大公司，如石炼化、中国凤凰、中原油

3、气、石油大明等；明等；w一类是资产规模较大、业务相对完整的上市公司，一类是资产规模较大、业务相对完整的上市公司，如上海石化、扬子石化、仪征化纤、齐鲁石化等，如上海石化、扬子石化、仪征化纤、齐鲁石化等，这些公司一般股本较大，但流通股比例相对较小。这些公司一般股本较大，但流通股比例相对较小。w以地方销售区域形成的：如武汉石油和泰山石油以地方销售区域形成的：如武汉石油和泰山石油巡亦伍惮止割哆庙六嚼粒伺添二狸进陷王育纠淬粉卜谬卫洪走表耐柱券瘫中国石化整合A股子公司投资机会分析中国石化整合A股子公司投资机会分析4可能的整合方式可能的整合方式-回购回购w用回购流通股方式将子公司变成分公司，对于股用回购流通

4、股方式将子公司变成分公司，对于股本较大的上市公司是可以考虑的整合方式。但回本较大的上市公司是可以考虑的整合方式。但回购购A 股必须选择合适的市场时机。在股必须选择合适的市场时机。在A 股市场这股市场这些股票的价格虽然很低，仍远远高于其净资产，些股票的价格虽然很低，仍远远高于其净资产，从财务的角度将是得不偿失的。而上海石化，仪从财务的角度将是得不偿失的。而上海石化，仪征化纤这两支股票在香港和美国的交易价格低于征化纤这两支股票在香港和美国的交易价格低于其净资产，多方面存在回购的可行性。回购境外其净资产，多方面存在回购的可行性。回购境外的流通股除了实现注销股份的目的，还可通过提的流通股除了实现注销股

5、份的目的，还可通过提高每股净资产和减少总股本而给其他股东带来利高每股净资产和减少总股本而给其他股东带来利益。回购所需资金可以通过债务融资或益。回购所需资金可以通过债务融资或A 股股权股股权融资获得。融资获得。男叙氏胎继茎桓省旗菜哇巡缎铸伞议亲韵热殃嫂痔疼租沁脂墨梭受吮佩澜中国石化整合A股子公司投资机会分析中国石化整合A股子公司投资机会分析5可能的整合方式可能的整合方式-换股换股w以中国石化的流通股按一定比例去交换其子公司以中国石化的流通股按一定比例去交换其子公司的流通股，注销子公司的流通股，再将子公司变的流通股，注销子公司的流通股，再将子公司变成分公司。换股适合于资产质量与中国石化相当，成分公

6、司。换股适合于资产质量与中国石化相当，股价差别不大的子公司。但此方式的问题是在确股价差别不大的子公司。但此方式的问题是在确定交换比例有难度。即使采用市场价格，也很难定交换比例有难度。即使采用市场价格，也很难保证所有流通股东自愿接受。保证所有流通股东自愿接受。诬丧欣曹镁儿仿眷司殃挂葱亭剧澳能悄碴女恨昧扳羞魄酞遍摹几漠缄谆痊中国石化整合A股子公司投资机会分析中国石化整合A股子公司投资机会分析6可能的整合方式可能的整合方式-卖壳卖壳w对于总股本较小的子公司，中国石化也可考虑遇对于总股本较小的子公司，中国石化也可考虑遇到合适的收购价的时候，将其子公司的壳卖掉，到合适的收购价的时候，将其子公司的壳卖掉，

7、而将子公司的资产并入相应的分公司中。同样达而将子公司的资产并入相应的分公司中。同样达到减少和避免分公司与子公司同业竞争的效果。到减少和避免分公司与子公司同业竞争的效果。适合这种方式的多为小盘股，如湖北兴化、中国适合这种方式的多为小盘股，如湖北兴化、中国凤凰、武汉石油等。凤凰、武汉石油等。荣裸桨凯趾休拭靡亩魁辨禾鹰悬瓦滚宿要痘咳侯斗互附栋示饺候健鸭饺兰中国石化整合A股子公司投资机会分析中国石化整合A股子公司投资机会分析7可能的整合方式可能的整合方式-资产置换资产置换w资产置换的目的在于内部资源的调整。可以考虑资产置换的目的在于内部资源的调整。可以考虑将相关的业务集中起来，按上下游关系再将相关将相

8、关的业务集中起来，按上下游关系再将相关业务装入不同的壳中，变更相关子公司的主业，业务装入不同的壳中，变更相关子公司的主业，从而达到调整资源结构，避免同业竞争的效果。从而达到调整资源结构，避免同业竞争的效果。适合这种方式是暂时不能以其他方式整合而内部适合这种方式是暂时不能以其他方式整合而内部又需要资源和业务调整的子公司，如齐鲁石化、又需要资源和业务调整的子公司，如齐鲁石化、扬子石化、中原油气等。扬子石化、中原油气等。宾闸拿镜腰痰牵讹蜒姓左坪魁委芦筹礼钙吵想纤寐摔痪妖骂瑞华洁纫鹊武中国石化整合A股子公司投资机会分析中国石化整合A股子公司投资机会分析8“股改股改”助推助推“整合整合”加速加速w股权分

9、置成为困扰当前证券市场的主要问题，股股权分置成为困扰当前证券市场的主要问题，股权分置的快速推进，使得中国石化和中国石油当权分置的快速推进，使得中国石化和中国石油当年的上市承诺有望加快解决。年的上市承诺有望加快解决。w按照常规，中国石化不太可能在自身的股改尚未按照常规，中国石化不太可能在自身的股改尚未启动之前，实施下属子公司的股改，这将意味着启动之前，实施下属子公司的股改，这将意味着在不久的将来，中石化将对实行全流通后的子公在不久的将来，中石化将对实行全流通后的子公司再次整合，费时费力。司再次整合，费时费力。w由于下属子公司的股改涉及到现有中石化的流通由于下属子公司的股改涉及到现有中石化的流通股

10、东的利益，因此，在中石化股改之前实施整合股东的利益，因此，在中石化股改之前实施整合或同步进行有望避开繁杂的类别股东表决。或同步进行有望避开繁杂的类别股东表决。沫遁哪五婿豺遍虞嘲兆奋裕打诱败息铜阎花迁弥该肾败要腊盈荔腑呸貌滩中国石化整合A股子公司投资机会分析中国石化整合A股子公司投资机会分析9情景分析：情景分析：整合的方式、时间和顺序整合的方式、时间和顺序w整合的时间和顺序同整合的方式密切相关，如果采用回购整合的时间和顺序同整合的方式密切相关，如果采用回购的方式，可以就当前的下属子公司同时进行，无所谓谁先的方式，可以就当前的下属子公司同时进行，无所谓谁先谁后，但回购价格成为定价的难点，由于下属子

11、公司所处谁后，但回购价格成为定价的难点，由于下属子公司所处的行业有差别、公司资产质量有差别、经营有差别，因此的行业有差别、公司资产质量有差别、经营有差别，因此如何确定回购价格成为定价难点。如何确定回购价格成为定价难点。w换股方式：换股比例的确定成为焦点。而这一方式最好能换股方式：换股比例的确定成为焦点。而这一方式最好能够和中石化的股改同时进行，使得子公司的流通股东享受够和中石化的股改同时进行，使得子公司的流通股东享受到和中石化流通股东一样的到和中石化流通股东一样的“对价对价”，而若换股在中石化，而若换股在中石化“股股改改”后进行，这一吸引力已大大降低。后进行，这一吸引力已大大降低。w卖壳和资产

12、置换方式：这类方法在当前的市况下已很难进卖壳和资产置换方式：这类方法在当前的市况下已很难进行，一方面是很难在短期内找到合适的买家（况且壳资源行，一方面是很难在短期内找到合适的买家（况且壳资源并不紧缺），另一方面这种模式在湖北兴化之后一直在进并不紧缺），另一方面这种模式在湖北兴化之后一直在进行中，但鲜有成效，中国凤凰就是一例，因此当前这种方行中，但鲜有成效，中国凤凰就是一例，因此当前这种方式基本不太可能施行。式基本不太可能施行。触吊湛尽球弛涝境腋索管簇旺疆砒墙绚嘿汐嗽推扦搽绵瘟戏渺滞沼二值螺中国石化整合A股子公司投资机会分析中国石化整合A股子公司投资机会分析10整合方式之一：回购整合方式之一：回

13、购w按照燕山石化的模式，对现存的下属子公司同时按照燕山石化的模式，对现存的下属子公司同时实行回购，考虑到当前股改公司的平均对价水平实行回购，考虑到当前股改公司的平均对价水平10送送3股的方式，若要实施回购，则平均溢价水平股的方式，若要实施回购，则平均溢价水平应该达到应该达到30%，中石化回购所需的现金约，中石化回购所需的现金约186.5 亿元。亿元。w暂不考虑中石化目前的现金流情况，这一方案应暂不考虑中石化目前的现金流情况，这一方案应该考虑不同公司的溢价水平，如经营相对好的公该考虑不同公司的溢价水平，如经营相对好的公司，溢价水平应该高一些，这一点和股改的对价司，溢价水平应该高一些，这一点和股改

14、的对价刚好相反，一个是获得流通权，而另一个是收回刚好相反，一个是获得流通权，而另一个是收回流通权。流通权。w此种方案下，上市公司选择：齐鲁、扬子、上海、此种方案下，上市公司选择：齐鲁、扬子、上海、中原油气、石油大明中原油气、石油大明魂蚊婚梨飘凤报镍绵砍盗啸碴矢浙茄争渭豹魁咋肆拳鲤岸募押镍帚恍嘲像中国石化整合A股子公司投资机会分析中国石化整合A股子公司投资机会分析11整合之二：换股整合之二：换股w若采用换股的方式，换股比例的确定是一难点，若采用换股的方式，换股比例的确定是一难点，参照通常的估值方法，参照通常的估值方法，P/E和和EV/EBITDA是两个是两个重要的参考指标，以上两个数值越低，置换

15、成中重要的参考指标，以上两个数值越低，置换成中石化的股数将越多，即中石化和该公司的换股比石化的股数将越多，即中石化和该公司的换股比例越高。例越高。w按照这一原则，下属子公司的选择依次是：扬子、按照这一原则，下属子公司的选择依次是：扬子、齐鲁、中原油气、石油大明、上海石化。齐鲁、中原油气、石油大明、上海石化。约毖肇仗掐瑰薛纪急恭闹炸洒壳吧旺注涕俘舶理羹眉兹断缮攒肆钧英芬廉中国石化整合A股子公司投资机会分析中国石化整合A股子公司投资机会分析12获利的可能性分析获利的可能性分析w按照换股或回购的方式对下属子公司整合，我们按照换股或回购的方式对下属子公司整合，我们认为持有者平均的盈利水平应该是市场的平

16、均对认为持有者平均的盈利水平应该是市场的平均对价水平之上，即价水平之上，即30以上。否则整合的方案将很以上。否则整合的方案将很难通过，费时费力，整合成本加大。难通过，费时费力，整合成本加大。w在公司选择上，如果是同步进行，将难分孰先孰在公司选择上，如果是同步进行，将难分孰先孰后。但我们认为，目前的石化公司中，齐鲁和扬后。但我们认为，目前的石化公司中，齐鲁和扬子有望成为先期的试点，在石油类公司中，中原子有望成为先期的试点，在石油类公司中，中原油气和石油大明应成为目标公司。油气和石油大明应成为目标公司。w从公司本身的经营来看，上述公司的经营相对稳从公司本身的经营来看，上述公司的经营相对稳健，业绩平

17、稳，持股风险较低，可以静待整合的健，业绩平稳，持股风险较低，可以静待整合的来临。来临。汉皖驹豢川梳均蔷怔河辖甭铰蓝长煮喀统漂迟附硷铸着咀撤乎禁鼓摸单龚中国石化整合A股子公司投资机会分析中国石化整合A股子公司投资机会分析13案例分析：燕山石化案例分析：燕山石化w北京燕化的收购方案：由中国石化通过北京飞天北京燕化的收购方案：由中国石化通过北京飞天（中石化专为收购成立的全资子公司）以吸收合（中石化专为收购成立的全资子公司）以吸收合并方式整合北京燕化。北京飞天将以每股并方式整合北京燕化。北京飞天将以每股3.80港港元的价格向北京燕化流通股股东支付现金，交易元的价格向北京燕化流通股股东支付现金，交易金额

18、总计约金额总计约38.40亿港元，收购成功后，燕山石化亿港元，收购成功后，燕山石化将下市和注销公司登记将下市和注销公司登记w此收购价格高于当时的市场价（当时市场价格处此收购价格高于当时的市场价（当时市场价格处于历史高位）达于历史高位）达10.9%。w在此收购方案中，北京燕化合并对价的在此收购方案中，北京燕化合并对价的P/E是是5.9倍，倍，EV/04EBITDA的倍数是的倍数是3.3倍，此一比率均倍，此一比率均低于中石化的低于中石化的8.2倍和倍和4.8倍，收购后对中石化的倍，收购后对中石化的EPS有增厚作用。有增厚作用。凄元椒用黄酣侍六绢逛坊宿令伎畜予侯嚣咕拈疆浊吧貉郝岛炸驶锥恃灾迫中国石化

19、整合A股子公司投资机会分析中国石化整合A股子公司投资机会分析14资产置换方式：资产置换方式：“湖北兴化湖北兴化”变身变身“G华靖华靖”w湖北兴化以拥有的整体资产与国家开发投资公司湖北兴化以拥有的整体资产与国家开发投资公司持股持股50的甘肃小三峡水电开发有限责任公司、的甘肃小三峡水电开发有限责任公司、持股持股50的靖远第二发电有限公司和持股的靖远第二发电有限公司和持股30的的徐州华润电力有限公司的权益性资产进行整体置徐州华润电力有限公司的权益性资产进行整体置换。置入资产评估值换。置入资产评估值78860.65万元，置出资产评万元，置出资产评估值估值77953.36万元，置出资产与置入资产价格之万元，置出资产与置入资产价格之间差价间差价907.29万元以现金补足。万元以现金补足。w湖北兴化资产进行整体置换后，彻底变身为电力湖北兴化资产进行整体置换后，彻底变身为电力公司。公司。弦届回拐脖俭娜帅鸣宾界簇岔呵型时腕约肩船彝汤松酞路互恒悉黎臀金妥中国石化整合A股子公司投资机会分析中国石化整合A股子公司投资机会分析15致谢！致谢！洒羽莉久去掩褐刀地磕绍楚撼宗缆趴乾洒慌右纯莉凄转祷桑漂宁氧浅愉止中国石化整合A股子公司投资机会分析中国石化整合A股子公司投资机会分析16