金龙汽车财务报表分析与企业估值.docx

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1、金龙汽车财务报表分析与企业估值一、背景介绍（一）客车行业概览金龙汽车所处的行业为客车行业，目前的客车行业具有以下明显特征。2023年客车市场回暖，上行周期刚刚开始。全年客车（含底盘）销售49.16万辆，同比增长20.5%o有研究机构报告指出，2009-2017-2022年客车行业经历了一轮完整的周期轮回：公交车电动化普及与透支消化叠加三年疫情的冲击。随着“新冠疫情”后出行需求恢复和新能源的普及，以及“一带一路”国家客车需求增长等多方面因素的作用，推进着客车出口市场进入快车道，客车行业在2023-2025年有望开启新一轮成长。同时，公交车自然更新周期带来的需求恢复、旅游带动座位客车恢复，推动国内

2、大中客逐步恢复至疫情前2019年水平。国内客车行业各细分市场表现不一。细分市场上，公路客车市场同比激增；传统轻客市场同比小幅增长，专用车延续了上年的快速增长态势，经济逐步复苏，刺激轻客物流车市场快速增长。公铁竞争、多种出行方式对公路客运市场产生长远影响，但短途客运市场、通勤车、旅游车、景区用车市场长期存在。2023年旅游客运市场带动公路客车市场强力回暖，2024开年，旅游市场热度不减，人民出行意愿依旧高涨，旅游客车市场或将继续保持增长；各地的厂包租赁车开始批量电动化更新，也将提振市场需求。预计客运、旅游、团体用车将有不同程度的增长。我国政府坚定不移地实施“双碳”战略，产业结构和能源结构将持续调

3、整优化，新能源汽车产业迈入高质量发展阶段，新能源客车市场长期看好。在国家战略和政策支持下，新能源汽车产业迈入高质量发展阶段,新能源客车市场长期看好。各地政府深入实施城市公共交通优先发展战略，鼓励引导绿色出行，加强政策支持、加大政府投入、完善场站设施、保障路权优先、优化提升服务、促进衔接融合、加强行业治理，公交产品已基本实现新能源化，公交出行竞争力持续提升。国内新能源公交市场更新周期的到来、城镇化的发展、公交都市的建设、万人标台的提升、农村客运公交化运营持续推进、农村客货邮融合发展等有利因素支撑市场需求，预计2024年公交客车市场需求将回暖。与此同时，智能驾驶产业将进入快速发展期。国家支持智能网

4、联汽车产业发展相关政策频出，地方政府也在加快开展特定区域商业化试运营,为自动驾驶技术发展与应用提供了良好政策环境。中国客车产品在海外市场有竞争优势，新兴市场和发展中经济体发展较快，“一带一路”、金砖国家扩容带来更多市场机遇。各国旅游和公共交通行业逐步复苏，拉动了海外客运和出行需求的反弹,为客车出口开启了高速增长通道。中国客车制造实力和产品力持续攀升,尤其是在电动化领域遥遥领先，中国客车品牌在海外市场的接受度和认可度也不断提升,为客车出海注入了动力。2023年，海外客车市场延续了上年的快速增长态势，各车型均量额齐增，沙特、乌兹别克斯坦、墨西哥、哈萨克斯坦等市场大幅增长。在碳中和背景下，全球新能源

5、汽车发展处于加速期，海外新能源客车市场方兴未艾，中国企业加快在海外新能源客车市场的布局。（二）公司简介厦门金龙汽车集团股份有限公司，创立于1988年6月，1993年公司股票在上海证券交易所挂牌上市（证券代码：600686）o公司主营客车产品的生产和销售，拥有金龙联合公司、金龙旅行车公司、苏州金龙公司、金龙车身公司等主要子公司，目前本公司的主要产品包括大、中、轻型客车，主要应用于旅游客运、公路客运、公交客运等市场。在经营范围方面，涉及整车及零配件批发、零售、改装、制造等，客车电子产品和软件产品的研发等，基本形成了整车车身及零部件的一体化生产制造。产品涵盖4.5米至18米各型客车，除在国内销售，还

6、销往全球170多个国家和地区。其中大中型客车以直销为主、经销为辅；轻型客车以经销为主，直销为辅。作为成立了30年之久的自主创新品牌，金龙汽车前前后后获得了诸多荣誉，如“中国500最具价值品牌”、“中国著名品牌200强客车类第一名”等。作为客车行业的龙头企业，其发展水平一直处在行业的前端。股权结构方面，由于历史原因，金龙汽车控股旗下三家主要的整车制造子公司，但股权结构较为松散。经数轮股权纷争及变更，金龙汽车现控股股东为福建省汽车集团工业有限公司，实际控制人为福建省国资委。具体结构如图1所示。福建省人民政府国有奥产监督管理委员会1001福建省汽车工金集团有限公司C-132.25-厦门金龙汽车集团股

7、份有限公司图1金龙汽车股权结构（三）金龙汽车的数字化转型数字交通正成为“十四五”期交通运输高质量发展的重要抓手。近年来，金龙客车致力于研究数字化转型，并不断取得突破。5G技术的运用使得金龙的产品线逐步丰富，完成了微循环智慧公交、智慧校园巴士、智能线控底盘等产品的开发，推动产品向数字化、高端化转型。金龙云创数字工厂首创了基于3D智能点选的C2M可视化定制，消费者可以通过购车平台实现可视化配置点选，选择车辆外观颜色、座椅面料、方向盘等，全过程可视，生产进度透明，为消费者带来优质高效的购车体验。金龙数字化转型的最终目的是开发数字化产品服务于客户。2021年11月，金龙客车发布“龙翼SmartGO”智

8、慧交通解决方案，完成了从优质车辆产品到全套智慧解决方案的转变。通过金龙汽车的数字化转型实施路径可以看出，制造企业数字化转型是以“互联网+”为载体，引入了创新的信息化技术，从而实现企业内部资源的优化配置。数字化转型带来生产和商业范式创新，为组织变革带来动力。二、财务报表分析（一）资产负债表：债务压力略有上升，数据资产值得关注接下来将根据资产负债表对企业进行资产质量分析、营运能力分析和偿债能力分析。1.资产质量分析（I）资产规模分析总资产变化情况金龙汽车（亿元）行业平均（亿元）总资产增长率图2金龙汽车总资产变化总资产反映了企业资产的数量、质量和价值，体现了企业的投资能力和获取收益的潜力，从增长率变

9、化中可以看出企业发展的势头。2019-2023年间，金龙汽车的总资产规模有所提升，但增速不稳定,2020年更是缩减9%,发展状况并不稳定。通过与商用车行业平均总资产的对比可知，金龙汽车资产规模在行业平均水平上下浮动，在2021年首次总资产超过行业均值，在这一年的总资产增长率达到10%。（2）资产结构分析资产结构流动资产（亿元）,非流动资产（亿元）图3金龙汽车资产结构从图3可以看出，公司近五年的非流动资产的比重均远远低于流动资产比重，说明金龙汽车变现能力较强，企业的应变能力强，企业短期经营风险不大。从流动资产占比的近五年数据得知，公司流动资产占比有下降趋势，已从2019年的82%下降至2023年

10、的66%,非流动资产规模逐年增长，可见企业在保证变现能力的同时也逐步为未来的发展奠定基础,增加生产力，降低长期运营成本，从而降低长期的经营风险。（3）数据资产值得注意的是，金龙汽车是在2024年第一季度第一批数字入表的23家企业之一，入表的数据资产规模达到5.8亿，位居第二。表1金龙汽车数据资产601666.SH中信重工存货716293.95%600163.SH金龙汽车存货584272.16%600022.SH中闽能源存货41880.36%数据资产的定义是企业或个人拥有或控制的，以电子数据形式存在的，在日常活动中持有以备出售或处于生产过程中的非货币性资产。在数据资产入表环节通常计入企业的无形资

11、产和存货中。数据资产需要满足资产的定义：权属明确、能够产生既有的或预期的经济利益、可计量、可进行交易。这也导致企业在将其确认为数据资产的过程中可能会出现问题。金龙汽车的数据资产是其无人驾驶汽车在运行过程中产生的海量数据，同时金龙汽车在数字化转型中也积累了大量的车辆信息和大数据。其2023年无人驾驶客车销售收入占公司营业收入比例不超0.3%,占比极小。自2017年相关产品研发投产至今，销售规模未现较大变化。无人驾驶客车市场尚处探索阶段，不成熟。但数据资产的厚度,也证明了金龙汽车在无人驾驶方面的领先度和潜力。这些数据对于城市规划、交通管理、消费者行为分析等领域具有极高价值。通过数据分析与挖掘，为政

12、府、企业提供决策支持，可以实现数据服务的商业化变现。然而，第一批数据入表的企业中就有7家公司将数据资源转入合同资产科目，其中包括金龙汽车。有3家公司将数据资源一栏相关数据直接删除。相关工作人员的回复均为“列示有误”等。其中一家公司的工作人员进一步表示，“是误将合同资产的数据填到数据资源一栏了。”这样的说辞显然无法令人信服。本小组考虑了以下几种可能原因：1、数据资产的计量与评估标准不明确。数据资源的非竞争性使其适用于多种商业模式，导致会计计量属性无法明确，且当前数据交易市场不成熟，缺乏统一的交易规范，使得使用成本法进行数据资源价值评估仅能保守地反映数据资产的价值下限，而使用基于公允价值的方法进行

13、估值时则更为复杂，增加了不确定性和评估造假的风险,故一些企业取消列示数据资产。2、数据安全问题增加了企业将数据资源纳入财务报表的成本。企业需要投入更多资源来实施一系列复杂的安全措施，数据资源全面数据资产入表还会增加企业的数据安全风险，一旦发生安全事件，数据的独特性和商业价值可能迅速下降，导致企业声誉下降、合作关系破裂等负面影响。数据安全问题还可能导致企业面临法律责任和巨额罚款，增加了数据资源全面数据资产入表的风险。3、数据资产确权问题没有明确规定。数据的权属问题在我国尚属模糊边界。在某些情况下，数据的所有权和使用权可以分离。如果合同中明确规定了数据的交付和使用权转移，而这些数据的所有权仍归公司

14、所有，在这个过程中，数据实际上是作为一种合同履行的义务或权利被处理的，因此被列为合同资产。这从根本上来讲也揭示了企业对数据资产认知有限、对数据资产形成路径理解不足、数据资产会计处理存在困难、企业数据资产披露规范和机制不明确、专业服务机构对数据资产认识和理解不足等是目前推进企业数据资产“入表”和估值的最大挑战。一、需更正内容（一）金龙汽车2024年第一季度报告中的“四、季度财务报表”之“（二）财务报表”之“合并资产负债表”的“存货”项目下的子科目。更正前：存货2,832,288,812.482,221,001,986.60其中：数据资源584,272,783.23627,593,792.57合同

15、资产更正后:存货2,832,288,812.482,221,001,986.60其中：数据资源合同资产584,272,783.23627,593,792.57图4数据资产所属科目变动2 .营运能力分析（1）总资产周转率资产周转率过去十年A股所有公司总资产周转率不论是算术平均、还是中位数，基本上在0.7附近，汽车行业的资产周转率平均值基本上在0.8附近。金龙汽车近五年的资产周转率均在0.7上下，2022年的资产周转率低到了0.52。可见公司利用其资产赚取收入的速度较慢，即赚钱速度比较慢。(2)应收账款周转率应收账款周转率107378.078.497.847.9664.28;L+2.072.38N

16、l20192020202120222023金龙汽车行业平均图6金龙汽车应收账款周转率金龙汽车的应收账款周转率虽然近五年来一直有所增加，但仍然明显低于行业平均水平，说明其应收账款的变现能力较弱，变现时间较行业平均水平更长，同时在下游的议价能力也较低，应收账款周转率较低会导致应收账款发生坏账的可能性较高。(3)存货周转率图7金龙汽车存货周转率可见金龙汽车存货周转率处于较高水平，2019年后存货周转率大幅降低，从2020年以来趋于平稳，但仍一直高于行业平均水平，公司存货销售顺畅转换为现金或应收账款的速度较快。3 .偿债能力分析选取我国客车行业中的五大上市客车企业进行同业比较，分别为金龙汽车、宇通客车

17、中通客车、安凯客车和亚星客车。（1）短期偿债能力分析流动比率反映企业运用其流动资产偿还流动负债的能力，一般来说比率越高，企业资产变现能力越强，反映公司的短期清偿能力。2019-2021年金龙汽车的流动比率接近行业中位值，金龙汽车的流动比率在行业内处于中等水平，说明其具有较好的资金流动性和短期偿债能力。金龙汽车的流动比率在1.0-1.3上下浮动，并在2022-2023年呈现下降趋势，说明金龙汽车面临的短期偿债风险增加。其中2022年经营活动现金流量净额为负，这表明公司经营活动产生的现金流入不足以覆盖其运营成本和扩张需求。止匕外，金龙汽车的应收账款增速高于营业收入增速，这意味着虽然销售额有所增长

18、但大部分收入以应收账款的形式被占用，未能转化为实际的现金流入。这些因素共同作用，最终导致金龙汽车的流动比率下降。流动比率图8金龙汽车与同行业企业的流动比率对比速动比率可以更精确地评价企业的偿债能力，一般来说速动比率越高，对流动负债的偿还能力越强。2019-2021年金龙汽车的速动比率在Ll左右，说明金龙汽车的流动负债偿还能力较好，即便流动负债要求同时偿还，金龙汽车也有等量的速动资产用以偿债。但2022年起速动比率下降，达到0.9左右，说明金龙汽车应注意未来潜在的短期债务风险。速动比率20192020202120222023金_龙汽车一字通客车三中通客车安凯客车!星3F车图9金龙汽车与同行业企

19、业的速动比率对比（2）长期偿债能力资产负债率是衡量企业财务杠杆的重要指标，它反映了公司负债占总资产的比例和企业的财务状况，可以用来分析公司的产权归属，分析企业的营运能力，估算其长期偿债能力，从而判断其偿债的安全性。一般来说，资产负债率越低，说明公司的偿债能力越强，公司的财务状况也越稳定，越能偿还债务。20192023年，金龙汽车的资产负债率总体在80%左右波动，债务状况比较健康。但自2021年起略微上升，并呈增长趋势，在行业中由中等稍微偏下的位置上升到中等偏高的位置。对于金龙汽车来说,2021-2022年间的总负债水平随着总资产水平的上升而上升，是其销售规模增大、快速扩张发展的体现。对于债权人

20、来说，虽然金龙汽车公司的短期偿债能力出现下降，但其发展状况较为稳定，依旧处于行业龙头地位，短期破产可能性较小，因此债务的安全性有所保障。对于投资者来说，稳定的资产负债率也可能为他们带来更多收益。资产负债率20192020202120222023金龙汽车宇通客车中通客车安凯客车亚星与车图10金龙汽车与同行业企业的资产负债率对比通过短期偿债能力分析及长期偿债能力分析，我们发现伴随着公司的扩张，金龙汽车的负债金额大幅上升，面临着一定的债务压力,因此公司应注意其潜在债务风险，在日常经营中保障资金的安全。在短期偿债方面，可以通过建立专项偿债基金制度等提高资金流动性,加强应收账款管理和现金使用率，建立现金

21、流导向型的预算管理模式以实现资金资源的有效利用；在长期偿债方面，应当优化企业资本结构，通过减少不必要的负债或增加资产规模来降低资产负债率，提升自身盈利能力，建立风险防控机制以识别和评估潜在的偿债风险。（二）现金流量表：经营波动筹资扩张，投资理财主业不振1.现金流量概况金龙汽车2019-2023年各类活动现金净流事Har8动a期刈金冬飘投资wf,rfl强国IAWB300050020QO1500WOO500OOO5Q0-1000150020OQ-戋IS动产主的双金布争轨W逢SHK金铸炉修学塘2C8P图11金龙汽车现金流量概括金龙汽车的现金流量主要是由经营活动产生，2019-2023年现金净额整体呈

22、波动态势。其中2021年筹资活动和经营活动产生的现金净额增加，导致2021年的现金及现金等价物净增加额出现大幅增长,而2022年筹资活动和经营活动产生的现金净额呈反向变动，使当年的现金净额大幅下跌。总体来看，经营活动产生的现金流量净额在这五年内逐年波动，除2022年外一直保持为正；投资活动产生的现金流量净额一直为负，且呈现出逐年下降趋势，说明投资支出一般大于收回的现金；筹资活动产生的现金流量净额在2021年出现大幅增长并为正，其余年份均为负，且维持相对稳定的态势，说明企业一直背负着大额债务，在偿债方面存在一定程度的压力。因此，由于经营、投资、筹资三种活动的现金流量在2019-2023年内存在的

23、变动，导致企业现金净额整体波动幅度较大。2.经营活动现金流量分析经营活动现金流量111. IIILIlII.20190202Q212022式It话动现金航入小计Kx活动现会点出小计笠二舌动产生的现全布置,3w图12金龙汽车经营活动现金流入流出分析经营活动现金流量是企业的造血系统，也是维持企业经常性资金流转和扩大再生产的现金流量。观察折线图可知，金龙汽车的经营活动现金流入与流出大致保持同增同减的趋势，现金流量净额除2022年以外一直保持为正，满足充足性的要求。其中，2020年经营活动现金流量净额降低主要是受新冠疫情及行业调整影响收入下降所影响，2021年经营活动现金流量净额增加主要是销售商品收到

24、的现金增加及采购商品支付的现金减少所致，2022年经营活动现金流量净额下降且为负主要是由于当年采购商品支付的现金增加所致,而2023年经营活动产生的现金流量净额变动主要是因为本期销售商品收到的现金增加。在金龙汽车现金流入的构成中，“销售商品、提供劳务收到的现金”占现金流入的90%以上，因此现金流入的大幅下降也反映出金龙汽车业务产生的现金流入下降。结合资产负债表中“应收账款”“其他应收款”等项目的变动趋势可知，金龙汽车在2022年相较于上一年的应收款项出现了显著增长，产业链供应链运转受阻，应收账款规模增长较快，销售回款环节可能存在问题，这无疑会影响企业的资金流转，限制内部再生产能力。现金流出也与

25、现金流入的情况大致相同，“购买商品、接受劳务支付的现金”占现金流出的80%左右。2021-2022年应付账款和应收票据的规模不断增加，说明金龙汽车的采购付现率在下降，这也意味着金龙汽车未来的现金支付义务增加。箱售商品、提供劳务收到的现金图13金龙汽车2019-2023年经营活动现金流入购买商品、接受劳务支付的现金购买蔺品.性受劳务支忖的现金贱营括动现金流出图14金龙汽车2019-2023年经营活动现金流出3 .投资活动现金流分析企业投资活动的现金流量在整体上反映企业的对内、对外投资扩张战略及其实施状况，并能够反映企业对外投资现金流的回报状况。金龙汽车在近五年内在投资活动方面主要购买银行理财和大

26、额存单，且现金流出量始终高于现金流入，投资活动产生的现金流量净额为负。投资活动现金流量图15金龙汽车投资活动现金流入流出分析对外投资方面，在2019-2022年这四年内，金龙汽车的对外投资规模逐年递增，主要是由于金龙汽车大额购买理财产品。企业主业是客车业务，却将资金用于购买理财产品，说明宏观环境不佳，或者企业短期内难以找到合适的投资领域，向外投资风险偏高。金龙汽车购买理财产品和大额存单金额增加，可能是由于公司主营业务连续多年亏损，盈利能力较弱，同时为了转型升级和提供整体解决方案，因此公司需要更多的资金支持。而从“取得投资收益收到的现金”这一项目来看，金龙汽车取得投资收益收到的现金规模小，说明金

27、龙汽车现有投资项目的回报能力不足，投资盈利性不佳。对外投资产生的现金流量图16金龙汽车对外投资现金流入流出分析对内扩张方面，金龙汽车用于购建经营性长期资产的现金流出量远大于处置经营性长期资产所产生的现金流入量。在2019-2020年,金龙汽车的经营性长期资产规模呈现出扩张趋势，说明企业在原有生产经营规模的基础上，试图通过对内扩张战略来进一步提升市场占有率和夯实主业的竞争实力，其经营主导型战略进一步加快。而在2021年后，由于受到全球疫情影响，客车行业国内外市场需求减少，市场竞争激烈，同时受公司客车产品结构变化、人民币升值及原材料价格上涨等因素影响，导致公司利润下滑，进而减少了在固定资产上的投资

28、对内扩张产生的现金流量处圆足重尸、无形黄尸和其他代JM构建固定量尸.无用藏产和柒他怔期图17金龙汽车对内扩张现金流入流出分析4 .筹资活动现金流量分析金龙汽车的筹资规模在2019-2021年相对较大，且2021年筹资活动产生的现金流量净额出现正值，但是在2022年企业的筹资规模降低，而2023年在一定程度上得以回升。其中，2021年主要受到当期新增金龙汽车漳州龙海异地迁建项目银团借款的影响，且偿还债务支付的现金相较于上一年出现显著下降，由此导致筹资活动现金流量净额为正。而在2022年，由于当期取得借款同比减少使得筹资活动现金流入减少，加之定期存款质押用于取得借款、子公司支付减资款和购买少数股

29、东股权等，致使筹资活动现金流出增加，最终导致当年筹资规模下降。筹资活动产生的现金流量6aoo收050.00.I三IlHIl00H.201N202020212022202340.00笫资活动现金流入小计筹资活动现金流出小计等费活动产生的现生流量冷期图18金龙汽车筹资活动现金流入流出分析金龙汽车一方面购买银行理财和大额存单，另一方面向市场定增进行较大规模的融资，在这急切融资的背后，造车主业长期不振或许才是金龙汽车的根本顽疾。2023年，金龙汽车营收194亿元，同比增长6.36%,连续第三年实现增长，归母净利润075亿，同比完成扭亏。不过，公司全年扣非净利润为-3.55亿，已是自2019年以来连续第

30、五年主业亏损，合计亏损近20亿。客车产品缺乏竞争力是金龙汽车造车业务连续亏损的主要因素。统计显示，2019年至今，金龙汽车毛利率长期徘徊在10%左右，仅略高于安凯客车，显著低于宇通客车和中通客车，盈利能力在业内一直处于中下水平。图19汽车行业内主要上市企业历年毛利率经历了疫情的低谷期，国内客车行业在2023年之后出现回暖，但金龙汽车的复苏步伐却较为迟缓。数据显示，2024年前半年度，金龙汽车累计销售客车22941辆，同比增长22.96%；而同期，宇通客车、中通客车和安凯客车销量增速分别为35.82%、78.55%和68.89%,金龙汽车销售复苏明显弱于同行。因此，金龙汽车将大量的现金投入到理财

31、产品之中，忽视公司原本的主营业务大、中、轻型客车的生产和销售，是不明智的做法。为了获取比银行存款利息高的收入，同时避免股市等较高的投资风险，选择理财产品可能具有一定的可取之处。但对于公司的长远发展来说,却不可取。总体上而言，金龙汽车在投资和筹资活动方面的现金流出高于现金流入，企业偿还债务的规模较大，金龙汽车需要注意，大规模的融资规模势必会为日后偿还债务带来巨大的现金压力，影响现金流循环。同时，金龙汽车的经营活动现金流净额波动较大，资金运用不稳定，说明公司内部运营存在一定问题。为改善现金流状况，金龙汽车可以采取以下措施：优化应收账款管理，缩短收款周期，提高现金流的流动性；控制成本和费用，通过精细

32、化管理减少不必要的开支，增加利润空间，提高运营效率；利用政府对客车行业的支持政策，如电动化替代和以旧换新补贴等，推动产品的电动化转型，以获得政策红利。（三）利润表：毛利远低行业龙头，出口助推营收增长对金龙汽车的利润质量分析将从利润形成过程和利润结构两个部分展开：1 .利润形成过程首先，依据对金龙汽车2019-2023年利润表数据，计算得出其5年核心利润情况如下:金龙汽车2019-2023年核心利润情况50.00-核心利润（单位：千万）-100.00图20金龙汽车核心利润情况不难看出，2019-2021年金龙汽车的核心利润一直下降，2021年甚至达到了约-7亿元，直到2022年才有所回升，但仍然

33、为负，根据其2024年半年度财务报告表现，或许有望在今年实现核心利润的进一步提升，实现扭亏为盈。金龙汽车的核心利润变化说明近五年来其经营能力存在问题，在自身盈利能力和主营业务成本等方面可能存在问题。据此，对其营业收入、营业成本、毛利和四费情况展开进一步分析:（1）营业收入质量分析金龙汽车20192023年营业收入情况图21金龙汽车营业收入变化从营业收入来看，2020年金龙汽车营业收入出现了较大幅度的下降，2021年后开始缓慢增长。依据其2020年财报披露，金龙汽车认为主要受2020年新冠疫情冲击和市场自我调节影响：2020年客车市场总体需求降幅比上年扩大。国内市场前低后高降幅逐步收窄，出口下滑

34、幅度大，行业竞争残酷，企业经营效益普遍大幅下滑。同时，新冠疫情对出口市场影响巨大，各车型出口均大幅下滑。客车市场进一步优胜劣汰，市场过度竞争，主流客车企业盈利能力普遍大幅下降。通过其销售情况与行业和同类型企业分别进行对比验证，如表2所示，除2023年外，金龙汽车销售情况与行业变动一致，且2020年同类型企业销售基本呈现一致的下降趋势，同时金龙汽车的销售量和市占率还是稳居前列。可以基本证明2020年金龙汽车营业收入下降确实主要是由于外部环境原因。表2客车行业销售变化率20192020202120222023总销量（万辆）5.734.365.074.624.21销售变化率-23.86%16.30%

35、8.87%-8.87%客车行业销售变化率-4.05%12.70%-19.20%20.50%表3客车行业市占率车型企业销量同比市占率市占率同比增减客车行业437442-4.05%金龙汽车43594-23.86%宇通客车4175628.85%中通客车1062029.45%中车时代6232-11.83%比亚迪912544.45%安凯客车5605-1.53北汽福田4266815.82%进一步对金龙汽车主营业务收入进行分品种和地区进行研究：从主营业务品种构成上看，金龙汽车依据不同细分市场生产各类大中轻型客车，同时布局新能源汽车与客车，主要应用于旅游客运、公路客运、公交客运、团体运输、校车、专用客车等市

36、场。总体来说，金龙汽车的主营业务布局与发展良好，能够适应市场对不同类型客车的需求变化，同时在新能源与无人驾驶等高新方向发展，产业前景良好。但需要注意的是主营业务比较单一，可能发生内部不同类型客车间替代竞争的情况，同时细分市场需求、政策变化较快，需要对不同类型客车的市场需求有很强的判断能力，有对企业产销能力和计划有一定的挑战。例如金龙汽车2023年销量的大幅下跌就是由于企业对轻型客车市场需求把控不足以及受到新能源补贴政策取消的影响。表4金龙汽车境内外销量对比境内销量(辆)境外销量(辆)车型类别本年累计去年累计累计同比增减(%)本年累计去年累计累计同比增减(%)大型客车707868503.3391

37、18591154.25中型客车44835568-19.491998112976.97轻型客车1169518819-37.8677077895-2.38从主营业务地区构成上看，金龙汽车不断向海外市场布局发展，境外销售占比不断增加，至2023年首次出现境外主营业务收入反超的情况。企业在财报中说明：通过二十余年的海外市场开拓，至2023年，公司在以色列、沙特阿拉伯、泰国、乌兹别克斯坦、挪威、韩国、哈萨克斯坦、阿尔及利亚、埃塞俄比亚、蒙古等市场取得良好成绩，集团整体出口在中国客车出口中名列前茅，将逐步向国际客车主流厂商稳步迈进。但同时境外收入占比的不断扩大也意味着风险，例如需要注意在境外开展业务和设立

38、机构需要遵守所在国家和地区的法律法规、原材料价格和国际物流价格变动等。如果发生以下情形，例如境外业务所在国家和地区的法律法规、产业政策或者政治经济环境发生重大变化、或因国际关系紧张、战争、贸易制裁无法预知的因素或其他不可抗力而导致境外经营状况受到影响，将可能给公司境外业务的正常开展和持续发展带来潜在不利影响。金龙汽车2020年受疫情影响出口大幅度下跌和2021年国际局势和新能源政策补贴导致的出口大幅增加体现的不稳定性就是风险的表现。金龙汽车2019-2023年境内外主管业务收入情况图22金龙汽车境内外主营业务收入金龙汽车2019-2023境内外主营业务收入变化率图23金龙汽车境内外主营业务收入

39、变化另外，对营业收入的客户方分析，金龙汽车不存在关联方交易的同时不存在对部分客户的重大依赖，营业收入较为真实可靠。表5重大依赖及关联交易2019年2020年2021年2022年2023年前五名客户销售额占比18.57%13.23%24.02%15.46%18.84%关联交易00000总结得出，金龙汽车的营业收入表现较好，基本呈现上升趋势，尤其是在出口方面，2023年金龙作为客车龙头之一充分享受行业出口红利,实现出口高增兑现，同比增加68.8%,出口销量跑赢行业(2023年1-11月大中客行业出口同比增加62.9%)。基于此我们预测在国内回暖、出口高增的行业红利下，金龙有望充分受益，尤其是出口方

40、面，油车和新能源车共振，实现2024年进一步增长，利润扭亏为盈。(2)营业成本与毛利润金龙汽车2019-2023年营业收入与营业成本变化率图24金龙汽车营业收入与营业成本变化率金龙汽车的营业成本与营业收入变动趋势基本保持一致，但其2020、2021年出现了营业成本增长率高于营业收入增长率的情况，说明企业的毛利空间被不断挤压,尤其是2021年,差距达到了近4%,这也正是金龙汽车海外收入暴增的一年。根据其2021年报表披露，主要是由于原材料价格高、芯片短缺等导致单位成本上升，以及国际物流成本上涨蚕食利润。说明金龙汽车对于海内外市场的主营业务成本的控制能力较弱，还有改善的空间。同时依据其毛利润情况也

41、可进一步说明金龙汽车在营业成本上存在一定的改进空间，其毛利润基本保持在10%左右波动，与宇通客车、中通客车等龙头企业的20%还存在一定差距，根据表6所示，金龙汽车境内销售毛利率表现较差，且表现并不稳定，同时金龙汽车境外毛利率虽表现相较良好，但不断依赖境外收入的风险控制问题也不容忽视。表6金龙汽车境内外收入销售毛利率变动2019年2020年2021年2022年2023年境内13.67%11.40%-4.43%7.78%5.60%境外12.67%12.45%12.03%12.03%16.97%金龙汽车20192023年毛利润情况图25金龙汽车毛利润情况（3）四费分析总体来说，金龙汽车的管理费用率和

42、研发费用率都较为平稳，受汇兑损益和利息费用影响，财务费用率近两年下降较多向好，销售费用率波动较大。除2020年主要有两点特殊原因：一是根据新收入准则将销售订单相关的运杂费等费用重分类至营业成本导致运杂费较上年减少；二是根据售后服务费计算模型测算导致售后服务费较上年减少。销售费用不断增长，主要是受职工薪酬和售后服务费变化影响,与其销售增长和扩张一致。表7金龙汽车费用情况单位：亿元2019年2020年2021年2022年2023年销售费用9.334.737.549.7611.75管理费用4.603.904.484.605.71研发费用6.936.286.436.777.49财务费用0.091.31

43、0.92-1.39-0.88金龙汽车20192023费用率情况图26金龙汽车费用率情况2 .利润结构质量分析通过对金龙汽车利润表结构进行分析可以明显发现其核心利润表现较差，说明其经营活动的核心盈利能力较差，同时，除2020年特殊情况外，其投资收益和营业外收支差异均表现较为稳定。表8金龙汽车核心利润情况单位：千万2019年2020年2021年2022年2023年核心利润15.151.84-70.96-63.39-10.24核心利润率8.47%1.32%-46.02%34.75%-5.28%投资收益4.708.444.46-2.174.05营业利润24.409.78-79.3752.5616.60

44、营业利润率13.64%7.01%-51.47%-28.81%8.55%加:营业外收入1.661.531.354.111.24减：营业外成本0.941.280.700.560.32利润总额25.1210.03-78.71-49.0017.522020年：主要是银行理财产品收益增加及本期远期外汇合约交割收益所致投资收益增加2022年：本期子公司诉讼撤诉已计提预计负债传回导致的营业外收入增加3 .小结通过对金龙汽车2019-2023年数据进行利润质量分析可以发现,金龙汽车主要还是以经营活动为主，在大中小型、新能源等各类客车市场布局的同时不断向海外扩张，目前来看，金龙汽车营业收入增长情况良好，境外收入

45、占比高，有望在2024年实现公司利润增厚。与此同时，根据分析金龙汽车也面临着毛利率较低和过度依赖境外收入的风险控制两大挑战。针对这两大问题，我们提出相应的解决方案。对于毛利率较低问题，我们参考行业龙头宇通汽车的情况进行对比分析，提出以下建议：一、提高供应商管理和成本控制水平。从成本结构来看，金龙汽车的原材料成本占比高达90%,远高于宇通客车的78%,反映出金龙汽车的供应商管理和成本控制水平有待提升;二、减少轻型客车占比，布局中大型客车。2024年第一季数据显示，宇通客车累计销售7731辆，同比增长74.16%。其中，大型客车累计销售4595辆，同比大涨118.81%,大客不仅技术附加值高，也是

46、客车产品中单价最高、盈利能力较强的细分车型，给宇通汽车带来了较大的利润增长，因此建议金龙汽车减少轻型客车产销产比，布局盈利能力更好的大、中型客车；三、把控新能源市场规模，减少对政策补贴依赖。金龙汽车国内销售毛利率的波动较大的原因之一就是中国对新能源补贴的政策变化，反观宇通汽车，2024年一季度新能源客车累计销售1378辆，占据其总销量的比例只有17.8%,比去年同期明显下降，对已取消补贴、盈利能力较弱的新能源客车市场规模把控得非常合理，从而科学地化解了“增量不增利”的尴尬。针对境外收入成本风险控制问题，我们建议金龙汽车：一、加强对宏观经济形势的研究与判断，及时调整投资与营销政策，适应客户需求，高效开发新产品、开拓新市场。二、整合集团内、外部资源,培育国内国际战略市场，聚焦核心市场。三、加强渠道建设